周明磊，任榮明

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200052）

0 引言

20世紀(jì)80年代以來(lái)，溫州個(gè)私經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，信貸融資需求旺盛，在金融市場(chǎng)上由于正規(guī)金融缺位，而直接的自由借貸由于其靈活性和民間資金充裕性，為非正規(guī)金融孳生和發(fā)展提供了空間。溫州民間借貸活動(dòng)由來(lái)已久，一直在不斷發(fā)展變化之中，利率水平由于不同時(shí)期受各種經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行態(tài)勢(shì)和宏觀調(diào)控影響，呈現(xiàn)不同變化趨勢(shì)。2003～2007年民間借貸利率監(jiān)測(cè)結(jié)果為月平均利率在9‰左右，僅為20世紀(jì)80年代末水平的1／4，是歷年來(lái)的最低水平，甚至落入當(dāng)時(shí)溫州農(nóng)信社的法定貸款利率浮動(dòng)范圍之內(nèi)。2004～2005年期間曾有過(guò)近一年時(shí)間的高利率期，2007年5月份以來(lái)又明顯提高，1月份加權(quán)平均月利率為9.17‰，12月份為11.64‰，提高了2.47個(gè)千分點(diǎn)；而2008年4月末加權(quán)平均月利率達(dá)到了12.6‰，比去年同期提高了3.72個(gè)千分點(diǎn)，達(dá)到了2003年以來(lái)的最高點(diǎn)。從近年來(lái)的總體發(fā)展趨勢(shì)看，其活躍程度呈現(xiàn)明顯階段性起伏，近來(lái)民間借貸利率水平又有顯著回升，值得我們重視。

本文利用計(jì)量模型對(duì)溫州民間借貸利率與正規(guī)金融間的關(guān)系作分定量分析，洞悉正規(guī)金融與民間金融間的相互作用機(jī)理，宏觀經(jīng)濟(jì)變量中以當(dāng)月金融機(jī)構(gòu)信貸增量對(duì)民間利率影響最為顯著，貸款投放對(duì)市場(chǎng)利率有直接沖擊作用，而回流的存款數(shù)據(jù)更多包含了企業(yè)資金周轉(zhuǎn)等因素，與民間借貸利率的解釋作用不明顯。對(duì)于宏觀政策而言，各個(gè)政策的影響力不同，市場(chǎng)對(duì)其反映不一致，故可借用變結(jié)構(gòu)中的虛擬變量來(lái)反映。本文擬采用兩個(gè)指標(biāo)：（1）用杭州人民銀行提供溫州民間借貸利率數(shù)據(jù)來(lái)代表溫州民間借貸利率rt，樣本為2003年1月至2008年6月，共計(jì)66個(gè)樣本。也有人指出該數(shù)據(jù)仍不足以代表溫州民間利率實(shí)際水準(zhǔn)，筆者認(rèn)為任何一個(gè)宏觀數(shù)據(jù)，即便最權(quán)威的統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)其正確性也只是相對(duì)的①2004年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局曾調(diào)整歷年GDP統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)在1929～1999年之間進(jìn)行過(guò)11次歷史數(shù)據(jù)調(diào)整。，人行溫州民間借貸利率數(shù)據(jù)近幾年來(lái)一直保持同一采樣、統(tǒng)計(jì)流程，其計(jì)算口徑相對(duì)穩(wěn)定，數(shù)據(jù)前后具有一定可比性，可以進(jìn)行時(shí)間序列分析。（2）采用各金融機(jī)構(gòu)當(dāng)月新增貸款總額，記xt。該指標(biāo)反映金融信貸的規(guī)模，該指標(biāo)越大，說(shuō)明金融信貸越寬松。同時(shí)模型還考慮了另個(gè)因素——存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整是央行一項(xiàng)主要宏觀政策，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的作用效果受市場(chǎng)預(yù)期、各方面機(jī)構(gòu)博弈等多方面影響，本文思路是先判斷前兩變量在時(shí)間序列上有無(wú)變結(jié)構(gòu)特征，再在VAR模型中設(shè)定相應(yīng)虛擬變量。

1 兩個(gè)變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

兩個(gè)變量數(shù)據(jù)走勢(shì)圖分別如圖1、圖2所示。

1.1 民間利率rt平穩(wěn)性檢驗(yàn)

圖1 r變量走勢(shì)圖

圖2 x變量走勢(shì)圖

對(duì)于民間借貸利率檢驗(yàn)，筆者曾在2005年末研究過(guò)該變量，結(jié)果顯示為存在結(jié)構(gòu)突變的單位根過(guò)程。從數(shù)據(jù)生成過(guò)程來(lái)看結(jié)果是可以接受的，但結(jié)合現(xiàn)實(shí)看有點(diǎn)錯(cuò)誤，民間借貸不可能無(wú)限偏離正規(guī)金融利率，沒(méi)有實(shí)際意義，因而存在趨勢(shì)結(jié)構(gòu)變化的單位根過(guò)程是錯(cuò)誤的，原因在于樣本數(shù)據(jù)少。故本文假設(shè)rt的結(jié)構(gòu)突變只采用崩潰（Crash）模型，即突變發(fā)性時(shí)只改變r(jià)t的均值，對(duì)時(shí)間趨勢(shì)系數(shù)不發(fā)生影響，從圖1來(lái)看這個(gè)假設(shè)也是可以成立。以外生法來(lái)檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)設(shè)存在三個(gè)突變點(diǎn)：d1=1,t＞2004.06；d2=1,t＞2005.03；d3=1,t＞2007.10，退化趨勢(shì)方程為：

對(duì)殘差的單位根顯示ADF(0)=-4.585＜-2.601(1%的ADF臨界值，ADF后括號(hào)內(nèi)為滯后階數(shù))，可拒絕單位根原假設(shè)，認(rèn)為序列為變結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)平穩(wěn)過(guò)程，而非變結(jié)構(gòu)的單位根過(guò)程。

此前，三個(gè)變結(jié)構(gòu)點(diǎn)是以外生法所確定，對(duì)于第一二點(diǎn)突變趨勢(shì)很明顯，而對(duì)于第三點(diǎn)附近數(shù)據(jù)變動(dòng)突變性不是很明顯，故擬用內(nèi)生法來(lái)確定，采用循序檢驗(yàn)方法，即在該突變點(diǎn)附近依次考慮各個(gè)點(diǎn)是否有突變可能，以ADF檢驗(yàn)值最小為標(biāo)準(zhǔn)，采用EView5.0編程實(shí)現(xiàn)，結(jié)果如圖3，顯示2007年9月為結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)，故變量d3定義應(yīng)修改為d3=1,t＞2007.09。

數(shù)據(jù)生成方程為：

1.2 信貸投入量xt平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從圖2來(lái)看xt在2005年中信貸投放有可能出現(xiàn)了一個(gè)信貸從緊變?yōu)閷捤傻内厔?shì)變動(dòng)，但不是很明顯。為推斷xt的數(shù)據(jù)生成過(guò)程，首先在不考慮結(jié)構(gòu)突變狀態(tài)下作ADF檢驗(yàn)，結(jié)果為：

殘差 ADF(1)=-3.106＞-2.908（5%水平臨界值），結(jié)果顯示序列xt服從有一截距項(xiàng)的平穩(wěn)過(guò)程。

圖3 r第三結(jié)構(gòu)變動(dòng)點(diǎn)循序檢驗(yàn)值序列

圖4 僅截距項(xiàng)變動(dòng)循序法ADF檢測(cè)結(jié)果圖

圖5 截距項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)變動(dòng)循序法ADF檢測(cè)結(jié)果圖

表1 xt變結(jié)構(gòu)點(diǎn)Chow檢驗(yàn)結(jié)果

為進(jìn)一步考慮序列是否具有結(jié)構(gòu)突變特性，分別對(duì)原序列作有截距項(xiàng)和同時(shí)有截距項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)突變的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，假設(shè)突變點(diǎn)只有一個(gè)，通過(guò)循序法將時(shí)點(diǎn)從2003年7月變動(dòng)至2007年9月，由平穩(wěn)性檢驗(yàn)的ADF值的極小值來(lái)確定點(diǎn)，再由Chow檢驗(yàn)來(lái)檢測(cè)這突變點(diǎn)是否顯著。循序法檢驗(yàn)結(jié)果如圖 4、5。

圖4顯示突變點(diǎn)在2006年3月，圖5顯示突變點(diǎn)在2006年1月。Chow檢驗(yàn)是基于方差分析的斷點(diǎn)檢驗(yàn)，利用Chow檢驗(yàn)對(duì)各突變點(diǎn)判斷結(jié)果如表1。（同時(shí)考察上部分所確定的三個(gè)突變點(diǎn)）

結(jié)果顯示序列xt在三種情況下都顯著。綜上考慮，xt極有可能具有趨勢(shì)變動(dòng)，若只有一個(gè)突變點(diǎn)時(shí)接受突變點(diǎn)在2006年1月，同時(shí)它也可認(rèn)為是與民間借貸利率具有相同結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。

1.3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明及經(jīng)濟(jì)意義分析

由上述計(jì)量分析，我們可以看出溫州民間借貸利率總體講服從結(jié)構(gòu)突變趨勢(shì)平穩(wěn)過(guò)程，這意味著外部沖擊對(duì)利率趨勢(shì)應(yīng)分成兩種情況，一種是對(duì)利率產(chǎn)生暫時(shí)而非持久影響，隨著時(shí)間推移影響將會(huì)消失；而另一種是產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性變化，將利率從高位推向低位，或?qū)牡臀煌葡蚋呶?。從?shí)證結(jié)果來(lái)看，溫州的民間借貸利率存在著三個(gè)突變點(diǎn)，分別是2004年6月、2005年3月和2007年9月?；仡?004年4月時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，國(guó)家自1996年6月以來(lái)一直實(shí)行下調(diào)利率刺激經(jīng)濟(jì)，在2003年出現(xiàn)信貸與貨幣供給量同比出現(xiàn)大幅上升，通脹壓力加大，國(guó)家在2004年4月25日將存款準(zhǔn)備金率由7%上調(diào)至7.5%。雖然只增加0.5%，但意義巨大。調(diào)整存款準(zhǔn)備金率影響巨大，央行不可能一次調(diào)整進(jìn)行大幅度調(diào)整，故第一次出現(xiàn)就意味著后續(xù)還會(huì)有多次調(diào)整動(dòng)作，事實(shí)也如此，央行從那時(shí)至今已陸續(xù)調(diào)整19次，將準(zhǔn)備金率調(diào)到17.5%高度，可見(jiàn)2004年4月存款準(zhǔn)備金率調(diào)整是引起6月民間借貸利率結(jié)構(gòu)變動(dòng)的主要原因，而后續(xù)調(diào)整則都在市場(chǎng)預(yù)料之中，對(duì)利率沒(méi)有產(chǎn)生永久性影響。對(duì)于2005年3月，這個(gè)時(shí)期許多機(jī)構(gòu)正在關(guān)注中國(guó)匯率改革，央行在3月份金融體系資金已相當(dāng)充裕的情況下，卻又出人意料地在3月17日下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率，美聯(lián)儲(chǔ)又“默契”地連續(xù)三次加息將聯(lián)邦基金利率由2.5%上調(diào)到3.25%，這使夾在中間的熱錢(qián)“很難受”。同時(shí)，正規(guī)金融界資金寬裕迫使民間金融供求發(fā)生變化，可認(rèn)為這次事件是使民間借貸利率下降主要原因。2007年9月及后期幾個(gè)月，民間借貸利率發(fā)生穩(wěn)步上升情況。而從央行數(shù)據(jù)顯示，2007年全年共計(jì)十次提高，尤其是在8月15日之后，調(diào)整頻率、力度明顯加強(qiáng)，幾乎每月一次，第十次調(diào)高了1%，2008年繼續(xù)保持這種緊縮強(qiáng)度。可認(rèn)為這是促使2007年9月成為結(jié)構(gòu)變動(dòng)點(diǎn)的主要原因，由于是政策是在后續(xù)不斷實(shí)施強(qiáng)化，因而突變點(diǎn)表現(xiàn)不明顯。

從上分析我們可得出：①操縱民間借貸利率的最終杠桿應(yīng)是央行的存款準(zhǔn)備金率，其它手段相對(duì)作用微小，對(duì)利率走勢(shì)不產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)影響；②對(duì)于那些能起到“發(fā)信號(hào)”作用的政策，其效果顯著，2004年4月的存款準(zhǔn)備金調(diào)整政策將民間借貸利率提高了3.11，而后兩次變動(dòng)分別下調(diào)-2.698和上升2.354，而其它一些宏觀政策則對(duì)民間利率影響較?。虎勖耖g借貸利率已到高位，繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率收效甚微。

對(duì)于信貸投放量xt，這個(gè)變量走勢(shì)比較特殊，可認(rèn)為基本保持平均每31億元的水平上波動(dòng)；也可認(rèn)為自己擁有一個(gè)變結(jié)構(gòu)點(diǎn)，2006年以前信貸水平每月約20.70億元，2006年以后每月平均約為43.36億元；也可認(rèn)為與民間借貸利率有相同的三個(gè)結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的變截距平穩(wěn)過(guò)程；亦可認(rèn)為在2006 年前后服從 xt=35.81-0.863t,(t＜2006m01)，2006 年及以后服從xt=67.52-0.333t,(t≥2006m01)；甚至它還可認(rèn)為服從有三個(gè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)點(diǎn)的變截距、變趨勢(shì)平穩(wěn)過(guò)程。這說(shuō)明信貸投放受多因素影響，也許這是溫州的特例。2006時(shí)浙商銀行溫州分行與民生銀行溫州分行新開(kāi)業(yè)，新金融機(jī)構(gòu)上市前對(duì)于貸款業(yè)務(wù)有一急劇擴(kuò)張過(guò)程，其它銀行迫于保持市場(chǎng)份額也不會(huì)輕易退讓?zhuān)珡目傏厔?shì)來(lái)看信貸量仍應(yīng)是緊縮性趨勢(shì)。浙商銀行溫州分行是在2006年2月底正式開(kāi)業(yè)，民生銀行是在6月底正式開(kāi)業(yè)，但開(kāi)業(yè)前期就以開(kāi)始大量的客戶公關(guān)活動(dòng)，故xt在2006年初的結(jié)構(gòu)變動(dòng)點(diǎn)可歸因于這兩家行的上市。甚至我們可以猜測(cè)，浙商銀行行與民生銀行上市的先后性才使得突變點(diǎn)會(huì)在2006年1月與3月比較模糊。由于2007年前期信貸投放額度過(guò)大，而央行在后5個(gè)月每月上調(diào)一次存款準(zhǔn)備金率，致使后半年信貸投放量急劇下降。

2 兩個(gè)變量的向量自回歸過(guò)程及分析

2.1 VAR估計(jì)

正規(guī)金融對(duì)民間金融有著重要影響，這不僅僅局限在調(diào)整存款準(zhǔn)備金率等重大宏觀政策方面，而且每月貸款投放與存款回流都能影響著民間金融，這些影響程度有輕有重，時(shí)期有長(zhǎng)。民間金融與正規(guī)金融究竟如何相互影響，我們將借助向量自回歸模型及一系列分析技巧進(jìn)行探討。事實(shí)上鑒于上述平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果，將變量rt、xt組成自回歸向量，用d1=1,t＞2004.06；d2=1,t＞2005.03；d3=1,t＞2007.09 三個(gè)結(jié)構(gòu)虛擬變量作為外生變量，以LLC準(zhǔn)則和AIC、SC準(zhǔn)則來(lái)決定滯后階數(shù)為一階，穩(wěn)定性檢驗(yàn)顯示模型特征根都在單位圓內(nèi)，可進(jìn)行VAR估計(jì)，結(jié)果如表2。

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示xt對(duì)rt有顯著的解釋作用，但rt對(duì)xt的解釋能力非常弱，，rt不是xt的原因。

2.2 脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

對(duì)上述VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，采用Cholesky分解方法，結(jié)果圖 6、圖 7

顯示xt對(duì)rt有一定影響，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差xt的沖擊對(duì)rt產(chǎn)生負(fù)影響，在滯后一期時(shí)負(fù)影響達(dá)到最大，滯后五六期時(shí)基本消失。方差分解顯示，在滯后一階時(shí)rt受到的影響95.1%來(lái)源于自身，4.9%來(lái)源于xt，在長(zhǎng)期有8.91%的因素來(lái)源于xt；而xt受到rt的影響不到萬(wàn)分之一，基本獨(dú)立于rt走勢(shì)。

表2 VAR模型估計(jì)結(jié)果

圖6 r對(duì)沖擊響應(yīng)示意圖

圖7 x對(duì)沖擊響應(yīng)示意圖

2.3 VAR模型結(jié)果的經(jīng)濟(jì)意義解釋

由前實(shí)證結(jié)果顯示，民間借貸利率保持一定的獨(dú)立性，受正規(guī)金融的信貸投放量影響，同時(shí)也受宏觀政策制約。某些具有“信號(hào)顯示”作用的宏觀政策可以對(duì)民間借貸利率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上性影響，模型將其它一些在人們預(yù)料之中的政策都忽略，因而具有“信號(hào)顯示”功能的政策對(duì)民間借貸利率造成影響就顯得非常大。金融機(jī)構(gòu)的貨幣信貸活動(dòng)只能部分微調(diào)民間借貸利率，這也是符合事實(shí)，但只能解釋8.9%的方差顯示有點(diǎn)少。原因可能有兩點(diǎn)：一是溫州本身是一個(gè)民間資本雄厚地區(qū)，而且近些年還擴(kuò)張迅速，金融信貸對(duì)民間資本影響偏小也不足為怪；二是央行的民間借貸利率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有些保守，尤其是近幾個(gè)月12-13‰的數(shù)值偏小。如果數(shù)據(jù)更接近真實(shí)利率水平，近期數(shù)據(jù)更大些，金融信貸對(duì)民間利率解釋力也會(huì)增強(qiáng)很多。

金融信貸與民間借貸利率間相互影響為滯后一期，說(shuō)明市場(chǎng)還是比較有效，信息傳遞迅速。民間借貸利率對(duì)金融信貸幾乎沒(méi)有解釋力，原因是每個(gè)月利率走勢(shì)波動(dòng)相對(duì)平緩，因而所含信息量相對(duì)少，而金融信貸每月都有劇烈波動(dòng)，所含信息量大，因而基本不能由民間借貸利率來(lái)解釋。但這并不意味著民間金融對(duì)正規(guī)金融沒(méi)有影響，它可能由其它一些指標(biāo)來(lái)向正規(guī)金融傳遞信息，而這些指標(biāo)很難有令人信服的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及完整的時(shí)間序列，難以進(jìn)行量化分析。

3 政策建議

本文研究顯示民間借貸利率從總體上看背后指揮棒仍是央行存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，考慮這些宏觀政策的變動(dòng)，民間利率服從有三個(gè)結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的平穩(wěn)性分布，相對(duì)正規(guī)金融保持很強(qiáng)獨(dú)立性，正規(guī)金融通過(guò)金融信貸對(duì)民間借貸利率的影響有限，影響顯現(xiàn)時(shí)期一般在一兩個(gè)月左右。

目前民間借貸利率還是缺乏有效監(jiān)管，最近浙江等地出現(xiàn)多起民間借貸風(fēng)潮，涉及金額越來(lái)越大，產(chǎn)生影響也越來(lái)越惡劣。由于民間借貸的方式多樣，政府也很難對(duì)此有一全面綜合的估值。建議政府加強(qiáng)在個(gè)私企業(yè)宣傳，加強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，減少向民間借貸的需求；同時(shí)對(duì)一些規(guī)模較大的會(huì)、地下錢(qián)莊等機(jī)構(gòu)要進(jìn)行注冊(cè)，防止過(guò)大的民間金融案件發(fā)生；要開(kāi)辟一塊風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，民間借貸也有其積極的一方面，股票、同業(yè)拆借等當(dāng)前正規(guī)金融業(yè)務(wù)起初就來(lái)源于民間金融；發(fā)展農(nóng)村信用社等農(nóng)村金融網(wǎng)點(diǎn)的同時(shí)，積極發(fā)展一批接為“三農(nóng)”服務(wù)的多種所有制組織，真正做好民間金融與正規(guī)金融的互補(bǔ)效應(yīng)。

建議進(jìn)一步改進(jìn)民間借貸利率的統(tǒng)計(jì)流程及樣本的及時(shí)更新。目前民間借貸利率監(jiān)測(cè)存在的問(wèn)題是樣本均為前幾年就確定的監(jiān)測(cè)單位，隨時(shí)間推移，一些企業(yè)轉(zhuǎn)行、停業(yè)，同時(shí)統(tǒng)計(jì)人員工作越來(lái)越留于表面化，這使得監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)與真實(shí)值出現(xiàn)偏差。同時(shí)，我們也要看到要近一步提高觀測(cè)質(zhì)量，需要投入更大的人力物力，這里需要講究抽樣技巧，盡量提高效率。

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