徐 燕

（江蘇技術(shù)師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 常州 213001）

1 研究設(shè)計(jì)與相關(guān)假設(shè)

為了能更好的研究民營(yíng)上市公司治理結(jié)構(gòu)與績(jī)效兩者之間的關(guān)系，必須對(duì)一系列的自變量和因變量進(jìn)行定義，這些變量的選擇不僅要能夠反映所研究的問(wèn)題，而且必須秉承可獲得性的原則。除此，為了能夠使研究具有理論和現(xiàn)實(shí)意義，在實(shí)證研究前進(jìn)行了一系列的假設(shè)。

1.1 研究設(shè)計(jì)

1.1.1 研究對(duì)象及數(shù)據(jù)獲得

本文對(duì)我國(guó)2003～2008年間的106家民營(yíng)上市公司的治理結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系進(jìn)行探討，這些公司涵蓋了生物醫(yī)藥、機(jī)械、交通運(yùn)輸裝備制造及綜合類產(chǎn)業(yè)。數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)(滬深兩市)和中金網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。一般來(lái)說(shuō)公司治理結(jié)構(gòu)包括所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、高層管理者等，現(xiàn)在大多數(shù)學(xué)者研究公司治理結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系均從這三個(gè)方面著手，具有較強(qiáng)的普遍意義。本文摒棄以往研究單純從橫截面數(shù)據(jù)出發(fā)的分析方法，運(yùn)用POOLDATA的時(shí)間序列與橫截面數(shù)據(jù)組合方法來(lái)對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行討論。

1.2.2 變量的選取

（1）因變量：公司績(jī)效-目前衡量的指標(biāo)有很多，最主要的是托賓的Q和凈資產(chǎn)收益率ROE，兩種方法各有優(yōu)劣，本文認(rèn)為：托賓的Q實(shí)質(zhì)是一種虛擬資產(chǎn)與實(shí)際資產(chǎn)的權(quán)衡，來(lái)判定是否購(gòu)買(mǎi)投資品還是股票，其受到的市場(chǎng)影響比較大。ROE作為一種對(duì)公司實(shí)際績(jī)效的評(píng)判工具，更能夠反映公司治理的效果。并且由于大多數(shù)研究都是從截面數(shù)據(jù)考慮的，本文呢的年份也不超過(guò)5年，短期內(nèi)公司市值受到市場(chǎng)影響波動(dòng)不明顯，沒(méi)有必要采取托賓的Q，故本文采取凈資產(chǎn)收益率ROE作為唯一衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。

（2）自變量：所有者權(quán)益的結(jié)構(gòu)；董事會(huì)結(jié)構(gòu)；高層管理人員。

表1 研究變量定義

以上變量具體見(jiàn)表1。

1.2 研究假設(shè)

民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)存在著較大的差異，根據(jù)所搜集到得數(shù)據(jù)，106家民營(yíng)上市公司中，有高管持股的公司達(dá)到了34家，比例相對(duì)較高。根據(jù)大量的研究成果，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司績(jī)效與所有者控制權(quán)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與現(xiàn)金流權(quán)呈正相關(guān)。

假設(shè)2：大的董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事規(guī)模有助于降低公司的權(quán)益資本成本，提高績(jī)效。

假設(shè)3：高管薪酬激勵(lì)度與績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而股權(quán)激勵(lì)度則能提高績(jī)效。

2 實(shí)證分析

2.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2得知：2003～2008年期間，現(xiàn)金流權(quán)所占比例不小于控制權(quán)比例（分離度（c/v）指數(shù)≥1），意味著兩權(quán)分離情況的存在，并且這種分離度也比較大，民營(yíng)上市公司中存在著有人“出小錢(qián)，掌大權(quán)”的權(quán)利與資本不成正比的現(xiàn)象。同時(shí)也可以看出，某些年份的標(biāo)準(zhǔn)差大于均值，充分說(shuō)明目前我國(guó)民營(yíng)企業(yè)中家族勢(shì)力的存在具有差異性，一些民營(yíng)企業(yè)已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到了家族制企業(yè)不能滿足發(fā)展需要，進(jìn)行管理體制上的創(chuàng)新，打破條條框框。但是另外一些民營(yíng)上市公司仍然利用家族式公司結(jié)構(gòu)來(lái)剝削外部股東利益。

表2 所有權(quán)結(jié)構(gòu)解釋變量

董 事 會(huì) 規(guī) 模 的 2003、2004 年 、2005 年 、2006 年 、2007年、2008 年為 9.378788、9.173077、6、8.514563、8.55102、8.4，呈現(xiàn)出一種U型，總體趨勢(shì)是董事會(huì)規(guī)模逐漸下降的，值得關(guān)注的是2005年董事會(huì)規(guī)模突然下降到6，2004年6月，國(guó)資委向中央企業(yè)下發(fā)了《關(guān)于中央企業(yè)建立和完善國(guó)有獨(dú)資公司董事會(huì)試點(diǎn)工作的通知》和《關(guān)于國(guó)有獨(dú)資公司董事會(huì)建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》，雖然這些政策主要是在國(guó)有企業(yè)實(shí)行，但是作為上市民營(yíng)企業(yè)為了跟上發(fā)展的步伐，適應(yīng)上市企業(yè)要求，也主動(dòng)或被動(dòng)的減少了董事會(huì)人員。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)差可以發(fā)現(xiàn)，波動(dòng)比較明顯。說(shuō)明民營(yíng)上市企業(yè)之間的董事會(huì)規(guī)模差異明顯，見(jiàn)表3。

各年度我國(guó)民營(yíng)上市公司董事會(huì)董事出席率均值依次為：2003年為 47.54%、2004年為 48.67%、2005年為47.81%、2006年為 44.73%，2007年為 41.42%、2008年為38.85%。呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。通過(guò)將董事會(huì)會(huì)議召開(kāi)次數(shù)的均值與其中位數(shù)比較還發(fā)現(xiàn)自2004年起,董事會(huì)會(huì)議召開(kāi)次數(shù)的均值均大于其中位數(shù),說(shuō)明董事會(huì)會(huì)議召開(kāi)次數(shù)呈現(xiàn)左偏分布。

作為股權(quán)激勵(lì)指標(biāo)的公司股份的董事數(shù)量不斷增加，但是總體來(lái)說(shuō)董事?lián)碛械墓蓹?quán)較少，與國(guó)有上市企業(yè)相比，顯得相對(duì)單薄，這是由于具體國(guó)情決定的，國(guó)有上市企業(yè)屬于國(guó)有資產(chǎn)，盡管產(chǎn)權(quán)制度改革不斷進(jìn)行，但是地方政府仍然可以采取類似于“輸血”的各項(xiàng)優(yōu)惠方式來(lái)對(duì)公司進(jìn)行扶持，導(dǎo)致國(guó)有上市公司董事會(huì)激勵(lì)機(jī)制不完善，董事無(wú)較強(qiáng)的能動(dòng)性。并且從最大、最小值和均值來(lái)看，董事控股人數(shù)高的企業(yè)比較少，大多數(shù)民營(yíng)上市企業(yè)董事控股都比較少。

表3 董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量描述

表4 高管激勵(lì)解釋變量

根據(jù)表4得到：從均值來(lái)看，民營(yíng)上市公司的高管薪酬激勵(lì)度指標(biāo)-前三名高管理的報(bào)酬總額不斷上漲，從2003年388621.7元增長(zhǎng)2008年821202.6元，增長(zhǎng)了2倍多，最大值也增長(zhǎng)了近4倍，但是可以發(fā)現(xiàn)，最低值并沒(méi)有發(fā)生多大變化，保持在4-6萬(wàn)元左右。所以不同民營(yíng)上市公司間高管報(bào)酬差異顯著，這一點(diǎn)從標(biāo)準(zhǔn)差也可以看出。

從高管股權(quán)激勵(lì)度來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)高管控股比率比較低為10%左右。已經(jīng)有不少學(xué)者認(rèn)為股權(quán)分散情況下的大股東獲得的控制權(quán)收益更高,可以更少的股權(quán)動(dòng)用更多的屬于其他股東的經(jīng)濟(jì)資源。

2.2 面板數(shù)據(jù)的計(jì)量分析

已經(jīng)有很多學(xué)者從單時(shí)點(diǎn)橫截面和面板數(shù)據(jù)方面對(duì)公司治理與績(jī)效關(guān)系進(jìn)行了較為詳細(xì)的實(shí)證分析。采取的是大規(guī)模的樣本數(shù)據(jù)，本文認(rèn)為大規(guī)模數(shù)據(jù)樣本分析從理論上來(lái)說(shuō)能夠較好的揭示經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的實(shí)質(zhì)。具體模型如下。

根據(jù)實(shí)際需要本文設(shè)定固定效應(yīng)模型，即變量系數(shù)和截距都為定值。具體結(jié)果如表5。

從表5看，模型的擬合優(yōu)度為0.3592，說(shuō)明民營(yíng)上市公司治理對(duì)公司績(jī)效的解釋力一般。從單變量來(lái)看，與我們的假設(shè)一致的是假設(shè)2：大的董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事規(guī)模有助于降低公司的權(quán)益資本成本，提高績(jī)效。假設(shè)3：高管薪酬激勵(lì)度與績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而股權(quán)激勵(lì)度則能提高績(jī)效。假設(shè)1則得到了拒絕，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

從結(jié)果有效性來(lái)看，其中董事會(huì)規(guī)模、高管薪酬激勵(lì)度與公司績(jī)效之間在5%的顯著性水平的正負(fù)相關(guān)。其余公司治理因素對(duì)公司績(jī)效不構(gòu)成顯著影響。行業(yè)虛擬變量表明醫(yī)藥類和制造類行業(yè)資本成本有明顯差異。

3 結(jié)果及討論

（1）所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)中的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)比例---分離度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，這意味著民營(yíng)企業(yè)中最終控制人如果能用少的資本權(quán)益獲得多的控制權(quán)，那么最終控制人就有可能積極采取尋租行為為自己獲得利益。由于最終控制人不具有大量的資本權(quán)益，公司績(jī)效的高低與否不再成為其工作的動(dòng)力。這樣的代理人不會(huì)總以委托人的最大利益而行動(dòng)。由于信息不對(duì)稱，具有高控制權(quán)的人就會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)以犧牲委托人的利益為代價(jià)使自己利益最大化，這就產(chǎn)生了代理成本問(wèn)題。本文的檢驗(yàn)系數(shù)不顯著，可能是因?yàn)槲覈?guó)大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)都屬于家族企業(yè)，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度不是太高。

表4 計(jì)量分析結(jié)果

（2）董事會(huì)結(jié)構(gòu)中的獨(dú)董比例、董事會(huì)有效性、股權(quán)激勵(lì)從系數(shù)上來(lái)看與績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)不顯著。原因?yàn)橐韵拢河捎谖覈?guó)相關(guān)的公司制度不完善，獨(dú)立董事的職權(quán)被架空，實(shí)際上操縱著董事會(huì)的還是最終控制人，并且由于獨(dú)立董事不具有公司股權(quán)，并且薪金也比較低，導(dǎo)致獨(dú)立董事積極性不高。董事會(huì)召開(kāi)出席比例（有效性）也與績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系，盡管近年來(lái)中小股東對(duì)自己的權(quán)益越來(lái)越重視，但是由于信息不對(duì)稱的存在，大股東始終在控制權(quán)上占據(jù)著優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)一系列徇私舞弊或者灰色手段來(lái)操縱董事會(huì)。董事會(huì)規(guī)模與績(jī)效明顯正相關(guān)，從所有權(quán)結(jié)構(gòu)分析可知在民營(yíng)上市公司控制人權(quán)利分離度較高，通過(guò)增加董事可以大大降低分離度。這和國(guó)有上市公司存在明顯不同。LaPortaetal把公司治理定義為外部人保護(hù)其利益不被內(nèi)部人剝奪的一系列機(jī)制。代理理論認(rèn)為內(nèi)部人總是傾向于剝奪外部投資者的收益。而剝奪水平的高低則取決于市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)和剝奪成本的大小。

（3）高層管理者激勵(lì)。高管過(guò)高的薪酬激勵(lì)能夠明顯降低公司績(jī)效，高薪酬大大降低了高管的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和進(jìn)取力，形成惰性，從而使企業(yè)效率低下。但是股權(quán)激勵(lì)則可以將高管的職業(yè)價(jià)值與公司績(jī)效綁定，形成長(zhǎng)效的工作的機(jī)制，能夠充分發(fā)揮聰明才智，審時(shí)度勢(shì)，使向著正確的方向發(fā)展。

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