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        脫離幣值穩(wěn)定而強(qiáng)調(diào)匯率穩(wěn)定是緣木求魚等

        2010-07-15 03:30:48
        新廣角 2010年7期
        關(guān)鍵詞:幣值匯率貨幣

        脫離幣值穩(wěn)定而強(qiáng)調(diào)匯率穩(wěn)定是緣木求魚

        不少政策目標(biāo)分開來(lái)看各有各的道理,可只要加到一起,每時(shí)每刻都打架。與本系列評(píng)論相關(guān)的,我們可以舉“匯率穩(wěn)定”與“幣值穩(wěn)定”為例。分開來(lái)看,匯率穩(wěn)定值得追求,幣值穩(wěn)定也值得追求。問(wèn)題是,這兩項(xiàng)目標(biāo)不容易加到一起,非要同時(shí)去抓,不免熊掌與魚難以兼得。

        先談匯率穩(wěn)定吧。全球化讓無(wú)數(shù)中國(guó)公司天天做跨國(guó)生意,匯率穩(wěn)定當(dāng)然重要。對(duì)出口商來(lái)說(shuō),接到的訂單以外幣——主要是美元——計(jì)價(jià),生產(chǎn)或收購(gòu)產(chǎn)品的成本花的可是人民幣。從接單簽約到把人家要的商品賣掉,總有一段時(shí)間。倘若期間人民幣對(duì)美元升值,那這家出口商的成本無(wú)端端就因此增加了。譬如訂單說(shuō)1美元1件絲綢襯衫,簽約時(shí)的匯率是1美元兌8元人民幣,那么出口商只要把成本控制在每件7元,每出口1件就可賺1元。新情況是,簽了訂單之后人民幣升值,譬如1個(gè)美元只能兌6元人民幣,那么如果其他不變,這位出口商每出口1件襯衫就立刻要賠1元人民幣。反過(guò)來(lái),倘若期間人民幣貶值,出口商就多賺了。這時(shí)候,“倒霉的”就是進(jìn)口商:實(shí)際成本與訂立進(jìn)口合約時(shí)估計(jì)的成本相比,無(wú)端端多出來(lái)一截,把進(jìn)口利潤(rùn)活活吞掉了一大口。

        所以,匯率不穩(wěn)定讓進(jìn)出口各方不敢貿(mào)然訂約,因?yàn)檎l(shuí)都怕獨(dú)自承擔(dān)匯率變化的風(fēng)險(xiǎn)??墒遣挥喖s怎么做生意呢?甲不事先告訴乙以什么價(jià)買——或者賣——多少產(chǎn)品,乙又怎么決定買多少原料、請(qǐng)多少人工、生產(chǎn)多少產(chǎn)品呢?很明白,匯率不穩(wěn)會(huì)增加全球貿(mào)易的交易費(fèi)用,而科斯說(shuō)得好,交易費(fèi)用高過(guò)一定點(diǎn)位,可以使原本可能發(fā)生的交易根本無(wú)從發(fā)生。交易收縮,生產(chǎn)也收縮,工人就業(yè)、投資收益、政府稅收統(tǒng)統(tǒng)收縮,經(jīng)濟(jì)就下去了。這說(shuō)明,匯率穩(wěn)定當(dāng)然是一個(gè)值得追求的政策目標(biāo),尤其在全球化時(shí)代,對(duì)中國(guó)這樣高度倚重外向的經(jīng)濟(jì)。

        幣值穩(wěn)定也重要。原來(lái)貨幣別無(wú)他用,就是幫助完成商品和服務(wù)的轉(zhuǎn)手,是實(shí)現(xiàn)交易的媒介。這是貨幣最基本的職能。其他的貨幣職能,包括存儲(chǔ)、衡量尺度等等,離開了交易媒介都談不到。人們?yōu)槭裁创驽X?還不是為了將來(lái)有得花——就是充當(dāng)將來(lái)的交易媒介。即便有報(bào)道說(shuō),某些人數(shù)錢本身就能數(shù)出快感,那也是在交易媒介的基礎(chǔ)上才可能的事情。倘若貨幣在任何情況下也換不來(lái)可以享受的商品與服務(wù),數(shù)錢或許還不如搬石頭。

        交易媒介本身要可靠。不單是物理上可靠,更要求價(jià)值上可靠。想想看呀,如果你我辛辛苦苦工作獲得的貨幣報(bào)酬,拿在手里越來(lái)越買不回原來(lái)可以買回的商品和服務(wù),我們對(duì)這樣的貨幣能不敬而遠(yuǎn)之嗎?普通百姓都知道“票子毛了”這回事,就是貨幣的幣值不穩(wěn),更準(zhǔn)確地說(shuō)就是貨幣貶值。此事說(shuō)小很小,說(shuō)大很大,??础捌弊影l(fā)毛”的程度究竟有多嚴(yán)重。貨幣史的教訓(xùn)說(shuō),幣值不穩(wěn)定輕則擾動(dòng)市場(chǎng)中人的預(yù)期,無(wú)端增加交易成本一與匯率不穩(wěn)定的功用一樣,重則民怨沸騰、社會(huì)不穩(wěn)定。再嚴(yán)重呢?像魏瑪時(shí)代的馬克或蔣委員長(zhǎng)的金圓券,極端發(fā)毛的票子連同發(fā)行它們的政府都會(huì)隨風(fēng)而去。

        這無(wú)非是說(shuō),匯率穩(wěn)定可欲,幣值穩(wěn)定也可欲。那么,可以同時(shí)追求匯率穩(wěn)定與幣值穩(wěn)定嗎?從邏輯上看,可以的,也是應(yīng)該的,甚至似乎不太困難。因?yàn)閰R率不過(guò)是兩種或兩種以上貨幣之間的市場(chǎng)之價(jià),只要互相換手的貨幣保持各自的幣值穩(wěn)定,它們之間的市價(jià)即匯率自然就是穩(wěn)定的。是的,只要若干種互相來(lái)往的貨幣都保持幣值穩(wěn)定,匯率穩(wěn)定就是必然的結(jié)果。

        在歷史上,各主要貨幣之間由幣值都穩(wěn)定而帶來(lái)的匯率穩(wěn)定,真的發(fā)生過(guò)。這就是19世紀(jì)到20世紀(jì)初的“黃金時(shí)代”。根據(jù)艾肯格林(BarryEichengreen,2008)的研究,工業(yè)革命使得早在1717年就偶然采用了金本位的英國(guó),成為世界貿(mào)易與融資的主導(dǎo)力量?!斑@使許多國(guó)家以英國(guó)為榜樣,努力與英國(guó)貿(mào)易,并從英國(guó)輸入資本”,于是包括德國(guó)、法國(guó)、美國(guó)在內(nèi)的全世界主要國(guó)家都實(shí)行了貨幣的金本位制。由于黃金幣值穩(wěn)定,所以每個(gè)國(guó)家的通貨僅僅是名稱不同而已,實(shí)質(zhì)上都代表著特定重量的黃金。在此前提下,“匯率”自動(dòng)穩(wěn)定,因?yàn)槿绻?美元總是等于1/20盎司黃金、1英鎊總是略少于1/4盎司黃金的話,美元英鎊之間的匯率就真正是固定的。誠(chéng)如崇尚金本位的奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家所言,國(guó)際金本位制等于世界各地使用同一種貨幣。這也意味著,只有在“同一個(gè)世界,同一種貨幣”的狀態(tài)下,才有嚴(yán)格意義上的匯率穩(wěn)定。

        不過(guò),即使在最理想的金本位時(shí)代,黃金也有陰影。這是因?yàn)?,金本位的基石——政府和貨幣?dāng)局信守貨幣承諾,確保發(fā)行的貨幣可以平價(jià)兌換黃金——常常受到多種壓力而動(dòng)搖。并不是每個(gè)政府在每一時(shí)刻都能夠嚴(yán)守發(fā)行貨幣以黃金儲(chǔ)備為本的“游戲規(guī)則”:不少政府迫于緊急情況要搞一點(diǎn)“信用發(fā)行”,雖然開始的時(shí)候還為這部分超額發(fā)行的貨幣提供政府債的擔(dān)保;另外一些國(guó)家實(shí)行比例制,就是黃金儲(chǔ)備只占通貨的一個(gè)比例(如比利時(shí)、芬蘭、瑞士等,黃金儲(chǔ)備僅占通貨的35%—40%);還有的國(guó)家如美國(guó),則受到白銀問(wèn)題即復(fù)本位制的困擾。等到商業(yè)銀行普遍只留部分儲(chǔ)備金應(yīng)對(duì)存款人可能的擠兌,貨幣當(dāng)局不得不充當(dāng)“最后貸款人”時(shí),金本位的基礎(chǔ)就從根本上動(dòng)搖了。此時(shí),當(dāng)央行作為最后貸款人對(duì)部分儲(chǔ)備商業(yè)銀行所誘發(fā)的擠兌伸以援手時(shí),央行信守關(guān)于貨幣兌換黃金的承諾遇到的就不是技術(shù)性難題了。當(dāng)然,最后推倒金本位的還是第一次世界大戰(zhàn),在各國(guó)爭(zhēng)相以通脹為戰(zhàn)爭(zhēng)籌資的生死關(guān)頭,幣值穩(wěn)定被棄之如敝屣。

        教訓(xùn)很清楚:各主要貨幣的幣值穩(wěn)定是匯率穩(wěn)定的前提和基礎(chǔ)。幣值穩(wěn)定一旦搖晃,匯率穩(wěn)定也隨之搖晃。這絕不是因?yàn)閰R率穩(wěn)定本身不重要、意義不偉大,而就是因?yàn)樽霾坏?。脫離幣值穩(wěn)定而強(qiáng)調(diào)匯率穩(wěn)定,不過(guò)是緣木求魚罷了。

        開放民間投資,中國(guó)宏觀難題的總鑰匙

        2010年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最復(fù)雜的一年,宏觀調(diào)控面臨多重的兩難選擇,雖然有輾轉(zhuǎn)騰挪的空間,但是如果不能破解這些兩難,始終是一柄達(dá)摩克利斯之劍。

        比如財(cái)政政策和貨幣政策。去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)8.7%,主要是政府投資的功勞,今年維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好趨勢(shì),需要繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策,否則經(jīng)濟(jì)有減速甚至二次探底的可能。但是,財(cái)政政策的邊際效應(yīng)正在出現(xiàn)遞減趨勢(shì),擴(kuò)張難以持久,而寬松的貨幣政策,又有引發(fā)通脹壓力的可能。

        再比如匯率政策和人民幣升值。第二輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話剛剛結(jié)束,對(duì)話成果豐富。這得益于雙方巧妙避開了人民幣匯率這個(gè)敏感話題,但是,人民幣匯率終究是困擾中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系的心腹之患,最終是繞不開的。人民幣升值也面臨兩難:升值,則一部分出口行業(yè)的利潤(rùn)被進(jìn)一步壓縮,增加失業(yè);不升值,外界壓力越來(lái)越大,熱錢不斷涌入,進(jìn)口成本和外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本也

        在增加。

        房地產(chǎn)調(diào)控也有類似的兩難,新政已出臺(tái)一個(gè)多月,市場(chǎng)成交量持續(xù)萎縮,目前已接近冰點(diǎn),但是,價(jià)格依然堅(jiān)挺,市場(chǎng)觀望氣氛濃厚。廣州的房地產(chǎn)新政剛剛出臺(tái),跟北京的嚴(yán)厲相比,顯得過(guò)于溫柔,沒(méi)有在國(guó)家統(tǒng)一規(guī)定基礎(chǔ)上增加任何新的“重拳”。這表明一些地方政府對(duì)房?jī)r(jià)下跌后果的擔(dān)憂。如果房?jī)r(jià)沒(méi)有一定幅度的回調(diào),輿論和公眾的不滿會(huì)加劇,則不排除更進(jìn)一步的撒手锏會(huì)拿出來(lái)。但是,如果矯枉過(guò)正,房?jī)r(jià)劇烈下跌,也不是短期內(nèi)就業(yè)和增長(zhǎng)能承受的。

        宏觀調(diào)控進(jìn)亦憂,退亦憂,然則何時(shí)而樂(lè)耶?必須找到解開這些矛盾的鑰匙。這個(gè)鑰匙,就是開放民間投資。

        不錯(cuò),擴(kuò)大內(nèi)需,是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換的核心環(huán)節(jié),消費(fèi)是比投資更好的拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的馬車。但是,一方面,消費(fèi)的增加,需要大幅度增加居民收入,還要調(diào)整收入分配的結(jié)構(gòu),涉及利益格局整合,不是短時(shí)期內(nèi)可以完成的。另一方面,增加居民收入的基礎(chǔ)是增加就業(yè),而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的也是就業(yè)。但是,消費(fèi)并不會(huì)直接增加就業(yè),投資才是增加就業(yè)的利器。當(dāng)然這里的投資主要是民間投資。去年的政府投資,多是資金密集型的大型項(xiàng)目,對(duì)就業(yè)幾無(wú)助益。

        現(xiàn)在,到了該正視民間投資作用的時(shí)候了。只有擴(kuò)大民間投資,才能破解上述的兩難選擇之痛。

        財(cái)政政策出現(xiàn)效應(yīng)遞減,是因?yàn)檎顿Y沒(méi)有引起乘數(shù)效應(yīng),所有政策有效的前提是這種“四兩撥千斤”的效果,即帶動(dòng)民間投資的增加。開放民間投資,才不至于擔(dān)心持續(xù)擴(kuò)張財(cái)政的弊端,把財(cái)政赤字控制在安全邊界內(nèi)。只有增加民間投資,寬松的貨幣政策才可全身而退,進(jìn)而控制銀行風(fēng)險(xiǎn)。滬深股市最近的跌勢(shì)表明,中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴刺激政策,經(jīng)濟(jì)尚未過(guò)渡到依靠自身力量前行的階段。有了民間投資的斷后,刺激政策退出,才不會(huì)引發(fā)股市的劇烈下跌。

        匯率政策本是宏觀政策,不是產(chǎn)業(yè)政策,所以,不能以某些產(chǎn)業(yè)承受不住壓力,就拒絕匯率制度改革。但是,出口行業(yè)畢竟是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的主渠道,匯率調(diào)整不能不顧及于此。如果能開放民間投資,而不是僅僅把民間資本局限于出口加工這個(gè)狹窄的范圍,人民幣匯率的調(diào)整步伐,就可以加快,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部壓力就將減少。

        房地產(chǎn)價(jià)格難以“撼動(dòng)”,是因?yàn)楦辉H巳撼速I房,過(guò)多的錢無(wú)處可去。有錢人最怕財(cái)富貶值,必然尋找投資渠道。而遍觀中國(guó)的投資領(lǐng)域:實(shí)業(yè)投資受到嚴(yán)格限制,而一般制造業(yè)早就飽和,無(wú)錢可賺;股市受到國(guó)內(nèi)外諸多因素的影響,并且有泡沫崩潰的嚴(yán)重教訓(xùn);辣椒、大蒜之類小兒科似的炒作,難以把握。而土地的相對(duì)稀缺,城市化進(jìn)程,流動(dòng)性泛濫的時(shí)代,為房地產(chǎn)價(jià)格的堅(jiān)挺,提供了“堅(jiān)實(shí)”的土壤,且中國(guó)房地產(chǎn)至今未出現(xiàn)過(guò)像樣的調(diào)整,所以,資金滯留房地產(chǎn),有其必然性。如果開放民間投資,讓有錢人有更多途徑掙錢,集聚在房地產(chǎn)業(yè)的資金就會(huì)分流,房地產(chǎn)市場(chǎng)將走上正軌。

        正是基于乘數(shù)效應(yīng)不明顯,國(guó)務(wù)院5月13日公布了《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》,即“新非公經(jīng)濟(jì)36條”,與5年前的那個(gè)“非公經(jīng)濟(jì)36條”相比,此次進(jìn)一步拓寬了民間投資的領(lǐng)域和范圍。特別是對(duì)民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域開了一個(gè)口子。我們相信,這僅僅是開放民間資本的第一步。畢竟,國(guó)內(nèi)民間資本如今已積累到了足夠大的規(guī)模,知識(shí)和人才、技術(shù)儲(chǔ)備,也非5年前可比。所以,現(xiàn)在該是擴(kuò)大“對(duì)內(nèi)開放”的時(shí)候了。

        一個(gè)投資領(lǐng)域?qū)ν忾_放,而對(duì)內(nèi)封閉,在道理上是難以說(shuō)通的?,F(xiàn)在,雖然允許民營(yíng)資本進(jìn)入某些過(guò)去的“禁區(qū)”,但口子仍嫌過(guò)小,不過(guò)癮。這里的關(guān)鍵是進(jìn)一步開放某些壟斷領(lǐng)域。我們有《反壟斷法》,但是,有人戲稱這個(gè)法只打蒼蠅,不打老虎。問(wèn)題是,如果如此重要的一部法律,成為一紙具文或者緊箍咒,勢(shì)將貽誤中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展大計(jì)。國(guó)內(nèi)很多地方的壟斷,從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看,其實(shí)并不“關(guān)乎國(guó)計(jì)民生”,只不過(guò)因?yàn)樗恰耙殉芍帧保捅唤邮芟聛?lái)而已。所以,有必要重新審視這些“關(guān)乎國(guó)計(jì)民生”的行業(yè),對(duì)民間資本把口子開得更大一些。

        美聯(lián)儲(chǔ)重構(gòu)市場(chǎng)的前景趨好

        繼美國(guó)經(jīng)濟(jì)于2009年第四季度大幅增長(zhǎng)之后,2010年3月份美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)又顯著放量上升,其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的恢復(fù)回升也出現(xiàn)了不少亮點(diǎn),這種初步出現(xiàn)的連續(xù)正反饋已經(jīng)為美聯(lián)儲(chǔ)重構(gòu)抵押貸款市場(chǎng)和加息提供了有利條件,未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)在金融監(jiān)管改革中重塑監(jiān)管權(quán)限、重構(gòu)抵押市場(chǎng)和加息的前景逐步趨好。與美國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最為緊密的加拿大央行已經(jīng)放棄了維持最低利率至6月底的立場(chǎng)。就更進(jìn)一步證明北美經(jīng)濟(jì)已經(jīng)初步確立了恢復(fù)趨勢(shì),短期前景美聯(lián)儲(chǔ)將以重構(gòu)抵押市場(chǎng)、改革與加息、出售資產(chǎn)等為中心。

        美聯(lián)儲(chǔ)政策變革創(chuàng)新成分多

        雖然加拿大央行可能會(huì)在二季度之內(nèi)就提前加息,但美聯(lián)儲(chǔ)加息所代表的政策變革中,其創(chuàng)新成分和色彩會(huì)更多,并足以引領(lǐng)歐美市場(chǎng)行為出現(xiàn)新的變化。

        首先是“無(wú)就業(yè)復(fù)蘇”的問(wèn)題已經(jīng)不構(gòu)成障礙,在2009年第四季度經(jīng)濟(jì)大幅反彈增長(zhǎng)和目前房市放量反彈的條件下,如果再用“就業(yè)率”這個(gè)條件確定貨幣政策,顯然就不符合經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的實(shí)際了。其中最主要的問(wèn)題是,房市放量反彈可能并非真實(shí)的逆轉(zhuǎn),而是投資者或者金融機(jī)構(gòu)提前預(yù)期行為的反映,但房市放量回升則必然會(huì)推動(dòng)2010年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅上升,實(shí)際上就是市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)正反饋的趨勢(shì)確立并得以延續(xù),這會(huì)對(duì)貨幣政策構(gòu)成重要影響,短期內(nèi)也會(huì)對(duì)就業(yè)率形成快速的連鎖刺激。

        其次,在經(jīng)濟(jì)回升的正反饋趨勢(shì)延續(xù)的條件下,加息將有助于全面啟動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)。金融危機(jī)至今,美聯(lián)儲(chǔ)一直采用最低區(qū)間利率,市場(chǎng)信貸活動(dòng)急劇萎縮,特別是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸活動(dòng)大幅萎縮,整個(gè)市場(chǎng)信貸活動(dòng)主要通過(guò)央行的直接輸送賴以維持,其中為金融機(jī)構(gòu)完善修正資產(chǎn)負(fù)債表提供援助的成分最大。實(shí)體經(jīng)濟(jì)連續(xù)大幅擴(kuò)張之后,如果金融機(jī)構(gòu)和流動(dòng)性市場(chǎng)各個(gè)領(lǐng)域不能同步跟隨擴(kuò)張,意味著市場(chǎng)將自主選擇新的金融機(jī)構(gòu)和流動(dòng)性體系,此時(shí)盡快恢復(fù)市場(chǎng)實(shí)際利率的自由競(jìng)爭(zhēng)迫在眉睫,這需要美聯(lián)儲(chǔ)首先將利率區(qū)間調(diào)整到位,以盡快啟動(dòng)市場(chǎng)利率正?;瑢?shí)現(xiàn)救助金融體系、彌合金融經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。而啟動(dòng)市場(chǎng)利率正常化的過(guò)程非常復(fù)雜。并主要會(huì)引發(fā)信貸市場(chǎng)劇烈或尖銳投機(jī)的問(wèn)題,這既要求美聯(lián)儲(chǔ)利率區(qū)間的調(diào)整要提供足夠的空間,又會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)利用其他工具平抑實(shí)際利率的波動(dòng),就自然會(huì)比加拿大等央行有更多創(chuàng)新的成分。

        政策動(dòng)向與數(shù)據(jù)預(yù)期的反映

        由于2009年四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到5.7%,而美國(guó)各方對(duì)全年經(jīng)濟(jì)預(yù)期均在3D%左右或以上,如果房市放量反彈等有利趨勢(shì)繼續(xù)延續(xù),那么美國(guó)全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)更高。將這些條件與控制通脹、維持實(shí)際正利率等因素一起分析,那么美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率應(yīng)該調(diào)整到2.00%附近,并引導(dǎo)競(jìng)標(biāo)利率向這個(gè)目標(biāo)靠攏,進(jìn)而推動(dòng)市場(chǎng)利率正常化后反映宏觀經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際信貸水平。在區(qū)間利率和利率競(jìng)標(biāo)的機(jī)制下,實(shí)際上要求美聯(lián)儲(chǔ)的利率區(qū)間上限要足夠高,以使競(jìng)標(biāo)利率處于區(qū)間中間附近波動(dòng),這會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)在加息時(shí)上調(diào)區(qū)間上限的幅度超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期,并不太可能僅僅是0.25%這樣的幅度,很可能會(huì)是一次調(diào)整50、75或100點(diǎn)的幅度,這種創(chuàng)新的成分目前在各國(guó)央行還很鮮見。

        當(dāng)然,如果利率區(qū)間上限大幅上升,即便實(shí)際競(jìng)標(biāo)利率升幅有限,也會(huì)推動(dòng)實(shí)際市場(chǎng)利率大幅走高和劇烈動(dòng)蕩,不太可能順利地維護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的目標(biāo)區(qū)間。這就要求美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用新的工具平抑市場(chǎng),這些工具仍然還屬于釋放流動(dòng)性的范疇。不過(guò)由于金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)中抵押了大量頭寸,因此美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)釋放流動(dòng)性平抑信貸成本是以解脫金融機(jī)構(gòu)負(fù)債、緩解其資產(chǎn)負(fù)債表為條件的,在此之外才是宏觀范疇的回收流動(dòng)性及其各種工具。因此,盡管這些分析表明在美聯(lián)儲(chǔ)完全啟動(dòng)退出策略后,會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)緊張、再度釋放流動(dòng)性等多次反復(fù)的局面,但是,只要在宏觀經(jīng)濟(jì)連續(xù)正反饋的條件下,這只會(huì)是美聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)嶄新的、更豐富的舞臺(tái),并借以確立其更牢固的監(jiān)管地位。

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