張 莉

一、引言

對(duì)賭協(xié)議，即“估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM））”，是指投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定的情況進(jìn)行的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)上是期權(quán)的一種形式，是帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。

目前，對(duì)賭協(xié)議在我國資本市場也開始了嘗試和推廣。我國的一些知名企業(yè)如蒙牛、雨潤、徐工集團(tuán)等都借助對(duì)賭協(xié)議獲得國外投行的巨額融資從而使企業(yè)高速發(fā)展。但是，也有許多企業(yè)由于對(duì)賭協(xié)議而出現(xiàn)危機(jī)甚至喪失控制權(quán)。比如，由于國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，永樂電器、太子奶、碧桂園、深南電A等企業(yè)由于對(duì)賭協(xié)議而使得企業(yè)陷入危機(jī)，有的被收購，有的喪失了控制權(quán)，有的深受損失。

由此可見，企業(yè)在利用對(duì)賭協(xié)議融資的同時(shí)還需防范其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)。本文從企業(yè)角度分析了對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，并如何采取措施規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

二、“對(duì)賭協(xié)議”風(fēng)險(xiǎn)分析

在對(duì)賭協(xié)議中，一般以股權(quán)為籌碼，而股權(quán)價(jià)值主要依賴于未來業(yè)績，因此“對(duì)賭”主要是賭企業(yè)未來業(yè)績的好壞。如果企業(yè)業(yè)績達(dá)到協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，則企業(yè)管理層可以獲得追加投資或者期權(quán)認(rèn)購權(quán)；如果沒有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，則企業(yè)管理層可能要喪失控制權(quán)。因此，對(duì)賭協(xié)議是企業(yè)經(jīng)營和管理中的雙刃劍，企業(yè)在對(duì)賭決策中要理性考慮其風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議中主要存在以下風(fēng)險(xiǎn):

首先，管理層對(duì)企業(yè)未來業(yè)績預(yù)期過高，簽訂的賭注過大而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過高。管理層為了急于獲得高估值融資，又對(duì)企業(yè)未來發(fā)展充滿信心，因此在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)沒有詳細(xì)衡量和投資人要求的業(yè)績差距以及企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的不可控因素所帶來的負(fù)面影響。比如永樂電器和摩根士丹利、高盛等投行簽訂的對(duì)賭協(xié)議中規(guī)定:如果永樂2007年的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資投資者將向永樂管理層無償轉(zhuǎn)讓4697萬股永樂股份，如果低于6億元人民幣，永樂管理層將向投資者轉(zhuǎn)讓9394萬股股份作為補(bǔ)償。而2005年永樂的凈利潤僅有2.89億元，2003—2005年永樂的年復(fù)合增長率僅為40%，如果保持這一增長速度，2007年永樂的凈利潤只能達(dá)到5.66億元，低于對(duì)賭協(xié)議中的下限。按照永樂2005年以前的發(fā)展軌跡，永樂要想不輸?shù)魧?duì)賭協(xié)議，其2005—2007年的凈利潤增長水平至少要大幅度提高17.5%。這一“跳躍式”的盈利增長目標(biāo)顯示出當(dāng)初永樂管理層的盈利增長預(yù)期很不理性。最終，永樂電器承認(rèn)面臨盈利壓力，并于2006年7月被國美電器收購。

其次，管理層對(duì)企業(yè)采取對(duì)賭融資方式的必要性缺乏深度思考，而一旦簽訂對(duì)賭協(xié)議，就是企業(yè)走上高速擴(kuò)張的不歸路。比如，永樂電器在簽訂對(duì)賭協(xié)議順利上市后，大部分資金都閑置在銀行存款上。由此可見，永樂電器的發(fā)展瓶頸主要不在于資金，而在于其它問題。而永樂管理層在簽訂對(duì)賭協(xié)議后把自己逼上了業(yè)績“跳躍式”增長的不歸路。

最后，在對(duì)賭協(xié)議中，作為投資方的投資機(jī)構(gòu)決不是企業(yè)的戰(zhàn)略投資者，不太可能在戰(zhàn)略上關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，他們主要關(guān)注投入資本的流動(dòng)性，崇尚快速獲利。因此，當(dāng)投資機(jī)構(gòu)達(dá)到盈利目標(biāo)時(shí)就會(huì)退出投資。而當(dāng)企業(yè)面臨困境時(shí)，這些投資機(jī)構(gòu)只會(huì)關(guān)注其資本的回收和盈利目標(biāo)，而不會(huì)與企業(yè)管理層共度難關(guān)。比如，當(dāng)永樂電器在簽訂的對(duì)賭協(xié)議后順利上市后，摩根士丹利、高盛等投行在第一個(gè)股票鎖定期當(dāng)天減持了一半的股票（另一半還在鎖定期內(nèi)）；當(dāng)永樂電器難以達(dá)到對(duì)賭協(xié)議業(yè)績目標(biāo)時(shí)，摩根士丹利開始減持永樂，并公開支持國美電器并購永樂。

最后，管理層因企業(yè)業(yè)績未達(dá)標(biāo)而失去企業(yè)控制權(quán)。比如，2007年1月，湖南太子奶集團(tuán)與英聯(lián)等三家外國投行簽訂了一份對(duì)賭協(xié)議。英聯(lián)等三家投行聯(lián)合注資7300萬美元，如果太子奶在注資的3年后業(yè)績增長超過50%，三家投行降低股權(quán)；如果完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團(tuán)的管理層則喪失控制權(quán)。在2008年，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)和三聚氰胺事件的影響，太子奶集團(tuán)最終沒有達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，太子奶集團(tuán)的管理層不得不交出控制權(quán)。

三、“對(duì)賭協(xié)議”風(fēng)險(xiǎn)防范措施

針對(duì)對(duì)賭協(xié)議中存在的風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為企業(yè)可以采取以下措施降低風(fēng)險(xiǎn)。

（一）合理確定業(yè)績目標(biāo)，分析業(yè)績差距

管理層必須明確企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展前景，制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標(biāo)和細(xì)致的經(jīng)營規(guī)劃。對(duì)于未來業(yè)績的預(yù)期，不能過低，過低不能吸引投資者；也不能過高，過高使得賭注過大，加重管理層負(fù)擔(dān)。對(duì)于對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績目標(biāo)，管理層應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身狀況和行業(yè)前景分析差距，并如何采取措施達(dá)到協(xié)議中的業(yè)績目標(biāo)。

（二）權(quán)衡對(duì)賭利弊，分析企業(yè)的條件和需求

企業(yè)管理層簽訂對(duì)賭協(xié)議，可以方便地獲得大額資金，實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張目的，但對(duì)賭融資也是一種高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，如果企業(yè)業(yè)績沒有達(dá)到目標(biāo)，企業(yè)則損失慘重。因此，企業(yè)管理層在決定是否采取對(duì)賭融資方式時(shí)，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)和企業(yè)的實(shí)際情況，權(quán)衡利弊，避免不必要的損失。

此外，管理層還需考慮企業(yè)自身的條件和需求。企業(yè)解決資金短缺問題有許多方式，比如銀行貸款、發(fā)行股票、引進(jìn)投資者等，并不是所有企業(yè)都適合采用對(duì)賭協(xié)議。當(dāng)企業(yè)采用對(duì)賭融資時(shí)，管理層必須非常了解本企業(yè)及所處行業(yè)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出比較準(zhǔn)確的預(yù)測。

（三）仔細(xì)研究對(duì)賭協(xié)議，謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)條款

在對(duì)賭協(xié)議中，管理層需要仔細(xì)研究，對(duì)每一條款都要進(jìn)行細(xì)化，尤其是需要明確細(xì)化管理層的控制權(quán)。對(duì)賭協(xié)議中的核心條款，如判斷企業(yè)未來業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)、雙方約定的制度標(biāo)準(zhǔn)和獎(jiǎng)懲措施等等，管理層更加需要謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)，一旦不慎，就很容易落入對(duì)賭的“陷阱”中。對(duì)于這些核心條款，管理層可以和投資機(jī)構(gòu)事先約定一些彈性標(biāo)準(zhǔn)。比如，在對(duì)賭企業(yè)未來業(yè)績時(shí)，管理層可以約定一個(gè)向下的彈性標(biāo)準(zhǔn)。

（四）提高管理層的經(jīng)營管理水平

企業(yè)在履行對(duì)賭協(xié)議時(shí)，為了達(dá)到協(xié)議中約定的業(yè)績指標(biāo)，管理層往往只注重企業(yè)的短期發(fā)展，重短期業(yè)績而輕長期治理，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗，或者雖然贏得對(duì)賭但企業(yè)喪失后勁影響長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，對(duì)賭融資只是解決企業(yè)發(fā)展中資金不足的問題，企業(yè)的發(fā)展關(guān)鍵還是依靠管理層經(jīng)營管理水平。