雷 霆

企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)作為一種優(yōu)于增長(zhǎng)不足或增長(zhǎng)過(guò)度的理想增長(zhǎng)狀態(tài),成為當(dāng)今企業(yè)追求的目標(biāo)。可持續(xù)增長(zhǎng)率是指在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源的情況下,公司銷(xiāo)售增長(zhǎng)所能達(dá)a到的最大比率。已有的研究主要針對(duì)影響企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率的財(cái)務(wù)因素,筆者則試圖找出治理結(jié)構(gòu)特征與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)之間的關(guān)系,以拓寬財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)研究的途徑,為管理層將治理結(jié)構(gòu)向財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)方面調(diào)整提供現(xiàn)實(shí)意義。[本文所有變量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安研究服務(wù)中心(CSMAR),使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件是SPSS13.0。]

實(shí)證分析

筆者以2003年之前上市的滬深股市交易的所有上市公司為樣本,區(qū)間為2003~2007年。對(duì)這些公司按照以下標(biāo)準(zhǔn)整理:剔除5年間新上市和退市的公司;剔除S、ST、SST、S*ST、金融保險(xiǎn)類(lèi)公司和數(shù)據(jù)缺失公司;為保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性,如樣本公司有一年的數(shù)據(jù)缺失,則此樣本公司其他各年的數(shù)據(jù)均要剔除。篩選后每年樣本量為726個(gè),5年樣本量共計(jì)3630個(gè)。

對(duì)樣本上市公司建立如下多元回歸模型:

其中、 ～ 為系數(shù),為自由擾動(dòng)項(xiàng)。SIZE、RLA為控制變量,SIZE代表企業(yè)規(guī)模,用總股本的自然對(duì)數(shù)表示;RLA代表財(cái)務(wù)杠桿,用資產(chǎn)負(fù)債率表示。

對(duì)因變量DEVIATION(財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)程度)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn),2006年因變量偏離度的均值最低。這說(shuō)明,2006年公司的實(shí)際增長(zhǎng)率與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率的差異較小,大部分公司都是按財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率來(lái)發(fā)展的。

解釋變量5年總體的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,高管人員持股量非常低,因此現(xiàn)實(shí)中鮮有通過(guò)提高持股比例來(lái)激勵(lì)管理人員的舉措。管理層持股比例(GLC_ratio,管理層持股與所有流通股的比例)變量存在的差異較小;董事長(zhǎng)和CEO由同一人兼任、管理層持股比例的公司樣本量比例較少。

對(duì)各變量間相關(guān)關(guān)系分析后發(fā)現(xiàn),自變量之間不存在高度相關(guān)關(guān)系,但相關(guān)系數(shù)分析未控制其他變量的影響,只能初步揭示變量之間的關(guān)系,所以因變量DEVIATION與治理結(jié)構(gòu)特征變量的關(guān)系有待進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

由表2可知,因變量DEVIATION與公司治理變量中的流通股比例(LTG_A,A股流通股股數(shù)與總股數(shù)的比例)、股權(quán)集中度(HIRF1-10,第1～10大股東持股總量平方和的對(duì)數(shù))、獨(dú)立董事比例(OUT_ratio,獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)比例)和董事長(zhǎng)與CEO兩職合一(CEO,虛擬變量,若董事長(zhǎng)與CEO兩職合一為1,否為0)這4個(gè)變量存在顯著相關(guān)關(guān)系。

其中,因變量DEVIATION與股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比例呈顯著負(fù)相關(guān)。t值分別為-1.8118和-3.1811,顯著性水平分別為0.0701和0.0015,說(shuō)明當(dāng)股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比例越大時(shí),企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率之間的差異越小,那么企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)越易實(shí)現(xiàn);因變量DEVIATION與流通股比例和董事長(zhǎng)與CEO兩職合一呈顯著正相關(guān),t值分別為3.7467和2.4643,顯著性水平分別為0.0002和0.0138,說(shuō)明當(dāng)流通股比例越大時(shí),企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率之間的差異越大,企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)越不易實(shí)現(xiàn),而當(dāng)董事長(zhǎng)與CEO兩職合一時(shí),企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率之間的差異較大,導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)不易實(shí)現(xiàn)。

管理層持股比例與因變量DEVIATION顯著程度不高,t值為-0.5978,顯著性水平為0.5500,但兩者之間呈負(fù)相關(guān)。

根據(jù)本文所設(shè)計(jì)的因變量偏離度指標(biāo)的正負(fù)將樣本分為兩類(lèi),對(duì)因變量偏離度指標(biāo)為正值的所有樣本量進(jìn)行多元回歸,回歸后的結(jié)果與上節(jié)中的回歸結(jié)果基本一致,表明本文的結(jié)論具有一定程度的穩(wěn)健性。

結(jié)論建議

綜上所述,流通股不能達(dá)到有效的監(jiān)督激勵(lì)作用,用“腳”投票和決策系統(tǒng)的缺位都導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)變差。股權(quán)集中可以更加有效地減輕信息不對(duì)稱(chēng)所造成的代理成本,有效的監(jiān)督和激勵(lì)措施可以促進(jìn)公司的成長(zhǎng),實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)。

在管理層持股比例是否與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)呈正相關(guān)的問(wèn)題上,本文得出的結(jié)論不顯著,這可能是由我國(guó)持股制度運(yùn)行的效果不理想造成的。我國(guó)在2001年發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》,通過(guò)之后幾年對(duì)條例的完善和貫徹落實(shí),使得獨(dú)立董事在一定程度上發(fā)揮出其治理和監(jiān)督職能。董事長(zhǎng)與CEO兩職合一時(shí),這種權(quán)利的結(jié)合削弱了董事會(huì)的監(jiān)管力度,對(duì)于公司的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)具有負(fù)面的影響。

針對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)和董事會(huì)構(gòu)成現(xiàn)狀,筆者提出以下幾點(diǎn)建議以符合公司財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)的要求:

1建立和健全組織制度。

完善的組織制度,是規(guī)范、約束和促進(jìn)利益相關(guān)者行為的基礎(chǔ),是公司治理結(jié)構(gòu)有效性的保證。它一方面可以明確利益相關(guān)者的職責(zé),另一方面可以保護(hù)利益相關(guān)者的權(quán)益,還可以促進(jìn)利益相關(guān)者更好地履行其義務(wù)。比如,健全公司制度,形成有效的激勵(lì)和監(jiān)督約束機(jī)制;完善信息披露制度,貫徹透明性原則等。

2加強(qiáng)對(duì)高級(jí)管理層的激勵(lì)。

對(duì)高管人員的激勵(lì)機(jī)制應(yīng)切實(shí)以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展為出發(fā)點(diǎn),管理層持股的最大意義在于優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),從而解決上市公司“內(nèi)部人控制”問(wèn)題和對(duì)管理層的激勵(lì)問(wèn)題。當(dāng)然,管理層持股比例的增加應(yīng)以不削弱大股東的監(jiān)控有效性為限。一方面管理層持股可以促進(jìn)公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的有機(jī)結(jié)合,另一方面使管理層能集中精力提高上市公司績(jī)效。隨著公司績(jī)效的不斷提升,管理層也將獲得更多短期與長(zhǎng)期的收益。通過(guò)經(jīng)濟(jì)手段保證管理者利益實(shí)現(xiàn)的同時(shí),也保證經(jīng)理層的決策行為,以此提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效率,對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展有著積極的作用。

3合理過(guò)渡所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。

正確地處理所有者與經(jīng)營(yíng)者的利益關(guān)系非常關(guān)鍵,也就是建立和完善對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)和約束機(jī)制。首先,合理平衡經(jīng)營(yíng)者的控制權(quán)和剩余索取權(quán)。借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn),經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬要素主要包括三項(xiàng):基本工資、年度中短期獎(jiǎng)勵(lì)制度和長(zhǎng)期獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。其次,用試點(diǎn)方式穩(wěn)步推行股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)制度。由于我國(guó)全面實(shí)行股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)制度的條件還不成熟,因而可以采用試點(diǎn)的方式逐步地加以推行,在引進(jìn)這一制度過(guò)程中還需要多個(gè)行為主體的協(xié)調(diào)配合。最后,規(guī)范經(jīng)理人市場(chǎng),加快經(jīng)理人的職業(yè)化建設(shè)。經(jīng)理人市場(chǎng)是現(xiàn)代企業(yè)制度下對(duì)公司管理層經(jīng)營(yíng)行為的一種強(qiáng)有力的約束,是降低現(xiàn)代公司的代理成本和控制代理風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。

(作者系新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生)