縹 緲

流動(dòng)性緊縮時(shí)期,既要防范“過(guò)度緊縮”對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐的干擾,更要避免“一刀切”式的行政調(diào)控傷及無(wú)辜。必要的時(shí)候,為市場(chǎng)注入一定的流動(dòng)性,以解燃眉之急。

5月31日,由于債務(wù)到期,銀行間隔夜回購(gòu)利率,拉出長(zhǎng)陽(yáng),陽(yáng)線(xiàn)實(shí)體,達(dá)到19個(gè)基點(diǎn)(BP);7天、14天加權(quán)利率,分別升高至21個(gè)BP和14個(gè)BP;三類(lèi)短期利率超過(guò)了1年期利率。自5月下旬開(kāi)始,相關(guān)品種持續(xù)走高,反映出市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足。

到6月1日,地方數(shù)據(jù)也不樂(lè)觀(guān),比如SHIBOR (上海銀行間同業(yè)拆借利率,地方設(shè)置的場(chǎng)外市場(chǎng)),從隔夜至1 年期,全部升2%以上,市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張,已經(jīng)影響到了非金融企業(yè)。市場(chǎng)銀根捉襟見(jiàn)肘。

銀行間市場(chǎng)顯示,相關(guān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚。貨幣市場(chǎng)上短期利率的漲勢(shì),開(kāi)始向中長(zhǎng)期品種傳導(dǎo)。

債走高,股走低。今年股市相對(duì)低迷。畢竟,股市是被動(dòng)型的市場(chǎng)。

地方融資平臺(tái)

5月10日,央行宣布年內(nèi)第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,上調(diào)幅度為0.5個(gè)百分點(diǎn),凍結(jié)資金預(yù)計(jì)超過(guò)3000億元。此前,央行曾于2010年1月18日和2月25日分別上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。此次上調(diào)后,存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)達(dá)到17%,距2008年6月17.5%的高點(diǎn)僅有一步之遙。

今年4月,人民幣存款余額增長(zhǎng)21.95%,達(dá)到64.99萬(wàn)億元,新增1.18萬(wàn)億元。央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的主要目的,在于限制銀行的信貸能力,通過(guò)量化工具緊縮流動(dòng)性。

與此同時(shí),銀行放貸的積極性依舊較高,中小銀行的人民幣存貸比已超過(guò)70%,甚至“撞線(xiàn)”超貸。從上市銀行一季報(bào)可以看到,14家上市銀行中有8家商業(yè)銀行的存貸比超過(guò)75%的監(jiān)管要求,分別是:民生銀行83.35%、興業(yè)銀行80.08%、深發(fā)展A79.55%、交通銀行78%、中信銀行77.91%、招商銀行77.49%、浦發(fā)銀行75.76%、寧波銀行75.31%(如果從現(xiàn)金流分析,數(shù)據(jù)則更差)。

據(jù)央行統(tǒng)計(jì),今年前幾個(gè)月的銀行新增貸款中,約40%的貸款繼續(xù)流向地方政府的“投融資平臺(tái)”。而據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì),截至2009年末,地方政府融資平臺(tái)貸款余額為7.38萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)70.4%。

票據(jù)對(duì)沖

進(jìn)入6月之后,銀行間市場(chǎng)所反映出來(lái)的現(xiàn)象表明,金融體系之內(nèi)的“存款流失”形勢(shì)嚴(yán)峻。12家股份制銀行的人民幣存款增量約為1670億元,不到4月份存款增量的一半。

這是明顯的信貸收縮的信號(hào),反映的是銀行業(yè)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān)憂(yōu)。

在資金緊張時(shí),機(jī)構(gòu)存款受到的沖擊會(huì)更大。不僅如此,統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示,5月份進(jìn)出口增速加快,同比達(dá)到48%。按照常理,貿(mào)易順差會(huì)帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的增加,央行會(huì)被動(dòng)地向市場(chǎng)吐出基礎(chǔ)貨幣,以期改善二級(jí)市場(chǎng)的資金狀況。而按照當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期,如果有利于銀行體系流動(dòng)性的數(shù)據(jù),沒(méi)有發(fā)生正向作用,就會(huì)出現(xiàn)巨大的“資金黑洞”。

第一,貸款派生功能減弱;第二,國(guó)際資本的流向出現(xiàn)變化。由于區(qū)域貿(mào)易的興起,以及歐洲債務(wù)危機(jī)的暴發(fā),今年下半年,外匯流入減弱是大趨勢(shì),由此將導(dǎo)致本幣供給繼續(xù)下降及企業(yè)結(jié)匯的意愿不斷降低。

因此,擴(kuò)大人民幣兌美元匯率波幅、推出人民幣兌主要貿(mào)易和投資伙伴的貨幣,對(duì)交易和擴(kuò)大本幣的彈性區(qū)間,將是一次新的考驗(yàn)。

值得注意的是目前股份制銀行的票據(jù)融資,在5月份勁增240億元,超過(guò)4月份全行業(yè)總增量470億的50%。歷史數(shù)據(jù)表明,銀行增持票據(jù)貼現(xiàn)資產(chǎn),票據(jù)就成為對(duì)沖規(guī)模的工具,并不利于業(yè)績(jī)的提升。

“匯改”成為“洼地”

國(guó)有投資增速上升,私人部門(mén)投資增速驟降。經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵就在于政府投資的增長(zhǎng)是否能夠帶動(dòng)私人部門(mén)的投資,能否轉(zhuǎn)化為居民的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)。但目前尚未看出經(jīng)濟(jì)自發(fā)性投資需求恢復(fù)的跡象。

從宏觀(guān)層面來(lái)看,信貸擴(kuò)張的趨勢(shì)難以延續(xù)。此前所投入的信貸資金,一部分進(jìn)入了政府項(xiàng)目,另一部分則滯留在銀行體系中,并沒(méi)有真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),也沒(méi)有帶動(dòng)私人部門(mén)投資。

從我國(guó)國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資中貸款資金一致的走勢(shì),可以看出貸款對(duì)國(guó)有企業(yè)投資的支持力度。在目前的情況下,固定資產(chǎn)投資高度倚賴(lài)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)投資,因而貸款對(duì)投資的拉動(dòng)作用剛性很強(qiáng)。但天量投資是否能順利傳導(dǎo)至內(nèi)需,進(jìn)而拉動(dòng)工業(yè)與GDP增長(zhǎng),從時(shí)間和效果來(lái)看,不甚樂(lè)觀(guān)。我們必須考慮到以下三個(gè)問(wèn)題:

1政府融資平臺(tái)所扶持的諸多項(xiàng)目,還貸潛力畢竟有限,在集中放貸之后,銀行可貸項(xiàng)目會(huì)逐漸減少,信貸對(duì)投資的支持力度也將逐漸減小。如果私人部門(mén)的投資和消費(fèi)尚不能啟動(dòng),就業(yè)未能復(fù)蘇,那么未來(lái)經(jīng)濟(jì)再度下滑的可能性,依然存在。

2如果銀行為了配合政府產(chǎn)業(yè)振興政策,同時(shí)也為了提高資金收益率,不得不對(duì)某些已經(jīng)過(guò)剩的產(chǎn)業(yè)和部門(mén)放松信貸標(biāo)準(zhǔn)、降低信貸準(zhǔn)入門(mén)檻,那么經(jīng)濟(jì)周期的自發(fā)調(diào)整,將遭遇財(cái)政、貨幣兩個(gè)方面的“延遲”,而后者由于無(wú)可持續(xù)性的資源注入,可能面臨更長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期,并在未來(lái)以“市場(chǎng)極度低迷”、“就業(yè)嚴(yán)重不足”的方式呈現(xiàn)出來(lái)。

3雖然近期的進(jìn)出口形勢(shì)尚可,但是人民幣匯率改革本身,則是市場(chǎng)無(wú)法預(yù)期的“國(guó)之大政”。在當(dāng)前形勢(shì)之下,本幣不穩(wěn)定的相關(guān)預(yù)期大增,有關(guān)方面為了避免更大問(wèn)題的出現(xiàn),應(yīng)盡快決策,“匯改先行”,不宜久拖不決。

警惕流動(dòng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)

從源頭分析,造成當(dāng)前流動(dòng)性緊張的最主要原因,來(lái)自政府對(duì)樓市的調(diào)控。因此,緩解市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)從樓市入手。

事實(shí)上,由于成交量下降,本輪樓市調(diào)控的主要目標(biāo)已經(jīng)基本達(dá)到。5月最后一周,中國(guó)指數(shù)研究院數(shù)據(jù)信息中心監(jiān)測(cè)顯示,土地市場(chǎng)推出量較上周有所下滑,本周監(jiān)測(cè)的20個(gè)主要城市共推出土地100宗,環(huán)比下降21%,推出土地面積417萬(wàn)平方米,較上周減少351萬(wàn)平方米,降幅46%;土地市場(chǎng)成交量降幅明顯,成交土地24宗,環(huán)比下降64%,成交土地面積89萬(wàn)平方米,環(huán)比下降69%。整體成交均價(jià)下跌,監(jiān)測(cè)的20個(gè)主要城市整體成交均價(jià)為1807元/平方米,環(huán)比下降41%。中指院所監(jiān)測(cè)的20個(gè)主要城市住宅用地推出量回落,共推出住宅用地24宗,環(huán)比減少40%,推出土地面積129萬(wàn)平方米,環(huán)比減少55%;住宅用地成交量降幅較大,監(jiān)測(cè)的20個(gè)城市僅成交住宅用地2宗,降幅達(dá)90%,成交土地面積6萬(wàn)平方米,降幅達(dá)96%。

關(guān)注

“然而,有兩個(gè)問(wèn)題依舊值得關(guān)注:

首先,政府應(yīng)關(guān)注的并不是樓市的暴漲暴跌,而是樓市對(duì)于居民存款的擠出效應(yīng)。樓價(jià)飆升,相當(dāng)于居民儲(chǔ)蓄的縮水;而且樓價(jià)暴漲一輪之后,無(wú)論后期是漲是跌,普通居民的貨幣財(cái)產(chǎn)都已經(jīng)發(fā)生了不可挽回的實(shí)質(zhì)性損失,這一損失與后期的樓價(jià)走勢(shì)完全無(wú)關(guān)。

其次,政府調(diào)控不應(yīng)以樓市的升降為考核目標(biāo),而應(yīng)通過(guò)金融、稅收、流動(dòng)性等貨幣工具的使用,遏制住社會(huì)資源不斷向上(中央銀行或中央財(cái)政)集中?！?/p>

過(guò)去的2009年,曾是信貸擴(kuò)張的一年,金融系統(tǒng)的貨幣投放量,達(dá)到9.59萬(wàn)億元。如何回籠這些貨幣?無(wú)疑需要?jiǎng)訂T各方力量,特別是現(xiàn)在,有關(guān)方面既要考慮防范“過(guò)度緊縮”對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐的干擾,更要避免“一刀切”式的行政調(diào)控傷及無(wú)辜。在這方面,最近十年來(lái),中國(guó)香港與新加坡的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒:必要的時(shí)候,為市場(chǎng)注入一定的流動(dòng)性,以解燃眉之急。