吳星澤

（南京大學(xué) 會計與財務(wù)研究院，江蘇 南京 210093）

20世紀30年代，西方學(xué)者開始用統(tǒng)計方法對財務(wù)預(yù)警問題進行研究。1966年，Beaver沿著Fitzpatrick的思路提出了較為成熟的單變量判定模型。1968年，Altman運用多變量判別分析方法（Multiple Discriminant Analysis）探討財務(wù)預(yù)警問題，并提出了Z-score模型。[1]經(jīng)過幾十年的發(fā)展，較有影響的財務(wù)預(yù)警方法已經(jīng)有十幾種之多，財務(wù)預(yù)警研究呈現(xiàn)出多角化的發(fā)展態(tài)勢。然而，財務(wù)預(yù)警研究成果在現(xiàn)實中的應(yīng)用并不樂觀，財務(wù)預(yù)警研究模型的高判別率并未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實中的高預(yù)測率。原因到底在哪兒呢？筆者認為，其根本原因在于對財務(wù)危機認識和歸因上的偏差，這種偏差導(dǎo)致預(yù)警研究未能很好地反映現(xiàn)實的預(yù)警問題。雖然自20世紀70年代以來研究者們不斷改進預(yù)測方法，如增加預(yù)測變量、運用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)、考慮其他非財務(wù)因素、放棄財務(wù)危機兩分類方法等，這些改進使財務(wù)預(yù)警研究更接近于現(xiàn)實，但基本上沒有突破用財務(wù)指標進行預(yù)警的框架。筆者將這類主要運用財務(wù)指標進行預(yù)警的研究思路稱為財務(wù)預(yù)警的財務(wù)觀。顯然，財務(wù)觀的踐行者們并不懷疑財務(wù)指標的預(yù)警作用，他們認為問題在于能否找到最佳的財務(wù)指標。筆者認為，這一觀念已經(jīng)成為束縛財務(wù)預(yù)警研究的枷鎖，必須加以突破。為此，筆者從對財務(wù)指標是征兆還是原因的討論出發(fā)，分析財務(wù)危機發(fā)生的過程，并結(jié)合企業(yè)理論及環(huán)境的變化，提出了以非財務(wù)指標為主要預(yù)測變量的財務(wù)預(yù)警研究思路，即財務(wù)預(yù)警的非財務(wù)觀。

一、財務(wù)指標——征兆還是原因

財務(wù)指標到底是反映企業(yè)財務(wù)狀況的征兆，還是可以預(yù)測財務(wù)危機的原因？對這個問題的認識和討論，將直接決定預(yù)警模型中財務(wù)指標的作用。如果是征兆，則財務(wù)指標只具有對財務(wù)危機的判別作用，這種判別作用顯然不同于預(yù)測作用。

截至目前，主流的財務(wù)預(yù)警研究方法依然是用財務(wù)指標構(gòu)建模型，“幾乎所有的研究都集中于尋找最佳的公開財務(wù)指標來預(yù)測財務(wù)危機”（張鳴等，2004）。[2]Jie Sun and Hui Li（2009）認為，在財務(wù)預(yù)警研究中，專家經(jīng)驗和非財務(wù)信息的重要作用幾乎沒有受到重視。[3]然而對主要運用財務(wù)指標進行財務(wù)預(yù)警研究的方法一直是支持與懷疑并存。支持者熱衷于從證券市場中選擇數(shù)據(jù)進行實證研究，并且往往得出較高的判別率。如Altman（1968）在樣本公司破產(chǎn)前一年的預(yù)測準確率是95%，[1]Deakin（1972）為97%，[4]Blum（1974）為95%。[5]懷疑者認為預(yù)測變量的選取缺乏理論上的指導(dǎo)，因而使企業(yè)財務(wù)預(yù)警研究在指標的選擇上有很大的隨意性，更有人懷疑預(yù)測變量的預(yù)測能力。在Altman（1968）發(fā)表論文之后不久，Johnson（1970）針對該文使用的預(yù)測方法指出：如果比率可以預(yù)測企業(yè)失敗，那么這些比率應(yīng)該是從經(jīng)濟過程和決策過程模型推導(dǎo)出來的。即使比率確實能夠提供目前企業(yè)狀態(tài)的信息，它們也并不包含企業(yè)的替代戰(zhàn)略以及管理層和投資者面臨的經(jīng)濟狀況，比如企業(yè)合并和推遲付款。不幸的是，比率似乎更適合事后分析。[6]這是對利用財務(wù)指標構(gòu)建模型進行預(yù)警研究的預(yù)測效果提出的強烈質(zhì)疑。Marquette（1980）認為大多數(shù)以財務(wù)比率構(gòu)建的預(yù)警模型將因時間推移而改變，區(qū)別效果也會退化。[7]劉金星（2007）認為，（模型）選擇的預(yù)測變量往往是企業(yè)陷入財務(wù)困境的征兆，而非陷入財務(wù)困難的原因。因此，大多數(shù)預(yù)警模型所提供的信息只是一種表象而已。[8]由2008年金融海嘯引起的大量企業(yè)快速陷入財務(wù)危機、甚至倒閉破產(chǎn)的現(xiàn)實也給現(xiàn)行的財務(wù)預(yù)警研究提出了一個十分沉重的問題：我們的模型預(yù)見到財務(wù)危機了嗎？答案顯然不很樂觀。如果我們等待財務(wù)數(shù)據(jù)出臺，再去套用模型進行預(yù)測，只怕危機已成現(xiàn)實，預(yù)警之“預(yù)”也就失去了它的本來意義。

運用財務(wù)指標進行財務(wù)預(yù)警的原因大概來自于二者之間的直觀聯(lián)系。根據(jù)管理大師彼得·圣吉的跟蹤統(tǒng)計，全球500強企業(yè)的平均壽命不到50年，我國集團公司的平均壽命則更短，還不到10年。從事后的研究看，那些衰敗的企業(yè)大部分是因資金鏈斷裂而破產(chǎn)。這很容易給人一種直觀印象：資金鏈斷裂引發(fā)破產(chǎn)。因此人們將研究焦點對準了財務(wù)指標與破產(chǎn)（財務(wù)危機）之間的關(guān)系。這些研究的結(jié)論進一步驗證了前面所說的直觀印象，從而強化了人們對它們之間聯(lián)系的認識。此外，自20世紀60年代以來實證研究方法在財務(wù)預(yù)警研究中逐步占據(jù)了主導(dǎo)地位，而實證的重要基礎(chǔ)是樣本資料的可獲得性和可量化性，與非財務(wù)指標相比，財務(wù)指標顯然具有這兩方面的優(yōu)勢，從而比非財務(wù)指標更容易被應(yīng)用在模型中。①當(dāng)然，預(yù)警模型表面上較高的預(yù)測能力②也是研究者樂此不疲的原因之一。

然而筆者始終認為，利用財務(wù)指標來進行財務(wù)預(yù)警具有嚴重的局限性。其原因至少有三個：第一，財務(wù)指標具有事后性，因此將具有事后性的指標用于對財務(wù)危機的事先預(yù)警，其時效性和可靠性值得懷疑。20世紀80年代美國境內(nèi)2000多家金融機構(gòu)因從事衍生金融工具交易而陷入財務(wù)困境，但是之前的財務(wù)報告仍然顯示公司的經(jīng)營業(yè)績健康（王海，2007）。[9]事實上，2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅以后，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，而且鼓勵衍生工具的發(fā)展，放松對它的監(jiān)管。2008年衍生產(chǎn)品總規(guī)模達到530萬億美元，約為美國GDP的40倍。③由于衍生產(chǎn)品的規(guī)模如此之大，參與面如此之廣，并不僅僅只有金融機構(gòu)才會發(fā)生類似的事情。第二，財務(wù)指標是否能涵蓋導(dǎo)致財務(wù)危機的絕大部分信息同樣值得懷疑。在我國，政策風(fēng)險如銀根收緊、企業(yè)特別風(fēng)險如過度擴張等因素與企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機關(guān)系密切，而財務(wù)指標并不能反映此類風(fēng)險。在關(guān)于這次金融風(fēng)暴原因的分析中，甚至有官員和學(xué)者認為公允價值計量模式是導(dǎo)致金融風(fēng)暴產(chǎn)生的罪魁禍首。2008年10月4日，美國眾議院通過了大規(guī)模金融救援方案，并確認監(jiān)管機構(gòu)——美國證券交易委員會有權(quán)暫停使用公允價值會計準則。10月8日，歐盟金融監(jiān)管機構(gòu)高層表示，歐盟市場監(jiān)管者應(yīng)允許區(qū)內(nèi)銀行立刻停用公允價值會計準則，以減輕金融危機的沖擊。這些做法背后的原因，顯然與銀行家們所宣稱的“交易價格下跌—資產(chǎn)減計—核減資本金—恐慌性拋售—價格進一步下跌”的惡性循環(huán)有關(guān)。如果這種說法是正確的，由于公允價值要到期末才確認，財務(wù)指標顯然不可能在企業(yè)陷入危機前涵蓋此類信息，由此預(yù)警也就無從談起。第三，財務(wù)指標數(shù)值具有較大的主觀成分。由于會計中職業(yè)判斷和人為操縱的存在，使得很多財務(wù)指標并不能全面地反映客觀的情況，這也會給財務(wù)預(yù)警帶來很大問題。所以，我們必須清楚財務(wù)指標只是某種與財務(wù)危機發(fā)生有關(guān)的表象，并且這種表象具有滯后反應(yīng)性、不完全性和主觀性。有了這樣的認識，即使我們在預(yù)警模型中使用財務(wù)指標，也能對其預(yù)警效果進行客觀的分析和判斷，但不至于夸大財務(wù)指標的預(yù)警能力。

如果我們能夠找出財務(wù)危機背后的本質(zhì)原因及其發(fā)生機理，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建模型，則獲得真正的高預(yù)警能力將不是奢望。而就直覺和已有的知識來看，所謂的本質(zhì)原因，更可能是消費偏好改變、消費者購買力下降（如這次金融風(fēng)暴中美國消費者購買力下降導(dǎo)致大量中國外貿(mào)企業(yè)陷入財務(wù)危機）、政府政策、公司治理、風(fēng)險偏好等非財務(wù)指標。王克敏、姬美光（2006）針對我國虧損上市公司財務(wù)預(yù)警，分別使用基于財務(wù)和非財務(wù)指標的Logistic回歸模型進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在公司ST早期階段，公司治理等非財務(wù)因素比財務(wù)因素的影響顯著。另外，在財務(wù)指標基礎(chǔ)上引入公司治理、關(guān)聯(lián)交易、對外擔(dān)保等非財務(wù)指標，可以大大提高公司ST的預(yù)測準確率。[10]這一發(fā)現(xiàn)為非財務(wù)指標在財務(wù)預(yù)警中的預(yù)測能力提供了證據(jù)。

二、財務(wù)危機發(fā)生機理

對財務(wù)危機如何發(fā)生進行詳細描述的文獻較少，就已有的文獻來看，大致上是從兩種視角來分析財務(wù)危機發(fā)生機理：財務(wù)視角和非財務(wù)視角。彭紹兵、邢精平（2005）分析了財務(wù)危機的會計路徑，指出誘發(fā)企業(yè)財務(wù)危機的路徑主要有三條：一是費用水平升高誘因，二是銷售收入下降誘因，三是過度擴張的投資策略誘因，[11]其分析顯然是建立在財務(wù)視角基礎(chǔ)上的。基于本文第一部分分析的原因，從財務(wù)視角分析財務(wù)危機發(fā)生機理，盡管從表象上看合情合理，但事實上很難找出導(dǎo)致財務(wù)危機發(fā)生的根本原因，④從而對財務(wù)預(yù)警幫助不大。

非財務(wù)視角跳出財務(wù)表象，其視角的廣度和深度都有了很大的提高，因而更可能尋找到財務(wù)危機發(fā)生的原因，是實現(xiàn)具有可操作性的財務(wù)預(yù)警。非財務(wù)視角的文獻主要存在于管理學(xué)、經(jīng)濟學(xué)、組織行為學(xué)等學(xué)科中。如Argenti（1976）通過案例研究及理論分析認為，導(dǎo)致企業(yè)失敗的原因有八項，即企業(yè)管理差、會計信息不足或會計信息系統(tǒng)存在缺陷、企業(yè)對經(jīng)營環(huán)境的變化不能采取恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對措施、制約公司對環(huán)境變化作出反應(yīng)的因素、過度經(jīng)營、開發(fā)大項目、高杠桿經(jīng)營和常見經(jīng)營危險。[12]雖然這種分析不是直接針對財務(wù)危機的，但由于企業(yè)失敗往往伴隨著財務(wù)危機，因而其思路是我們可以借鑒的。從超越財務(wù)的視角對企業(yè)及其財務(wù)失敗成因進行描述的理論不只是上述一家，李心合（2007）認為生存因素理論、行為慣性理論、自生能力理論、衰退與死亡因素理論、文化沖突理論都屬此類。[13]生存因素理論將企業(yè)生存和發(fā)展的因素歸納為企業(yè)特性因素、產(chǎn)業(yè)特性因素和整體環(huán)境因素三大類。該理論認為，如果這些因素相互匹配且能支撐企業(yè)的生存和發(fā)展，企業(yè)就不會出現(xiàn)失敗。行為慣性理論認為，企業(yè)行為存在慣性，正是一系列的行為慣性妨礙了企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而引發(fā)企業(yè)生存危機。一種最普遍、最令人困惑的現(xiàn)象是成功的公司面對其環(huán)境的巨大變化往往不能作出有效的反應(yīng)。這些公司不能抵御競爭對手新產(chǎn)品、新技術(shù)或新戰(zhàn)略的沖擊，只得眼看著企業(yè)規(guī)模和利潤被逐步侵蝕，資深員工大量流失，股票價格一路下跌，一步步走向危機的深淵。以企業(yè)戰(zhàn)略為例，企業(yè)沒有戰(zhàn)略不行，但戰(zhàn)略也給企業(yè)的未來發(fā)展劃了個圈，限定了企業(yè)的視野與思路，妨礙了企業(yè)在戰(zhàn)略之外去尋找新的發(fā)展機會，從而使戰(zhàn)略架構(gòu)成為障眼物。自生能力理論認為，作為復(fù)雜系統(tǒng)的企業(yè)，其生存狀態(tài)的演化過程既受到內(nèi)部動因的自組織過程的影響，還受到外部環(huán)境的約束。按照林毅夫的定義，如果一個企業(yè)通過正常的經(jīng)營管理預(yù)期能夠在自由、開放和競爭的市場中賺取社會可接受的正常利潤，那么這個企業(yè)就是有自生能力的。企業(yè)自生能力的關(guān)鍵動因是財務(wù)質(zhì)量、經(jīng)營質(zhì)量和治理效能。衰退與死亡因素理論認為，導(dǎo)致企業(yè)衰退乃至死亡的主要原因有四類：一是組織退化，也就是內(nèi)部操作系統(tǒng)出了問題；二是組織脆弱，缺乏堅實的生存基礎(chǔ)；三是失去合法性地位，包括失去法律認同和社會認同兩個方面；四是環(huán)境退化，即企業(yè)外部環(huán)境因素的變化不利于企業(yè)的生存和發(fā)展。文化沖突理論則認為，跨文化的沖突是導(dǎo)致合資企業(yè)失敗的主要原因。⑤這些理論雖然不是從財務(wù)學(xué)角度提出的，但這些理論中包含了導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)危機的因素，從中仔細梳理并與財務(wù)因素相結(jié)合，可以看到財務(wù)危機發(fā)生的原因和過程，從而有助于建立具備預(yù)測能力的財務(wù)預(yù)警模型。

李秉成（2004）曾試圖在財務(wù)預(yù)警模型中納入非財務(wù)視角，這從其對財務(wù)困境形成過程的表述可以看出。李秉成認為，財務(wù)困境形成過程存在三個基本要素，即原因、征兆、特征。原因可分為內(nèi)部原因和外部原因。內(nèi)部原因包括管理差以及由管理差引起的、致使企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困境征兆、陷入財務(wù)困境的其他內(nèi)部因素；外部原因包括市場競爭激烈，法律、法規(guī)變化帶來的不利影響等因素。征兆表現(xiàn)為財務(wù)困境企業(yè)在陷入困境之前的某些財務(wù)項目、財務(wù)比率不同于非財務(wù)困境企業(yè)，特征是指與非財務(wù)困境企業(yè)相比，財務(wù)困境企業(yè)在財務(wù)方面表現(xiàn)出的特點。財務(wù)困境原因與征兆、特征的關(guān)系是因果關(guān)系，征兆與特征分別是企業(yè)在走向財務(wù)困境過程中不同階段出現(xiàn)的特點。[14]李秉成的分析突破了單純的財務(wù)視角，并且提出了Y臨界值模型，較之以前的研究前進了一步?？上У氖牵]有徹底貫徹從原因進行預(yù)警的思路，表現(xiàn)在：其實證研究中所使用的大量數(shù)據(jù)依然主要是財務(wù)數(shù)據(jù)。同時，由于Y臨界值僅僅考慮了58家ST公司，沒有考慮非ST公司，該值判別的科學(xué)性也無法保證。

筆者認為，企業(yè)陷入財務(wù)危機的原因誠然很多，危機的傳導(dǎo)機制也很復(fù)雜，但是否發(fā)生危機，一般都是在內(nèi)外因的共同作用下，由兩種基本力量的對比決定的。這兩種基本力量，一種是導(dǎo)致財務(wù)危機發(fā)生的力量，如市場持續(xù)萎縮、投資失敗、治理混亂、銀行逼債等；另一種是抵抗財務(wù)危機發(fā)生的力量，如企業(yè)盈利、股東注資、政府免稅、債權(quán)人支持等。當(dāng)然，分析并沒有到此為止。如果僅僅考慮到這兩種基本力量，則不免會陷入機械決定論。在這里，預(yù)測企業(yè)是否會陷入財務(wù)危機還必須考慮另一個重要的因素——企業(yè)自適應(yīng)和自學(xué)習(xí)能力，因為企業(yè)是活的，它會在感知兩種力量的情況下，評價其對自身的影響，并作出相應(yīng)的反應(yīng)?；谝陨戏治?，筆者在吸收前人研究成果的基礎(chǔ)上，提出財務(wù)危機發(fā)生機理模型（見圖1）。

圖1 財務(wù)危機發(fā)生機理

圖1中虛線框部分可以代表財務(wù)觀下的預(yù)警思路，而整個模型則代表非財務(wù)觀的預(yù)警思路。從圖中能夠清楚地看出，財務(wù)觀的預(yù)警思路存在先天預(yù)測能力不足的問題，因為財務(wù)狀況是判定是否發(fā)生財務(wù)危機的標志，危機的發(fā)生與某種財務(wù)狀況的出現(xiàn)是同時的，這就注定了財務(wù)狀況是判別財務(wù)危機而不是預(yù)測財務(wù)危機的良好工具。在非財務(wù)觀下，財務(wù)狀況是由企業(yè)自適應(yīng)和自學(xué)習(xí)能力與兩種基本力量共同決定的。時間上，兩種基本力量發(fā)生在前，財務(wù)狀況出現(xiàn)在后，通過分析兩種力量的大小、影響范圍，結(jié)合企業(yè)自適應(yīng)和自學(xué)習(xí)能力，完全可能預(yù)測到財務(wù)危機的發(fā)生，提前預(yù)警。進一步分析可以找到引起兩種力量的原因，即企業(yè)內(nèi)、外部原因。通常，在這些原因中包含對財務(wù)危機的產(chǎn)生有重要影響并且管理層可以采取具體明確的措施加以干預(yù)或規(guī)避的根本原因，其中主要是非財務(wù)因素。

三、財務(wù)行為的社會嵌入性

為了使我們的研究更加接近于現(xiàn)實，我們還必須回答另外一個問題，即財務(wù)行為是個體的，還是社會的（具有社會嵌入性）？在大多數(shù)關(guān)于財務(wù)預(yù)警的研究中，其隱含的理論前提是：企業(yè)是個體的，⑥繼而企業(yè)的財務(wù)行為也是個體的。這樣，企業(yè)及其利益相關(guān)者各自從自身利益最大化出發(fā)進行決策。彭紹兵、邢精平（2005）[11]描述了一種責(zé)任履行危機。根據(jù)代理學(xué)說理論，當(dāng)企業(yè)向債權(quán)人借入資金后，兩者便形成了一種委托代理關(guān)系，即債權(quán)人與債務(wù)人（股東及其管理者⑦）之間的關(guān)系。資金一旦進入企業(yè)，債權(quán)人就基本上失去了控制權(quán)，股東就可能通過管理者為自身利益而傷害債權(quán)人的利益，這種情況在發(fā)生財務(wù)危機時尤為突出。作者進一步指出股東這么做的原因在于股東對企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任，卻對企業(yè)剩余資產(chǎn)具有無限的索取權(quán)。有限責(zé)任賦予股東只需要將企業(yè)的全部資產(chǎn)交付給債權(quán)人而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利，無限索取權(quán)賦予股東獲得潛在收益的最大好處。這種損益的不對等分配機制，使股東具有強烈動機去從事那些盡管成功機會甚微但或許獲利頗豐的投資活動。如果投資成功，債務(wù)人隨之受益可觀；如果投資失敗，債權(quán)人將承擔(dān)大部分損失。其結(jié)果是財富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移給了股東，而風(fēng)險則轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。顯然，這里是假設(shè)股東決策的標準是從個體出發(fā)的自身利益最大化。

根植于美國國情的財務(wù)預(yù)警模型，其理論基礎(chǔ)是個體主義和政府不干預(yù)主義，這與美國文化是密不可分的。本杰明·富蘭克林代表了美國早期個體主義思想，他提出了“天助自助者”的觀點。他所代表的價值觀被稱為實用個體主義，并至今影響著美國社會生活的方方面面。同時，美國人信奉自由競爭，認為政府應(yīng)當(dāng)對經(jīng)濟采取不干涉政策。個體主義和政府不干預(yù)主義使得企業(yè)及其利益相關(guān)者決策的出發(fā)點都是自身利益最大化，而非整體利益最大化，社會和政府被排除在財務(wù)危機預(yù)警模型之外。這種模型往往將利益相關(guān)者與企業(yè)利益對立起來，債權(quán)人在發(fā)現(xiàn)企業(yè)可能陷入財務(wù)困境時，就會停止信貸，甚至收回貸款；供應(yīng)商則會要求苛刻的信用條件甚至中止供貨；等等。在這種情況下，預(yù)測企業(yè)是否會陷入財務(wù)危機時考慮企業(yè)自身的財務(wù)狀況就夠了，因為政府對微觀經(jīng)濟是不干涉的，其他利益相關(guān)者也不會伸出援助之手。由此財務(wù)預(yù)警模型變成了其他利益相關(guān)者保護自己利益的工具。那么這種理論基礎(chǔ)現(xiàn)在是否符合實際情況呢？答案顯然是否定的。先來討論政府不干預(yù)主義。撇開直接參與微觀經(jīng)濟的中國政府（通過國資委控股或參股企業(yè)）不說，我們以標榜自由經(jīng)濟的美國為例，2008年發(fā)生的金融危機導(dǎo)致政府不干預(yù)主義動搖了。以前美國在救市的時候不主張國有化，而2008年11月23日宣布花旗銀行將向美國財政部和美國聯(lián)邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corp.）發(fā)行優(yōu)先股，作為貸款擔(dān)保的費用。此外，美國政府還將從財政部7000億美元的問題資產(chǎn)救助計劃（Troubled Asset Relief Program）中撥款200億美元用于購買花旗的股份。這說明什么？這說明美國政府在強力介入微觀經(jīng)濟，形成了“有形之手”與“無形之手”的“握手”。

再看個體主義。從個體主義的基礎(chǔ)出發(fā)，企業(yè)是股東⑧的企業(yè)，股東利益至上。從這個角度講，企業(yè)與股東的利益是一致的，而股東和債權(quán)人等其他利益相關(guān)者的利益是不一致的，甚至是對立的。然而現(xiàn)代經(jīng)濟形態(tài)發(fā)生了巨大的變化，這種變化使企業(yè)與其利益相關(guān)者的利益聯(lián)系更為密切，形成了生物學(xué)上所講的“共生”現(xiàn)象，如供應(yīng)鏈、戰(zhàn)略聯(lián)盟、銀企共生關(guān)系等。這種共生關(guān)系的存在可以降低交易費用和風(fēng)險水平?？紤]到重建這種關(guān)系的成本，在企業(yè)面臨財務(wù)危機的時候，各利益相關(guān)者將不再僅僅考慮如何捂緊自己的錢袋，而是要在任由企業(yè)陷入財務(wù)危機與伸出援救之手之間作出權(quán)衡。公司破產(chǎn)成本很高，利益相關(guān)者完全可以預(yù)期到這一點。因此在公司遇到財務(wù)困難的時候，削減股東紅利、從股東和債權(quán)人那里獲得資金、降低工資、減免稅等看似損害利益相關(guān)者利益的事情恰恰是保護利益相關(guān)者長期利益的舉措。在我國上市公司中，大股東通過注資、利益輸送等方式幫助上市公司的情況十分常見。此外，股東利益導(dǎo)向的財務(wù)模式和理論受到來自多方面的批評，許多人認為，股東利益導(dǎo)向的觀念從社會學(xué)和經(jīng)濟學(xué)的角度來說是不負責(zé)任的，也不符合商業(yè)道德原則，因為它忽略了利益相關(guān)人的重要性。因此，股東利益導(dǎo)向的財務(wù)模式應(yīng)向利益相關(guān)者財務(wù)模式或嵌入社會責(zé)任的公司財務(wù)模式轉(zhuǎn)化（李心合，2003，2009）。[15-16]現(xiàn)實中，我國的部分企業(yè)已經(jīng)在部分實踐利益相關(guān)者財務(wù)模式，它們將國家、員工、客戶、供應(yīng)商、社會利益與股東利益一起納入財務(wù)決策的框架考慮。

自20世紀80年代以來，“嵌入”成為人們研究的一個熱點話題。Granovetter（1985）指出，“在各個經(jīng)濟單元中，社會關(guān)系都是規(guī)則或不規(guī)則地進入其中的，并或多或少地發(fā)揮著作用”。[17]李心合（2005）提出了公司財務(wù)行為的社會嵌入性假說，該假說將公司財務(wù)行為視為是“嵌入”于社會結(jié)構(gòu)之中的、受社會結(jié)構(gòu)限定的、具有社會屬性的行為。因為公司本身就是嵌入于社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)之中的組織，其行為必然限定于特定的社會情境之中。同時公司財務(wù)行為的外部性效應(yīng)和社會成本的存在，也需要社會給予一定的限定。[18]

從上面的分析可以看出，財務(wù)行為不僅是個體的，還是社會的，因此我們在建立財務(wù)預(yù)警模型的時候就不能不考慮社會的影響。比如，在我國，考慮到就業(yè)等因素，國家會對一些有可能陷入財務(wù)危機的大型企業(yè)進行直接（如注資、減稅）或間接（如出臺扶持性政策）的幫助，從而使這些原本可能陷入危機的企業(yè)遠離危機。

四、非財務(wù)觀下財務(wù)預(yù)警研究的展望

財務(wù)預(yù)警非財務(wù)觀的提出，豐富了財務(wù)預(yù)警研究的成果，也帶來了一種新的研究思路。從財務(wù)危機的發(fā)生過程出發(fā)去預(yù)警，更接近事物發(fā)展的本來面目。從兩種基本力量的對比去把握危機，思路更簡單清晰，邏輯更嚴謹，涵蓋的信息更豐富，同時還避免了單純橫截面研究的靜態(tài)性缺陷，可以把動態(tài)因素很容易地納入分析框架。然而，考慮到現(xiàn)實的復(fù)雜性，筆者不主張尋求一個具體的普遍適用的模型。在筆者看來，一個普遍適用的原理可能存在，但一個具體的普遍適用的模型是不可能存在的。因此，筆者主張在財務(wù)預(yù)警研究中，合理吸收管理學(xué)中的權(quán)變思想，既考慮財務(wù)危機的共性特點，又考慮具體企業(yè)的特殊情況。這兩種考慮可以通過兩階段建模方法實現(xiàn)。第一階段可以通過橫截面分析找出統(tǒng)計意義上的影響因素，第二階段則在利用第一階段成果的基礎(chǔ)上，從具體企業(yè)出發(fā)建立自己的財務(wù)預(yù)警模型。此外，還可以在構(gòu)建的模型基礎(chǔ)上，對兩種力量在未來的變化進行預(yù)期，同時對變化所產(chǎn)生的影響進行敏感性分析，以進一步提高模型的預(yù)警能力。

注 釋：

①近些年已有部分研究將非財務(wù)指標作為虛擬變量應(yīng)用到了模型中，但仍處于配角地位。

②事實上，由于預(yù)測模型設(shè)定和樣本選擇（如配對）的原因，導(dǎo)致模型的預(yù)測能力被嚴重高估。

③引自吳敬璉的《中國應(yīng)該怎樣應(yīng)對國際金融危機》一文，該文收錄在遲福林、殷仲義主編的《中國改革下一步》一書中，該書2008年12月由中國經(jīng)濟出版社出版。

④此處的根本原因指的是對財務(wù)危機的產(chǎn)生有重要影響并且管理層可以采取具體明確的措施加以干預(yù)或規(guī)避的原因，而不是終極原因。

⑤盡管許多人相信引進外資是擺脫內(nèi)資企業(yè)困境或促進企業(yè)發(fā)展的一條途徑，但各種相關(guān)研究都表明，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，合資企業(yè)的失敗率均在30%一50%，且失敗的主要原因在于跨文化沖突。

⑥西方的企業(yè)理論基本上將企業(yè)看作是股東的企業(yè)。

⑦根據(jù)原作者的注釋，假設(shè)股東與經(jīng)營者不存在沖突，兩者利益一致。

⑧如不加特殊說明，股東指普通股股東。

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