胡援成

（江西財經(jīng)大學(xué) 金融發(fā)展與風(fēng)險防范研究中心，江西 南昌 330013）

環(huán)顧當今世界，為什么總有人要借錢，為什么總會發(fā)生違約？本文基于一個全新的動態(tài)視角來考察債務(wù)問題，這就是資金循環(huán)視角。

其實，馬克思早在130多年前就已經(jīng)精辟地闡述了貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本這三種形態(tài)資本的循環(huán)和周轉(zhuǎn)問題。但奇怪的是，到目前為止，幾乎所有的財務(wù)管理教科書都沒有關(guān)于資金循環(huán)的專門論述，也沒有看到從資金循環(huán)視角探討債務(wù)償還問題的詳盡分析。筆者認為，從債務(wù)資金運動看，不確定性的債務(wù)償還會引起撤資風(fēng)險和流動性風(fēng)險，而確定性的債務(wù)償還也可能帶來流動性沖擊。因此，流動性風(fēng)險應(yīng)該是運用債務(wù)資金必須重點考慮的制約因素。

需要強調(diào)的是，債務(wù)是信用經(jīng)濟的組成部分，是企業(yè)融資的核心要素之一；而負債經(jīng)營是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展過程中的普遍現(xiàn)象。對于大多數(shù)現(xiàn)代公司來說，一方面，一定的負債是企業(yè)經(jīng)營的常態(tài)；另一方面，誠信機制、信用體系和法制的健全與否，是保障信用經(jīng)濟從而使債務(wù)正常運作的基礎(chǔ)。沒有信用就沒有債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而社會信用體系（金融法規(guī)、金融中介和金融服務(wù)）的健全，則是企業(yè)債務(wù)存在的前提，是企業(yè)債務(wù)資金循環(huán)的制度和機制保障。

一、兩個角度：債權(quán)人與債務(wù)人

債務(wù)問題可從兩個角度進行考察：一個是所有者的債權(quán)人角度；另一個是使用者的債務(wù)人角度。

從債權(quán)人角度考察，主要應(yīng)考慮債務(wù)本息的回流問題。債務(wù)本息的安全是必須考慮的首要問題，而債務(wù)利息的高低是另一個主要問題。債務(wù)本息的安全依賴于信用環(huán)境，債務(wù)本息的正?；亓饕蕾囉谛庞皿w系的健康程度。債權(quán)人需要考慮本息的安全以及債務(wù)收益與風(fēng)險狀況，并進行收益與風(fēng)險的權(quán)衡。對債權(quán)人而言，考慮債務(wù)收益就是要考慮利率的高低以及利率的期限結(jié)構(gòu)；考慮債務(wù)本息的回流就是要考慮違約風(fēng)險以及通貨膨脹率變動風(fēng)險等。

從債務(wù)人角度考察，主要應(yīng)考慮負債的可行性和自身的償還能力。就債務(wù)人而言，考慮債務(wù)的可行性主要看投資收益與債務(wù)融資成本的關(guān)系，即投資收益一定要高于債務(wù)融資的成本；考慮債務(wù)的償還能力則要看投資項目的可持續(xù)盈利能力以及期限內(nèi)各種不確定因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟政策、國內(nèi)外市場以及經(jīng)濟周期變動的影響等。

二、債務(wù)資金與股權(quán)資金的性質(zhì)比較

從債務(wù)人角度考慮，債務(wù)對企業(yè)而言，可以說是一個永恒的話題。一般而言，現(xiàn)代企業(yè)的資金來源無非為兩部分：一部分是股權(quán)資金；一部分是債務(wù)資金。簡單而論，只要有現(xiàn)代企業(yè)的存在，就會有使用債務(wù)資金的可能。

從資金的使用權(quán)角度看，股權(quán)資金與債務(wù)資金沒有任何區(qū)別，都是創(chuàng)造財富和價值的工具，并且在使用過程中進入同一個資金循環(huán)過程。

從資金的所有權(quán)角度看，股權(quán)資金與債務(wù)資金有本質(zhì)區(qū)別。股權(quán)資金是投資者自有的資金，它的增值和損失由投資者自身承擔(dān)。債務(wù)資金是債權(quán)人出讓資金的使用權(quán)，但擁有保護本金不受損失和收取利息的權(quán)利。債務(wù)資金與股權(quán)資金最顯著的差別就是，在企業(yè)破產(chǎn)清算前，名義債務(wù)資金不會損失，只會增值；而名義股權(quán)資金有可能增值，也有可能損失。

股權(quán)資金是投資者自有的資金，它的增值和損失被視為投資的增值和損失，理應(yīng)由投資者自身承擔(dān)。然而，由于投資收益的不確定性是客觀存在的，所以投資的增值和損失也是客觀存在的，投資者對這一點要有一定的心理準備和承受能力。

債務(wù)資金是債權(quán)人出讓使用權(quán)的資金，它完全要依靠信用（以及抵押、質(zhì)押和保證等）來維護資金的保全和增值。在信用健全的情況下，企業(yè)違約以及破產(chǎn)前，名義資金永遠不會損失，且只會增值，即在信用保護之下和違約之前，無論投資是賺是賠，名義債務(wù)資金都不受任何影響。

因此，在企業(yè)違約以及破產(chǎn)前，股權(quán)資金和債務(wù)資金存在兩種運動軌跡：

股權(quán)資金運動軌跡 =期初股權(quán)資金 +增值或減值 =期末股權(quán)資金

債務(wù)資金運動軌跡 =期初債務(wù)資金 +增值 =期末債務(wù)資金

如果我們用價值形態(tài)來反映資金的運動，則股權(quán)資金價值運動軌跡屬于不確定的隨機增長類型：。其中，r為貼現(xiàn)率、n為企業(yè)生命周期；Hi為i期的股權(quán)本金，gi為i期的收益率，它們實際上是不確定的隨機函數(shù)，可以是正的，也可以是負的。Hi=Hi-1+Hi-1×gi-1，當gi為正時，則Hi＞Hi-1；當 gi為負時，則 Hi＜Hi-1。

若光從債務(wù)資金（=F(1+m)）看，它是線性增長型資金，其變動軌跡是可預(yù)期的線性增長。只要企業(yè)不破產(chǎn)清算，不出現(xiàn)違約情況，名義資金就不會損失，只會增加。并且，隨著期限m的增加，名義資金將不斷增加。但從價值變動角度看，惟有一種情況例外，即當貼現(xiàn)率r不斷變大時，債務(wù)資金價值則會相應(yīng)減少。這種情況對債務(wù)人是有利的，但對債權(quán)人不利。

從法律角度看，股權(quán)資金不能隨意撤資，可以享受股權(quán)分紅，但要承受投資失敗和損失的風(fēng)險。在不考慮股票市場股權(quán)轉(zhuǎn)移的情況下，股權(quán)資金的運動軌跡屬于隨機過程，它主要受利潤變動的不確定性影響。Little（1962）對英國公司的盈利增長率進行了調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)增長率具有隨機特征；Ball和Watts(1972)對美國公司的年度盈利時間序列進行了研究，也發(fā)現(xiàn)盈利呈隨機游走狀態(tài)。[1-2]可見，在有限期內(nèi)，名義股權(quán)資金價值面臨兩種可能性：一種是或多或少的正的資金價值總量；另一種是零（不考慮負債）。

將股權(quán)資金與債務(wù)資金綜合運用之后，我們可以看到，股權(quán)資金與債務(wù)資金的綜合運用是兩個不對等的循環(huán)，即股權(quán)資金循環(huán)周期n和債務(wù)資金循環(huán)周期m完全不對等。顯然，n＞m，且n要大大長于m：

企業(yè)權(quán)益資金價值與債務(wù)資金價值之和=

如果不考慮撤資和債務(wù)資金贖回，上述資金的綜合運用對企業(yè)而言基本上沒有大問題。在此情況下，資金循環(huán)僅取決于投資的風(fēng)險和收益；只要投資收益大于上述資金成本，就能保證正常的資金循環(huán)。但如果考慮債務(wù)資金贖回，維持正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)的資金一旦撤出，則正常的資金循環(huán)就會被打亂，此時客觀上必須馬上注入新的資金來彌補，否則便無法維持正常的資金循環(huán)。

此外，利息和利潤在本質(zhì)上無非都是作為債權(quán)人的投資者和作為股權(quán)人的投資者的投資收益。但在支付方面有一個顯著區(qū)別，即利息一般是固定的，即使是浮動利率，也是有條件的；而利潤的分配則是按照當年的盈利來調(diào)節(jié)、或是最終要由總盈利來決定的。當投資失敗，沒有收益甚至虧損時，利潤分配可以沒有，但利息支出卻是必不可少的；一旦企業(yè)利潤盈余枯竭，又要支付利息，便形成實際上的減資行為。

由于股權(quán)名義本金通常是不能撤出的（雖然股權(quán)人可以改變，但名義本金保持不變），所以不存在撤資風(fēng)險。而債務(wù)資金則存在本金到期贖回問題。如果本金贖回是確定的，就不存在撤資風(fēng)險；如果本金贖回是不確定的，就存在撤資風(fēng)險。所謂債務(wù)資金存在流動性風(fēng)險，其實是由債務(wù)本金的撤資風(fēng)險所引致的。

存量風(fēng)險是企業(yè)虧損且資不抵債的風(fēng)險。從形式上看，資不抵債可表示為企業(yè)股權(quán)資金價值與債務(wù)資金價值之和小于債務(wù)資金價值，即股權(quán)資金小于零：

亦即：

從邏輯上講，在不考慮舉債的情況下，股權(quán)資金最低為零。股權(quán)資金之所以會出現(xiàn)負數(shù)，乃是舉債的結(jié)果。所以，股權(quán)資金為負與資不抵債是等價的。因而，從企業(yè)運作來看，它面臨兩種基本風(fēng)險：一種是債務(wù)撤資風(fēng)險；另一種是投資風(fēng)險。債務(wù)撤資風(fēng)險直接產(chǎn)生流動性風(fēng)險；投資風(fēng)險最終導(dǎo)致資不抵債風(fēng)險。

債務(wù)的贖回可能是事前約定的，也可能是臨時發(fā)生的。如果是事前約定的（如房屋抵押貸款的定期償還），則不存在撤資風(fēng)險；如果是臨時發(fā)生的（如商業(yè)銀行活期存款的提?。銜a(chǎn)生撤資風(fēng)險，從而引致流動性風(fēng)險。但我們注意到，債務(wù)的贖回即使不發(fā)生撤資風(fēng)險，也往往因約定資金的撤出而給正常的經(jīng)營造成沖擊（如經(jīng)濟和市場低迷的情況下，哪怕是少量的債務(wù)資金贖回也可能帶來較大影響），從而構(gòu)成實際的流動性風(fēng)險。所以，債務(wù)的贖回行為，要么形成撤資風(fēng)險，要么形成由撤資沖擊所引致的流動性風(fēng)險。

三、資金循環(huán)與不同經(jīng)營模式的債務(wù)資金運動

早在130多年前，馬克思在其不朽名著《資本論》中就已經(jīng)十分清晰地揭示了資本形態(tài)的變化及其循環(huán)和增值過程。他的著名的貨幣資本循環(huán)公式是“G—W···P···W’—G’，或它的詳細形式為G—…P…W’（W＋w）—G’（G＋g）。在這里，資本表現(xiàn)為一個價值，它經(jīng)過了一系列互相聯(lián)系的、互為條件的轉(zhuǎn)化，即經(jīng)過了一系列的形態(tài)變化；而這些形態(tài)變化，也就形成了總過程的一系列階段。在這些階段中，兩個屬于流通領(lǐng)域，一個屬于生產(chǎn)領(lǐng)域。在每個這樣的階段中，資本價值都處在和不同的特殊職能相適應(yīng)的不同形態(tài)上。在這個運動過程中，預(yù)付的價值不僅保存了，而且量也增加了。最后，在終結(jié)階段，它又回到總過程開始時其原有的形態(tài)上。因此，這個總過程是循環(huán)過程?！盵3]

這里有幾點值得注意：第一，在貨幣資本循環(huán)公式中，G—W表示由貨幣資金轉(zhuǎn)化為商品資金；A表示勞動力，Pm表示生產(chǎn)資料，虛線表示流通過程的中斷以及生產(chǎn)過程，W’—G’表示增值后的商品價值轉(zhuǎn)化為貨幣價值，小w和g為商品價值增值和貨幣價值增值部分。第二，馬克思十分深刻地意識并強調(diào)了資金的循環(huán)運動，認為資金是在循環(huán)運動當中保持整個經(jīng)濟的活力和增值。我們應(yīng)該始終按照資金循環(huán)運動的視角來考察這種增值。第三，公式隱含的內(nèi)在邏輯是，我們應(yīng)特別關(guān)注由貨幣資金到商品資金的轉(zhuǎn)化（即G—W），以及由商品資金再到貨幣資金的轉(zhuǎn)化（即W’—G’）全過程。除了生產(chǎn)因素外，貨幣資金的循環(huán)受各種企業(yè)投資行為及市場行為的影響，資金循環(huán)能否順利完成，依賴于資金能否順利轉(zhuǎn)化；它必須通過兩個關(guān)節(jié)點，即貨幣資金向商品資金的轉(zhuǎn)化以及商品資金向貨幣資金的轉(zhuǎn)化。

我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負債模式與債務(wù)資金的運動軌跡有著密切關(guān)系。企業(yè)負債模式根據(jù)資金來源性質(zhì)可大致分為權(quán)益負債型、流動資產(chǎn)負債型和全方位負債型。權(quán)益負債型指所有資金來源均出自股權(quán)投資者自身，沒有任何負債。這種模式在現(xiàn)實中非常少見。流動資產(chǎn)負債型指企業(yè)流動資產(chǎn)的資金來源中存在不同程度的流動負債，但固定資產(chǎn)的資金來源中沒有任何負債。全方位負債型則指，無論是流動資產(chǎn)還是固定資產(chǎn)的資金來源中均有負債。

基于債務(wù)資金運動角度，本文將重點考察兩種負債模式，即流動資產(chǎn)負債型和全方位負債型。

流動資產(chǎn)負債型的特點是，資金周轉(zhuǎn)快，從而債務(wù)資金循環(huán)也快，常常在一年中可以有多個資金循環(huán)。廣義的流動資產(chǎn)包括現(xiàn)金、銀行存款、存貨（材料、在制品及成品）、應(yīng)收賬款、有價證券、預(yù)付款等。由于該類資產(chǎn)均為企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)過程中所占用的資金，通常占用時間短，往往為一個月、二個月、一個季度或半年等，最長不超過一年，因而借助流動資產(chǎn)負債來解決資金來源問題是完全可能的。只要產(chǎn)品市場銷路正常以及日常的流動資金循環(huán)正常，短期債務(wù)資金的償還就不會出現(xiàn)問題。隨著產(chǎn)品銷售和資金的回籠，債務(wù)資金很快就能完成自身循環(huán)。由于流動資產(chǎn)負債期限短，它的歸還和續(xù)借可以隨著企業(yè)流動資產(chǎn)的快速周轉(zhuǎn)而延續(xù)不斷，因而也就能保證債務(wù)資金的正常循環(huán)和周轉(zhuǎn)。

流動資產(chǎn)負債型以商業(yè)企業(yè)最為典型。其經(jīng)營模式為流動資產(chǎn)占比突出，固定資產(chǎn)占比相對較少。由于流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)中的賒購賒銷比重相對較大，因而應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的占比也相對較大。例如，根據(jù)家電業(yè)的領(lǐng)頭羊國美電器2008年財務(wù)報表顯示，2008年底，其資產(chǎn)負債率約為68.4%，流動資產(chǎn)約占總資產(chǎn)的85%，流動資產(chǎn)負債約占總負債的86%。特別是商業(yè)企業(yè)通過采購和銷售環(huán)節(jié)在資金交付上的時間差，可獲得相當數(shù)量的實際流動負債。但由于流動資產(chǎn)的特性，在完成正常的循環(huán)和周轉(zhuǎn)之后，流動資產(chǎn)負債便也同時完成其循環(huán)。在正常情況下，流動資產(chǎn)負債的退出和進入可以有規(guī)律地延續(xù)不斷，因而不存在實際的撤資風(fēng)險。

全方位負債模式的特點是，債務(wù)資金循環(huán)周期依賴于資金周轉(zhuǎn)速度，而資金周轉(zhuǎn)快慢又主要取決于固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度。固定資產(chǎn)本身隨使用或更新年限的長短存在著資金周轉(zhuǎn)速度差異，如房屋建筑類固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度最慢，大型運輸工具、機械加工設(shè)備等固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度次之，電腦等電子產(chǎn)品類固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度最快。從整個資金運用的比重看，一般而言，固定資產(chǎn)比重低，流動資產(chǎn)比重高，則總資金周轉(zhuǎn)速度相對較高；反之，固定資產(chǎn)比重高，流動資產(chǎn)比重低，則總資金周轉(zhuǎn)速度相對較低。可見，在企業(yè)經(jīng)營模式中，固定資產(chǎn)比重越高，固定資產(chǎn)使用或更新年限越長，被固定資產(chǎn)形態(tài)鎖定的債務(wù)資金循環(huán)周期也就越長。一般而言，債務(wù)資金循環(huán)周期越長，風(fēng)險也就越大，且這種風(fēng)險存在于對未來的不確定性并隨時間延長而遞增，而撤資的沖擊效應(yīng)也有可能隨經(jīng)濟和市場步入經(jīng)濟周期的低點而被放大。但同時我們也看到，這種循環(huán)周期延長也存在很強的風(fēng)險隱蔽性。流動資金由于循環(huán)時間短，撤資的沖擊效應(yīng)也會隨著資金鏈條的斷裂很快顯現(xiàn)出來，并可能造成巨大的沖擊波。固定資產(chǎn)循環(huán)周期長，若債務(wù)資金撤出被約定在多年之后，則實際上存在一段相當長的風(fēng)平浪靜期，危機不易被人察覺；而當債務(wù)資金到期需要大規(guī)模撤出時，便有可能是危機爆發(fā)之時。這時候，市場和經(jīng)濟有可能處于蕭條時期，企業(yè)銷售困難、經(jīng)營不善，從而導(dǎo)致虧損增加；加之資金本來就十分緊張，大規(guī)模撤資更猶如雪上加霜。

從不同行業(yè)的企業(yè)經(jīng)營模式看，房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營模式相當特殊，而且又相當經(jīng)典，值得認真探討。人們普遍認為，房地產(chǎn)業(yè)是中國最暴富的行業(yè)，房地產(chǎn)商是中國最富有的群體。按照人們的想象，房地產(chǎn)業(yè)似乎也應(yīng)該是固定資產(chǎn)占比相對最多的行業(yè)之一，因為該行業(yè)的主要資產(chǎn)是土地、房屋和建筑材料等。但事實并非如此，房地產(chǎn)商與房地產(chǎn)業(yè)完全是兩個概念。從房地產(chǎn)商的經(jīng)營模式看，其風(fēng)險規(guī)避程度出乎人們的想象，它實際上是屬于流動資產(chǎn)占比最多、固定資產(chǎn)占比最少的那種類型。根據(jù)房地產(chǎn)商領(lǐng)頭羊萬科2009年財務(wù)報表顯示，2008年和2009年，其資產(chǎn)負債率均為67%，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例分別為95.15%和94.7%，流動資產(chǎn)負債占總資產(chǎn)負債的比例分別為80.3%和73.8%。

房地產(chǎn)商的經(jīng)營周期通常從土地投入開始。房地產(chǎn)開發(fā)商一般需投入相當于地價20%的保證金①用于支付土地出讓金，便可獲得土地使用權(quán)許可，然后以此作抵押向銀行貸款L1，用于支付征地拆遷費用；房屋建設(shè)費用通常先由建筑商墊資，即整個開發(fā)項目總投資C的大約60%～80%將先后由總承包單位、分包單位、鋼材、水泥、裝飾材料等供應(yīng)商來承擔(dān)。當投入開發(fā)建設(shè)的資金達到房屋工程建設(shè)總投資C的25%以上時，開發(fā)商便可獲得房屋預(yù)售許可②并進行預(yù)售；當開發(fā)商與購房者簽訂《房屋買賣合同》，并出具已收到首付款證明時，購房者便可在銀行申請按揭貸款D。當?shù)诙P貸款到了開發(fā)商手里后，便可用于支付土地出讓金，支付已開工項目的前期材料款及部分工資等。當土地使用權(quán)證書取得后，開發(fā)商又可以此作抵押，再申請抵押貸款L2。在第三筆貸款資金到手之后，開發(fā)商便可進行后續(xù)的拆遷工作，然后又開始進行新一輪的項目施工建設(shè)。

由上述分析可見，房地產(chǎn)開發(fā)商需要一次性實際投入的資金是不多的。假定地價占房價的25%，③土地出讓合同簽訂后一個月內(nèi)支付土地出讓金的50%，一年內(nèi)繳清所有余款；也就是說，一年內(nèi)須付清房價的25%，其他資金則由銀行、建筑承包商、建筑材料供應(yīng)商以及購房消費者來提供。

根據(jù)上述分析，房地產(chǎn)開發(fā)商一次性實際投入自有資金用于支付土地出讓金為整個房價的5%（=20%×25%），若政府要求房地產(chǎn)開發(fā)商實際投入自有資金用于支付土地出讓金100%，則其實際投入的資金將占房價的25%，約占整個工程建設(shè)總投資的33%（假定開發(fā)建設(shè)成本占房價的四分之三）。

在整個房地產(chǎn)開發(fā)過程中，房地產(chǎn)開發(fā)商投入資金的第一個資金循環(huán)，實際上當房屋開始預(yù)售時就部分完成了。資金從支付土地出讓金開始進入，然后通過銷售逐步退出；只要預(yù)售不斷進行，房地產(chǎn)開發(fā)商投入的資金便能很快全身而退。如下述資金循環(huán)：

資金進入→購置土地→房屋拆遷→建房→預(yù)售→部分資金退出···

房屋拆遷→建房→預(yù)售→資金退出

由此可以看出，占工程建設(shè)總投資67%～75%的資金循環(huán)基本上與房地產(chǎn)開發(fā)商投入的資金沒有任何關(guān)系，而是與商業(yè)銀行、工程承包商、建筑材料供應(yīng)商以及購房消費者有關(guān)；資金如何循環(huán)和分割以及風(fēng)險如何分擔(dān)，取決于房屋建設(shè)進度和預(yù)售進度，以及房屋按揭合同規(guī)定的首付比例和還款期限等。

在整個房地產(chǎn)項目的工程建設(shè)中，商業(yè)銀行實際投入的資金為L1+L2+D+···，其資金循環(huán)是隨著各個階段購房貸款資金的分期投入和還款資金的逐漸回流而最終完成的；抵押貸款L1和L2的還款期限取決于房屋預(yù)售進度，按揭貸款D的還款期限取決于合同還貸期限（也是最長的）。只要房屋預(yù)售進展順利，抵押貸款L1和L2的償還就不會有問題，從而該資金的循環(huán)也不會有問題。按揭貸款D的償還由于是有合同約定即按月等額還款的，因而也沒有撤資風(fēng)險；但由于其周期通常都在20年以上，對商業(yè)銀行而言，其風(fēng)險還是不小的，特別是利率風(fēng)險的影響（關(guān)于利率風(fēng)險的影響，我們另外做專題研究）。美國次貸危機就是最好的例證。

四、債務(wù)資金循環(huán)的結(jié)構(gòu)分析

研究債務(wù)資金循環(huán)，需要考察其循環(huán)的結(jié)構(gòu)和機制。哪一種是最安全的結(jié)構(gòu)，哪一種是最不安全的結(jié)構(gòu)，這是我們想要搞清楚的基本問題。從還款安全角度分析，我們發(fā)現(xiàn)資金的循環(huán)結(jié)構(gòu)決定了還款資金的安全性。

“三角債”問題曾是我國20世紀90年代初出現(xiàn)的一種典型現(xiàn)象。當時，企業(yè)甲欠企業(yè)乙的錢、企業(yè)乙又欠企業(yè)丙的錢、而企業(yè)丙又欠企業(yè)甲的錢，如此等等，企業(yè)相互之間形成諸多復(fù)雜交織的三角債務(wù)關(guān)系。當然，這種債權(quán)、債務(wù)是特定的應(yīng)收未收和應(yīng)付未付賬款。

“三角債”是人們對企業(yè)之間超過托收承付期或約定付款期應(yīng)當付而未付的拖欠貨款的俗稱。從債務(wù)資金流向看，普通的借貸關(guān)系屬于單線聯(lián)系的關(guān)系，即一個貸款者和一個借款者相互聯(lián)系，債務(wù)資金從貸款者流向借款者?！叭莻苯栀J雖然參與者增加了，但從債務(wù)資金流向和借貸關(guān)系上看，基本上還是兩兩相連的單線聯(lián)系：甲與乙聯(lián)系，債務(wù)資金從乙流向甲；乙與丙聯(lián)系，債務(wù)資金從丙流向乙；丙與甲聯(lián)系，債務(wù)資金從甲流向丙等等。

兩兩相連的單線聯(lián)系類似于串聯(lián)結(jié)構(gòu)。串聯(lián)結(jié)構(gòu)就是系統(tǒng)的要素Li（i=1，2，···，n）首尾相連，相當于一個環(huán)環(huán)相扣的鏈條；只要有一個鏈環(huán)（要素Li）斷裂，整個系統(tǒng)就會發(fā)生故障。串聯(lián)結(jié)構(gòu)揭示了一個簡單的真理，即類似串聯(lián)結(jié)構(gòu)的債務(wù)資金鏈條是相當脆弱的。

現(xiàn)實社會中，商業(yè)銀行作為債權(quán)人提供的信用額度貸款是不多的，其普遍實施的是抵押貸款。抵押貸款是在提供貸款的過程中增加了信用擔(dān)保，包括抵押、質(zhì)押或保證等類型。從商業(yè)銀行方面看，這種抵押貸款增加了債務(wù)資金回流的保證，但事實上，抵押貸款的實施只是單方面、部分地解決了商業(yè)銀行債權(quán)資金循環(huán)的安全問題，并沒有在根本上解決企業(yè)債務(wù)資金循環(huán)的安全問題。從借款企業(yè)角度看，企業(yè)必須解決自身債務(wù)資金循環(huán)的安全以及來源渠道多元化等問題。

這就好比物理學(xué)電路中形成了安全系數(shù)很高的并聯(lián)結(jié)構(gòu)。所謂并聯(lián)結(jié)構(gòu)，就是系統(tǒng)的要素Li（i=1，2，···，n）并行連接，各要素執(zhí)行同樣的功能。該結(jié)構(gòu)相當于n股繩擰成的粗繩，只要有一股繩（要素Li）處于正常狀態(tài)，整個系統(tǒng)便處于非故障狀態(tài)；只有當所有股繩全部斷裂，整個系統(tǒng)才會發(fā)生故障。因此，從這點上看，并聯(lián)結(jié)構(gòu)是最安全的結(jié)構(gòu)。

可見，債務(wù)資金來源渠道最理想化的結(jié)構(gòu)應(yīng)該是并聯(lián)結(jié)構(gòu)。并聯(lián)結(jié)構(gòu)提供了一種很好的安全債務(wù)融資思路。企業(yè)甲可以考慮同時向債權(quán)人乙、丙和丁等借錢，相應(yīng)分配好與各自的債務(wù)比例，并注意時刻保持良好的信譽，以維護好暢通的渠道。房地產(chǎn)商的資金運用實際上是這一方面的典型范例。

五、結(jié)論與建議

從債權(quán)人角度考慮債權(quán)資金的安全性，人們已經(jīng)做了許多理論探討和實際工作，包括商業(yè)銀行推行的各種抵押貸款和保證貸款等。但從債務(wù)人角度考察，國內(nèi)關(guān)于企業(yè)應(yīng)如何維護其債務(wù)資金循環(huán)安全的研究則實在是太少。

本文重點考察債務(wù)資金的循環(huán)問題。分析表明，從企業(yè)債務(wù)人的債務(wù)資金循環(huán)角度看，不確定性的債務(wù)償還會引起撤資風(fēng)險和流動性風(fēng)險，確定性的債務(wù)償還也可能帶來流動性沖擊。企業(yè)作為債務(wù)人必須高度重視和防范債務(wù)資金的撤資風(fēng)險以及相應(yīng)的流動性風(fēng)險，同時還應(yīng)重視負債模式的優(yōu)化，這是防范債務(wù)風(fēng)險的有效途徑。

為此，本文提出三點建議：

第一，一定要考慮和防范債務(wù)資金的撤資風(fēng)險。首先，應(yīng)該在舉債之時就嚴格規(guī)定債務(wù)的償還期限和償還方式，以及每次的償還額度，使債務(wù)資金的償還嚴格按合同約定有規(guī)律地執(zhí)行，從根本上消除債務(wù)資金回流的不確定性。這就是在制度層面防范債務(wù)資金的撤資風(fēng)險。以此相對應(yīng)，還應(yīng)考慮和準備一個穩(wěn)定的支出現(xiàn)金流來源，如建立償債基金、設(shè)計穩(wěn)定的現(xiàn)金流入對沖相應(yīng)的債務(wù)資金流出的套期保值業(yè)務(wù)等，用于到期債務(wù)的償還。這就是在機制層面防范債務(wù)資金的撤資風(fēng)險。

第二，要時刻警惕和防范由債務(wù)資金退出所可能引發(fā)的流動性風(fēng)險。在消除撤資風(fēng)險的前提下，還應(yīng)該時刻防范由債務(wù)資金實際退出所可能引發(fā)的沖擊。因為，即使是債務(wù)資金有規(guī)律地退出，也有可能在某時點對資金的正常循環(huán)產(chǎn)生較大沖擊，因而要考慮建立一種有效機制來加以防范。一種最好的解決辦法就是債務(wù)融資渠道的多元化。企業(yè)應(yīng)盡量使其債務(wù)融資渠道多元化，應(yīng)考慮建立和維護良好的融資渠道，包括商業(yè)銀行貸款、原料供應(yīng)商賒銷信貸、貨幣市場商業(yè)票據(jù)融資以及其他類金融機構(gòu)（諸如城市和農(nóng)村信用合作社、金融公司、信托公司、儲貸公司、租賃公司、典當行等）的多種方式融資，以保證企業(yè)經(jīng)營能夠及時足額地獲得各種債務(wù)資金供給。

第三，建立優(yōu)化的負債模式。優(yōu)化的負債模式應(yīng)該主要以流動負債為主，盡可能少的長期負債為輔。這樣的負債模式風(fēng)險相對最小。所以，企業(yè)應(yīng)盡可能地優(yōu)化自身的負債模式，從經(jīng)營模式和負債模式上來獲得最佳的融資效果。

注 釋：

①最近，國土資源部頒布了新政，我們猜想其目的是要限制開發(fā)商進行土地囤積投機，從而抑制過高的房價泡沫，實際上這是一種從資金鏈上遏制房價的有效措施。[4]

②根據(jù)《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第45條規(guī)定（2007年8月30日）。

③根據(jù)國土資源部系統(tǒng)調(diào)查結(jié)果表明，目前在我國地價占房價的平均比例是23.2%。[5]

[1]Little，I.M.D..Higgledy Piggledy Growth[J].Institute of Statistics,Oxford，1962，24(4).

[2]Ball，Watts.Some Time Series Properties of Accounting Income[J].Journal of Finance，1972，(6)：663-682.

[3]馬克思.資本論（第二卷）[M].北京：人民出版社，1975：63.

[4]蔣悅飛.國土部：開發(fā)商拿地須先繳20%保證金[N].廣州日報，2010-03-11.

[5]楊華云.國土部稱地價占房價比例平均為23%[N].新京報，2009-06-24.