徐 蘭

一個怪現(xiàn)象：大大小小的峰會和論壇上，只要有政府引導(dǎo)基金管理人參加，就能聽到“我們市場化”，明顯與“政府色彩”濃厚的引導(dǎo)基金本質(zhì)相背。

事實上，自2005年中央十部委發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，明確規(guī)定國家和地方政府可設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金后，引導(dǎo)基金與創(chuàng)投機構(gòu)(VC)之間的博弈一直扣人心弦。

政府引導(dǎo)基金說：以投資當(dāng)?shù)貫橹?；VC則說：以項目優(yōu)為佳。

政府引導(dǎo)基金說：過往業(yè)績卓越的大牌VC才是我們的目標；大牌vc則說：引導(dǎo)基金的量級太小。

博弈的結(jié)果大多以VC敗北告終，原因很簡單：引導(dǎo)基金有地方財政做后臺，有足夠的底氣喊話。

接受“苛刻”條件的VC前仆后繼，原因是利益驅(qū)動。譬如：引導(dǎo)基金的運作模式有三大特征：一是引導(dǎo)基金由地方財政出錢，掛在地方財政投資公司或者財政廳名下；二是由于引導(dǎo)基金的“地方財政”性質(zhì)，在進行“引導(dǎo)”前一般會提兩種要求：基金注冊在當(dāng)?shù)睾图s定所募資金投資當(dāng)?shù)氐谋壤?；三是引?dǎo)基金投資較分散，投資比例一般20％-30％。這些特點，滿足了VC／PE“輕松”賺快錢的需求。

盡管如此，為解決中小企業(yè)融資難，2009年10月30日，國家發(fā)改委、財政部與七省市人民政府宣布聯(lián)合設(shè)立20只創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，總規(guī)模92億元，重點投資新能源、電子技術(shù)、生物工程等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

與以往政府引導(dǎo)基金不同，該批基金作為全新的運作模式突出“市場化”：政府僅作為股權(quán)投資方之一，所有基金委托給專業(yè)的管理團隊，在一定程度上等同于市場化操作的社會基金。

然而，時隔半年，記者了解到20只創(chuàng)投基金中大多仍在“研究”階段，最快的也僅在“注冊”而已。

而且，“夠不著，都不知道‘門從哪開?！避浖袠I(yè)公司——北京九華互聯(lián)科技有限公司CEO王商武殷切希望拿到引導(dǎo)基金的錢，但引導(dǎo)基金在他看來太遙遠，與其花時間和心思尋找夠不到的東西，不如直接做大市場，獲得實實在在的利潤。

那么，是什么阻礙了前行的腳步?國家發(fā)改委副主任張曉強在20只創(chuàng)投基金成立時所說的“未來二至三年內(nèi)基金總數(shù)將達200只，募集資金將超過1000億元”的目標何時實現(xiàn)?

《新理財》在過去的一個月里，走訪國家發(fā)改委、財政部、受托機構(gòu)，以及各地方發(fā)改委、財政局(廳)和基金管理人(GP)，搜集大量資料，力圖展示該批國家級“市場化”引導(dǎo)基金最新進展和進展緩慢的原因。

我們深知：92億的引導(dǎo)基金只占全國每年財政資金的千分之一，但是它開啟著政府理財?shù)男聲r代，而且無數(shù)尚在“襁褓”中的高新技術(shù)企業(yè)正翹首企盼。

三座“大山”

到目前為止，20只子基金的運作模式基本是：中央財政出資20％、地方財政出資20％、GP本機構(gòu)出資1％、GP募集的社會資金占59％。合作原則：子基金總規(guī)模的50％一70％投資當(dāng)?shù)?；在已確定的投資領(lǐng)域里，重點扶持處于初創(chuàng)期、成長期的創(chuàng)新型企業(yè)和高成長性企業(yè)。目前，大多子基金尚在募資階段。

記者在中央財政的托管機構(gòu)——盈富泰克了解到，在它負責(zé)的四個省市中，安徽進展最快，已有一只子基金的資金全部到位，中央發(fā)改委已批復(fù)，正在注冊。

不過，當(dāng)記者提出采訪該子基金的GP——上海安益投資時，盈富泰克的一位負責(zé)人善意地提醒記者：“還沒注冊下來，正有氣沒地撒，不要去碰釘子?！?/p>

原因為何?“體制問題、模式問題、團隊問胚等交織在一起所致。而且目前沒有一個成熟的模式可借鑒?！痹撠撠?zé)人說。

蘇州模式不可借鑒?蘇州園區(qū)引導(dǎo)基金一直走在“市場化”的最前沿，在過去幾年里，可算“萬花眾中一點紅”，率先用“市場化”驅(qū)除行政隱憂，突破了地域限制。

“蘇州模式僅僅是一個特例。由于它的出資方是中新創(chuàng)投和國家開發(fā)銀行，而非當(dāng)?shù)刎斦栽谶\作過程中，需要顧及的東西不多?！焙芏鄓c認為蘇州工業(yè)園區(qū)引導(dǎo)基金與政府引導(dǎo)基金有著本質(zhì)的不同。

“歸要結(jié)底，尋租、G環(huán)專業(yè)、爭奪話語權(quán)三大問題阻礙了引導(dǎo)基金的進度。”多位vc總結(jié)道。

尋租

“憑借政府保護進行財富轉(zhuǎn)移、運用行政權(quán)利要回扣，這種事情，我們遇到過。”一位不愿透露姓名的Vc很想伸張正義。同時，該Vc也認為：不市場化的東西，就會存在“灰色地帶”，而“尋租”就是引導(dǎo)基金“灰色地帶”中最常見的事。

據(jù)了解：早期做引導(dǎo)基金的省市“做得不好”的普遍原因：一方面，幾年前的引導(dǎo)基金還在摸索中，存在諸多不確定因素，很難推進。加之引導(dǎo)基金投資周期較長，待見到投資回報，省市領(lǐng)導(dǎo)可能已調(diào)離，因此很難把引導(dǎo)基金做為政績；另一方面，個別政府官員要回扣，不專業(yè)的GP為“輕松”賺快錢就滿足個別政府官員的要求，然后亂投資，掙到管理費后，立馬走人。

轟動一時的“匯樂門”事件至今令人深思。2008年11月，匯樂集團的負責(zé)人黃浩成立德厚資本，自這一天起，黃浩就打著政府引導(dǎo)基金的旗號，出現(xiàn)在新聞媒體報道中。2009年5月，黃浩因涉嫌非法吸收公眾存款，被上海市公安局經(jīng)偵部門帶走。

雖然在第一時間，濱海新區(qū)引導(dǎo)基金董事長楊旭才發(fā)布公告，撇清與黃浩的關(guān)系，但近一年的默認，難免讓人浮想聯(lián)翩。

事后，在第三屆中國企業(yè)國際融資洽談會上，有人向《政府引導(dǎo)基金指導(dǎo)意見》主要起草人劉建鈞(國家發(fā)改委財政金融司處長)發(fā)起詰難。迫使劉建鈞臨時變更了他的演講主題，改“政府引導(dǎo)基金展望”為“引導(dǎo)基金風(fēng)險防范”。

不專業(yè)

進展緩慢的另一主因來自GP。一方面，GP募金能力一般；另—方面，GP心理有顧慮。投資當(dāng)?shù)毓潭ㄐ袠I(yè)，要求GP很專業(yè)的同時，GP也會考慮當(dāng)時優(yōu)質(zhì)項目是否充足，很可能在“研究”階段發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項目不足，所以—直猶豫不決。

“此外，近幾年創(chuàng)投行業(yè)龍蛇混雜，管理團隊專業(yè)且過往業(yè)績卓越的基金少之又少?！蹦车胤截斦重撠?zé)人很擔(dān)心找不到可信任的GP合作。

他的擔(dān)憂并非多余，記者了解到像“凱鵬華盈”這樣的世界品牌也在走“下破路”。

僅一年的時間，KPCB旗下設(shè)立僅二年的中國基金——凱鵬華盈，四位合伙人中的兩位及一位投資總監(jiān)先后離職，轉(zhuǎn)而自立門戶，或投奔競爭對手——經(jīng)緯創(chuàng)投。

KPCB創(chuàng)建于1972年，與紅杉資本并稱為全球創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的“雙子星座”，先后投資了500多家企業(yè)，150多家成功上市，其中不乏谷歌、美國在線、亞馬遜等世界級的偉大公司。

2007年4月，KPCB首次在美國境外設(shè)立規(guī)模為3.8億美元的中國基金——凱鵬華盈，基金執(zhí)行合伙人周志雄、汝林琪；普通合伙人徐傳陞、鐘曉林。成立之初，這支“夢幻組合”被關(guān)注KPCB的人士稱之為“中國珀金斯”。

然而，一年后，周志雄黯然退

場，“夢幻組合”像肥皂泡一樣頃刻間破碎。此后一年內(nèi)，汝林琪自己團隊的成員——徐傳陞、吳運龍相繼離開。僅此一點，就可以說KPCB在選人方面相當(dāng)失敗。如今，“中國珀金斯”名單已發(fā)生了巨大變化：汝林琪、鐘曉林、李怡平、周煒、李立偉。

當(dāng)然，論一只基金的成敗，僅憑“人員變動頻繁”來判斷并不具說服力，但業(yè)績始終是對投資基金最本質(zhì)的考驗。迄今，凱鵬華盈投資的20個案子，無一退出，其中還有“暢翔網(wǎng)”這樣“資金鏈斷裂”、“大似裁員”等事非滿天飛的公司，也有“PPG”倒閉、創(chuàng)業(yè)者“跑路”的公司。

“創(chuàng)投業(yè)是一個靠人的行業(yè)，它不像汽車行業(yè)，說奔馳來中國，大家都認這個品牌。只有‘技術(shù)背景+金融背景+人品才能做好，而品牌只能用來融資，不能用來投資?！痹絹碓蕉嗟牡胤秸賳T明白了這—點。

誰是老大

誰會放心把數(shù)額巨大的一筆錢隨便交給一個陌生的團隊管理，即使交了，也不會完全放手不管。而且子基金的出資比例接近的話，誰當(dāng)老大也是個問題。

從目前的情況來看，出現(xiàn)了LP(有限合伙人)與GP地位失衡的局面。雖然原則上LP不參與項目具體管理，但大多民間LP為企業(yè)老板，50～60歲，經(jīng)過大風(fēng)大浪，擁有多年的經(jīng)商經(jīng)驗，他們認為自己更有能力、更強大，根本瞧不上服GP。在投資時，他們更希望擁有一票否決權(quán)。

“吃人嘴軟，拿人手短”的GP，面臨LP一旦“不高興”就撤資的壓力，只能遷就妥協(xié)。而且，拿了政府資金的GP，還要在投資決策的過程，借助政府的政策支持推進投資和退出，這也使不得不低頭。

不過，隨著子基金規(guī)模的不斷擴大，按59％的募資比例，GP自己需要募集的金額也將水漲船高，面臨無法“賺快錢”的壓力。所以政府部門、社會資本、GP之間的混戰(zhàn)離清晰劃定“楚河漢界”還有一段時間。

利益懸疑

2009年12月9日，焦點科技(sz 002315)登陸深圳中小板。值得留意的是：焦點科技曾在2007年進行股權(quán)變更，盛泉基金以江蘇信泉創(chuàng)投的名義注資400萬元，持股0.8％，而盛泉基金則由蘇州園區(qū)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金與江蘇信泉創(chuàng)投合資成立，總規(guī)模為2.2億元，其中作為政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的蘇州園區(qū)引導(dǎo)基金持股23％。

焦點科技的成功上市，使政府引導(dǎo)基金結(jié)出了首枚果實，破除政府引導(dǎo)基金投資和運作的行政禁錮，為整個行業(yè)發(fā)展注入信心。

不過，記者在采訪過程中注意到，幾乎所有的LP和GP對其投資的具體項目都諱莫如深，甚至對于已經(jīng)上市的焦點科技，直接投資方——盛泉基金合伙人沈捷爾也拒絕評價。在記者的堅持下，沈捷爾只表示盛泉基金的投資原則是：處于細分行業(yè)里的領(lǐng)先企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者專注、執(zhí)著，愿意規(guī)范運作，擁有強烈的公開上市意愿。

對于沈的上述表態(tài)，一位要求匿名的Vc認為，盡管盛泉基金催生了第一只“金蛋”，但只要一天沒退出，就不敢以勝利者自居，因為未來仍有不確定因素。

在vc和被投企業(yè)看來，最大的不確定因素來自“國有股轉(zhuǎn)持”。

所謂“國有股轉(zhuǎn)持”，凡在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的含國有股的股份有限公司，除國務(wù)院另有規(guī)定的，均須按首次公開發(fā)行時實際發(fā)行股份數(shù)量的10％，將股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由全國社會保障基金理事會持有，全國社會保障基金理事會對轉(zhuǎn)持股份承繼原國有股東的禁售期義務(wù)。

現(xiàn)在沒有一個文件或政策說政府引導(dǎo)基金不納入國有股管理，這樣的話，一旦轉(zhuǎn)持，準來補償?舉個例子：被投企業(yè)上市后，子基金高比例持股，而子基金由引導(dǎo)基金、社會資本和GP共同持有，萬一引導(dǎo)基金所持的股份轉(zhuǎn)持給社保，那么轉(zhuǎn)持走的這筆錢由誰補償?社會資本和GP都不可能同意補償。

“到目前為止，這仍是一個非常頭痛的事。更何況，焦點科技僅是唯一一例，未來中小板、創(chuàng)業(yè)板等熱門退出渠道能否真正發(fā)揮作用，還要看政府的臉色。在這種情況下，三緘其口自然成了最佳選擇?！痹撘竽涿腣C說。