石恒貴,李世新,熊運(yùn)蓮

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,重慶 400030)

一、引 言

公允價(jià)值會計(jì) (Fair Value Accounting)是指以公允價(jià)值作為資產(chǎn)和負(fù)債的主要計(jì)量基礎(chǔ)的會計(jì)模式 (路曉燕,2006)[1]。2006年2月15日,我國財(cái)政部發(fā)布了以公允價(jià)值運(yùn)用為最大亮點(diǎn) (王建成、胡振國,2007)[2]的新會計(jì)準(zhǔn)則體系。該準(zhǔn)則體系的頒布實(shí)施,特別是公允價(jià)值的適度和謹(jǐn)慎引入 (劉浩、孫錚,2008)[3]將在一定程度上改變財(cái)務(wù)會計(jì)信息的傳統(tǒng)計(jì)量基礎(chǔ)。企業(yè)投資行為異化是指與理性投資行為相背離的投資行為。無論是代理理論還是信息不對稱理論,均隱含假設(shè):企業(yè)管理者和投資者都是追求效用最大化的理性決策者[4]。然而,在現(xiàn)實(shí)生活中每個(gè)人因其自身認(rèn)知能力的局限、主觀心理因素的影響,加上外界環(huán)境的干擾,所作出的投資決策往往是非理性的,因而這一隱含假設(shè)越來越受到以心理學(xué)為基礎(chǔ)的行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)[5]。

我國學(xué)者在公允價(jià)值領(lǐng)域的研究處于起步階段,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在公允價(jià)值計(jì)量問題研究。而在全球金融危機(jī)的背景下,公允價(jià)值的引入對企業(yè)投融資決策的影響,當(dāng)前的研究尚未涉及。公允價(jià)值的適度引入,這一計(jì)量基礎(chǔ)的改變是否影響企業(yè)高管層的投資決策?進(jìn)而是否導(dǎo)致企業(yè)高管層的投資行為異化?其作用機(jī)理是怎樣的呢?本文試圖通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)來回答上述問題。

二、公允價(jià)值會計(jì)對企業(yè)投資行為異化的影響機(jī)理

實(shí)行公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則后,企業(yè)的凈利潤可分割成兩部分:一部分是不包含公允價(jià)值變動(dòng)的已實(shí)現(xiàn)了的凈利潤;另一部分是公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的損益,即公允價(jià)值變動(dòng)損益,是未實(shí)現(xiàn)的損益。當(dāng)市場行情上漲時(shí),按公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn) (如交易性金融資產(chǎn))的公允價(jià)值就會增加,引起公允價(jià)值變動(dòng)損益增加,引起企業(yè)的凈利潤增加。如果公允價(jià)值變動(dòng)損益占企業(yè)凈利潤的比重較小時(shí),公允價(jià)值變動(dòng)損益增加對企業(yè)凈利潤的影響較小,對公司的股票價(jià)格影響也較小;反之,當(dāng)公允價(jià)值變動(dòng)損益占企業(yè)凈利潤的比重較大時(shí),公允價(jià)值變動(dòng)損益的增加對企業(yè)凈利潤的影響較大,可能會引起公司的股票價(jià)格上漲。在市場不完全有效和存在功能鎖定[6]的前提下,股票價(jià)格的上漲又會加劇管理者 “過度樂觀”的非理性心理,進(jìn)而非理性的企業(yè)管理者就會進(jìn)行過度投資。

當(dāng)市場行情下跌時(shí),按公允價(jià)值計(jì)量資產(chǎn)的公允價(jià)值就會減少,引起公允價(jià)值變動(dòng)損益減少,企業(yè)還需計(jì)提減值準(zhǔn)備,進(jìn)而,引起企業(yè)的凈利潤減少。如果公允價(jià)值變動(dòng)損益占企業(yè)凈利潤的比重較大時(shí),公允價(jià)值變動(dòng)損益減少對企業(yè)凈利潤的影響較大,可能引起公司的股票價(jià)格下跌。在市場不完全有效和存在功能鎖定的同樣前提下,股票價(jià)格的下跌,又會加劇管理者 “過度悲觀”的非理性心理,非理性的企業(yè)管理者就會出現(xiàn)投資不足,如此循環(huán),企業(yè)的投資行為異化也會更嚴(yán)重。

圖1 公允價(jià)值會計(jì)對企業(yè)投資行為異化的影響機(jī)理

因此公允價(jià)值會計(jì)可能進(jìn)一步加劇管理者的非理性,進(jìn)而加劇企業(yè)投資行為異化,其影響機(jī)理如圖1所示。但在機(jī)理分析中,邏輯起點(diǎn)就是市場價(jià)格的變化,這可能會產(chǎn)生一個(gè) “順周期”問題,于永生 (2009)[7]認(rèn)為 “順周期”效應(yīng)是多種因素綜合作用的結(jié)果,公允價(jià)值會計(jì)不是直接誘因。

三、公允價(jià)值對企業(yè)投資行為異化的理論分析

行為公司金融理論關(guān)注的是資本市場非理性的管理者對公司資本配置行為及績效的影響[8]。當(dāng)管理者非理性時(shí),管理者的目標(biāo)是最大化感知 (perceived)的企業(yè)基本價(jià)值,而并不是企業(yè)真實(shí)的基本價(jià)值。因此,管理者的非理性心理很容易扭曲企業(yè)的投資決策行為[9]。

為了分析的簡便,給出如下記號與假設(shè):

①假定一家公司的期初資產(chǎn)現(xiàn)值為A,公司股票價(jià)值為S,自有現(xiàn)金為C。公司管理者進(jìn)行投資決策,選擇投資水平為I的投資項(xiàng)目,I∈ [0,∞]。

②假定I＞C,且項(xiàng)目投資所需資金全部來自于外部股權(quán)融資,需要發(fā)行價(jià)值為S1的股票。

③假定該項(xiàng)目的真實(shí)投資收益函數(shù)為R(I),R′(I)＞0,R″(I)＜0。

④假定管理者受公允價(jià)值計(jì)量加劇后的非理性心理因素變量為δm1∈ (-1,1),其中δm1＞δm＞0,表示當(dāng)市場行情看好時(shí),管理者會更過于自信;δm1＜δm＜0表示當(dāng)市場行情看跌時(shí),管理者會更過于悲觀;δm1=0表示管理者是理性決策者。則,企業(yè)管理者認(rèn)為的項(xiàng)目投資收益為R*1(I)=R(I)(1+δm1)。

⑤假定外部投資者對該項(xiàng)目投資收益的理性預(yù)期為V(I),V′(I)＞0,V″(I)＜0。

⑥假定外部投資者的非理性心理因素變量為δi∈ (-1,1),其中,δi＞0表示投資者對項(xiàng)目投資前景過于樂觀,高估了項(xiàng)目的投資價(jià)值;δi＜0表示投資者對項(xiàng)目投資前景過于悲觀,低估了項(xiàng)目的投資價(jià)值;δi=0表示投資者是理性投資者。相應(yīng)地,投資者認(rèn)為的項(xiàng)目投資收益為V*(I)=V(I)(1+δi)。

由于公司價(jià)值與股東財(cái)富是聯(lián)系在一起的,因而,管理者在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)必須要以實(shí)施項(xiàng)目投資后所獲得收益超過企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)為前提 (金春來、丁曉霞,2008)[10]。因此,建立如下不等式:

將R*1(I)=R(I)(1+δm1)和V*(I)=V(I)(1+δi)代入 (1)式,進(jìn)行變換,可得:

從 (2)式可知,在相同的投資水平下:

由于δm1＞δm＞0,則 (3)式的可行域更大。即企業(yè)采用公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則后,當(dāng)市場行情看漲時(shí),非理性公司管理者會更加樂觀更加自信,企業(yè)的投資決策條件更容易滿足,則企業(yè)發(fā)生過度投資的可能性更大。

由于δm1＜δm＜0,則 (4)式的可行域更小。即企業(yè)采用公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則后,當(dāng)市場行情看跌時(shí),非理性公司管理者會對公司未來前景更加悲觀,企業(yè)的投資決策條件更難滿足,則企業(yè)發(fā)生投資不足的可能性會更大。

綜上所述,實(shí)施公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則后,當(dāng)市場行情看漲時(shí),非理性公司管理者會更加樂觀自信,企業(yè)發(fā)生過度投資的可能性更大;當(dāng)市場行情看跌時(shí),公司管理者會更加悲觀,企業(yè)發(fā)生過度投資的可能性更小,發(fā)生投資不足的可能性更大。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

實(shí)行公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則后,當(dāng)公允價(jià)值變動(dòng)損益占企業(yè)凈利潤的比重較大時(shí),公允價(jià)值變動(dòng)損益的變化對企業(yè)凈利潤的影響就較大,這可能引起公司的股票價(jià)格上漲或下跌,進(jìn)而影響管理者的信心,并且管理者的非理性心理很容易扭曲企業(yè)的投資決策行為[9]。

公允價(jià)值變動(dòng)損益的增加和股票價(jià)格的上漲,又會加劇管理者 “過度樂觀”的非理性心理,從而引發(fā)管理者的過度自信。Heaton(2002[11]等人認(rèn)為,管理者樂觀或過度自信可以在特定投資機(jī)會下,改變企業(yè)現(xiàn)金流的成本與收益,影響企業(yè)投資行為。郝穎、劉星和林朝南 (2005)[12]對我國上市公司高管人員過度自信的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)及其與企業(yè)投資決策的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn),他們的研究發(fā)現(xiàn):(1)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中,四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征;(2)同適度自信行為相比,高管人員過度自信行為不僅與投資水平顯著正相關(guān),而且投資的現(xiàn)金流敏感性更高。

同樣,公允價(jià)值變動(dòng)損益的減少和股票價(jià)格的下跌,又會加劇管理者 “過度悲觀”的非理性心理,從而引發(fā)管理者的自信不足。與管理者過度悲觀相伴而生的是投資不足現(xiàn)象,即企業(yè)可能出現(xiàn)不得不放棄凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會,這種偏離理性軌道的企業(yè)投資行為,就是投資行為異化。因此,本文首先提出假設(shè)1:

假設(shè)1.1:公允價(jià)值變動(dòng)損益增加的程度越大,企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資;

假設(shè)1.2:公允價(jià)值變動(dòng)損益減少的程度越大,企業(yè)越容易出現(xiàn)投資不足。

(二)樣本選擇

2007年1月1日,我國上市公司開始實(shí)施新會計(jì)準(zhǔn)則。同時(shí)新準(zhǔn)則規(guī)定,上市公司以公允價(jià)值計(jì)量資產(chǎn)和負(fù)債,將由此確認(rèn)的利得或損失計(jì)入 “公允價(jià)值變動(dòng)損益”科目,直接披露于財(cái)務(wù)報(bào)表內(nèi),為本文研究所需公允價(jià)值數(shù)據(jù)的獲取提供了基礎(chǔ)。因此本文的研究樣本是發(fā)生了公允價(jià)值變動(dòng)損益的上市公司,2007年和2008年共1046家①由于金融行業(yè)的特殊性,沒有將金融類上市公司納入研究樣本。,分別為523家。有關(guān)公允價(jià)值變動(dòng)損益的數(shù)據(jù)來自于上市公司年報(bào),其他數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和色若芬 (www.ccerdata.com)數(shù)據(jù)庫。

(三)研究方法

本文使用的公允價(jià)值變動(dòng)損益變量直接來自于上市公司母公司利潤表或合并利潤表中的 “公允價(jià)值變動(dòng)損益”項(xiàng)目。

對于投資行為異化的度量,Richardson(2006)[13]通過下面的模型 (5)來估算出企業(yè)正常的資本投資水平,然后用模型的回歸殘差作為非效率投資的代理變量,進(jìn)而考察了自由現(xiàn)金流量對過度投資的影響。本文亦采用此模型來計(jì)量過度投資和投資不足的程度。

表1 模型變量的描述和定義

通過對模型 (5)進(jìn)行回歸,我們可以得到各個(gè)企業(yè)每年的預(yù)期資本投資量,然后,用各個(gè)企業(yè)年的實(shí)際投資量減去預(yù)期投資量,便可得到各個(gè)企業(yè)每年的剩余投資量,即回歸殘差。如果該剩余投資量大于0,則其值便為投資過度;如果該剩余投資小于0,則其值便為投資不足。

為檢驗(yàn)前述假設(shè),提出公允價(jià)值變動(dòng)與投資行為異化的回歸模型:

模型變量的描述和定義見表1。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述統(tǒng)計(jì)

為了更加清楚地發(fā)現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)程度對投資行為異化的影響,本文將全部的研究樣本根據(jù)公允價(jià)值變動(dòng)方向分為兩個(gè)亞樣本,即公允價(jià)值變動(dòng)增加利潤的這組為過度樂觀組,公允價(jià)值變動(dòng)減少利潤的這組稱過度悲觀組。其描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

表2 模型變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可知,研究樣本中公允價(jià)值變動(dòng)損益金額的均值為-120萬元,占同期凈利潤比例的均值為-55%,并且企業(yè)的投資行為 (殘差均值)略顯投資不足 (略低于零),這主要是受2007年10月開始的股市下跌導(dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)損益的減少所致。這在分年度的描述統(tǒng)計(jì)中表現(xiàn)得更為明顯,2007年公允價(jià)值變動(dòng)損益平均增加利潤6865萬元;而2008年度公允價(jià)值變動(dòng)損益平均減少利潤7106萬元。即我國上市公司采用公允價(jià)值會計(jì)出現(xiàn)了 “順周期”效應(yīng),但由于樣本公司中沒有金融類公司,在沒有資本監(jiān)管的壓力下,“順周期”效應(yīng)對這些 “實(shí)業(yè)型”公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)本身并沒有太大的直接影響。

但在過度悲觀樣本中,公允價(jià)值變動(dòng)損益平均減少達(dá)到2711萬元,其占凈利潤比例的均值為492%,而且投資顯得有些不足,均值為-0.18?？墒窃谶^度樂觀樣本中,公允價(jià)值變動(dòng)損益平均增加達(dá)到2697萬元,其占凈利潤比例的均值為395%,而且投資顯得有些過度,均值為0.12。這可以直觀看出,公允價(jià)值變動(dòng)損益可能會影響企業(yè)的投資行為。

(二)公允價(jià)值變動(dòng)與投資行為異化的交叉檢驗(yàn)

這里檢驗(yàn)方法使用交叉表,同時(shí)定義:當(dāng)公允價(jià)值變動(dòng)損益≥0(過度樂觀)為1,否則公允價(jià)值變動(dòng)＜0(過度悲觀)取0;同時(shí)當(dāng)投資行為的殘差大于0(過度投資)取1,否則投資行為的殘差小于0(投資不足)取0,進(jìn)行公允價(jià)值變動(dòng)與企業(yè)投資行為異化之間的交叉檢驗(yàn),結(jié)果見表3:

如表3所示的交叉檢驗(yàn)結(jié)果,公允價(jià)值變動(dòng)增加利潤的公司發(fā)生投資過度的次數(shù)為384次,投資不足的次數(shù)僅為166次;而公允價(jià)值變動(dòng)減少利潤的公司發(fā)生投資不足的次數(shù)為355次,投資過度的次數(shù)僅為141次,同時(shí)公允價(jià)值變動(dòng)增加和減少兩組之間通過了5%的顯著性檢驗(yàn),這表明公允價(jià)值變動(dòng)增加利潤與減少利潤的公司,其投資行為存在顯著差異。即公允價(jià)值變動(dòng)增加利潤的公司更可能發(fā)生過度投資;而公允價(jià)值變動(dòng)減少利潤的公司更可能發(fā)生投資不足。

(三)公允價(jià)值變動(dòng)與投資行為異化的回歸分析

然后,對模型 (6)進(jìn)行回歸分析,以探析公允價(jià)值變動(dòng)對管理者投資行為的影響,研究樣本和分組回歸的結(jié)果見表4:

由表4所示,研究樣本的公允價(jià)值變動(dòng)程度和方向都通過了5%的顯著性檢驗(yàn),這說明公允價(jià)值變動(dòng)程度和方向是投資行為異化的影響因素。并且在過度悲觀組,公允價(jià)值變動(dòng)程度與投資水平顯著負(fù)相關(guān),這說明公允價(jià)值變動(dòng)損益減少的程度越大,引起管理者產(chǎn)生過度悲觀的心理越嚴(yán)重,越容易發(fā)生投資不足?？墒窃谶^度樂觀組,公允價(jià)值變動(dòng)程度與投資水平顯著正相關(guān),這說明公允價(jià)值變動(dòng)損益增加的程度越大,引起管理者過度自信,就越容易發(fā)生過度投資。因此,本文的實(shí)證結(jié)論支持了假設(shè)1.1和1.2。

表3 公允價(jià)值變動(dòng)與投資行為異化之間的交叉檢驗(yàn)結(jié)果

表4 公允價(jià)值變動(dòng)對投資行為的回歸結(jié)果

六、結(jié) 語

經(jīng)過前面的理論與實(shí)證分析得出了以下結(jié)論:

(1)滬深A(yù)股在2007-2008年間共發(fā)生了1046家公司的公允價(jià)值變動(dòng)案例,約占滬深A(yù)股上市公司總數(shù)的三分之一。并且這些公允價(jià)值變動(dòng)損益金額的均值為-120萬元,占樣本公司同期凈利潤比例的均值為-55%,這主要是受2007年10月開始的股市下跌導(dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)損益的減少所致,存在 “順周期”效應(yīng)。

(2)公允價(jià)值變動(dòng)程度和方向確實(shí)會影響企業(yè)的投資行為。在過度悲觀組,公允價(jià)值變動(dòng)程度與投資水平顯著負(fù)相關(guān),這說明公允價(jià)值變動(dòng)損益減少的程度越大,引起管理者產(chǎn)生過度悲觀的心理,越容易發(fā)生投資不足;在過度樂觀組,公允價(jià)值變動(dòng)程度與投資水平顯著正相關(guān),這說明公允價(jià)值變動(dòng)損益增加的程度越大,引起管理者過度自信的可能性越大,進(jìn)而就越容易發(fā)生過度投資。

雖然本文發(fā)現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)占凈利潤的比重越大,越容易產(chǎn)生投資行為異化,但并非完全否定公允價(jià)值會計(jì)制度而要以歷史成本會計(jì)制度取而代之。其實(shí),若公允價(jià)值變動(dòng)損益對當(dāng)期凈利潤的影響程度不大或市場是完全有效和不存在功能鎖定,那么不同的會計(jì)制度也就不會產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。由此,建議:(1)總結(jié)美國全面采用公允價(jià)值會計(jì)的失敗教訓(xùn),我國在公允價(jià)值會計(jì)的應(yīng)用上應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持 “適度和謹(jǐn)慎”原則,并審查公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行過程存在的過度行為,使之更加“適度和謹(jǐn)慎”,從而降低企業(yè)管理者投資行為的異化程度;(2)加強(qiáng)我國新興證券市場的監(jiān)管,完善公司的投資決策機(jī)制,使之不斷完善并逐步降低功能鎖定,從而減輕公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果;(3)建立共同財(cái)務(wù)決策機(jī)制,提高企業(yè)管理當(dāng)局的理性程度。完善獨(dú)立董事制度等相關(guān)制度,保證各利益相關(guān)者有平等機(jī)會參與公司重大財(cái)務(wù)決策,可以最大限度地減少非理性心理對企業(yè)投資決策的負(fù)面影響,有效抑制企業(yè)投資行為異化;(4)適度發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,培育理性投資者。需要加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者自身的治理、改善法律制度環(huán)境、加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)運(yùn)作的監(jiān)督與監(jiān)管,促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮其優(yōu)勢,成為證券市場的中流砥柱,提高投資者的理性程度,促進(jìn)企業(yè)的投資行為優(yōu)化。

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