衛(wèi) 紅

（中國民航大學經(jīng)濟與管理學院，天津 300300）

國有三大航空公司航油套期保值問題研究

衛(wèi) 紅

（中國民航大學經(jīng)濟與管理學院，天津 300300）

采用案例分析方法，對國內(nèi)航空公司航油套期保值問題進行全方位的研究。研究發(fā)現(xiàn)國有三大航空公司航油套期保值出現(xiàn)巨額虧損共性原因是：低估風險，投機趨利；航油套期保值知識掌握不夠，交易原則不熟悉、操作技能欠缺，沒有及時止損；過量進行航油套期保值，加劇風險；風險控制意識的薄弱，風險管理機制不健全。建議國內(nèi)航空公司實施航油套期保值策略，加快專業(yè)專業(yè)人才培養(yǎng)，確定合理航油套期保值比例，以避險為目的，以鎖定航油成本為目標，最終實現(xiàn)避險趨利。

國有三大航空公司；航油；套期保值

中國經(jīng)濟的高速增長，推動民航業(yè)的快速發(fā)展，航空公司航油成本占較大比重，航油套期保值是航空公司控制航油成本、規(guī)避風險、實現(xiàn)盈利的必要措施之一。美國西南航空公司在全球油價達到高點時，燃油成本占總成本比例只有25%，遠低于同行業(yè)平均水平，該公司對航油成本的控制受益于航油套期保值。航油套期保值是金融衍生工具，其好處可以規(guī)避風險，被世界各國航空公司普遍采用。美國一半以上的上市公司都用衍生工具管理贏余風險，美國的銀行在風險管理方面也總結(jié)出了許多經(jīng)驗。2008年國內(nèi)航空公司航油成本約占總成本40%以上。除南航航油套期保值沒出現(xiàn)虧損外，國航虧損了91.49億，東航虧損了62.01億。究竟是什么原因?qū)е聡?、東航2008年航油套期保值出現(xiàn)巨虧，對此作者結(jié)合東航2007年航油套期保值合約，分析尋找導致航空公司發(fā)生如此巨大虧損的原因所在。

1 航油套期保值在中國航空公司的運用

2003—2008年7月原油價格一路飆升，紐約原油期貨價格曾經(jīng)摸高到147.5美元/桶。航空公司燃油成本逐年上升。

到2008年，國內(nèi)航空公司航油成本約占總成本40%以上，如表1、表2所示。航空公司對航油成本的控制需求強烈，航油套期保值是航空公司控制航油成本、規(guī)避經(jīng)營風險的工具。截止到2008年，中國三大航空公司均參與航油套期保值的業(yè)務(wù)。

表1 國航2006—2008年燃油成本所占比例Tab.1 Air China′s proportion of fuel costs over tyears

表2 東航2006—2008年燃油成本統(tǒng)計Tab.2 Annual cost statistics of China Eastern

1.1 國航航油套期保值情況

國航是國內(nèi)航空公司中第1個進行航油套期保值的，國航從2001年就開始進行航油套期保值業(yè)務(wù)，如表3所示，在2005—2007年3年間，國航的航油衍生工具的凈收益為0.95億元、1.13億元和2.36億元。公司的航油套期保值業(yè)務(wù)相對控制了公司的燃油成本，防止了由于成本的變動而對利潤造成影響。但是在2008年，由于油價的大幅度下降，公司航油套期保值發(fā)生巨額虧損，占到當年虧損的81.67%[1]。

表3 國航盈利虧損統(tǒng)計Tab.3 Profit and loss statistics of Air China

國航公告顯示，國航使用的衍生工具被稱為Accumulator，也稱累計期權(quán)。這種工具的收益、風險分布比較復雜，需要運用現(xiàn)代金融工程技術(shù)進行定價和風險評估。在2001—2004年，國航進行套期保值的航油數(shù)量僅為全年實際用油量的12%，而2008年底國航的公告顯示公司董事會授權(quán)的套期保值量為實際燃油采購量的50%。國航今年的航空煤油采購量約為320萬噸，以此推算，其套保的規(guī)模上限應該是192萬噸。針對國航的自身實際情況，國航航油套期保值的比例相對較大。

國航公告稱：“公司選擇了在獲得按固定價格買入燃油權(quán)利的同時，授予對手方以更低的固定價格賣出燃油的權(quán)利?！币簿褪钦f，國航通過同時買入看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)來進行航油的套期保值，其交易原理為：一方面中國國航有權(quán)以約定的價格N按照事先確定的時間從對手方買入一定數(shù)量的燃油；另一方面，對手方也有權(quán)以約定價格M按照事先確定的時間向本公司賣出一定數(shù)量的燃油。如圖1（a）所示，中國國航將其燃油采購價鎖定在區(qū)間[M，N]，當油價跌至M以下時，對手方有權(quán)將燃油以M的價格賣給中國國航；當油價漲至N以上時，國航有權(quán)以N的價格從對手方買入航油。通過這一操作，使國航的套期保值業(yè)務(wù)的收益如圖1（b）所示[2]。

1.2 東航航油套期保值情況

東航利用燃油期權(quán)規(guī)避航空燃油價格波動風險的套期保值業(yè)務(wù)始于2003年，詳細披露從2006年開始。直到2008年6月之前，其燃油套期保值業(yè)務(wù)頭寸一直都有盈利，2008年第3季度報告中披露的浮虧，

確實在油價飆升的這幾年中，東航燃油套期保值頭寸盈利不斷增加，套保工具似乎非常有效。2008年7月受多方面不利消息影響，油價一路暴跌。與此對應，國際航協(xié)統(tǒng)計全球航空煤油平均銷售價格下降35%。

油價的下跌必然導致航空公司燃油套保頭寸虧損。截止到2008年，根據(jù)東航集團的年報，其航油套期保值的損失達到64.01億元，占當年總虧損（139.28億元）的45.96%。

2 航油套期保值經(jīng)典案例分析

2008年航油套期保值南航贏利，國航、東航巨虧，究竟是什么原因?qū)е逻@樣的結(jié)果，作者通過分析東航2007年航油套期保值合約，期望尋找導致航空公司發(fā)生如此巨大的虧損原因所在。

2.1 案例背景介紹

東航是中國三大國有大型骨干航空企業(yè)集團之一，于2002年在原東方航空集團的基礎(chǔ)上，兼并中國西北航空公司，聯(lián)合云南航空公司而重組而成。

2003年，東航利用燃油期權(quán)規(guī)避航空燃油價格波動風險。2007年東航的年報中，交易性金融資產(chǎn)及交易性金融負債一欄的航油期權(quán)合約中寫道：“本集團通過航油期權(quán)合約來降低市場航油價格波動對于飛機航油成本所帶來的風險。截至2007年12月31日，根據(jù)簽訂的航油期權(quán)合約，本集團需以每桶50～95美元的價格購買航油約798萬桶，并以每桶43～115美元的價格出售航油約230萬桶，此等合約將于2008年與2009年間到期?！?/p>

2008年東航的半年報曾透露消息，公司在2008年6月30日簽訂的合約是以每桶62.35～150美元兇的價格購買航油1 135萬桶，并以每桶72.35～200美元的價格出售航油約300萬桶，此合約將于2008—2011年間到期。

2.2 案例分析

東航燃油套期保值事件中，簽訂的期權(quán)合約組合主要包括3種期權(quán)買賣：買入看漲期權(quán)，即東航以比較高的約定價（如半年報中提到的每桶150美元）在未來規(guī)定的時間從對手方買定量的油，行權(quán)日時東航有權(quán)選擇是否購買，對手方必須接受；賣出看跌期權(quán)，即東航以較低的約定價（如半年報中提到的每桶62.35美元）在未來規(guī)定的時間從對手方買定量的油，不過行權(quán)日時對手方有權(quán)選擇是否賣油，東航必須接受；賣出看漲期權(quán)，即東航以更高的約定價（如半年報中提到的每桶200美元）在未來規(guī)定的時間向?qū)κ址劫u定量的油，行權(quán)日時對手方有權(quán)選擇是否買油，東航必須接受。

本文假設(shè)購買執(zhí)行價格在62.35～150美元的看漲期權(quán)1 135萬桶的具體執(zhí)行價格為X1，對應的期權(quán)費用為Y1，此合約為A。賣出執(zhí)行價格在62.35～150美元的看跌期權(quán)1 135萬桶的具體執(zhí)行價格為X2，對應的期權(quán)費用為Y2，此合約為B。賣出執(zhí)行價格在72.35～200美元的看漲期權(quán)300萬桶的具體執(zhí)行價格為X3，對應的期權(quán)費用為Y3，此合約為C[3]。（假設(shè)執(zhí)行價格與期權(quán)價格相同。）

買入看漲期權(quán)，油價上漲超過合約的執(zhí)行價格時，東航集團選擇執(zhí)行價格，其采購成本鎖定為執(zhí)行價格與期權(quán)費用之和（X1+Y1），可以獲得的盈利為（現(xiàn)貨價格－X1）×1.13×107－Y1，當油價下跌至執(zhí)行價格以下時，東航航空公司放棄期權(quán)并進行市場價格進行現(xiàn)貨采購，其損失為付出的期權(quán)費用。其損益為圖3中點虛線所示。

根據(jù)圖2所示，2008年7月前期，國際油價單邊上漲，A合約為價內(nèi)期權(quán)，東航集團為該合約的買方，國際航油期貨每上漲10美元，需要增加期權(quán)費用1.4美元。為減少期權(quán)費用，東航集團賣出了相等數(shù)量，執(zhí)行價格更低的看跌期權(quán)（合約B）以及部分價格在上方的看漲期權(quán)（合約C），收取期權(quán)費用（Y2+Y3）來充抵支付的期權(quán)費Y1。合約B，如果油價下跌，則行使該看跌期權(quán)，此時東航的損失為（現(xiàn)貨價格－X2）×1.13×107－Y2，若油價上漲，該合約不行使，則航空公司盈利期權(quán)費用。對于合約C，如果油價上漲，該期權(quán)合約行使，則航空公司損失（現(xiàn)貨價格－X3）×3×106－Y3，如果油價下降，則該合約不行使，航空公司盈利為期權(quán)費用。

具體損益情況在圖2中用虛線和彎折實線所示。作為這兩種期權(quán)的賣方，東方航空所面臨的收益是有限的，而風險是無限的。值得注意的是，在油價處于高位時，看漲期權(quán)A為價內(nèi)期權(quán)，看跌期權(quán)B和看漲期權(quán)C為價外期權(quán)，由于價內(nèi)期權(quán)的期權(quán)費要明顯高于價外期權(quán)，即 Y2＜ Y1，Y3＜ Y1，因此雖然賣出合約的數(shù)量超過買入合約，其收取的期權(quán)費（Y2+Y3）并不一定超過付出的期權(quán)費金額[4]。

表4顯示了當面臨各種不同的燃油價格時，各個合約的行使情況，由此可以看出當燃油的價格低于X2時，東航所面臨虧損是最大的。

將東航集團簽訂3種合約后的損益用圖3表示出。當國際航油價格在X2～X1之間波動，東航集團可以鎖定成本，其套期保值實際成本可能等于0或者小于0；但是當價下跌到X2以下時，東航集團要承擔很大的風險，風險隨著油價的降低而加大。

現(xiàn)實情況正是如此，根據(jù)圖3可以看出，紐約WTI原油價格在2008年7月達到147.5美元/桶后，油價急劇下降，一直到12月油價跌到44.6美元/桶，而東航的虧損也達到了62億元。

表4 燃油價格變化所引起的收益變化Tab.4 Changes in fuel prices caused changes in income

3 存在問題與解決措施

2008年，國航、東航航油套保出現(xiàn)巨虧，暴露出中國航空公司在航油套期保值業(yè)務(wù)中存在的諸多問題。本文從宏觀角度客觀討論了中國航空公司航油套期保值存在的共性問題以及解決方案。

3.1 中國航空公司航油套期保值存在的問題

通過對東航集團期權(quán)合約的分析，結(jié)合2008年中國航空公司航油套期保值的現(xiàn)狀和美國西南航空公司航油套期保值情況，可以看出中國航空公司在航油套期保值業(yè)務(wù)中存在以下的共性問題。

1）低估風險、投機趨利 中國航空公司沒有按照套期保值的規(guī)律來進行套期保值業(yè)務(wù)。套期保值的初衷是為了控制其燃油價格變動所帶來的成本變化。但是套期保值在防止價格反向運動帶來損失的同時，也失去了正向運動帶來意外收益的可能。而投機有時候會帶來巨額利潤，誘惑企業(yè)放棄套保宗旨，從目前所看到的資料，國航采用的是高價位買入看漲期權(quán)，同時低價位賣出看跌期權(quán)，并可周期性往后展期的策略。東航則在國航的策略基礎(chǔ)上增加了少量賣出看漲期權(quán)的內(nèi)容。投資組合規(guī)定，無論油價漲到多高，投資銀行最多只能支付給航空公司20美元，即使油價超過138美元，航空公司能夠獲得的收益依然只有20美元。而當油價處于下行空間并跌破82.75美元時，航空公司則需要雙倍賠付，而且下不兜底，跌得越多，賠付額就越高。很顯然，這種合約并未將油價上升的風險真正鎖定，甚至放大了油價下跌帶來的風險。對可能出現(xiàn)的油價下跌全然沒有考慮，也沒有在合約中設(shè)定必要的止損條款，這是低估風險的行為。

2）未及時止損 對航油套期保值知識掌握不夠，交易原則不熟悉、操作技能欠缺，沒有及時止損。國航、東航之所以簽下這樣明顯的不平等合約，一方面是一味看漲油價所致，另一方面是不熟悉國外交易的游戲規(guī)則，由于國內(nèi)套期保值交易的限制，中國航空公司大多在外國的場外衍生品市場進行套期保值交易。國外期貨交易規(guī)則較為復雜，影響因素較多，對手均是國際上有名的投資銀行，因此在設(shè)計合約以及成交條款上國內(nèi)航空公司沒有太多的主動權(quán)，而且在技術(shù)上和商品價格走勢上缺乏判斷，容易遭受投行誤導或在不知情的情況下掉入“陷阱”。南航航油套期保值贏利主要是此前簽署的航油套保合約2008年9月相繼到期，在國際油價一路下跌時，南航即暫停了該業(yè)務(wù)，避免了之后的一場風險，反而賺了628萬美元[6]。

3）過量進行航油套期保值，加劇風險 根據(jù)有關(guān)資料，在2001—2004年，國航航油套期保值數(shù)量約占全年實際用油的12%，2008年底國航的公告顯示公司董事會授權(quán)的套期保值量為實際燃油采購量的50%。國航2010年的航空煤油采購量約為320萬噸，以此推算，其套保的規(guī)模上限應該是192萬噸。而東航截至2007年12月31日和2008年12月31日，原油套期實際交割量占航油現(xiàn)貨采購量的比例為34.20%和41.58%。當油價出現(xiàn)大幅下降時，中國航空公司的現(xiàn)貨采購會降低成本，可以覆蓋部分航油套期保值的損失，但由于航空公司套保的數(shù)量巨大，使得成本的降低額很難全部覆蓋套期保值所帶來的巨額虧損。南航為什么不僅沒有出現(xiàn)巨額虧損，而且還略有盈利？關(guān)鍵在于南航一直在做航油的“套期保值”，但數(shù)量不是很大。

4）風險控制意識薄弱，風險管理機制不健全 中國國內(nèi)的風險管理市場不成熟，部分央企轉(zhuǎn)向海外投資銀行尋求風險管理建議。在企業(yè)當前的所有制、管理機制和激勵機制條件下，套期保值計劃往往變成操作人員與交易對手的對賭，在2008年下半年石油價格劇烈下跌后，石油消費企業(yè)套期保值衍生品交易不可避免地要導致—定的損失。

3.2 中國航空公司航油套期保值問題的解決措施

首先，建議國內(nèi)航空公司實施航油套期保值策略，以避險為目的，鎖定航油成本為目標，最終實現(xiàn)避險趨利。

其次，加強中國航空公司航油套期保值專業(yè)人才培養(yǎng)，航空公司可以與高校聯(lián)手培養(yǎng)專業(yè)進行航油套期保值的人才，還可以適時從國外引進熟悉國外操作業(yè)務(wù)的人員進行航油套期保值。

再次，確定合理航油套期保值比例，航空公司一定要結(jié)合自身公司情況以及國際航油市場的情況來定。美西南航空的航油套期保值的比例是一定期間遞減的，并采用滾動式策略，美西南從1998年便開始執(zhí)行滾動式保值策略，該策略首先確定保值時間跨度，然后保值各年各月耗油的一定比例，隨著時間的推移，再次執(zhí)行保值，這樣形成最近月份和年份保值比例較高、較遠時間保值比例逐步降低的梯隊。如美西南2008年對消耗航油對70%進行套保，平均成本控制在51美元/桶，2009年對消耗航油對55%進行套保，平均成本同樣在51美元/桶，對2010年、2011年、2012年套保比例分別是30%、15%、15%，平均成本分別是 63 美元/桶、64 美元/桶、63 美元/桶[4]。國內(nèi)的航空公司可以借鑒相關(guān)的經(jīng)驗，采用多種靈活的確定比例策略，使得航油套保變得安全穩(wěn)健。

最后，針對中國航空公司運用航油套期保值時缺乏風險管理意識，美西南航空公司可以借鑒的經(jīng)驗有：美西南航空公司為了控制風險，采用組合衍生工具，限制了套保的風險。在公司的套保組合中，以買入期權(quán)為主，以遠期合約為輔，使用買入期權(quán)進行套保的好處是可以將使用衍生工具的風險限制在一定范圍內(nèi)，這樣做既可以享受原油價格下跌帶來的成本下降，又可以在原油價格上漲時規(guī)避風險[7]。

4 結(jié)語

中國的航空公司的規(guī)模、發(fā)達程度較世界航空強國還有較大差距，并且中國航空公司航油套保業(yè)務(wù)開展得較晚，加上國內(nèi)對航油套保的限制，套保人才缺乏，在2008年國際油價上半年看漲摸高147.5美元/桶、下半年看跌為44.6美元/桶劇烈波動的沖擊下，國航、東航在航油套期保值上損失慘重。航油套期保值是一種有效控制航油價格波動的手段，國內(nèi)航空公司應理性地加以運用。只有不斷以國際優(yōu)秀航空公司為標準完善自身，在航油套期保值的風險管理、人才培養(yǎng)、套保經(jīng)驗等方面加強自身建設(shè)，才能成功有效控制航油成本，實現(xiàn)避險趨利。航油套期保值是一把雙刃劍，如果運用得當，它是各航空公司控制其航油成本的一種有效方法；如果運用不得當，它就使各航空公司陷入巨大投機風險中。

[1]王韻含.航運公司規(guī)避油價波動風險的戰(zhàn)略分析[J].經(jīng)濟金融，2009（384）：17-18.

[2] 陳久霖.國外航油市場門檻有多高[J].中國民用航空，2003（25）：36-38.

[3] 姜 軍，張新顏.套期保值成功案例介紹—對美西南航空公司套?？冃У姆治鯷G].北京國家會計學院理財專家新視點，2009（26）：1-10.

[4] 王隸華，花婷婷.東航套保失利警示[J].新理財，2010（8）：40-42.

[5] COBBS RICHARD，WOLF ALEX.Jet Fuel Hedging Strategies：Options Available for Airlines and a Survey of Industry Practices[J].Finance，2004（467）：1-22.

[6] 南航去年套期保值凈賺628萬美元[EB/OL].（2009-01-06）[2010-04-21].http：//mil.news.sina.com.cn/S/2009-07-06/0923537599.html.

[7] 張 良，張家穎.油價暴漲與美國航空公司套期保值的啟示[N].期貨日報，2008-06-11（3）.

Study on Hedge for Jet Fuel Oil of Three Airlines Owned by Chinese Government

WEI Hong
（Economics and Management College，CAUC，Tianjin300300，China）

The method of case studies was used to analyze hedge for jet fuel oil incurred in Chinese airlines.The author found the common reasons that caused enormous loss of hedge for jet fuel oil in airlines were：the risk was underestimated、the airlines engaged in speculation and profiteering；the airlines did not know knowledge about hedge for jet fuel oil well and weren't familiar with the rule of transaction，lacked in experience of operation，did not stop lossimmediately；hedging beyond sensible limits increased risk；consciousness of risk control was incompetent and the system of risk management was not perfect.Strategies about hedge for jet fuel oil should be carried out；training qualified personnel should speed up.To determine the sound portion of hedge for jet fuel oil，with the purpose of risk aversion and the object of fixing cost，and in the end realize earning profit and risk aversion.

three airlines owned by Chinese government；jet fuel oil；hedge

F560.5

A

1674－5590（2010）06－0040－05

2010-04-21；

2010-10-10 基金項目：天津教委人文社會科學項目（20092119）

衛(wèi) 紅（1963—），女，天津人，副教授，學士，研究方向為財務(wù)管理.

（責任編輯：黃 月）