天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融系 吳建紅

零售類行業(yè)在我國股票市場上占有非常重要的地位，正確的給零售類上市公司股票定價(jià)，一方面對整個(gè)股票市場的合理估值以及股票市場的健康運(yùn)行有著重要意義，另一方面也對整個(gè)零售行業(yè)的健康發(fā)展有著重要意義。

本文通過對零售行業(yè)市盈率影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，試圖揭示我國零售行業(yè)市盈率的影響因素、這些因素對市盈率的影響程度以及建立市盈率的預(yù)測模型，具有較強(qiáng)的實(shí)用價(jià)值。

1 我國零售行業(yè)市盈率影響因素

1.1 影響市盈率的共同因素

傳統(tǒng)股利貼現(xiàn)模型(DDM)認(rèn)為，股票的價(jià)值取決于每股股票未來股利的現(xiàn)值之和。由于傳統(tǒng)模型變量太多，一般都對其先進(jìn)簡化，這里采用J.Gordon和M.Gordon提出的有限增長期紅利貼現(xiàn)模型，簡化后的公式假設(shè)公司收益在未來將以g的速度穩(wěn)定增長，這種增長是以該公司每年保留f的利潤為代價(jià)取得的，即(1-f)為股利支付比率。

如果以股票的內(nèi)在價(jià)值作為股票的價(jià)格來計(jì)算市盈率，即均衡市盈率；

由此我們便得出了市盈率的理論計(jì)算模型，而且從中也可以看出直接決定市盈率的因素，必要收益率、收益增長率、股利支付率，其中與股利增長率、股利支付率是正向關(guān)系，而與必要收益率呈負(fù)向的關(guān)系。

1.2 影響零售行業(yè)的特殊因素

零售業(yè)是指通過買賣形式將工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者生產(chǎn)的產(chǎn)品直接售給居民作為生活消費(fèi)用或售給社會集團(tuán)供公共消費(fèi)用的商品銷售行業(yè)。從行業(yè)的生產(chǎn)要素來看，零售行業(yè)是典型的勞動(dòng)力密集型和資金密集型行業(yè)。而且，隨著零售業(yè)發(fā)展水平的提高，行業(yè)生產(chǎn)要素逐漸由典型的勞動(dòng)密集向典型的資金密集轉(zhuǎn)移。

零售行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)決定了在企業(yè)內(nèi)部沒有高精尖技術(shù)開發(fā)或應(yīng)用。決定一家零售企業(yè)的更多是其貨種是否齊全、進(jìn)貨價(jià)格是否在行業(yè)中有優(yōu)勢，以及商品配送、銷售策略和存貨控制。

所以，筆者認(rèn)為影響該行業(yè)市盈率的特殊因素包括一家企業(yè)的應(yīng)收賬款(銷售策略)、應(yīng)付賬款(與供應(yīng)商博弈)和存貨控制等。

2 零售行業(yè)市盈率影響因素實(shí)證分析

2.1 研究假設(shè)

本文進(jìn)行實(shí)證研究，首先是針對那些對具體上市公司的市盈率有著定量影響的因素，本文選用了:主營業(yè)利潤增長率、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、年股息率、VAR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值四個(gè)指標(biāo)，以定量地分析考察這些因素對我國股票市盈率的實(shí)際影響和具體關(guān)系。依據(jù)這四個(gè)因素和市盈率之間的關(guān)系，本文得出以下四個(gè)研究假設(shè):

(1)市盈率與公司營業(yè)利潤增長率之間呈現(xiàn)正向關(guān)系，即凈利潤增長率越大，市盈率就越高;反之，凈利潤增長率越小，市盈率水平越低。

(3)市盈率與VAR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值之間成反向關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值越大，市盈率就越低;反之，個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值越小，市盈率水平就越高。

(4)市盈率與公司股利支付率之間成正向關(guān)系，即公司股利支付率越高，則股票當(dāng)前市盈率往往也越高；反之，公司股利支付率越低，則股票當(dāng)前的市盈率水平往往就越低。

(5)市盈率與存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)之間應(yīng)呈反向關(guān)系。對于零售類企業(yè)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)直接代表企業(yè)的運(yùn)營狀況和存貨控制能力。

2.2 研究樣本

本文選取的研究樣本為證監(jiān)會對滬深兩市行業(yè)分類中的20家零售股票，但是其中一家為ST類(ST筑信)，因此從樣本中剔除。

2.3 研究變量

從上文的分析中，可以看出，從理論上講影響零售行業(yè)市盈率的因素有很多，現(xiàn)實(shí)中這些因素對市盈率的影響也是和理論分析相一致的，然而卻很難找到這些因素與市盈率之間的定量關(guān)系，如:自主定價(jià)權(quán)、品牌效應(yīng)和市盈率之間的關(guān)系是正相關(guān)的，但相關(guān)系數(shù)的大小很難確定；還有一些因素是影響整個(gè)行業(yè)市盈率的共同因素，如：GDP增長率、貨幣供應(yīng)量、利率水平、市場收益率，這些因素不是決定特定股票市盈率的特定因素，所以在本文的研究中，沒有選取這些因素作為研究的變量。下表中是本文的實(shí)證分析中選擇的具體的研究變量：

表1

2.4 實(shí)證研究結(jié)果

2.4.1 簡單回歸分析

在得到上述樣本數(shù)據(jù)后，本文先使用EVIEWS對其進(jìn)行簡單回歸分析，結(jié)果如下

表2

從簡單回歸分析結(jié)果來看，在選擇的4個(gè)影響市盈率高低的因素中主營業(yè)利潤增長率、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)通過了統(tǒng)計(jì)假設(shè)檢驗(yàn)，置信概率均為99%，年股息率沒有通過統(tǒng)計(jì)假設(shè)檢驗(yàn)。

從簡單回歸分析結(jié)果來看，主營業(yè)利潤增長率、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對市盈率影響的可決系數(shù)分別為:35.70%、37.32%、26.25%。

這說明實(shí)證分析的結(jié)果與本文的理論假設(shè)能夠較好的吻合。在現(xiàn)實(shí)中主營業(yè)利潤增長率、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都對市盈率有較大的影響。

2.4.2 回歸模型的建立

由于簡單回歸分析是在沒有考慮自變量之間的交互影響，所以我們不能簡單地從以上的回歸分析結(jié)果中就絕對肯定市盈率和以上幾個(gè)變量的相關(guān)性，我們需要排除自變量之間的共線性影響，然后再去討論市盈率和單一自變量之間的關(guān)系，因此本文還要就以上幾個(gè)因素對市盈率的影響做一個(gè)多元回歸分析。

在本文的回歸模型建立過程中，并沒有把上文中說到的所有因素都納入到本文的回歸模型中，本文的回歸模型只包括以下幾個(gè)因素：主營業(yè)利潤增長率、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。

表3

用EVIEWS統(tǒng)計(jì)軟件對上述因素進(jìn)行回歸分析，得到的分析結(jié)果如下式:

PE=-0.105239*VAR+0.664084*NG-0.043222*STO

從上面的回歸分析結(jié)果中可以看出，包含這三個(gè)因素的回歸模型中，三因素合計(jì)對市盈率影響的可決系數(shù)達(dá)到了92.92%，且這個(gè)回歸分析的結(jié)果也能滿足統(tǒng)計(jì)學(xué)的各項(xiàng)要求，所以本文回歸分析的結(jié)果還是較好的。