譚章祿，袁 煌

（中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院，北京100083）

1 證券公司特點(diǎn)及適用評估方法

我國證券公司的主要業(yè)務(wù)模塊一般包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行、資產(chǎn)管理、證券投資和研發(fā)，而這些業(yè)務(wù)均與證券市場變化高度相關(guān)。

由于我國股票指數(shù)較大的波動，對其未來情況進(jìn)行長期準(zhǔn)確預(yù)測是很難做到的。因此，在企業(yè)價(jià)值評估三種基本方法中，收益法由于其未來收益預(yù)測的難度，評估證券公司價(jià)值難以采用。同時(shí)，由于證券公司賬面資產(chǎn)中以流動資產(chǎn)為主，且存在大量的客戶資源、信譽(yù)度、以及特許經(jīng)營權(quán)等無法在賬面反映的無形資產(chǎn)，所以采用成本法也難以體現(xiàn)其合理市場價(jià)值。

考慮上述因素，在對證券公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，市場法應(yīng)該是首選的方法。市場法包括參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。而并購案例由于并購信息獲取等因素影響，一般情況下較多采用參考企業(yè)比較法。目前我國證券類上市公司已有10家，包括創(chuàng)新類（5家）和規(guī)范類（5家），具有一定的代表性，因此，具備將其作為參考企業(yè)的條件。

2 基于面板數(shù)據(jù)的市場法與基于截面數(shù)據(jù)市場法的對比

在目前參考企業(yè)比較法操作中，一種方法是直接根據(jù)參考企業(yè)價(jià)值類乘數(shù)（PE、PB、PS等）進(jìn)行差異調(diào)整，得出被評估企業(yè)的對應(yīng)乘數(shù)值，然后計(jì)算出其企業(yè)價(jià)值，這種方法的主觀性較大。另一種是對參考企業(yè)乘數(shù)及其主要影響因素進(jìn)行回歸，得出回歸關(guān)系式，然后將被評估企業(yè)各項(xiàng)對應(yīng)參數(shù)代入回歸關(guān)系式，得出被評估企業(yè)相應(yīng)乘數(shù)值，然后再計(jì)算其市場價(jià)值。但目前這些方法均基于基準(zhǔn)日截面數(shù)據(jù)。[1]

由于證劵市場受宏觀經(jīng)濟(jì)影響波動巨大，證券公司收益也隨之波動。僅基于某一時(shí)點(diǎn)的截面數(shù)據(jù)不能反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，也難以消除整個(gè)行業(yè)被高（低）估的影響。面板數(shù)據(jù)模型結(jié)合基準(zhǔn)日時(shí)點(diǎn)與整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化期間來考慮各種價(jià)值乘數(shù)變化，可以較好解決此問題。[2]-[4]

3 證券公司市場法評估實(shí)證分析

采用參考企業(yè)比較法評估證券公司，首先需要確定參考企業(yè)。截止2008年12月31日，我國A股證券市場上市證券公司為8家，將其全部作為參考企業(yè)。

其次，我們需要確定所采用的乘數(shù)及其主要影響因素，以確定我們進(jìn)行因素比較的參數(shù)。Aswath Damodaran[1]基于穩(wěn)定增長和兩階段現(xiàn)金流估價(jià)模型，推導(dǎo)出

PE=f（增長、股息支付率、風(fēng)險(xiǎn)）=f（增長、ROE、風(fēng)險(xiǎn)）

PB=f（增長、股息支付率、風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)資本報(bào)酬率）=f（增長、ROE、風(fēng)險(xiǎn)）

PS=f（增長、股息支付率、風(fēng)險(xiǎn)、利潤率）=f（增長、ROE、風(fēng)險(xiǎn)）

即三種價(jià)格乘數(shù)同樣包含著體現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值的未來盈利增長、未來現(xiàn)金流及獲得此現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在進(jìn)行回歸分析時(shí)，可以采用未來增長率、股息支付率和風(fēng)險(xiǎn)作為解釋變量，將價(jià)格乘數(shù)作為被解釋變量。在本次分析中，增長率采用每股收益的增長率G(g)，風(fēng)險(xiǎn)采用貝塔系數(shù)（β）替代，現(xiàn)金流可用股息支付率（PR）為每股股利/每股收益，也可以采用ROE或FCFE/ER來代替。

此外，他還認(rèn)為對于金融服務(wù)公司（基于銀行和保險(xiǎn)公司），難以確定其銷售額或收益，因此PS率不適合于此類公司。

作者針對我國證券公司的數(shù)據(jù)，分別以2008年12月31日為基準(zhǔn)日，對基于截面數(shù)據(jù)的PE、PB、PS進(jìn)行了回歸；同時(shí)基于面板數(shù)據(jù)，以2004～2008年度上述各家公司PE、PB、PS進(jìn)行了回歸，并進(jìn)行對比分析。

截止2008年12月31日，我國A股上市證券公司共8家，其中太平洋（601099.SH）上市時(shí)間2007年12月28日，僅一年時(shí)間，不能滿足面板數(shù)據(jù)要求，為保持兩種回歸樣本的一致性，在兩種回歸中均不包含。分析中采用的各樣本公司數(shù)據(jù)如表1，由于我國證券公司劃分為創(chuàng)新類和規(guī)范類兩大類，成為創(chuàng)新證券公司，必須在券商中排名為前十五名，這個(gè)十五名有各項(xiàng)指標(biāo)。創(chuàng)新類券商有權(quán)利和能力去推薦某上市股份制公司進(jìn)行股權(quán)分制試點(diǎn)的資格，這項(xiàng)推薦工作會使券商得到不小的收入。因此，將7家公司按照是否創(chuàng)新類，增加虛變量Z（0創(chuàng)新類，1規(guī)范類）。

表1 參考證券公司基本數(shù)據(jù)

3.1 截面回歸及結(jié)果分析

將7家公司2008年12月31日PE、PS、PB作為被解釋變量，分別將 BETA、PR、G、ROE 、Z①由于受客觀條件限制，樣本容量（n=7）較小，理論上講，為增加自由度，回歸時(shí)常數(shù)項(xiàng)應(yīng)為0。經(jīng)過實(shí)際對比，同樣條件下，常數(shù)項(xiàng)為0的估計(jì)結(jié)果好于不為0的情況。作為解釋變量，進(jìn)行多元回歸，回歸時(shí)常數(shù)項(xiàng)均為0。

首先，我們來看虛變量引入的影響。經(jīng)過結(jié)果對比（表2），考慮了虛變量的回歸結(jié)果總體比未采用的在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方面較優(yōu)。說明創(chuàng)新類與規(guī)范類的劃分對證券公司業(yè)務(wù)和公司價(jià)值有明顯的影響。

其次，我們再考慮各解釋變量對被解釋變量解釋程度（t檢驗(yàn)結(jié)果對比）及分析解釋變量之間的相關(guān)性（防止出現(xiàn)多重共線性問題），在此基礎(chǔ)上，優(yōu)化解釋變量。

表2 虛變量影響對比

表3 t檢驗(yàn)結(jié)果對比1

從表3可以看出，BETA、G在PE、PS、PB中的解釋能力都較差，這主要可能是他們之間存在較大相關(guān)性所致（高增長同時(shí)會伴隨高風(fēng)險(xiǎn)），同時(shí)，由于股票市場波動較大，企業(yè)增長率也存在較大波動，可能也是影響的一個(gè)因素。同時(shí)，由于PR受企業(yè)股利政策的影響較大，從表1中也可以看出，此數(shù)據(jù)在各年間及各公司間存在較大差異，且存在很多為0的情況。因此，我們將此數(shù)據(jù)采用ROE來代替，同時(shí)，考慮到ROE與BETA之間的高度相關(guān)性，將BETA剔除。從調(diào)整后的解釋變量t檢驗(yàn)結(jié)果(表4)看，有了很大改善。

表4 t檢驗(yàn)結(jié)果對比2

在此基礎(chǔ)上，我們再來看根據(jù)此優(yōu)化后解釋變量回歸的結(jié)果（表5）?？梢钥闯?，調(diào)整后統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果較優(yōu)。

最后，我們再來對比參數(shù)估計(jì)結(jié)果的經(jīng)濟(jì)意義（表6）。

參數(shù)調(diào)整前，Z與被解釋變量正相關(guān)，顯然經(jīng)濟(jì)意義不合理。應(yīng)該是規(guī)范類證券公司價(jià)格乘數(shù)小于創(chuàng)新類，及價(jià)格乘數(shù)與Z負(fù)相關(guān)。因此，從經(jīng)濟(jì)意義方面，優(yōu)化后的解釋變量回歸結(jié)果正確。

因此，最終我們可以選擇這三個(gè)回歸模型來計(jì)算被評估公司的市場價(jià)值。

PE=-0.2415g+0.7311 roe-11.7071Z

PS=-0.0805g+0.3324 roe-4.8765Z

PB=-0.0171g+0.1610roe-0.8917Z

最終采用這些模型確定被評估企業(yè)價(jià)值時(shí)，可采用三種結(jié)果平均值。

表5 解釋變量調(diào)整前后結(jié)果對比

表6 回歸參數(shù)對比

3.2 面板數(shù)據(jù)回歸及結(jié)果分析

表1和圖 1、2、3可以看出，7家證券公司不同時(shí)期的PE、PS、PB及各種解釋變量等數(shù)據(jù)變化幅度非常大。這其中除了隨證券市場變化的公司經(jīng)營業(yè)績外，還有不同時(shí)期非市場因素的影響。

在截面回歸分析中，增長率G、凈資產(chǎn)收益率ROE作為解釋變量的效果更好。在面板數(shù)據(jù)回歸中，也存在同樣趨勢（表8）。此外，由于采用的是時(shí)間序列和截面兩個(gè)維度的數(shù)據(jù)，而創(chuàng)新與規(guī)范類公司是2007年開始采用的標(biāo)準(zhǔn)，并且在以后各年影響是固定的，因此，虛變量Z在面板分析中需要去掉。

表7 不同解釋變量t檢驗(yàn)結(jié)果②面板數(shù)據(jù)模型估計(jì)和檢驗(yàn)均采用stata10.0軟件

表8 固定效應(yīng)與混合回歸檢驗(yàn)

表9 Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

表10 參數(shù)估計(jì)值對比

在確定解釋變量后， 分別對 PE、PS、PB進(jìn)行模型估計(jì)。首先進(jìn)行固定效應(yīng)模型的估計(jì)，根據(jù)F統(tǒng)計(jì)量的概率判斷是否混合回歸（表8）。其中PE、PB個(gè)體效應(yīng)顯著，不能用混合回歸。PS個(gè)體效應(yīng)不顯著，不能采用面板模型。

其次，對PE和PB進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)，再此基礎(chǔ)上通過Hausman檢驗(yàn)（見表9），確定是固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。檢驗(yàn)結(jié)果為采用固定效應(yīng)模型。

最后，對模型估計(jì)參數(shù)進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)。PE模型中ROE系數(shù)為負(fù)，即其與PE負(fù)相關(guān)，顯然不符合實(shí)際，因此舍棄PE模型。最終確定采用PB模型（表10）。

PB=-0.0006183g+0.1038337 roe+2.483304

3.3 截面回歸與面板回歸結(jié)果對比及分析

根據(jù)上述模型，分別對7家公司2008年12月31日的三個(gè)乘數(shù)進(jìn)行預(yù)測，結(jié)果如表11。

從預(yù)測結(jié)果統(tǒng)計(jì)描述對比，截面數(shù)據(jù)三個(gè)乘數(shù)中，平均值的殘差率基本一致（PE、PB、約12%，PS為15%）。面板數(shù)據(jù)模型（PB）平均值的殘差率18%高于截面數(shù)據(jù)。

表11 不同模型預(yù)測結(jié)果對比

從兩種模型預(yù)測結(jié)果（圖4）看，截面數(shù)據(jù)模型預(yù)測結(jié)果更貼近各公司基準(zhǔn)日實(shí)際值，主要是在2008年末，各公司實(shí)際數(shù)值恰好趨于一致 （之前各年均有較大波動）。面板數(shù)據(jù)模型預(yù)測結(jié)果均高于截面模型，而面板數(shù)據(jù)的這種預(yù)測結(jié)果，恰恰反映了市場的長期趨勢。2008年末，由于全球金融危機(jī)的影響，整個(gè)市場環(huán)境的變化，證券行業(yè)的價(jià)值被低估了，但從長期趨勢（圖4）來看，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該高于此時(shí)點(diǎn)數(shù)。

4 結(jié)論

（1）基于證券公司業(yè)務(wù)特點(diǎn)，對其價(jià)值評估的合理方法首選市場法。

（2）對證券公司來說，ROE和每股盈利的增長率G對價(jià)值乘數(shù)的影響更顯著。而回歸關(guān)鍵變量的確定需要經(jīng)過“初選→驗(yàn)證→再選”的多次循環(huán)?？紤]發(fā)展能力和市場影響兩方面因素，PB乘數(shù)更能較好反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。而較高的PB值，也更好體現(xiàn)出了證券公司無形資產(chǎn)的價(jià)值。

（3）采用傳統(tǒng)的市場法評估證券公司價(jià)值，存在著兩個(gè)主要問題。首先是采用的乘數(shù)時(shí)有可能忽視諸如風(fēng)險(xiǎn)、增長或潛在現(xiàn)金流之類的關(guān)鍵性變量。其次，乘數(shù)反映市場對資產(chǎn)的感受，在市場高（低）估可比公司時(shí)，被評估公司同樣會被高（低）估。

采用基于風(fēng)險(xiǎn)、增長或潛在現(xiàn)金流之類的關(guān)鍵性變量進(jìn)行截面回歸，并且考慮創(chuàng)新類與規(guī)范類證券公司差異，設(shè)置虛變量，可以解決第一個(gè)問題。但卻難消除市場高（低）估整個(gè)可比公司的影響（2007、2008年數(shù)據(jù)非常典型地反映此情況）。

基于面板數(shù)據(jù)的模型由于考慮了公司發(fā)展情況（時(shí)間序列影響）和基準(zhǔn)日行業(yè)市場狀況（截面）兩方面的影響，相對熨平了市場波動，基本反映了各公司長期發(fā)展趨勢，因而可以較好解決這兩個(gè)問題。特別是其消除了整個(gè)市場被高（低）估的影響，使采用市場法的評估結(jié)果更能夠反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值因素，與收益法結(jié)果的內(nèi)涵更趨于一致。

當(dāng)然，由于受客觀條件限制，樣本數(shù)據(jù)較少，能否擴(kuò)大樣本范圍，將銀行、保險(xiǎn)公司也納入，或者按照類似的指標(biāo)來選取參考公司，是需要進(jìn)一步研究的問題。

[1][美]Aswath Damodaran 著.[加]林謙譯.投資估價(jià)（第二版）[M].北京：清華大學(xué)出版社，2004.

[2]李子奈，葉阿忠編著.高等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京：清華大學(xué)出版社，2009.

[3]白仲林著.面板數(shù)據(jù)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析[M].天津：南開大學(xué)出版社，2008，（5）.

[4]王志剛著.面板數(shù)據(jù)模型及其在經(jīng)濟(jì)分析中的應(yīng)用[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2008，（9）.