肖龍階

（東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210096）

0 引言

近年來(lái)，人民幣相對(duì)于美元匯率升值及其對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)影響的問(wèn)題引起了國(guó)內(nèi)外社會(huì)的廣泛關(guān)注。學(xué)術(shù)界對(duì)人民幣升值如何抑制通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制，以及升值可以多大程度上抑制通貨膨脹仍然存在不同的觀點(diǎn)。卜永祥(2001)、封北麟（2006）等采用遞規(guī)VAR模型及誤差修正模型（ECM）研究了人民幣名義有效匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平存在影響；還有學(xué)者則認(rèn)為由于美元匯率持續(xù)走軟，以能源為主的國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)走高，通過(guò)商品進(jìn)口傳遞到國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上，因此，人民幣升值可以在一定程度上緩解國(guó)內(nèi)通脹壓力等等。而畢玉江(2006)、陳六傅、劉厚?。?007）等同樣采用遞歸VAR模型研究得出人民幣名義有效匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)物價(jià)影響有限，認(rèn)為我國(guó)目前的通脹問(wèn)題是由于國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，與人民幣匯率無(wú)關(guān)。可以看出，國(guó)內(nèi)相關(guān)的研究主要圍繞人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)特別是對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響展開研究，得出的結(jié)論也存在差異。本文著重研究匯率對(duì)物價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制，分析人民幣匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)的影響過(guò)程，以發(fā)現(xiàn)人民幣匯率對(duì)物價(jià)影響的內(nèi)在規(guī)律。

1 匯率對(duì)物價(jià)影響機(jī)制的理論分析

Goldberg和Knetter(1997)將匯率傳導(dǎo)機(jī)制分為直接傳導(dǎo)和間接傳導(dǎo)，并提出了匯率對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的傳遞效應(yīng)的一般方程：Pt=α+δXt+γEt+λZt+εt，其中，Pt為本國(guó)價(jià)格水平；Xt為國(guó)外變量，一般為該國(guó)主要貿(mào)易伙伴的出口廠商的成本和價(jià)格；Et為本幣的名義有效匯率；Zt為國(guó)內(nèi)變量，一般為與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣供應(yīng)量有關(guān)的變量；εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。Taylor(2000)又提出了一條預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制，他認(rèn)為，當(dāng)公眾預(yù)期匯率變化將長(zhǎng)期持續(xù)時(shí)，價(jià)格水平會(huì)因預(yù)期通脹的調(diào)整而變化，此時(shí)匯率傳導(dǎo)效果最高。本文根據(jù)名義有效匯率波動(dòng)影響價(jià)格變化的一般渠道和路徑，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，分析匯率變動(dòng)對(duì)一國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響機(jī)制。

1.1 直接傳導(dǎo)機(jī)制

匯率變動(dòng)可能引起兩國(guó)商品價(jià)格的相對(duì)變動(dòng)從而可能對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沖擊，其最直接影響到的是進(jìn)口商品價(jià)格，具體地是由進(jìn)口商品價(jià)格變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生影響。首先是消費(fèi)品價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制。匯率變動(dòng)直接影響進(jìn)口品中消費(fèi)品價(jià)格，而進(jìn)口消費(fèi)品是總消費(fèi)品的一部分，這類產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)直接影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)者價(jià)格，因此匯率變動(dòng)也就影響了總消費(fèi)者價(jià)格。其次是生產(chǎn)成本機(jī)制。匯率對(duì)生產(chǎn)者價(jià)格(PPI)的傳導(dǎo)效應(yīng)匯率變動(dòng)通過(guò)影響國(guó)內(nèi)進(jìn)口中中間產(chǎn)品和原料、燃料等價(jià)格，這類產(chǎn)品進(jìn)口之后要進(jìn)行再加工才流通到最終產(chǎn)品市場(chǎng)上，此類產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)是通過(guò)最終產(chǎn)品的成本變化間接影響國(guó)內(nèi)價(jià)格指數(shù)。當(dāng)然，還要考慮彈性因素，匯率對(duì)進(jìn)口消費(fèi)品和進(jìn)口投入品的傳遞彈性、進(jìn)口品在消費(fèi)品中占的比重以及進(jìn)口投入品占總中間投入品的比重等。這些因素的高低都會(huì)在一定程度上決定匯率對(duì)物價(jià)的影響程度。

1.2 間接傳導(dǎo)機(jī)制

相對(duì)于匯率傳導(dǎo)的直接機(jī)制，匯率影響物價(jià)的間接傳導(dǎo)渠道和機(jī)制要復(fù)雜得多，影響方向也不十分明確，從而使得消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)等一般物價(jià)指標(biāo)對(duì)匯率反應(yīng)的敏感度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于進(jìn)口品價(jià)格，并且反應(yīng)也較滯后。具體而言，匯率變動(dòng)影響一般物價(jià)水平的渠道和機(jī)制主要有以下幾種。

（1）貨幣工資機(jī)制。從貨幣工資機(jī)制看，本幣升值使進(jìn)口品價(jià)格下降，在名義工資不變的情況下，實(shí)際工資上升。一方面，更高的實(shí)際工資要求購(gòu)買更多的進(jìn)口消費(fèi)品，大量的低價(jià)進(jìn)口品帶動(dòng)國(guó)內(nèi)非貿(mào)易品價(jià)格下降，從而加劇了國(guó)內(nèi)通貨緊縮。另一方面，本幣升值使出口受阻，企業(yè)會(huì)傾向于降低工資收入者的名義工資或減緩名義工資的上漲速度，促使企業(yè)生產(chǎn)成本和職工生活費(fèi)用下降，最終使出口商品和進(jìn)口替代品乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的一般物價(jià)水平下降。

（2）貨幣供應(yīng)機(jī)制。這是宏觀傳導(dǎo)路徑，主要通過(guò)外匯收支、外匯儲(chǔ)備和貨幣供給渠道。首先是匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易影響。例如，本幣升值后，凈出口的下降可能使中央銀行在結(jié)匯方面減少本國(guó)貨幣投放，貨幣供給的減少傾向于降低國(guó)內(nèi)的一般物價(jià)水平。其次是匯率變動(dòng)通過(guò)影響國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格影響跨國(guó)投資和熱錢的流動(dòng)，從而影響外匯儲(chǔ)備。例如，本幣升值時(shí)，本幣表示的資產(chǎn)價(jià)值提高，其結(jié)果是資本的流入加大，在央行貨幣沖銷不完全的情況下，貨幣供給將隨之發(fā)生變化，貨幣供應(yīng)量的變化最終傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)價(jià)格中去，有可能加劇國(guó)內(nèi)通脹加劇。從比較看出這兩種機(jī)制對(duì)物價(jià)的作用相反，因而本幣升值對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響方向存在不確定性。

（3）預(yù)期機(jī)制。當(dāng)本幣幣值預(yù)期發(fā)生變化時(shí)，從以下兩個(gè)方面影響物價(jià)。首先是經(jīng)常項(xiàng)目。例如，本幣出現(xiàn)升值預(yù)期時(shí)，本國(guó)貨幣被低估，本國(guó)的出口產(chǎn)品價(jià)格過(guò)低而進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)過(guò)高，增強(qiáng)出口產(chǎn)品的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)外對(duì)本國(guó)凈需求的擴(kuò)張；進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格過(guò)高，進(jìn)口需求會(huì)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)需求；由于國(guó)內(nèi)總需求的增加，會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲而引發(fā)通貨膨脹。其次是資本項(xiàng)目，尤其是短期資本項(xiàng)目。如果資本項(xiàng)目管制不完全，本幣低估會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)烈的本幣升值預(yù)期，大量短線投機(jī)資本流入，許多實(shí)行釘住匯率制度的國(guó)家為了維持匯率穩(wěn)定，采取投放本幣吸收外幣的操作措施，這必將導(dǎo)致本國(guó)貨幣供應(yīng)量大幅增加，加劇通貨膨脹。

從上述匯率對(duì)國(guó)內(nèi)一般物價(jià)的影響機(jī)制可以看出，匯率通過(guò)直接和間接機(jī)制影響一國(guó)物價(jià)水平，這種影響既有正面的也有負(fù)面影響。現(xiàn)實(shí)中匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)影響到底如何，則應(yīng)視各種傳導(dǎo)機(jī)制相對(duì)作用大小而定。下面通過(guò)實(shí)證來(lái)分析人民幣匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)的影響機(jī)制。

2 模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)選擇

本文參照Goldberg&Knetter(1997)提出了匯率對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的傳遞效應(yīng)的一般方程，并結(jié)合上面分析的我國(guó)實(shí)際情況做適當(dāng)調(diào)整，構(gòu)建如下模型：

其中，PPI表示生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)，NEER表示名義有效匯率，M2表示廣義貨幣供應(yīng)量，GDP表示國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率，OIL是國(guó)際市場(chǎng)石油價(jià)格，由于石油在我國(guó)進(jìn)口品中占較大的比例，其一定程度上反映國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格水平，這里代表我國(guó)進(jìn)口價(jià)格水平，εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。M2/GDP是常用的衡量金融深化的指標(biāo)，它是指在全部經(jīng)濟(jì)交易中，以貨幣為媒介進(jìn)行交易所占的比重，由于價(jià)格指數(shù)還受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況影響，本文采用此指標(biāo)來(lái)刻畫宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。通常認(rèn)為該比值越大，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度越高。同理對(duì)匯率-消費(fèi)者價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)模型構(gòu)建如下:

其中，CPI表示居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，其他變量說(shuō)明同上。

數(shù)據(jù)說(shuō)明：石油價(jià)格選擇國(guó)際市場(chǎng)平均原油價(jià)格（All Countries Spot Price FOB Weighted by Estimated Export Volume(Dollars per Barrel)），PPI指數(shù)選用全部工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)，CPI選用全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總指數(shù)，M2為各季度期末余額，GDP為各季度凈額，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。匯率選用人民幣名義有效匯率，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際清算銀行（BIS）公布的數(shù)據(jù)，采用間接標(biāo)價(jià)法，指數(shù)下降意味人民幣實(shí)際貶值。數(shù)據(jù)的時(shí)間段為1997年第一季度至2007年第四季度。為減少異方差性，對(duì)所有數(shù)據(jù)均進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

3 計(jì)量結(jié)果分析

首先對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定變量的平穩(wěn)性；如果各變量存在單位根，則要進(jìn)行單整檢驗(yàn)。再對(duì)各單整序列進(jìn)行E-G兩步協(xié)整檢驗(yàn)，通過(guò)確定的協(xié)整方程分析經(jīng)濟(jì)變量之間的長(zhǎng)期相互作用。若協(xié)整關(guān)系存在，利用誤差修正模型（ECM）反映變量之間的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制，從動(dòng)態(tài)的角度分析短期變量之間的相互關(guān)系，考察長(zhǎng)期關(guān)系對(duì)短期的影響，以及短期是否對(duì)長(zhǎng)期有積累作用。

3.1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于本文關(guān)注的是匯率變動(dòng)和進(jìn)口價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格長(zhǎng)期變動(dòng)的影響，在進(jìn)一步的計(jì)量研究之前，我們必須對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，避免可能出現(xiàn)的偽回歸現(xiàn)象。由于我們選取的是季度數(shù)據(jù)，并且樣本量有限，本文參考調(diào)整可決系數(shù) (adjusted R2)標(biāo)準(zhǔn)，采用擴(kuò)展的迪基-富勒（Augmented Dickey-Fuller，ADF）檢驗(yàn)，并參照赤池信息標(biāo)準(zhǔn) Akaike info criterion（AIC）和施瓦茨標(biāo)準(zhǔn)Schwarz criterion(SC)的最小化原則選擇趨勢(shì)項(xiàng)和適當(dāng)?shù)臏箅A數(shù)，以及確定常數(shù)項(xiàng)是否存在。ADF檢驗(yàn)的零假設(shè)為時(shí)間序列非平穩(wěn)，當(dāng)ADF檢驗(yàn)的結(jié)果的絕對(duì)值大于標(biāo)準(zhǔn)值的絕對(duì)值時(shí)，拒絕零假設(shè)，所驗(yàn)證序列為平穩(wěn)。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果顯示，所有變量都不能拒絕存在單位根的假設(shè)，而差分后的結(jié)果則都顯著拒絕單根假設(shè)，為平穩(wěn)序列，即為1階單整序列I（1）。由于單整階數(shù)相同，該變量序列可能存在協(xié)整關(guān)系。

3.2 協(xié)整檢驗(yàn)

本文運(yùn)用E-G兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。Engel和Granger(1987)指出，兩個(gè)或多個(gè)非平穩(wěn)序列的線性組合可以是平穩(wěn)的，即存在協(xié)整關(guān)系。第一步，用普通最小二乘法分別對(duì)CPI和PPI做靜態(tài)回歸。根據(jù)運(yùn)算結(jié)果看出，在三個(gè)解釋變量中，M2/GDP沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)，這在一定程度上反應(yīng)我國(guó)金融深化程度在匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)傳遞過(guò)程中所起的作用相當(dāng)微弱，其原因是一方面是我國(guó)商品市場(chǎng)較發(fā)達(dá)，當(dāng)貨幣需求擴(kuò)張時(shí)，會(huì)由于價(jià)格的調(diào)整而抵消，并不會(huì)形成對(duì)貨幣供給的數(shù)量調(diào)整，因而匯率對(duì)價(jià)格傳遞影響較弱；另一方面，多年來(lái)，我國(guó)采取釘住美元的匯率制度，限制資本流動(dòng)，央行貨幣政策關(guān)注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展，以保證貨幣政策的獨(dú)立性，因而金融深化程度在匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)傳遞過(guò)程中影響很小。因此對(duì)上面模型進(jìn)行適當(dāng)修改，去掉變量M2/GDP，然后對(duì)新的回歸模型進(jìn)行運(yùn)算。

通過(guò)對(duì)靜態(tài)回歸的殘差做ADF單位根檢驗(yàn)，且對(duì)模型殘差進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果表明，殘差不存在單位根，是平穩(wěn)序列。因此分別得協(xié)整方程。

由（1）、（2）式可知，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與人民幣名義有效匯率存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平影響較明顯，當(dāng)匯率升值1個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)下降0.185043個(gè)百分點(diǎn)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)下降0.170976個(gè)百分點(diǎn)，而從該模型也可以看出，國(guó)外物價(jià)水平（以石油價(jià)格水平為代表）對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平影響較小，同時(shí)也可以看出，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)對(duì)匯率變動(dòng)的彈性大于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，這是由于PPI主要反映與生產(chǎn)者所購(gòu)買、出售的商品價(jià)格的變動(dòng)情況，一般比CPI先行，其變動(dòng)往往預(yù)示了CPI等價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，也是制定有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策時(shí)的重要先行性指標(biāo)之一。

3.3 誤差修正模型

根據(jù)格蘭杰定理，具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)變量都可以表示成誤差修正模型，接下來(lái)考察變量之間由短期變動(dòng)向長(zhǎng)期波動(dòng)調(diào)整的誤差修正模型。在各變量間協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，我們通過(guò)計(jì)算得出差分形式的誤差修正方程如下：

從這兩組方程看，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)短期影響指數(shù)為-0.104932和-0.107289，兩者都呈現(xiàn)負(fù)向影響關(guān)系，即人民幣匯率升值導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)降低。兩方程的誤差修正項(xiàng)系數(shù)分別為-0.153549和-0.250466，說(shuō)明模型誤差修正系數(shù)具有的反向修正機(jī)制，可知物價(jià)水平變動(dòng)受到協(xié)整方程的約束，對(duì)長(zhǎng)期均衡關(guān)系的偏離會(huì)在下一期得到修正，即人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)傳遞效應(yīng)具有由短期變動(dòng)對(duì)偏離長(zhǎng)期均衡的調(diào)整力度，如果上一期物價(jià)水平偏高，則本期受到長(zhǎng)期匯率水平的影響而自動(dòng)回落到均衡水平。從系數(shù)估計(jì)值﹣0.153549和﹣0.250466來(lái)看，調(diào)整的力度較大，也就是物價(jià)水平的短期變動(dòng)，受到人民幣匯率和物價(jià)水平之間的長(zhǎng)期均衡機(jī)制約束而進(jìn)行自動(dòng)調(diào)節(jié)，這個(gè)過(guò)程能在較短的期限內(nèi)完成。

由此可以看出，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)影響比較明顯，說(shuō)明了匯率的傳遞機(jī)制功能在一定程度上發(fā)揮作用。這是由于改革開放以來(lái)，我國(guó)價(jià)格體制改革不斷深化，基本建立起以市場(chǎng)形成價(jià)格為主的機(jī)制，價(jià)格杠桿作用進(jìn)一步增強(qiáng)；在外匯管理方面，外匯管理體制改革成效顯著，人民幣匯率形成機(jī)制更富彈性，這些措施對(duì)匯率傳導(dǎo)機(jī)制功能的發(fā)揮具有重要的作用。

4 結(jié)論

本文通過(guò)協(xié)整和誤差修正模型分析了人民幣名義有效匯率對(duì)物價(jià)水平的影響進(jìn)行了研究。得出的結(jié)論是人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平影響較明顯，且對(duì)生產(chǎn)者價(jià)格影響比居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)影響更顯著。從誤差修正模型的結(jié)果來(lái)看，這種長(zhǎng)期均衡關(guān)系存在較大的慣性，對(duì)短期物價(jià)水平的偏離存在較高的調(diào)整力度。隨著我國(guó)市場(chǎng)化匯率形成機(jī)制的不斷完善以及資本項(xiàng)目管制的逐漸放松，人民幣匯率對(duì)物價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制功能越來(lái)越健全。本文的政策意義在于：一方面在外匯市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)加快商品期貨市場(chǎng)和金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)建設(shè)，正確引導(dǎo)廠商利用各種衍生工具建立防范價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制；另一方面，加強(qiáng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高生產(chǎn)能力，這才是抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)的根本途徑。

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