賀炎林，劉曉棠

（1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100029；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，武漢 430074）

0 引言

IPOs抑價(jià)是指新股發(fā)行價(jià)低于上市首日收盤(pán)價(jià)的現(xiàn)象，IPOs抑價(jià)現(xiàn)象在世界各國(guó)廣泛存在。許多研究實(shí)證發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱是IPOs抑價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生的重要原因，因此，為了降低IPOs抑價(jià)率，提高IPO市場(chǎng)效率，一個(gè)重要的手段就是緩解IPOs定價(jià)過(guò)程中的信息不對(duì)稱程度。為此，2005年1月我國(guó)在IPO市場(chǎng)中實(shí)施詢價(jià)制，希望能緩解IPOs定價(jià)過(guò)程中的信息不對(duì)稱程度、降低IPOs抑價(jià)率。大量學(xué)者研究了詢價(jià)制在我國(guó)的實(shí)施效果后發(fā)現(xiàn)，詢價(jià)制的實(shí)施雖然降低了IPOs抑價(jià)率，但效果并不佳；效果不佳的根本原因在于我國(guó)的詢價(jià)制沒(méi)有賦予承銷(xiāo)商分配股份的自由決定權(quán)，因此，為了提高詢價(jià)制的實(shí)施效果，應(yīng)該在我國(guó)的詢價(jià)制中賦予承銷(xiāo)商分配股份的自由決定權(quán)。

事實(shí)上，一項(xiàng)制度的實(shí)施依賴于一定的制度環(huán)境，詢價(jià)制的實(shí)施也不例外。脫胎于美國(guó)的詢價(jià)制之所以賦予了承銷(xiāo)商分配股份的自由決定權(quán)，這是因?yàn)槊绹?guó)的IPO市場(chǎng)有良好的制度環(huán)境作支撐，比如：有效的承銷(xiāo)商聲譽(yù)機(jī)制、合理的投資者結(jié)構(gòu)、高素質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)、完善的法律法規(guī)等，可是我國(guó)股票市場(chǎng)成立時(shí)間不長(zhǎng)，還沒(méi)有建立起良好的制度環(huán)境，因而不能賦予承銷(xiāo)商分配股份的自由決定權(quán)，這影響了詢價(jià)制的有效實(shí)施。由此筆者認(rèn)為，要提高詢價(jià)制的實(shí)施效果，關(guān)鍵的不是是否需要賦予承銷(xiāo)商分配股份的自由決定權(quán)，而是要建立起良好的能夠支撐詢價(jià)制有效實(shí)施的制度環(huán)境。

目前還很少有學(xué)者從制度環(huán)境的角度來(lái)考察詢價(jià)制的實(shí)施效果，本文打算在這方面做些嘗試。影響詢價(jià)制實(shí)施效果的制度環(huán)境有許多，本文考察投資者結(jié)構(gòu)這樣的環(huán)境因素是否對(duì)IPOs抑價(jià)率產(chǎn)生了顯著影響，在此基礎(chǔ)上，從改善投資者結(jié)構(gòu)、完善制度環(huán)境的角度來(lái)探析降低IPOs抑價(jià)率、提高詢價(jià)制的實(shí)施效果的路徑。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 變量設(shè)定與研究假設(shè)

綜合國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究，選取投資者結(jié)構(gòu)和其他影響IPOs抑價(jià)率的因素，構(gòu)建模型如下

其中，因變量UR(Underpricing Ratio)為剔除大盤(pán)走勢(shì)影響后的抑價(jià)率，計(jì)算公式為

P0代表股票發(fā)行價(jià)格，P1代表股票上市首日收盤(pán)價(jià)；i1為股票上市首日滬深300收盤(pán)指數(shù)，i0為股票發(fā)行價(jià)格確定日滬深300收盤(pán)指數(shù)。

各自變量的含義如下：

（1）投資者結(jié)構(gòu)IS，用期末個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者賬戶總數(shù)的比值表示。其中個(gè)人投資者指從事股票投資的社會(huì)自然人，而機(jī)構(gòu)投資者指專門(mén)進(jìn)行股票投資活動(dòng)的法人機(jī)構(gòu)，主要包括：證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、合格境外投資者（QFII）、各類基金等。理論上講，個(gè)人投資者對(duì)信息的掌握程度和理解能力較低，易受市場(chǎng)樂(lè)觀情緒的影響。個(gè)人投資者所占比例的上升會(huì)使新股的首日收盤(pán)價(jià)更大程度的上升，抑價(jià)率提高。 因此，模型（1）中，β1＞0。

（2）虛擬變量D。2006年9月《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》規(guī)定，在中小企業(yè)板上市的首發(fā)新股，承銷(xiāo)商可以根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果直接確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。虛擬變量D用于區(qū)分新股是否進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，D=0表示新股進(jìn)行了累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，D=1表示新股沒(méi)有進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。理論上講，在中小企業(yè)板上市的新股，由于沒(méi)有經(jīng)過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，而是直接根據(jù)初步詢價(jià)的結(jié)果進(jìn)行定價(jià)，因此這些新股的信息揭示程度較低，信息不對(duì)稱程度較高，這會(huì)提高 IPOs的抑價(jià)率，β2＞0。

（3）攤薄發(fā)行市盈率PE。較高的市盈率意味著，投資者對(duì)公司未來(lái)盈利能力增長(zhǎng)有較高的預(yù)期，因此，市盈率越高，發(fā)行的抑價(jià)也越高，β3＞0。

（4）上市首日的換手率TO（Turn Over），這一指標(biāo)用于檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)IPOs抑價(jià)的影響程度。換手率越高，說(shuō)明市場(chǎng)上的過(guò)度投機(jī)行為越嚴(yán)重，抑價(jià)率越高，即β4＞0。

（5）發(fā)行價(jià)格（P0），價(jià)格低的股票有更大的上升空間，容易被炒作；同時(shí)依據(jù)Welch（1989）的信號(hào)模型，高質(zhì)量發(fā)行公司常通過(guò)壓低發(fā)行價(jià)格來(lái)吸引投資者的注意，以在二級(jí)市場(chǎng)獲得更高的交易價(jià)。因此，股票發(fā)行價(jià)格的系數(shù)β5＜0。

（6）招股開(kāi)始日距離上市日的時(shí)間（T），理論上講，間隔天數(shù)越長(zhǎng)投資者面臨的發(fā)行不確定性越強(qiáng)，承受風(fēng)險(xiǎn)越大，要求回報(bào)越高，IPOs抑價(jià)率越高，β6＞0。

（7）發(fā)行的總籌資額（Pro）。通常來(lái)講，發(fā)行的籌資額越大，股票發(fā)行的規(guī)模越大，企業(yè)公開(kāi)的信息就比較多，信息不對(duì)稱的程度較低，IPOs抑價(jià)率較低，β7＜0。

（8）網(wǎng)上發(fā)行中簽率（Rate），在發(fā)行價(jià)格既定的情況下，公眾投資者的中簽率在一定程度上反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)新股的需求狀況。中簽率越低，投資者對(duì)新股的需求越大，這可能導(dǎo)致投資者在二級(jí)市場(chǎng)上搶購(gòu)股票，IPOs抑價(jià)率越高，β8＜0。

為了考察投資者結(jié)構(gòu)對(duì)IPOs抑價(jià)的影響，我們提出如下假設(shè)

假設(shè)1：投資者結(jié)構(gòu)中，個(gè)人投資者所占比重的增大會(huì)提高IPOs抑價(jià)率。

1.2 樣本和數(shù)據(jù)

本文選取2005年1月1日～2007年12月31日期間在滬深A(yù)股市場(chǎng)的首發(fā)新股為樣本，共計(jì)206只股票，剔除數(shù)據(jù)不全以及非融資目的樣本后，最后得到的樣本容量為203。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 IPOs抑價(jià)率描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果（2005～2007年）

表1是樣本數(shù)據(jù)IPOs抑價(jià)率的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表1顯示，在樣本期間，平均抑價(jià)率為145.9%，數(shù)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益以及其他成熟股票市場(chǎng)上的抑價(jià)率水平30%。

2 實(shí)證結(jié)果與分析

對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，本文分兩步：首先，建立一元回歸模型，單獨(dú)考察投資者結(jié)構(gòu)對(duì)IPOs抑價(jià)率的影響；然后引入其他控制變量，建立多元回歸模型，綜合考察投資者結(jié)構(gòu)對(duì)IPOs抑價(jià)率的影響。

2.1 一元回歸模型

以UR為因變量，投資者結(jié)構(gòu)的對(duì)數(shù)LOG(IS)為自變量，得到的一元回歸模型為

R2=0.333 F=100.289

投資者結(jié)構(gòu)（LOG(IS)）的系數(shù)為正值，t值高達(dá)10.014，表明投資者結(jié)構(gòu)對(duì)IPOs抑價(jià)率產(chǎn)生了正向的顯著影響，這意味著，個(gè)人投資者在投資者結(jié)構(gòu)中所占比重越大，IPOs抑價(jià)率越高，這證實(shí)了假設(shè)1。

2.2 多元線性回歸模型

為了更為全面的考察投資者結(jié)構(gòu)對(duì)IPOs抑價(jià)率的影響，在模型（3）的基礎(chǔ)上加入了若干影響IPOs抑價(jià)率的控制變量，建立多元線性回歸模型：

表2 多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果

為了保證模型（4）的估計(jì)結(jié)果可靠，筆者計(jì)算了8個(gè)自變量的容忍度(TOL)和方差膨脹因子(VIF)（見(jiàn)表2）來(lái)檢驗(yàn)這些自變量間是否存在多重共線性，計(jì)算結(jié)果顯示，所有變量的容忍度都大于0.1，方差膨脹因子都小于10，可見(jiàn)，8個(gè)自變量之間不存在顯著的多重共線性。于是，利用樣本數(shù)據(jù)對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表3。

表 3中，調(diào)整后的R2為0.525；F值為 26.965，對(duì)應(yīng)的 P值為0.000，說(shuō)明模型有良好的擬合度，整體線性關(guān)系顯著，即該實(shí)證模型整體上是可靠的。

表3 IPOs抑價(jià)率的多元線性回歸結(jié)果（模型4）

本文擬考察的變量——用期末個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者賬戶總數(shù)的比值表示的投資者結(jié)構(gòu)Log(IS)，其系數(shù)β1=7.775＞0，并且在1%的水平下顯著，表明投資者結(jié)構(gòu)對(duì)新股發(fā)行的抑價(jià)率產(chǎn)生了正向的顯著影響，這進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)1：投資者結(jié)構(gòu)中，個(gè)人投資者所占比重的增大顯著提高了IPO抑價(jià)率。

本文認(rèn)為，投資者結(jié)構(gòu)對(duì)IPOs抑價(jià)率產(chǎn)生顯著影響是由兩類投資者之間投資行為的差異造成的。相對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)具有信息搜尋上的規(guī)模效應(yīng)，具有專業(yè)化的投資優(yōu)勢(shì)；而中小投資者對(duì)新股的價(jià)值缺乏理性判斷能力，投資管理的盲目性較大、投機(jī)心態(tài)較重，加上我國(guó)A股市場(chǎng)從成立以來(lái)長(zhǎng)期的IPOs高抑價(jià)現(xiàn)象容易使廣大中小投資者產(chǎn)生一種樂(lè)觀的預(yù)期，認(rèn)為申購(gòu)IPOs總能獲得高收益，并由此表現(xiàn)出非理性的過(guò)度樂(lè)觀和過(guò)度追捧，導(dǎo)致我國(guó)散戶占相對(duì)主體的投資者結(jié)構(gòu)成為IPOs高抑價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生的一個(gè)重要原因。

下面對(duì)表3中其他自變量的回歸結(jié)果進(jìn)行分析。

（1）政策性變量D的系數(shù)β2=0.237＞0，但該系數(shù)并不顯著異于0。這表明經(jīng)過(guò)初步詢價(jià)就確定價(jià)格的定價(jià)方式收集的關(guān)于股票需求的信息更少，這提高了IPOs抑價(jià)率；但是在我國(guó)，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)中發(fā)行價(jià)格大多數(shù)都定在由初步詢價(jià)階段所確定的價(jià)格區(qū)間的上限，同時(shí)只有參與了初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者才能夠參與累計(jì)投標(biāo)階段的詢價(jià)，這兩方面的因素可能是這兩種定價(jià)方式對(duì)我國(guó)IPOs抑價(jià)率的影響并不存在顯著差異的原因。

（2）β3＞0，在 10%的顯著水平下是顯著的；β4＞0，且在 1%的水平下顯著。這與理論預(yù)測(cè)一致。說(shuō)明投資者把高市盈率(PE)視為股票高成長(zhǎng)性的信息，對(duì)這樣的股票的前景看好，從而在二級(jí)市場(chǎng)上，投資者的樂(lè)觀情緒推動(dòng)股票價(jià)格的上漲，特別是正反饋效應(yīng)的存在，造成了較高的IPOs抑價(jià)率。同時(shí)，較高的換手率(TO)也反映了投資者的樂(lè)觀情緒。

（3）β5=-0.000832＜0，但新股發(fā)行價(jià)格(P0)對(duì) IPOs抑價(jià)率的影響不顯著，這在某種程度上說(shuō)明我國(guó)IPO市場(chǎng)效率得到了提高。股票的發(fā)行價(jià)格反應(yīng)的是股票發(fā)行前的全部信息，發(fā)行價(jià)格對(duì)IPOs抑價(jià)率影響不顯著說(shuō)明股票發(fā)行前的信息全部為發(fā)行價(jià)格所吸收、而不會(huì)對(duì)IPOs抑價(jià)率產(chǎn)生顯著影響，即市場(chǎng)效率得到了提高。

（4）β6＜0，但不顯著，這是一個(gè)有趣的結(jié)論，與理論預(yù)期不一致。通常，時(shí)間（T）越長(zhǎng)投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高，β6不顯著的實(shí)證結(jié)論表明，我國(guó)IPO市場(chǎng)的投資者在投資時(shí)不太考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，即風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者的投資決策沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響；相反β6＜0表明，投資者具有風(fēng)險(xiǎn)偏好的特征，在時(shí)間T越長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)反而更愿意投資，去追逐風(fēng)險(xiǎn)收益，從而要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越低、IPOs抑價(jià)率越高，這與我國(guó)股市投機(jī)氛圍較重的現(xiàn)實(shí)相一致。

（5）β7＜0，即籌資額(Log(Pro))與首日抑價(jià)負(fù)相關(guān)，這與理論預(yù)期一致?；I資額越小的公司信息不對(duì)稱程度越高，投資者要了解這樣的公司需支付的成本越高，因而要求更高的抑價(jià)率來(lái)補(bǔ)償所支付的更高的成本。

（6）β8＞0,但并不顯著，與理論預(yù)測(cè)不一致。我國(guó) IPO 市場(chǎng)上“新股不敗”的神話促使擁有信息優(yōu)勢(shì)的投資者忽略了中簽率（Rate）等指標(biāo)反映出來(lái)的信息，對(duì)于所有IPOs，全部投資者都會(huì)參與申購(gòu)，獲得高額收益，從而，使得中簽率對(duì)IPOs抑價(jià)的影響不顯著。同時(shí)中簽率越高的新股，機(jī)構(gòu)投資者越有可能對(duì)其控盤(pán)，越容易在上市首日交易時(shí)抬高收盤(pán)價(jià)，IPOs抑價(jià)率越高。

3 討論和政策性建議

上面的實(shí)證結(jié)果中，新股發(fā)行價(jià)P0的系數(shù)β5對(duì)IPOs抑價(jià)率的影響不顯著，這支持了始自2005年的詢價(jià)制提高了我國(guó)IPO市場(chǎng)效率的觀點(diǎn)；但是樣本期間高達(dá)145.9%的平均抑價(jià)率表明，詢價(jià)制在我國(guó)并沒(méi)有取得滿意的效果。本文的實(shí)證研究結(jié)果（表3）中，投資者結(jié)構(gòu)是影響IPOs抑價(jià)率的最顯著因素（t值最大），這表明，以中小投資者居多的投資者結(jié)構(gòu)，妨礙了IPOs首日收盤(pán)價(jià)趨向合理的進(jìn)程，增加了IPOs抑價(jià)率，對(duì)詢價(jià)制的實(shí)施效果產(chǎn)生了不利影響。

根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況，當(dāng)具有嚴(yán)重市場(chǎng)情緒化導(dǎo)向的中小投資者大量參與到證券市場(chǎng)中來(lái)時(shí)，這種特定的投資者結(jié)構(gòu)為非理性泡沫的產(chǎn)生提供了微觀行為主體，大量投資者為了獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)暴利將資金匯集在發(fā)行市場(chǎng)，滋生了跟風(fēng)、投機(jī)的因素：一方面，多數(shù)具有先驗(yàn)樂(lè)觀情緒的散戶投資者不能在一級(jí)市場(chǎng)上獲得IPOs股份，就將這種情緒帶入了二級(jí)市場(chǎng)，形成對(duì)新股的狂熱需求；另一方面，IPO市場(chǎng)在確定新股發(fā)行價(jià)時(shí)不能反映散戶投資者的這種樂(lè)觀情緒，使得IPO后股票的交易價(jià)格被大幅度地提高，這與許多學(xué)者從二級(jí)市場(chǎng)的效率入手分析IPOs抑價(jià)現(xiàn)象的方法也有相似之處。

筆者認(rèn)為，要降低IPOs抑價(jià)水平,改善詢價(jià)制實(shí)施的制度環(huán)境,可以從以下兩方面入手：一是逐步改善我國(guó)證券市場(chǎng)上投資者的結(jié)構(gòu)，二是加強(qiáng)對(duì)散戶投資者的教育，疏導(dǎo)其樂(lè)觀情緒。

4 結(jié)論

如何提高IPO市場(chǎng)效率，是IPO市場(chǎng)研究的核心問(wèn)題。本文考察了2005年1月詢價(jià)制實(shí)施以來(lái)的首發(fā)新股的抑價(jià)率，發(fā)現(xiàn)我國(guó)IPOs抑價(jià)率依然很高。為了降低IPOs抑價(jià)率，筆者從投資者結(jié)構(gòu)的角度考察了IPOs抑價(jià)現(xiàn)象，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者占主體的投資者結(jié)構(gòu)是我國(guó)IPOs抑價(jià)偏高的最主要因素。因此，要降低IPOs抑價(jià)率、提高IPO市場(chǎng)效率，增強(qiáng)詢價(jià)制的實(shí)施效果，需從詢價(jià)制實(shí)施的制度環(huán)境入手，改善投資者結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)投資者教育，疏導(dǎo)其樂(lè)觀情緒。

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