張海燕，董小剛

(長(zhǎng)春工業(yè)大學(xué) 基礎(chǔ)科學(xué)學(xué)院，長(zhǎng)春 130012)

1 實(shí)際經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)中國(guó)股票收益的非對(duì)稱性影響檢驗(yàn)

首先描述實(shí)際經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)股票收益的閾回歸模型，然后利用我國(guó)上證指數(shù)與GDP數(shù)據(jù)檢驗(yàn)我國(guó)股票收益與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的非對(duì)稱影響關(guān)系。

1.1 閾回歸模型

如下的線性回歸模型可以用于描述未來(lái)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率期望對(duì)股票收益的線性影響，

為了檢驗(yàn)二變量水平數(shù)據(jù)之間的非對(duì)稱影響關(guān)系，在解釋變量中加入閾回歸項(xiàng)，

方程(2)中的I為示性函數(shù)。如果方程中的c1和(或)d1是顯著不為0的，則說(shuō)明未來(lái)實(shí)際經(jīng)濟(jì)期望對(duì)股票收益的影響具有非對(duì)稱效應(yīng)，當(dāng)c1大于0時(shí)，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向期望將拉升股票收益水平(等于a1+c1)，反之亦然；如果方程中的d1是顯著不為0的，比如當(dāng)d1大于0時(shí)，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向期望將提高二者的關(guān)聯(lián)程度(等于b1+d1)，反之亦然。

如果在方程(1)的解釋變量中加入反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)模的閾回歸項(xiàng)，則可以了解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大小對(duì)股票收益和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的影響，

其中閾參數(shù)α根據(jù)回歸方程的AIC和SC準(zhǔn)則、擬和優(yōu)度以及似然比統(tǒng)計(jì)量來(lái)確定。如果方程中的c2和(或)d2是顯著不為0的，則說(shuō)明股票收益對(duì)未來(lái)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響具有非對(duì)稱效應(yīng)，當(dāng)c2大于0時(shí)，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅度變化的期望會(huì)促進(jìn)股票收益水平的提高(等于a2+c2)，反之亦然；如果方程中的d2是顯著不為0的，比如當(dāng)d2大于0時(shí)，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較大幅度改變的期望將有益于二者關(guān)聯(lián)程度的上升(等于b2+d2)，反之亦然。

1.2 實(shí)際經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)股票收益的非對(duì)稱影響

我們采用1990年以來(lái)的上證指數(shù)數(shù)據(jù)計(jì)算季度股票收益 (表示為st)，1990年以來(lái)的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)計(jì)算通貨膨脹率(表示為πt)，并用去除通貨膨脹因素的季度GDP代表實(shí)際經(jīng)濟(jì)計(jì)算其增長(zhǎng)率(表示為yt)，建立我國(guó)股票收益與實(shí)際經(jīng)濟(jì)之間的閾回歸模型，檢驗(yàn)二者之間的非對(duì)稱性關(guān)聯(lián)。上證指數(shù)、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和GDP序列數(shù)據(jù)均來(lái)自于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》和《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》。

使用實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率及其超前1-4期作為實(shí)際經(jīng)濟(jì)預(yù)期的近似，將之對(duì)股票收益進(jìn)行模型(1)、(2)和(3)的回歸，考察一年內(nèi)0-4期實(shí)際經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)股票收益的影響。估計(jì)結(jié)果列于表1中。

表1 實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率yt+k對(duì)股票收益St的回歸結(jié)果

表1中p表示檢驗(yàn)參數(shù)顯著性的T值相伴概率 (后表同)。表1的第二列顯示實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的0-4期預(yù)期均對(duì)股票收益具有顯著影響。在模型(2)的估計(jì)中由于a1和b1不顯著而剔除，故在表1的第三列中不必列出，這表明相比較而言實(shí)際經(jīng)濟(jì)的正向預(yù)期將更有效地產(chǎn)生股票收益影響效應(yīng)，在超前2和3期時(shí)截距和斜率項(xiàng)均顯著，即這種影響在收益水平和收益與經(jīng)濟(jì)預(yù)期關(guān)系兩方面都有體現(xiàn)，股票收益水平相對(duì)下降，而單位經(jīng)濟(jì)預(yù)期增長(zhǎng)將引起更大的股票增長(zhǎng)。在本期和超前1和4期時(shí)只表現(xiàn)為二者的相關(guān)程度。表1第四列是對(duì)模型(3)的估計(jì)，結(jié)果顯示0-3期的預(yù)期規(guī)模均從截距和斜率兩方面影響股票收益，第4期預(yù)期只對(duì)斜率產(chǎn)生影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)模較大時(shí)(超過(guò)0.64)，股票收益水平將趨于增大(c2＞0)，而二者的相關(guān)程度相對(duì)減小趨于 0(d2＜0，并且近似等于b2)，表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。從表1的估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，超前2期的相伴概率較小，以其為中心逐漸增大；超前2期的參數(shù)估計(jì)值(絕對(duì)值)較大，以其為中心漸趨減小。兩方面特征表明超前2期的經(jīng)濟(jì)預(yù)期將對(duì)股票收益產(chǎn)生最顯著的影響。在第三和第四列的估計(jì)殘差中均沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著的ARCH效應(yīng)，故在實(shí)際經(jīng)濟(jì)預(yù)期的股票收益效應(yīng)中只存在均值非對(duì)稱，不存在方差非對(duì)稱。

2 股市收益的非對(duì)稱性產(chǎn)出增長(zhǎng)效應(yīng)分析

前述分析發(fā)現(xiàn)直至超前4期的產(chǎn)出預(yù)期均顯著影響股票收益，為了考察實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)中的股市收益效應(yīng)，我們將在實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)的自回歸模型解釋變量中分別加入本期和滯后1-4期的股市收益項(xiàng)及其非對(duì)稱項(xiàng)，進(jìn)行對(duì)比分析。

2.1 實(shí)際產(chǎn)出的閾回歸模型

產(chǎn)出的自回歸模型如下，

通過(guò)在自回歸模型中加入各個(gè)時(shí)期的股票收益項(xiàng)，了解股票收益的產(chǎn)出增長(zhǎng)效應(yīng)，

為了檢驗(yàn)股票收益的上升和下降產(chǎn)生的非對(duì)稱性產(chǎn)出效應(yīng)，在模型(5)中增加股票收益增長(zhǎng)示性項(xiàng)，

而在模型(5)中增加股票收益規(guī)模示性項(xiàng)，可以用于分析股市收益的大小對(duì)產(chǎn)出的非對(duì)稱影響，

2.2 實(shí)際產(chǎn)出的非線性回歸分析

為了分析股市收益對(duì)我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響及其非對(duì)稱效應(yīng)，使用上證指數(shù)和實(shí)際GDP數(shù)據(jù)分別估計(jì)模型(4)、(5)、(6)和(7)，結(jié)果列于表 2 中。

表2的估計(jì)結(jié)果已經(jīng)剔除各個(gè)方程中不顯著的參數(shù)，第一列中只包括顯著參數(shù)(為了計(jì)算似然比以確定非對(duì)稱項(xiàng)的作用，在模型(6)和(7)的估計(jì)中均保留了不顯著的常數(shù)項(xiàng)，模型(7)的估計(jì)結(jié)果中還保留了并且由于共線性造成的不顯著表現(xiàn)，在剔除不顯著項(xiàng)后的最終結(jié)果中是顯著的)。從模型(4)至(7)的估計(jì)結(jié)果比較來(lái)看，調(diào)整R2逐漸增大，殘差平方和趨于減小，顯示股票收益及其滯后項(xiàng)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)具有顯著影響，并且非對(duì)稱項(xiàng)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的解釋性明顯。為了進(jìn)一步明確股市收益關(guān)于其增長(zhǎng)方向和規(guī)模方面的非對(duì)稱性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，我們將通過(guò)殘差平方和計(jì)算似然比統(tǒng)計(jì)量，

其中RSS、RSS*分別表示有限制和無(wú)限制模型的殘差平方和，N、K和J分別表示樣本容量、有限制模型中解釋變量個(gè)數(shù)(不包括常數(shù)項(xiàng))和有限制模型中限制個(gè)數(shù)。在所有模型估計(jì)中樣本期從1993年第1季度至2008年第3季度，N=63。分別計(jì)算模型(4)相對(duì)模型(5)的似然比、模型(5)相對(duì)模型(6)的似然比和模型(5)相對(duì)模型(7)的似然比，結(jié)果見(jiàn)表2第五列和第六列，可以確證股市收益的非對(duì)稱實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用。

表2 實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率yt+k的閾回歸結(jié)果

表3 通貨膨脹率 πt對(duì)股票收益St的回歸結(jié)果

3 中國(guó)股市中通貨膨脹因素的非對(duì)稱性影響檢驗(yàn)

首先建立我國(guó)通貨膨脹率與股票收益之間的非線性關(guān)系模型，其次檢驗(yàn)通貨膨脹率與股票價(jià)格的非對(duì)稱相關(guān)模型，從而比較分析通貨膨脹的股市效應(yīng)及作用機(jī)制。

3.1 通貨膨脹對(duì)股票收益的閾回歸分析

類似于模型(1)、(2)和(3)的討論，可以使用下面三個(gè)模型刻畫(huà)通貨膨脹率對(duì)股票收益的線性和非線性影響關(guān)系，采用我國(guó)通貨膨脹率和上證指數(shù)數(shù)據(jù)對(duì)模型 (8)、(9)和(10)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表3。

表3的回歸結(jié)果表明方程(8)和(9)參數(shù)估計(jì)均不顯著，說(shuō)明在整個(gè)樣本期內(nèi)通貨膨脹率對(duì)我國(guó)股票收益不具有顯著的影響，而且無(wú)論是通貨膨脹的增長(zhǎng)樣本期內(nèi)還是下降樣本期內(nèi)股票收益中均未發(fā)現(xiàn)明顯的通貨膨脹影響跡象。但方程(10)的估計(jì)中通貨膨脹及其規(guī)模非對(duì)稱項(xiàng)系數(shù)均在5%水平下顯著非0，證明在通貨膨脹率的不同規(guī)模變化樣本期(絕對(duì)值小于0.134時(shí)劃為較小規(guī)模變化期，大于0.134時(shí)劃為較大規(guī)模變化期)，通貨膨脹對(duì)股票收益產(chǎn)生非對(duì)稱性影響作用，并且體現(xiàn)為股票收益水平和二者相關(guān)性兩個(gè)方面，當(dāng)通貨膨脹率較大幅度變化時(shí)，股票收益的水平增加(m2＞0)，同時(shí)二者的相關(guān)程度下降為0(l2+n2=0)。模型(10)的估計(jì)結(jié)果中沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著的ARCH效應(yīng)，因此不存在方差非對(duì)稱。

3.2 通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格的非對(duì)稱效應(yīng)檢驗(yàn)

上述的分析表明通貨膨脹率對(duì)我國(guó)股市的影響并沒(méi)有通過(guò)股票收益而體現(xiàn)，為了進(jìn)一步了解我國(guó)新興證券市場(chǎng)的獨(dú)特性質(zhì)，考察通貨膨脹對(duì)股市影響的作用機(jī)制，我們將使用模型(11)、(12)和(13)進(jìn)行通貨膨脹率對(duì)股票價(jià)格(表示為pt)的線性和非線性回歸分析，

表4 通貨膨脹率πt對(duì)股票價(jià)格pt的閾回歸結(jié)果

通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格的回歸結(jié)果列于表4。(樣本期從1990年第4季度至2008年第3季度，N=72)

從表4的估計(jì)結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹率對(duì)我國(guó)股票價(jià)格具有顯著的影響作用，而且體現(xiàn)出明顯的非對(duì)稱性，通貨膨脹率的正向增長(zhǎng)促使股票價(jià)格具有更高水平(＞0)，但不會(huì)影響到二者的相關(guān)程度。另外，方程(13)的回歸結(jié)果表明通貨膨脹率對(duì)股票價(jià)格的非對(duì)稱影響并沒(méi)有在規(guī)模方面體現(xiàn)。

在方程(12)回歸殘差的ARCH檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)了顯著的條件異方差性質(zhì)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 通貨膨脹率πt對(duì)股票價(jià)格pt的回歸殘差1階ARCH檢驗(yàn)

在繼之的直至4階ARCH檢驗(yàn)中均呈顯著性，故采用GARCH形式，估計(jì)得到包括ARCH-M項(xiàng)的閾回歸－非對(duì)稱EGARCH模型如下，

方程 (14)中括號(hào)內(nèi)數(shù)字是參數(shù)顯著性T檢驗(yàn)的相伴概率。通貨膨脹率的上升將直接導(dǎo)致股票價(jià)格的下降，通貨膨脹率的增長(zhǎng)期較下降期股票價(jià)格將具有更高的水平。股票價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生正向增長(zhǎng)效應(yīng)，上升期伴隨著更大的波動(dòng)性。股價(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)明顯的聚類現(xiàn)象，并且存在信息的非對(duì)稱作用，由于的系數(shù)為正(0.74)，說(shuō)明利好消息將促使股價(jià)方差增大，波動(dòng)水平呈指數(shù)型增長(zhǎng)。

4 中國(guó)股市與實(shí)際經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹的非對(duì)稱關(guān)系總結(jié)

通過(guò)聯(lián)合使用閾回歸和ARCH族模型，我們檢驗(yàn)了中國(guó)股市與實(shí)際經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹之間的均值和方差非對(duì)稱關(guān)系，根據(jù)計(jì)量結(jié)果可以得到以下主要結(jié)論。

在股市收益與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系方面。對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的0-4期預(yù)期均顯著正向影響股票收益率，超前2個(gè)季度的實(shí)際經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生最為明顯的股票收益效應(yīng)；實(shí)際經(jīng)濟(jì)預(yù)期關(guān)于其方向和規(guī)模兩方面對(duì)股票收益的影響均表現(xiàn)為均值非線性，并且體現(xiàn)于股票收益基本水平和二者相關(guān)程度兩個(gè)方面；比較而言正向預(yù)期更有效，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看好將會(huì)一定程度引起收益基本水平下降，通過(guò)提高二者正相關(guān)性而引致更高的股票收益增長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化幅度超過(guò)一定水平時(shí)二者正相關(guān)程度趨于0，而股票收益水平相對(duì)上升，股市表現(xiàn)出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特征。

股票收益及其滯后項(xiàng)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)具有顯著正向影響，并且在股票收益增長(zhǎng)方向和規(guī)模方面均表現(xiàn)出明顯的均值非對(duì)稱效應(yīng)；股票收益的上升將通過(guò)提升實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平而產(chǎn)生更大經(jīng)濟(jì)效益；而較大幅度的股票收益一方面提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本水平，另一方面也通過(guò)增強(qiáng)二者正相關(guān)程度對(duì)增長(zhǎng)方向進(jìn)行調(diào)整。

股市收益與通貨膨脹的關(guān)系方面。通貨膨脹小規(guī)模變化時(shí)對(duì)股市收益產(chǎn)生正向影響，當(dāng)通貨膨脹率超過(guò)一定水平以較大幅度變化時(shí)，二者相關(guān)性下降為0，同時(shí)股市收益基本水平將上升為正并保持不變。因此在通貨膨脹與股票收益的關(guān)系方面，我國(guó)與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)(二者之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系)存在著較大差異。

通貨膨脹率對(duì)我國(guó)股票價(jià)格具有顯著的負(fù)向影響作用，并且表現(xiàn)出明顯的方向非對(duì)稱性，通貨膨脹率的提高將拉升股票價(jià)格基本水平。股價(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)明顯的聚類現(xiàn)象，在其上升期相伴更大的波動(dòng)性，這與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)性質(zhì)相一致。股市存在信息非對(duì)稱性，利好消息將促使股價(jià)波動(dòng)水平呈指數(shù)型增長(zhǎng)。

以上結(jié)果說(shuō)明，小規(guī)模的貨幣政策調(diào)整可以直接正向反映于股票價(jià)格基本水平，但將對(duì)股票價(jià)格的漲跌產(chǎn)生反向作用，兩種影響的綜合產(chǎn)生了正向股市收益效應(yīng)，即小幅度貨幣政策調(diào)整下股市表現(xiàn)出費(fèi)雪效應(yīng)，符合Spyrou(2004)的新興股票市場(chǎng)特征。但當(dāng)貨幣政策幅度提高到一定水平后，這兩種因素的綜合效果將趨于固定不變。

另外，實(shí)際經(jīng)濟(jì)與股票收益明顯正相關(guān)，而通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)亦呈顯著正相關(guān)關(guān)系(張海燕、劉盈，2008年)，這與通貨膨脹和股票收益正相關(guān)關(guān)系一致，證明Fama代理假說(shuō)在中國(guó)不能成立。

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