陳 燕

(新疆克拉瑪依金源精細化工股份有限公司,新疆克拉瑪依 834000)

[經濟管理 ]

資本結構理論和企業(yè)最優(yōu)資本結構研究

陳 燕

(新疆克拉瑪依金源精細化工股份有限公司,新疆克拉瑪依 834000)

影響企業(yè)資本結構的因素主要包括企業(yè)成本與銷售穩(wěn)定性、企業(yè)資產結構、償債能力與現金流量、貸款人與信用評級機構的態(tài)度、金融市場動態(tài)、資金成本的高低。在對影響資本結構因素進行較為系統全面的考察基礎上,得出企業(yè)綜合成本最低時的資本結構與企業(yè)價值最大時的資本結構是一致的,而衡量資本綜合成本的指標一般采用企業(yè)加權平均資本成本,因此,企業(yè)最優(yōu)資本結構也就是企業(yè)加權資本成本最低時的資本結構。

資本結構;MM理論;加權平均資本成本

一、資本結構理論簡介

企業(yè)發(fā)展需要資本,籌資是現代企業(yè)經營決策的一項主要內容。企業(yè)可以選擇的主要籌資渠道有股票籌資和負債籌資,而兩者在總資本中的比例就是資本結構的問題。資本結構的不同安排對企業(yè)市場價值關系很大,這也是企業(yè)所有股東最關心的問題。關于這方面的討論,西方理論界已形成若干種觀點。

(一)早期的資本結構理論

早期資本結構理論大致有三種,其中有兩個十分極端的觀點:一種觀點認為,資本結構中,債務越多,企業(yè)的價值越高,即凈收入解釋。按照這種觀點,企業(yè)獲取資金的數量和來源不受限制,并且負債成本與股東權益成本都是固定不變的,不受財務杠桿的影響。由于債權的收益率固定,債權人比股東有優(yōu)先求償權,債權風險比股權風險低,企業(yè)的債務成本一般低于股東權益成本。因此,負債越高,資本加權平均的總成本就越低,企業(yè)價值就越高。如果這種理論的假設是正確的,那么,為使價值達到最大化,企業(yè)應使用幾乎 100%的債務資本。另一種觀點認為,資本成本與資本結構沒有關系,因此,資本結構與企業(yè)價值無關,即凈營業(yè)收入解釋。按照這一理論,假定債務成本較低且是一個常數,但股東權益的成本不是固定不變的。公司負債越多,風險越大,股東權益成本也就越高,平均下來,公司的資本成本不變,是一個常數。投資企業(yè)價值高低的真正要素,應該是企業(yè)凈收入。除了上述兩種解釋之外,還有一種折衷的理論。按照這種理論,債務增加對企業(yè)價值提高是有利的,但必須適度。如果公司負債過度,資本成本就會提高,并使企業(yè)價值下降。早期資本結構理論實際上是對資本結構的一些初級討論。

(二)現代資本結構理論

1.MM理論。深入考察了企業(yè)資本與企業(yè)價值的關系,提出在完善的資本市場中,企業(yè)資本結構與企業(yè)價值無關,或者說,企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會影響企業(yè)的市場價值。這一論斷簡捷、深刻,在理論界引起很大反響,也接受來自實踐的挑戰(zhàn)。因為這一理論有嚴格的假設,即是在沒有企業(yè)和個人所得稅、沒有企業(yè)破產風險、資本市場充分有效運作等假定條件下成立。

2.MM理論的修正。MM理論在受到實踐的挑戰(zhàn)后,作了修正,加入了企業(yè)所得稅的影響。按照美國的稅法,企業(yè)對債券持有人支付的利息計入成本而免繳所得稅,而股息支出和稅前凈利潤要繳企業(yè)所得稅,從而在企業(yè)所得稅下,MM理論得出的修正結論是:負債杠桿對企業(yè)價值和融資成本確有影響,如果企業(yè)負債率達到 100%時,則企業(yè)價值就會最大,而融資成本最小。也就是說,最佳融資結構是債務,而不是發(fā)行股票。然而,這一結論仍然與現實不符。MM修正理論雖然考慮了負債帶來的納稅利益,但忽略了負債導致的風險和額外費用。

二、影響資本結構的因素

1.企業(yè)成本與銷售穩(wěn)定性。如果一家企業(yè)屬于高速成長,那么,它對外界的資金融通能力就強。因為這種企業(yè)一般有較好的銷售前景,故能承受較多負債引起的利息費用。因此,這種企業(yè)比一般成長慢的、銷售不穩(wěn)定的企業(yè),能使用更多的負債籌資,充分利用財務杠桿的作用能使企業(yè)每股收益有更大的提高。

2.企業(yè)資產結構。不同企業(yè)具體的資產結構不同,也影響企業(yè)的籌資方式和資本結構。資本密集型企業(yè),一般擁有大批的不動產或大量固定資產,如果該類企業(yè)經營正常,而且前景看好,這種企業(yè)可采用長期抵押借款來籌資。

3.償債能力與現金流量。財務人員往往十分關心財務杠桿運用引起的財務風險,所以要充分注重企業(yè)償債能力。因此,“已獲利息倍數”常常是負債籌資中要特別注重的一項指標,只有當該指標足夠大時,企業(yè)才具有充分的清償能力。另外要注意,企業(yè)雖有償債能力,但并不意味著有現金支付能力。所以,企業(yè)必須對未來負債償本付息的現金流量有充分的估計。負債額越大,期限越短,現金流量的測度便越重要。

4.貸款人與信用評級機構的態(tài)度。雖然企業(yè)對如何適當運用財務杠桿有自己的分析,但貸款人和信用評級機構的態(tài)度,實際上往往成為決定財務結構的關鍵因素。通常,企業(yè)會與貸款人和信用評級機構商討其資本結構,并且對他們提出的意見予以充分重視。

5.金融市場動態(tài)。金融市場的長短期融資變化對企業(yè)資本結構會有很大影響,如在一定時期,市場資金很緊時,往往會使評估等級較低的企業(yè)較難獲得長期債券融資,長期借款也困難重重。另外,金融市場利率的高低對籌資成本也有很大影響。

6.資金成本的高低。一般認為,企業(yè)平均成本最低的資本結構是較為合理的。只要在正常情況下,貸款人不以超高利率或附加條件便能進行負債籌資,又都能使企業(yè)資本成本下降,便應充分利用財務杠桿進行負債籌資。當然,財務杠桿最確切的使用條件是:投資報酬率大于負債籌資成本率。

三、企業(yè)最優(yōu)資本結構的確定

(一)最優(yōu)資本結構的確定方法

所謂最優(yōu)資本結構是指在一定條件下能使企業(yè)的加權平均資本成本最低、企業(yè)價值最大,能最大限度地調動各利益相關者的積極性,并具有彈性的資本結構。對股份制企業(yè)而言最優(yōu)資本結構的確定方法主要采用每股利潤無差別點法、比較資金成本法和公司價值比較法;對一般企業(yè)而言,可采用比較資金成本法和自有資本收益率法。

1.每股利潤無差別點法

每股利潤無差別點法,又稱息稅前利潤 -每股利潤分析法 (EB IT-EPS分析法),是通過分析資金結構與每股利潤之間的關系,計算各種籌資方案的每股利潤的無差別點,進而來確定合理的資金結構的方法。這種方法確定的最優(yōu)資本結構亦即每股利潤的資金結構。

2.比較資金成本法

比較資金成本法,是通過計算各方案加權平均的資金成本,并以加權平均資金成本最低的方案來確定最優(yōu)資本結構的方法。這種方法確定的最優(yōu)資本結構亦即加權平均資金成本最低的資金結構。

3.公司價值比較法

公司價值比較法,是通過計算和比較各種資金結構下公司的市場總價值進而確定最優(yōu)結構的方法。這種方法是以公司的市場總價值最高、綜合資本成本最低的資金結構為最優(yōu)資本結構。

4.自有資本收益率法

自有資本收益率法,是指企業(yè)為實現經營目標而進行舉債經營,當企業(yè)息稅前資金利潤率高于借入資金利潤率時,使用借入資金獲得的利潤除了補償利息外還有剩余,而使得自有資本收益率最大時的資本結構為企業(yè)的最優(yōu)資金結構。

(二)最優(yōu)資本結構確定方法評價

每股利潤無差別點法只考慮了資本結構對每股利潤的影響,并假定每股利潤最大,股票價格也最高,但把資本結構對風險的影響置于視野之外是不全面的。比較資金成本法通俗易懂,計算過程也不復雜,是確定資本結構的一種常用方法。但因所擬定的方案數量有限,故有把最優(yōu)方案漏掉的可能。公司價值比較法的出發(fā)點是建立在財務管理的目標即追求公司價值的最大化。它沒有考慮風險對公司價值的影響,同時債券價值和股票價值的確定也沒有科學的依據。自有資本收益率法主要適用于一般企業(yè)資本結構的決策。它是企業(yè)舉債經營情況下,以自有資本收益率最大化為目標,但沒有考慮風險的影響,債務資本比例過大,會導致企業(yè)破產的可能。

從上述關于資本結構理論的分析,企業(yè)綜合成本最低時的資本結構與企業(yè)價值最大時的資本結構是一致的,而衡量資本綜合成本的指標一般采用企業(yè)加權平均資本成本,因此,企業(yè)最優(yōu)資本結構也就是企業(yè)加權資本成本最低時的資本結構。企業(yè)在確定最優(yōu)資本結構時,就是根據上述影響因素,確定各種融資方式的加權平均資本成本。

[1]湯敏,茅于軾.現代經濟學前沿專題 [M].商務印書館,1996.

[2]王慶成,王化成.西方財務管理[M].中國人民大學出版社,1993.

[3]尤金·路易斯.美國中級財務管理[M].中國展望出版社,1990.

What affect capital structure?From survey we conclude that corporate costs,sales stability factors,enterprise asset structure,solvency and cash flow,loaners and the credit rating agencies attitude,financialmarkets and the cost of capital sums are the factors.Based on analysis,we get the conslusion that the lowest overall costs of capital structure and corporate capital structure when the maximum value are the same,however,measuring the overall cost of capital indicators generally uses the weighted average capital companies cost,therefore,optimal capital structure of enterprises is the weighted cost of capital,the lowest corporate capital structure.

capital structure;MM theory;weighted average cost of capital

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1002-2880(2010)09-0094-02

(責任編輯:梁宏偉)