吳艷芳

(河南工業(yè)大學經(jīng)貿(mào)學院，河南鄭州 450052)

［金融市場］

證券公司資本結構與公司風險實證研究

吳艷芳

(河南工業(yè)大學經(jīng)貿(mào)學院，河南鄭州 450052)

證券公司資本結構是指企業(yè)總資產(chǎn)中各種長期資金的來源及其比例關系，主要指自有資本與負債資本的比例關系。資本結構是企業(yè)各相關利益群體權利義務的集中反映，影響并決定著融資成本和公司治理結構，進而影響并決定企業(yè)資本經(jīng)營業(yè)績、風險狀況和公司價值。我國的證券公司目前面臨資產(chǎn)規(guī)模小、資本結構不合理、資金缺乏等問題，證券公司應該優(yōu)化資本結構，確定合理的風險水平，提升公司價值。

證券公司;資本結構;風險管理

證券公司是資本市場中最重要的中介機構，作為中國最重要的金融機構之一，證券公司的資本結構與風險水平不僅關系到證券公司能否正常運營，而且關系到證券市場的健康發(fā)展。因此探討證券公司的資本結構風險及風險管理具有一定的理論和實踐指導意義。

資本結構主要是指企業(yè)各種資金的構成及其比例關系。在實務中，資本結構有廣義和狹義之分。狹義的資本結構是指長久性籌資的各有關項目的結構，包括普通股、優(yōu)先股、長期借款和長期債券等籌資項目，而尤以各項目中權益資金(普通股權益、優(yōu)先股股本)與負債資金(長期借款和長期債券)的比例關系為關注重點。廣義的資本結構是指全部資金的結構，指導企業(yè)資產(chǎn)負債表右邊的全部項目是如何構成的。本文研究的是狹義的資本結構，而且重點關注狹義資本結構中的權益資本與負債融資的構成。

一、證券公司資本結構現(xiàn)狀分析

按照現(xiàn)代資本結構理論，公司融資主要有兩類:內源融資和外源融資。內源融資是指從公司內部籌集的資金，包括留存收益和計提固定資產(chǎn)折舊兩種方式。外源融資是指從公司外部籌集的資金，包括股權融資和債務融資兩種方式。股權融資是指公司通過首次發(fā)行股票、配股和增發(fā)股票等方式籌集的資金。債務融資是指公司通過銀行、非銀行金融機構，向社會公開發(fā)行債券以及通過商業(yè)信用等方式籌集的資金。為分析證券公司目前的資本結構，從我國證券公司中隨機選取25家公司作為樣本，包括:中信證券、國泰君安、銀河證券、廣發(fā)證券、招商證券、申銀萬國、中金公司、光大證券、長江證券、宏源證券、中銀國際、國元證券、東北證券、國金證券、西南證券、民生證券、信泰證券、大通證券、瑞銀證券、江南證券、太平洋證券、航天證券、川財證券、日信證券、五礦證券，通過負債資本率、內外融資比、實收資本/總資產(chǎn)及資產(chǎn)負債率四個指標來分析。

1.資本結構不合理，資產(chǎn)負債率過高

由于資本結構內容比較復雜，本文只是分析我國證券公司的資本結構現(xiàn)狀。根據(jù)這25家2008年的相關財務數(shù)據(jù)整理的資料可以看出，我國證券公司的資本結構中存在資產(chǎn)負債率過高的問題。負債資本比率最高的是廣發(fā)證券，達到2146.60%。

2.內源融資與外源融資比例不均衡，外源融資比例高

按照內源融資和外源融資的定義對相關資料進行整理，實收資本加上總負債為外部融資，內部融資暫不考慮折舊，用股東權益剔除實收資本后的數(shù)據(jù)替代，可以計算出證券公司資本結構表。(事實上，內部融資還要剔除大量的存在于資本公積中的股本溢價，考慮到數(shù)據(jù)獲取困難，且剔除股本溢價數(shù)據(jù)后本小部分所揭示的問題會更加突出。)

從證券公司資本結構數(shù)據(jù)看出，2008年證券公司按資金來源劃分的資本結構中，外源融資的比例較高，大部分證券公司的外源融資比例超過了60%，只有少數(shù)證券公司外源融資比例較低(如中信證券)。從內外比均值看，證券公司資本結構中外源融資的比例超過了85%。在外源融資中，負債資本率都遠高于國際通行的負債資本率警戒水平(負債資本率=總負債/實收資本，參考值為100%，低于參考值為佳)。在選擇的25家證券公司中，平均的負債資本率高于參考值的7倍多，只有日信證券的負債資本率低于參考值。這從另一個角度說明了外源融資是證券公司的主要融資方式。

3.債務融資比例高，股權融資比例較低

雖然外源融資是證券公司的主要融資方式，但實收資本在總資產(chǎn)中所占的比例依然較低，大部分證券公司的實收資本與資產(chǎn)總額的比率較低，均值為19.03%，說明證券公司資本結構中債務融資比例高，股權融資比例較低。

資產(chǎn)負債率反映總資產(chǎn)中有多大比例是通過借債來籌資的，也可以衡量公司在清算時保護債權人利益的程度。資產(chǎn)負債率是衡量資本結構風險的指標之一，在國際上，公認的合適的資產(chǎn)負債率在50%左右的水平。從整理的數(shù)據(jù)中可以看出，25家抽樣證券公司的資產(chǎn)負債率在39.07%—85.03%之間，均值為71.56%。這一結果說明證券公司負債融資比例高。

二、證券公司財務風險分析

證券公司財務風險主要是指公司選擇不同的融資方式構成的資本結構帶來的風險。通過公司財務狀況可以反映出不同資本結構給公司帶來的風險，即資本結構的風險主要指財務風險。通過對我國證券公司資本結構現(xiàn)狀的分析，證券公司的資本結構并不合理，即意味著這樣的資本結構存在著風險。

1.資本結構不合理加大財務風險

財務風險是指公司財務結構不合理、融資不當使公司可能喪失償債能力而導致投資者預期收益下降的風險。財務風險有廣義和狹義的定義，決策理論學者把風險定義為損失的不確定性，這是風險的狹義定義。日本學者龜井利明認為，風險不只是指損失的不確定性，而且還包括盈利的不確定性。這種觀點認為風險就是不確定性，它既可能給活動主體帶來威脅，也可能帶來機會，這就是廣義風險的概念。

負債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)應有的經(jīng)營策略，通過負債經(jīng)營可以彌補自有資金的不足，還可以用借貸資金來實現(xiàn)盈利。股份公司在生產(chǎn)經(jīng)營中所需的資金一般都來自發(fā)行股票和債務兩個方面，如果公司資金總量中債務比重大，或是公司的資金利潤率低于利息率，就會使股東的可分配盈利減少，股息下降，使股票投資的財務風險增加。實際上，公司融資產(chǎn)生的財務杠桿作用猶如一把雙刃劍，當融資產(chǎn)生的利潤大于債息率時，給股東帶來的是收益增長的效應;反之，就是收益減少的財務風險。公司負債經(jīng)營帶來的財務風險主要體現(xiàn)在無力償還債務風險、利率變動風險和再籌資風險。

從我國證券公司資本結構現(xiàn)狀看，我國證券公司在進行融資的行為過程中采取以債務性融資為主的資本結構。資產(chǎn)負債率及實收資本與總資產(chǎn)的比例都說明了債務融資比例過高，高比例的債務融資加大了證券公司的財務風險。

證券公司資產(chǎn)負債率過高，自有資本比例較低的情況下，證券公司的經(jīng)營狀況的穩(wěn)定性會受到很大的影響，使公司不得不保有過多的現(xiàn)金以防債務到期發(fā)生償債危機，進而引起財務風險，不僅不利于公司進行長遠的發(fā)展規(guī)劃，很多公司還會因此陷入高負債、低收益、低積累的惡性循環(huán)。

2.外源融資比例高增加公司融資成本和財務風險

不同的資本結構，其融資成本和財務風險是各不相同的。美國經(jīng)濟學家梅耶(Mayer)的啄食順序理論(The Pecking order Theory)認為，內源融資是公司進行融資時的首要選擇，其次是外源融資里的債務融資，最后為股權融資。他認為內源融資的風險最低、融資成本最低，經(jīng)營壓力最小;而外源融資的風險和融資成本都高于內源融資。無論是債務融資還是股權融資都需要支付一定的融資成本，如證券的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、長期借款的利息、長期債券的債息、優(yōu)先股的股息、普通股的紅利等。對于我國的證券公司而言，由于外源融資比例高，其融資成本必然很高，影響公司的財務穩(wěn)定，增加了公司的支付壓力，加大了公司的財務風險。

3.股權融資比例低的風險

一般而言，權益資本融資的財務風險較低，公司對投資者的投資可以在存續(xù)期間永久使用，沒有固定的股利支付負擔。公司有盈利，并認為適于分配股利才分派股利;公司盈利較少或雖有盈利但現(xiàn)金短缺或有更好的投資機會，也可以少付或不支付股利，不像債券或借款利息，無論企業(yè)是否盈利及盈虧多少，都必須按時支付。但權益資本融資的資本成本較高，這主要是由于投資于股票的風險較高，股東相應要求得到較高的報酬率;并且股利是從稅后利潤中支付的。

但是，由于我國證券公司資本性融資比例較低，使得證券公司整體的資產(chǎn)規(guī)模和資本規(guī)模都較小，資本性融資的優(yōu)勢沒有在證券公司發(fā)揮出來。這不僅影響證券公司經(jīng)營規(guī)模，而且不利于證券公司財務系統(tǒng)的穩(wěn)定，甚至會由于公司規(guī)模較小出現(xiàn)被并購或倒閉的風險。

4.債務融資比例高引發(fā)融資困境

我國證券公司債務融資比例高，負債融資的金額大大超過了其實收資本。當融資多以債務性融資為主時，公司就會因為銀行貸款利率低供應量大，權益性融資成本高、門檻高而選擇銀行，從而不利于進行多元化的融資來優(yōu)化資本結構。同時這樣的資本結構還會破壞債權人與債務人之間的債務關系的嚴肅性，長此以往公司在債務融資方面也會面臨巨大的壓力而發(fā)生債務性融資困境。

三、證券公司財務風險管理

根據(jù)美國COSO(全國虛假財務報告委員會下屬的發(fā)起人委員會)在《企業(yè)全面風險管理框架》中對風險管理的定義，“企業(yè)風險管理是企業(yè)的董事會、管理層和其他員工共同參與的一個過程，應用于企業(yè)的戰(zhàn)略制定和企業(yè)的各個部門和各項經(jīng)營活動，用于確認可能影響企業(yè)的潛在事項并在其風險偏好范圍內管理風險，對企業(yè)目標的實現(xiàn)提供合理的保證?！憋L險管理是公司所有部門共同進行管理的過程，針對財務風險的特殊性，證券公司既要從公司整體入手，也要從部門入手。因此，對證券公司財務風險管理也要從兩個角度入手。

1.建立證券公司財務風險管理責任人制度

我國證券公司融資結構不合理帶來的財務風險加大，會給證券公司其他部門帶來風險，影響整個公司的正常運營。為防止證券公司出現(xiàn)過高的財務風險，要確定董事會在財務風險管理中的最終責任。雖然公司的重大融資決策要由股東大會做出決策，如增發(fā)、配股、發(fā)行普通債券和可轉換債券等，但董事會在融資決策的選擇和資本結構的確定中起著重要的作用，從而在各種融資方案的選擇上要考慮可能帶來的財務風險。

2.提高公司盈利水平，增加內源融資

雖然在很多公司的融資決策中最關注的是各種外源融資的方式及其所占比例關系，但內源融資才是公司生存和發(fā)展的前提保障。公司自有資本是公司經(jīng)營資本的重要來源，也是對外籌資的基礎和前提，公司自有資本多意味公司凈資產(chǎn)多，所有者權益大，公司的償債能力較強，有利于公司穩(wěn)定和發(fā)展。而公司依靠內源融資進行自我積累和滾動發(fā)展，是提高凈資產(chǎn)、降低公司資產(chǎn)負債率的重要手段。在暫不考慮實收資本的前提下，只有提高留存收益才可滿足內源融資需要，這又取決于公司自身的盈利能力。因此公司應該嚴格按照《公司法》規(guī)定提取包括公積金和盈余公積金在內的積累資金。至于折舊屬于已投固定資產(chǎn)的回收，雖也屬于內源融資，但最終還取決于公司的盈利。這也是順利進行外源融資的基礎和先決條件。

3.增加股權融資的比例

我國證券公司債務融資比例高，在財務上的反映就是資產(chǎn)負債率過高，高負債意味著財務風險大。要降低由高負債帶來的財務風險，需要降低負債融資。對于公司而言，要保持同等規(guī)模的經(jīng)營，就要增加其他融資的比例。而公司的盈利能力短期變化不大，依靠自有資本短時間內提高自有資本的比例是不現(xiàn)實的，因此，依靠股東的投入盡快擴大企業(yè)的資本規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模就成為現(xiàn)階段我國證券公司的被動之選。同時，這也是降低我國證券公司目前的財務風險的不二選擇。

4.建立財務風險預警系統(tǒng)

證券公司財務風險的大小將直接影響公司的生存與發(fā)展。因此，證券公司有必要未雨籌繆，建立財務風險預警系統(tǒng)。財務風險預警系統(tǒng)是指通過對企業(yè)財務報表及相關經(jīng)營資料的分析能夠及時獲得企業(yè)所面臨的財務風險危險程度的情況，從而可以為各方贏得時間，控制風險。預警指標的設計和選擇是建立預警系統(tǒng)的重要前提，因此，證券公司在建立財務風險預警系統(tǒng)時必須綜合考慮自身的融資行為特點和所處的融資環(huán)境，選擇合適的預警指標。可以綜合考慮公司的償債能力指標、獲利能力指標等建立財務風險預警的指標監(jiān)測體系。公司財務風險的大小首先體現(xiàn)在償還到期債務的能力上，因此可以觀測流動比例、速動比例和已獲利息倍數(shù)等指標來監(jiān)測公司的財務風險。其次是獲利能力指標，公司獲利能力下降，銀行信譽降低也是導致公司財務風險提升的重要因素?？梢杂^測資本報酬率、主營業(yè)務利潤率、銷售利潤率和總資產(chǎn)報酬率等企業(yè)的獲得能力指標來監(jiān)測公司的財務風險。最后，體現(xiàn)公司資本結構狀況的指標，包括資產(chǎn)負債率、資本化率和股東權益比率等也是監(jiān)測其財務風險的重要依據(jù)。指標確定后，根據(jù)公司的實際情況，確定各項指標的權重，采用專家評分和數(shù)學建模結合的方法對指標進行評價。然后根據(jù)預警系統(tǒng)提供的警情，對公司財務風險進行提示，以便公司及早發(fā)現(xiàn)財務風險，并通過優(yōu)化資本結構的方式進行防范和改進。

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F276.6

A

1002－2880(2010)11－0106－03

河南工業(yè)大學科研基金資助項目。

(責任編輯:梁宏偉)