尹燕飛

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠 233041)

［金融市場(chǎng)］

關(guān)于國(guó)債通貨膨脹效應(yīng)研究的文獻(xiàn)綜述

尹燕飛

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠 233041)

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，國(guó)債已經(jīng)成為各國(guó)政府不可缺少的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所起的作用也日益受到了重視。國(guó)債的通貨膨脹效應(yīng)是國(guó)債宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析的重要內(nèi)容，也是衡量國(guó)債政策可持續(xù)性和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)存在與否以及風(fēng)險(xiǎn)大小的基本依據(jù)。對(duì)國(guó)債作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的重要手段時(shí)赤字規(guī)模與通貨膨脹之間的關(guān)系，從國(guó)債應(yīng)債來(lái)源的角度來(lái)考察國(guó)債發(fā)行與資金運(yùn)用對(duì)基礎(chǔ)貨幣以及貨幣供應(yīng)量的影響，貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張將有可能導(dǎo)致通貨膨脹的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，從而提高對(duì)國(guó)債的通貨膨脹效應(yīng)問(wèn)題研究的系統(tǒng)性。

國(guó)債;通貨膨脹;文獻(xiàn)綜述

一、引言

“國(guó)債貨幣化”是指由政府向商業(yè)銀行和公眾發(fā)行國(guó)債，把籌集來(lái)的資金用于擴(kuò)大政府支出，實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策，然后由央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)買(mǎi)入國(guó)債以增加基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)。按照貨幣主義代表人物弗里德曼的觀點(diǎn)，當(dāng)存在超額貨幣供給的情況下，通貨膨脹就會(huì)發(fā)生。作為央行貨幣政策手段之一的國(guó)債買(mǎi)賣(mài)、回購(gòu)，可以調(diào)節(jié)流通中的貨幣量，實(shí)現(xiàn)財(cái)政擴(kuò)張或緊縮政策的有效實(shí)施。如果把國(guó)債收入變成一種單純的財(cái)政支出，就會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生影響。國(guó)債發(fā)行與通貨膨脹的關(guān)系一直被學(xué)術(shù)界所關(guān)注，本文對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究進(jìn)行綜述。

國(guó)債與通貨膨脹的關(guān)系問(wèn)題一向是評(píng)價(jià)國(guó)債作用的關(guān)鍵論點(diǎn)之一。對(duì)國(guó)債與通貨膨脹關(guān)系的研究，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)起步較早，并形成較完整的解釋機(jī)制。西方國(guó)債理論有一系列基本假定，這些假定恰恰是建立在西方國(guó)家的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)上，如自由價(jià)格、私人投資、獨(dú)立的商業(yè)銀行體系、發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)等。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊性、通貨膨脹的特殊成因以及不同于西方國(guó)家的財(cái)政、銀行體系，決定了我國(guó)國(guó)債與通貨膨脹之間存在著特殊的聯(lián)系。

通貨膨脹作為一種貨幣現(xiàn)象，其成因源于貨幣供給量與貨幣需求量之間的缺口?，F(xiàn)有研究國(guó)債規(guī)模與通貨膨脹的文獻(xiàn)集中討論國(guó)債規(guī)模對(duì)貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張效應(yīng)。

二、國(guó)債作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的重要手段時(shí)赤字規(guī)模與通貨膨脹之間的關(guān)系

國(guó)債最初產(chǎn)生的原因是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，因此最初對(duì)國(guó)債的通貨膨脹效應(yīng)的分析開(kāi)始于國(guó)債作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的方式是否會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹，長(zhǎng)期以來(lái)大量的實(shí)證研究和理論研究都有力地支持了“財(cái)政赤字是通貨膨脹最主要的根源”這一論斷，然而，對(duì)于財(cái)政赤字以對(duì)公眾發(fā)行債券來(lái)彌補(bǔ)是否會(huì)引起通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直存有爭(zhēng)議。Sargent和Wal1ace(1981)在其論文中引用了如下的公式:財(cái)政赤字=鑄幣稅收益+政府借款。其清楚地表明財(cái)政赤字若不能由公債發(fā)行來(lái)彌補(bǔ)，則將轉(zhuǎn)化為政府的鑄幣稅收益。財(cái)政赤字以貨幣發(fā)行方式彌補(bǔ)會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，而以公債發(fā)行方式彌補(bǔ)在沒(méi)有引起貨幣發(fā)行或使央行融出貨幣之前，并不會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。以上觀點(diǎn)長(zhǎng)期以來(lái)為許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者所接受，并對(duì)大蕭條時(shí)代以來(lái)的財(cái)政政策、貨幣政策產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。然而，Sargent and Wallace繼續(xù)指出對(duì)于給定現(xiàn)值的財(cái)政赤字，如果現(xiàn)在較少地采用鑄幣稅(也即貨幣發(fā)行)彌補(bǔ)，即一部分財(cái)政赤字由公債發(fā)行彌補(bǔ)，則將來(lái)勢(shì)必要用比原本更多的鑄幣稅去彌補(bǔ)。意味著由于利息支付的存在，以發(fā)行公債方式彌補(bǔ)財(cái)政赤字最終會(huì)導(dǎo)致完全以貨幣發(fā)行方式彌補(bǔ)赤字，從而引發(fā)更嚴(yán)重的通貨膨脹。

Drazan和Elhanan Helpman(1990)支持了Sargent和Wallace的觀點(diǎn)，并證明對(duì)未來(lái)政策的預(yù)期也可以引發(fā)現(xiàn)在的通貨膨脹。他們由于公眾預(yù)期的作用，以發(fā)行公債來(lái)彌補(bǔ)赤字即使是推遲通貨膨脹也不能實(shí)現(xiàn)，且政府發(fā)行公債當(dāng)達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，無(wú)論是否由財(cái)政赤字引起，均會(huì)因公眾產(chǎn)生對(duì)貨幣發(fā)行增速的預(yù)期而導(dǎo)致通貨膨脹的發(fā)生。Annicchiarico基于Yaari－Blanchard世代交疊模型，論證了財(cái)政赤字對(duì)通貨膨脹的影響取決于國(guó)債規(guī)模的大小，國(guó)債規(guī)模越大，財(cái)政擴(kuò)張后的物價(jià)波動(dòng)幅度就越大。Vech(1989)從傳統(tǒng)財(cái)政學(xué)將鑄幣稅視為稅收的另一種形式的角度出發(fā)，將鑄幣稅與財(cái)政支出相對(duì)應(yīng)，以實(shí)證研究證明與財(cái)政支出超速增長(zhǎng)部分相對(duì)應(yīng)的是鑄幣稅，而不是其他稅收收入。在理論上，財(cái)政赤字所對(duì)應(yīng)的政府收入最終是鑄幣稅和超速增長(zhǎng)的財(cái)政收入，由于財(cái)政支出增長(zhǎng)的剛性，財(cái)政收入極少能在長(zhǎng)期相對(duì)于財(cái)政支出超速增長(zhǎng)。Sargent，Wallace，Drazan，Elhanan Helpman， Vech均對(duì)此做了實(shí)證研究，得到了一致的結(jié)論:財(cái)政收入不能在長(zhǎng)期相對(duì)于財(cái)政支出超速增長(zhǎng)。因此在長(zhǎng)期與財(cái)政赤字相對(duì)應(yīng)的政府收入只有鑄幣稅。Sargent和Wallace認(rèn)為既然財(cái)政赤字最終都要轉(zhuǎn)化為鑄幣稅，那么在財(cái)政赤字發(fā)生的當(dāng)時(shí)即用貨幣發(fā)行來(lái)彌補(bǔ)是最明智的，以發(fā)行公債彌補(bǔ)財(cái)政赤字只能推遲通貨膨脹，并且由于利息支付的存在加大通脹。而 Drazan和 Elhanan Helpman認(rèn)為由于公眾預(yù)期的作用，以發(fā)行公債來(lái)彌補(bǔ)赤字即使推遲通貨膨脹也不能實(shí)現(xiàn)，且政府發(fā)行公債無(wú)論是否由財(cái)政赤字引起，當(dāng)達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，均會(huì)因公眾產(chǎn)生對(duì)貨幣發(fā)行增速的預(yù)期而導(dǎo)致通貨膨脹的發(fā)生。

1994年之后，隨著我國(guó)立法規(guī)定財(cái)政赤字不得向中央銀行透支和借款，財(cái)政赤字主要以發(fā)行國(guó)債的方式進(jìn)行彌補(bǔ)，我國(guó)學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向以發(fā)行國(guó)債彌補(bǔ)財(cái)政赤字是否會(huì)引起通貨膨脹。對(duì)此，鄧燕、高見(jiàn)(1996)認(rèn)為以國(guó)債彌補(bǔ)財(cái)政赤字仍可能會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，原因是:1.由于國(guó)債的相當(dāng)部分將由商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)，財(cái)政赤字的彌補(bǔ)很可能只是由財(cái)政向中央銀行的透支改為商業(yè)銀行向中央銀行的貼現(xiàn); 2.赤字支出的增加會(huì)促使社會(huì)總需求增加，誘發(fā)需求拉動(dòng)型通貨膨脹;3.不斷增加的財(cái)政赤字，會(huì)促使公眾對(duì)通貨膨脹的心理預(yù)期加強(qiáng)。馬冰(1999)認(rèn)為物價(jià)指數(shù)只能測(cè)度出通貨膨脹壓力的“公開(kāi)性”部分，而貨幣流通速度下降標(biāo)志著強(qiáng)迫儲(chǔ)蓄的增加和沒(méi)被實(shí)現(xiàn)的需求的增加，我國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在隱性通貨膨脹。于桂琴(1999)則從當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)情況出發(fā)認(rèn)為財(cái)政赤字不會(huì)引發(fā)通貨膨脹。王春武(1999)亦持此觀點(diǎn)，理由是如果把通貨膨脹定義為價(jià)格水平的持續(xù)上升，政府支出的一次性提高只能導(dǎo)致價(jià)格水平的一次性提高而非通貨膨脹，政府支出不可能無(wú)限制的增加。孫文基(2001)認(rèn)為對(duì)財(cái)政赤字與通貨膨脹關(guān)系的分析要分封閉和開(kāi)放兩種不同的經(jīng)濟(jì)背景來(lái)分析:在封閉經(jīng)濟(jì)下，赤字的貨幣化會(huì)引起通貨膨脹，而赤字的債務(wù)化不會(huì)引起通貨膨脹;在資本完全流動(dòng)的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下，不論是固定還是浮動(dòng)匯率制度，持續(xù)大量的財(cái)政赤字最終都會(huì)引起通貨膨脹。張紅偉(2002)認(rèn)為以發(fā)行國(guó)債彌補(bǔ)財(cái)政赤字是否會(huì)引起通貨膨脹，應(yīng)視國(guó)債的認(rèn)購(gòu)主體和國(guó)債的償付活動(dòng)而不同，當(dāng)中央銀行從公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)國(guó)債時(shí)，顯然會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，從而有可能引起通貨膨脹。閻坤(2002)認(rèn)為由于我國(guó)中央銀行可以在公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中收購(gòu)國(guó)債，加之過(guò)大的外匯儲(chǔ)備，從而形成巨大的貨幣擴(kuò)張壓力。當(dāng)國(guó)債達(dá)到一定規(guī)模后，政府信用就會(huì)有所動(dòng)搖，一旦政府通過(guò)國(guó)債實(shí)現(xiàn)不了預(yù)期的效果，就只有靠鑄幣稅(貨幣發(fā)行)來(lái)籌集資金，最終無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致惡性通貨膨脹。也有不少學(xué)者認(rèn)為國(guó)債發(fā)行不是導(dǎo)致通貨膨脹的主要原因?？v觀近年來(lái)我國(guó)學(xué)者對(duì)財(cái)政赤字與通貨膨脹關(guān)系的研究，爭(zhēng)論的中心是積極財(cái)政政策下形成的財(cái)政赤字是否會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，對(duì)此不同的學(xué)者有不同的看法，但持否定觀點(diǎn)的人相對(duì)多一些。如張合金、李力(1999)認(rèn)為積極的財(cái)政政策不會(huì)導(dǎo)致財(cái)政赤字過(guò)大規(guī)模積累，不會(huì)引起通貨膨脹。馬拴友、于紅霞、陳啟清(2006)認(rèn)為國(guó)債雖對(duì)實(shí)際利率和通貨膨脹有一定作用，但影響小可以忽略不計(jì)，說(shuō)明改革開(kāi)放以來(lái)的中國(guó)財(cái)政總體是穩(wěn)定的。

上述文獻(xiàn)中作者都是把國(guó)債作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的方式來(lái)研究通貨膨脹效應(yīng)的，但是彌補(bǔ)財(cái)政赤字只是國(guó)債一個(gè)方面的作用，且這一方面的作用能不能完全揭示出國(guó)債的通貨膨脹作用機(jī)制還有待討論。

三、從國(guó)債應(yīng)債來(lái)源的角度來(lái)考察國(guó)債發(fā)行與資金運(yùn)用對(duì)基礎(chǔ)貨幣以及貨幣供應(yīng)量的影響，而貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張將有可能導(dǎo)致通貨膨脹

這種研究方法是把國(guó)債脫離于彌補(bǔ)財(cái)政赤字的方式來(lái)研究，形成了比較系統(tǒng)的國(guó)債通貨膨脹效應(yīng)理論。Friedman(1982)認(rèn)為在貨幣供應(yīng)量增速極低時(shí)，較小規(guī)模的國(guó)債可以把貨幣供應(yīng)量增速提升到需要的水平，緩解了經(jīng)濟(jì)總量的衰退，而不會(huì)導(dǎo)致貨幣發(fā)行的過(guò)量導(dǎo)致通貨膨脹。因此，國(guó)債發(fā)行與通貨膨脹之間是一種松散的關(guān)系。Darby(1984)認(rèn)為只要國(guó)債發(fā)行能夠與貨幣增長(zhǎng)率在一定范圍內(nèi)保持協(xié)調(diào)，那么國(guó)債發(fā)行即使有貨幣化的傾向也不會(huì)引起通貨膨脹。Barro(1976)在討論通貨膨脹問(wèn)題時(shí)指出，一旦政府債務(wù)存量的增長(zhǎng)率超過(guò)了產(chǎn)出增長(zhǎng)率，持續(xù)發(fā)行債券就會(huì)通過(guò)貨幣化的形式引起通貨膨脹。在這方面我國(guó)的學(xué)者進(jìn)行的系統(tǒng)研究非常多。趙志耘(1997)認(rèn)為從宏觀角度，國(guó)債的持有人結(jié)構(gòu)角度，國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，以及從國(guó)債的償還來(lái)看，我國(guó)的國(guó)債沒(méi)有通貨膨脹效應(yīng)，或者至少可以說(shuō)公債融資的通貨膨脹效應(yīng)不明顯。但是只考慮了封閉環(huán)境下國(guó)債的通貨膨脹效應(yīng)。張秀英(1997)認(rèn)為國(guó)債的通貨膨脹效應(yīng)既有正效應(yīng)，也有負(fù)效應(yīng)，效應(yīng)的正負(fù)取決于國(guó)債的運(yùn)行機(jī)制，但只進(jìn)行了理論說(shuō)明但沒(méi)有實(shí)證分析。萬(wàn)明國(guó)(2003)認(rèn)為作為國(guó)債的財(cái)政赤字所引致的財(cái)政性貨幣發(fā)行顯然是一種貨幣投放，當(dāng)國(guó)債發(fā)行收入被作為財(cái)政支出安排時(shí)，就會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)而對(duì)貨幣乘數(shù)有所影響，起到一種創(chuàng)造貨幣的效應(yīng)，由此構(gòu)成對(duì)通貨膨脹的一個(gè)推動(dòng)。多年的實(shí)踐表明，我國(guó)國(guó)債的發(fā)行并沒(méi)有伴隨著物價(jià)指數(shù)的持續(xù)上漲，這是由于多種因素共同作用的結(jié)果，但應(yīng)該采取積極措施防范國(guó)債發(fā)行所帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)。高培勇、宋永明(2004)認(rèn)為發(fā)行國(guó)債本來(lái)是將社會(huì)消費(fèi)性支出轉(zhuǎn)化為政府的建設(shè)性支出，在我國(guó)卻被“演繹”成將社會(huì)的建設(shè)性支出轉(zhuǎn)化為政府的消費(fèi)性支出，從而直接減少了社會(huì)資本的形成。再加上國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)張所產(chǎn)生的擠出效應(yīng)，使微觀主體不得不通過(guò)特有的“倒逼機(jī)制”促使中央銀行增發(fā)貨幣。兩方面作用共同促使了通貨膨脹的提高。劉華(2004)認(rèn)為公債對(duì)價(jià)格水平的影響受下列因素的制約:貨幣需求的國(guó)內(nèi)債務(wù)余額彈性，貨幣需求的國(guó)家外債余額彈性，國(guó)內(nèi)債務(wù)的消費(fèi)效應(yīng)，國(guó)家外債的消費(fèi)效應(yīng)，國(guó)內(nèi)債務(wù)的貨幣需求效應(yīng)，國(guó)家外債的貨幣需求效應(yīng)，投資的利率彈性，貨幣需求的利率彈性，以及邊際消費(fèi)傾向。但是他沒(méi)有給出實(shí)證研究，也只是從理論上進(jìn)行分析。郭玉紅(2005)認(rèn)為從實(shí)踐上看，國(guó)債與通貨膨脹并不是簡(jiǎn)單對(duì)應(yīng)關(guān)系，20世紀(jì)90年代中期以前，以政府為主體的投資體制中，利率對(duì)投資需求的抑制作用較低，利率上升反而提高了政府部門(mén)(包括國(guó)有銀行和財(cái)政)的融資能力，出現(xiàn)了國(guó)債規(guī)模、利率水平和總需求、通貨膨脹率同步上升的局面。1998年之后，宏觀形勢(shì)發(fā)生變化，有效需求不足，民間投資乏力，政府的國(guó)債政策成為“剩余儲(chǔ)蓄”轉(zhuǎn)化為投資的主要渠道，伴隨國(guó)債規(guī)模的迅速增長(zhǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)總需求擴(kuò)張和物價(jià)上漲的局面。但是，隨著地方政府和民間投資的再一輪啟動(dòng)，如果國(guó)債規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，就有可能導(dǎo)致總需求膨脹和物價(jià)上漲。陳時(shí)興(2001)在分析時(shí)加入了對(duì)外債的分析，認(rèn)為國(guó)債具有通貨膨脹效應(yīng)。耿雁冰(2007)認(rèn)為目前我國(guó)國(guó)債的主要功能是彌補(bǔ)財(cái)政赤字，為基礎(chǔ)設(shè)施、大型項(xiàng)目籌集資金影響著貨幣供給量，對(duì)通貨膨脹有一定推動(dòng)作用。通過(guò)根據(jù)1978—2005年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)債發(fā)行與通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)債發(fā)行雖然不是通貨膨脹的主要原因，但二者存在一定的相關(guān)關(guān)系，應(yīng)該在防范國(guó)債發(fā)行帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)之上，滿(mǎn)足金融市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的需求。孫玉棟、譚云(2008)在既有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上揭示了國(guó)債規(guī)模對(duì)貨幣供給與貨幣需求的可能作用機(jī)制，并通過(guò)建立理論模型表明在短期央行不主動(dòng)擴(kuò)大貨幣供給的條件下，國(guó)債發(fā)行提高市場(chǎng)利率、壓縮貨幣需求會(huì)引致通貨膨脹，但在長(zhǎng)期內(nèi)，由于國(guó)民收入的擴(kuò)張、國(guó)債資金運(yùn)用帶來(lái)貨幣供給擴(kuò)大等原因，通貨膨脹是否會(huì)發(fā)生則不確定。盧衍江(2009)認(rèn)為在各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)將國(guó)債當(dāng)作應(yīng)付流動(dòng)性需求的時(shí)候，只要保證國(guó)債可以靈活、高效地交易，事實(shí)上就存在一個(gè)不斷增加國(guó)債而不會(huì)引致通貨膨脹的適當(dāng)?shù)目臻g，這一切都需要建立在一個(gè)完善的金融市場(chǎng)體系框架之內(nèi)。所以，應(yīng)當(dāng)加快完善國(guó)債的市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和運(yùn)行效率，從而加速推動(dòng)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程以及整個(gè)金融體系的市場(chǎng)化進(jìn)程。

［1］馬拴友，于紅霞，陳啟清．國(guó)債與宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)分析［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2006(4)．

［2］郭紅玉．國(guó)債宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究［M］．北京:對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2005．

［3］陳時(shí)興．中國(guó)轉(zhuǎn)型期國(guó)債的金融分析［M］．北京:中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2001．

［4］趙志耘．公債經(jīng)濟(jì)效應(yīng)論［M］．北京:中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1997．

［5］Sargent，Wallace．Some unpleasantmonetarist arithmetic［J］．Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review，1981．

F812.5

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1002－2880(2010)11－0099－03

(責(zé)任編輯:張彤彤)