丁志杰 (教授) 郭 凱

為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī),人民幣對(duì)美元匯率恢復(fù)相對(duì)穩(wěn)定。如何選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出這種非常時(shí)期非常之策,是需要研究的問(wèn)題。本文基于完善人民幣匯率形成機(jī)制的角度,分析2005年匯改以來(lái)人民幣匯率安排中存在的問(wèn)題,進(jìn)而提出一種重啟人民幣匯率改革的思路,核心是去美元化,作為有關(guān)部門(mén)決策的選擇方案。

一、退出非常時(shí)期非常之策的必要性

以全球金融海嘯為分水嶺,2005年匯改之后人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)大致可分為兩個(gè)階段:2008年9月之前,人民幣對(duì)美元匯率呈現(xiàn)出穩(wěn)步小幅單邊升值趨勢(shì),累計(jì)升值超過(guò)20%;金融海嘯爆發(fā)后,作為非常時(shí)期的非常之策,人民幣重新回到匯改前的釘住美元,對(duì)美元匯率維持在6.82～6.85之間,造成了匯率形成機(jī)制改革事實(shí)上的中斷。

盡管危機(jī)時(shí)期人民幣對(duì)美元的相對(duì)穩(wěn)定,對(duì)于穩(wěn)出口、保增長(zhǎng)作出了巨大貢獻(xiàn),但這種安排也存在諸多弊端,并給經(jīng)濟(jì)管理帶來(lái)一些難題,有必要擇機(jī)退出。

第一,可能造成新的失衡。2008年下半年,人民幣對(duì)美元的即期匯率呈雙邊振蕩狀態(tài),同時(shí)遠(yuǎn)期匯率升水、貼水交替出現(xiàn),尤其是進(jìn)入12月份以后,還一度出現(xiàn)貶值壓力。從以上市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看,人民幣匯率已基本接近均衡水平。2009年,中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先走出衰退,并實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看,中國(guó)要明顯好于美國(guó),人民幣理應(yīng)走強(qiáng)。然而,在長(zhǎng)達(dá)一年半的時(shí)間里,人民幣對(duì)美元基本沒(méi)有變化,有可能造成新的失衡。從外匯市場(chǎng)運(yùn)行情況來(lái)看,2009年下半年以來(lái)人民幣重新出現(xiàn)一定程度的升值預(yù)期。

第二,有效匯率變得不穩(wěn)定。大多數(shù)人過(guò)多關(guān)注人民幣對(duì)美元的雙邊匯率,而忽視了反映人民幣匯率整體狀況的有效匯率。事實(shí)上,就匯率變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響而言,有效匯率更重要。危機(jī)爆發(fā)后國(guó)際外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩不定,美元匯率跌宕起伏,使得人民幣名義有效匯率波幅加大。在匯改前3年的時(shí)間里,人民幣名義有效匯率指數(shù)大致保持在100～105之間,呈雙邊震蕩態(tài)勢(shì),累計(jì)升值幅度不超過(guò)5%。2008年下半年以來(lái),人民幣有效匯率則大升大貶。在2008年6月到2009年3月的10個(gè)月時(shí)間里,人民幣有效匯率升值達(dá)13.6%。隨后,人民幣名義有效匯率又步入貶值通道,截至 2010年 2月,貶值近6%。有效匯率的不穩(wěn)定成為經(jīng)濟(jì)沖擊的一個(gè)重要來(lái)源。

第三,被動(dòng)貶值引發(fā)國(guó)際壓力。2009年尤其是本年度后9個(gè)月,美元對(duì)主要貨幣出現(xiàn)較大幅度的貶值,人民幣也跟著美元被動(dòng)貶值,名義有效匯率貶值5.40%,實(shí)際有效匯率貶值6.11%,人民幣對(duì)歐元、日元、英鎊等貨幣都有不同程度的貶值。這引起了一些國(guó)家對(duì)中國(guó)的不滿(mǎn),雖然此前人民幣隨美元大幅升值,但他們還是把矛頭指向人民幣匯率。此外,2009年G20匹茲堡峰會(huì)通過(guò) 《強(qiáng)勁可持續(xù)平衡增長(zhǎng)框架》,強(qiáng)調(diào)未來(lái)的世界經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)一種平衡增長(zhǎng),順差國(guó)減少順差,逆差國(guó)減少逆差,匯率要反映經(jīng)濟(jì)基本面。與美元保持相對(duì)穩(wěn)定,等同于授人以柄。

第四,淡化企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。大多數(shù)外貿(mào)企業(yè)在選擇貿(mào)易結(jié)算貨幣中,表現(xiàn)出對(duì)美元的青睞。2009年進(jìn)出口出現(xiàn)較大降幅,很多外貿(mào)企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模萎縮,但是盈利狀況不弱于2008年,這主要是得益于人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定。同時(shí),銀行遠(yuǎn)期結(jié)算匯業(yè)務(wù)量的持續(xù)縮小,從一個(gè)側(cè)面反映出企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)的薄弱和風(fēng)險(xiǎn)管理能力的不成熟。這是因?yàn)槠髽I(yè)在風(fēng)險(xiǎn)套期保值的過(guò)程中,普遍存在 “向后看”的特點(diǎn),人民幣對(duì)美元的穩(wěn)定導(dǎo)致企業(yè)安于現(xiàn)狀,防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力不強(qiáng)。

二、2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革評(píng)價(jià)

自2005年7月21日直至金融海嘯爆發(fā),在主動(dòng)性、可控性、漸進(jìn)性原則指導(dǎo)下,人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷深化,初步確立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。這一時(shí)期人民幣匯率改革整體上是成功的,在確保經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)上,人民幣匯率基本上實(shí)現(xiàn)了向均衡水平調(diào)整的目標(biāo)。然而,參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)在具體安排和實(shí)際運(yùn)行中,也存在和暴露出一些問(wèn)題。對(duì)這些問(wèn)題的總結(jié)有助于更好地繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制。

第一,小幅升值沒(méi)有達(dá)到試錯(cuò)的效果。2005年匯改啟動(dòng)時(shí)一次性升值了2%而不是更多,一個(gè)原因是擔(dān)心調(diào)整過(guò)度,因?yàn)槔碚撋暇鈪R率是可以計(jì)算的,但很難在實(shí)踐中應(yīng)用,因此管理者希望用試錯(cuò)法找到均衡匯率,通過(guò)小幅穩(wěn)步升值讓市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)向均衡的調(diào)整。但是,那一時(shí)期的匯率整體呈現(xiàn)單邊升值態(tài)勢(shì),匯率一直沒(méi)有出現(xiàn)雙邊波動(dòng)。究其原因,只有匯率接近均衡水平,才能通過(guò)小幅的上下調(diào)整以驗(yàn)證是否達(dá)到均衡,并找出均衡點(diǎn),發(fā)揮試錯(cuò)功能,遠(yuǎn)離均衡水平的調(diào)整難以發(fā)揮作用。

第二,非對(duì)稱(chēng)地單向參考一籃子貨幣。眾所周知,在人民幣參考的一籃子貨幣中,美元占有最大的比重,甚至超過(guò)一半。理論上,參考一籃子貨幣的匯率應(yīng)該有這樣的特點(diǎn),與籃子中最主要貨幣如美元走勢(shì)相反,而且波幅要小得多:如果美元對(duì)籃子中其他貨幣貶值,人民幣對(duì)美元升值;如果美元對(duì)籃子中其他貨幣升值,人民幣對(duì)美元貶值。然而,實(shí)際觀(guān)察到的是單邊升值,美元在國(guó)際市場(chǎng)貶值的時(shí)候人民幣升值,美元升值的時(shí)候人民幣對(duì)美元匯率基本不動(dòng),表明人民幣不是對(duì)稱(chēng)而是單向參考一籃子進(jìn)行調(diào)節(jié)。這樣做的好處是實(shí)現(xiàn)匯率向均衡調(diào)整,但是帶來(lái)了升值預(yù)期不斷強(qiáng)化的問(wèn)題。

第三,引發(fā)升值慣性。升值慣性是滋生泡沫的溫床。從日本的教訓(xùn)來(lái)看,升值不可怕,可怕的是升值預(yù)期。20世紀(jì)80年代日本出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫,日元升值預(yù)期是重要原因。在這一時(shí)期,人民幣匯率除了小幅穩(wěn)步升值外,還有升值不斷加快的特點(diǎn)。2006年人民幣升值3.35%,2007年人民幣升值6.9%,2008年上半年就升值6.5%。其中一個(gè)重要原因是人民幣小幅穩(wěn)步升值,造成升值預(yù)期不斷強(qiáng)化,持續(xù)推升人民幣。因?yàn)楸M管政府試圖運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)匯率向均衡調(diào)整,但市場(chǎng)很清楚匯率調(diào)整的速度和節(jié)奏很大程度上是政府說(shuō)了算,市場(chǎng)對(duì)匯率的預(yù)期受政府的影響。由于政府慎言,市場(chǎng)無(wú)法觀(guān)測(cè)到政府對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)所釋放的政策信號(hào),作為次優(yōu)選擇,市場(chǎng)則依據(jù)過(guò)去的匯率行為對(duì)未來(lái)做出預(yù)期,因?yàn)檫^(guò)去的匯率行為反映了政府的意圖,預(yù)期具有向后看的特點(diǎn)。結(jié)果,升值成了未來(lái)進(jìn)一步升值的信號(hào),升值加快成了未來(lái)升值進(jìn)一步加快的信號(hào)。

第四,給進(jìn)出口企業(yè)價(jià)格談判帶來(lái)困難。一方面,中國(guó)缺乏對(duì)商品的定價(jià)權(quán),只能被動(dòng)接受外國(guó)出口商依據(jù)升值預(yù)期調(diào)整后的價(jià)格;另一方面,中國(guó)出口商品在對(duì)外定價(jià)的談判時(shí)亦難占上風(fēng),出口價(jià)格的調(diào)整表現(xiàn)出滯后的特征。進(jìn)口價(jià)格調(diào)整超前,出口價(jià)格調(diào)整滯后,使得企業(yè)不僅不能以人民幣升值為理由來(lái)要求提高出口價(jià)格,反而要因人民幣升值帶來(lái)的購(gòu)買(mǎi)力上升為進(jìn)口支付更高的價(jià)格。

第五,市場(chǎng)博弈導(dǎo)致利益的再分配。在該機(jī)制下,政府在匯率形成過(guò)程中的作用舉足輕重,市場(chǎng)對(duì)匯率的預(yù)期受政府的影響,這體現(xiàn)在市場(chǎng)與政府經(jīng)常處于博弈之中。在市場(chǎng)與政府的雙方較量中,市場(chǎng)的揣測(cè)與政府的真實(shí)意圖之間也會(huì)存在判斷偏差,從而產(chǎn)生收入的重新分配問(wèn)題。2006年央行官員在講話(huà)中暗示當(dāng)年人民幣升值不超過(guò)3%,銀行等金融機(jī)構(gòu)以此為升值上限與企業(yè)開(kāi)展遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù),但事實(shí)證明2006年人民幣升值幅度超出此上限,使得銀行在業(yè)務(wù)結(jié)算中陷入虧損,2007年官方的信息顯示升值不會(huì)超過(guò)5%,結(jié)果又是大大超過(guò),銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)再次出現(xiàn)損失。進(jìn)入2008年,銀行大幅提高升值預(yù)期水平,一度高達(dá)15%。這種做法使得利用遠(yuǎn)期結(jié)售匯避險(xiǎn)的企業(yè)賠了,而銀行賺了,并引發(fā)了企業(yè)的不滿(mǎn)。

三、完善參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的路徑設(shè)計(jì)

考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的漸進(jìn)式特點(diǎn)以及人民幣匯率改革的目標(biāo),放眼一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間段,有必要轉(zhuǎn)向?qū)ΨQ(chēng)地參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié),即借用一籃子貨幣保持匯率的基本穩(wěn)定并實(shí)現(xiàn)匯率向均衡水平的調(diào)整,最終走向真正有管理的浮動(dòng)匯率制?；谶^(guò)去的實(shí)踐,本文提出一個(gè)分階段的重啟方案。

(一)快速調(diào)整階段

匯率向均衡的調(diào)整應(yīng)當(dāng)發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用,從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看時(shí)間不宜過(guò)長(zhǎng),以避免引起種種問(wèn)題。另外,從目前的狀況來(lái)看,即使人民幣匯率存在低估,也不很?chē)?yán)重,也就是說(shuō)升值幅度不會(huì)很大,快速調(diào)整不會(huì)存在太大的沖擊。

首先,重新構(gòu)造一個(gè)只包括美元和歐元的貨幣籃子,籃子貨幣的權(quán)重按照貿(mào)易重要性的原則來(lái)重新確定。根據(jù)2009年中國(guó)的貿(mào)易情況來(lái)看,貨幣籃子中美元的權(quán)重為48.41%,歐元的權(quán)重為 51.59%。其次,單向參考該貨幣籃子以實(shí)現(xiàn)匯率較快地調(diào)整,即歐元對(duì)美元升值,人民幣對(duì)美元升值,歐元對(duì)美元貶值,人民幣對(duì)美元穩(wěn)定。根據(jù)此種方法,用2009年10月19日至2010年1月19日的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算,在一個(gè)季度的時(shí)間內(nèi),人民幣對(duì)美元可以升值7.1%。政府可以根據(jù)市場(chǎng)的情況以及自身對(duì)匯率的判斷,確定可接受的匯率水平,以及需要調(diào)整的時(shí)間。

在啟動(dòng)調(diào)整之前或同時(shí),擴(kuò)大人民幣匯率彈性,將人民幣對(duì)美元的日波幅限制擴(kuò)大至0.8%或者1%的水平,以容納更大幅度的波動(dòng),同時(shí)可以弱化美元在人民幣匯率決定的作用。

(二)相對(duì)穩(wěn)定階段

快速調(diào)整階段過(guò)后,再用1～2個(gè)月的時(shí)間保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定,以便繼續(xù)推進(jìn)下一步改革。一定時(shí)期的匯率穩(wěn)定是必要的,穩(wěn)定匯率的作用就在于打消來(lái)自市場(chǎng)的升值預(yù)期,防止過(guò)度升值,同時(shí)起到阻隔熱錢(qián)的效果。

(三)雙向參考一籃子貨幣階段

表1 模擬的人民幣貨幣籃子的權(quán)重分布 (%)

擴(kuò)充貨幣籃子的幣種,實(shí)行雙向參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理浮動(dòng)匯率制度。參考一籃子貨幣的重要作用是保持有效匯率的相對(duì)穩(wěn)定,以避免匯率的變動(dòng)對(duì)貿(mào)易的負(fù)面影響,因此籃子貨幣的發(fā)行國(guó)家 (地區(qū))與中國(guó)的貿(mào)易額應(yīng)占到中國(guó)貿(mào)易總額75%以上。為了便于觀(guān)察,我們模擬一個(gè)貨幣籃子。根據(jù)2009年的貿(mào)易數(shù)據(jù),以下16個(gè)國(guó)家 (地區(qū))和中國(guó)的貿(mào)易額與中國(guó)貿(mào)易總額之比均超過(guò)1%,且總和達(dá)77.44%,分別是歐盟 (除英國(guó))、美國(guó)、日本、中國(guó)香港、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、澳大利亞、馬來(lái)西亞、新加坡、印度、巴西、英國(guó)、俄羅斯、泰國(guó)、加拿大、印度尼西亞。在確定這16種貨幣以后,再根據(jù)貿(mào)易確定權(quán)重,即分別賦予出口和進(jìn)口各 50%的權(quán)重 (見(jiàn)表1)。

初期,為了解決可能存在的第一階段調(diào)整的不到位或過(guò)度,應(yīng)該允許人民幣階段性升值或貶值。在匯率正?；?取消人民幣匯率的日波幅限制。

為反映經(jīng)濟(jì)基本面的不斷變化,要對(duì)名義有效匯率的波動(dòng)區(qū)間定期進(jìn)行評(píng)估,如新加坡就是每三個(gè)月評(píng)估一次,以保證所設(shè)置的匯率目標(biāo)趨同于均衡匯率或者官方可接受的匯率水平,使升值或貶值壓力得以釋放。

上述方案的一個(gè)重要特點(diǎn)是去美元化,擺脫人民幣匯率對(duì)美元的依賴(lài)。在新的貨幣籃子中,歐元的權(quán)重最高,為18.68%,美元的權(quán)重位居第二,為16.61%。相對(duì)于美元,歐元在新籃子中的占比較大,因此在人民幣匯率形成中歐元比美元的作用更大,這和過(guò)去完全不同。

與之對(duì)應(yīng),上述方案的一個(gè)重要作用是有助于遏制美元霸權(quán),推動(dòng)國(guó)際貨幣體系朝著公平、公正、有序的方向發(fā)展。美元霸權(quán)是當(dāng)今國(guó)際貨幣體系的嚴(yán)重缺陷。亞洲美元本位,包括人民幣對(duì)美元的事實(shí)釘住,間接地形成了對(duì)美元霸權(quán)地位的支撐。人民幣與美元脫鉤,會(huì)帶動(dòng)其他亞洲貨幣與美元脫鉤。同時(shí),人民幣匯率和歐元的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng),這兩種強(qiáng)勢(shì)貨幣的結(jié)合能最大限度地約束美元霸權(quán)。