劉建民 ，鄭國(guó)洪 ，劉 星

（1.西南政法大學(xué) 管理學(xué)院，重慶 401120；2.重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030）

0 前言

關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題研究是近年來(lái)最受關(guān)注的經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)和金融學(xué)研究領(lǐng)域之一，也是最困難的問(wèn)題之一，這是因?yàn)樵陉P(guān)聯(lián)交易中牽涉到股東的利益沖突、信息不對(duì)稱(chēng)和交易不公平問(wèn)題。隨著新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的快速發(fā)展，關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題研究出現(xiàn)了新的突破，正成為國(guó)內(nèi)外理論和實(shí)踐研究的前沿領(lǐng)域。關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題是由于企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展而產(chǎn)生的，上市公司往往是企業(yè)集團(tuán)的子公司或關(guān)聯(lián)公司，由于控股股東和其他中小股東的效用函數(shù)經(jīng)常不一致，控股股東和其他中小股東之間存在著對(duì)關(guān)聯(lián)交易行為的信息不對(duì)稱(chēng)，中小股東監(jiān)督控股股東行為的成本昂貴。所以，存在著控股股東和廣大中小股東之間的利益沖突，即控股股東對(duì)中小股東的利益侵占問(wèn)題，而控股股東對(duì)中小股東的利益侵占一般是通過(guò)非公平關(guān)聯(lián)交易實(shí)施的。

從國(guó)際范圍來(lái)看，關(guān)聯(lián)關(guān)系及其交易是隨著世界范圍內(nèi)的公司組織形式和公司治理結(jié)構(gòu)的演變,在跨國(guó)公司、母子公司制及總分公司制得到廣泛運(yùn)用時(shí)出現(xiàn)的，近年來(lái)關(guān)聯(lián)交易的正面作用不必多說(shuō)，而非公平的關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司獨(dú)立性的腐蝕及其對(duì)各國(guó)證券市場(chǎng)信心的破壞力，其負(fù)面影響已經(jīng)不容忽視。此外，由于國(guó)際資本市場(chǎng)尤其是我國(guó)資本市場(chǎng)正在快速發(fā)展，對(duì)關(guān)聯(lián)交易研究顯得十分重要。

1 關(guān)聯(lián)交易研究理論

1.1 基于提高效率或機(jī)會(huì)主義盈余管理的關(guān)聯(lián)交易論

有效契約論認(rèn)為，集團(tuán)結(jié)構(gòu)體制和關(guān)聯(lián)成員公司之間的關(guān)聯(lián)交易可以幫助他們降低交易成本，克服生產(chǎn)必須的在加強(qiáng)所有權(quán)和契約方面的困難。Ming Jian和T.J.Wong(2003)研究了控股股東可能利用集團(tuán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易從事機(jī)會(huì)主義目的，總體上關(guān)聯(lián)交易對(duì)集團(tuán)是有利的，或控股股東是如何利用關(guān)聯(lián)交易剝奪外部股東的。Chang發(fā)現(xiàn)韓國(guó)公司使用關(guān)聯(lián)方購(gòu)買(mǎi)和銷(xiāo)售來(lái)抑制和提升盈余。

1.2 基于公司治理機(jī)制的關(guān)聯(lián)交易論

Mark Kohlbeck&Brian Mayhew研究發(fā)現(xiàn)，弱的公司治理機(jī)制與關(guān)聯(lián)交易有關(guān)，CEO和董事的現(xiàn)金報(bào)酬與關(guān)聯(lián)交易負(fù)相關(guān)，CEO股票期權(quán)與關(guān)聯(lián)交易正相關(guān)，然而，董事和管理人員的股權(quán)與關(guān)聯(lián)交易無(wú)關(guān)。事實(shí)上，好的公司治理機(jī)制的監(jiān)督可以積極地阻止或防止關(guān)聯(lián)方從公司抽取財(cái)富或誤報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響。例如，一個(gè)出借人包括了出借契約的規(guī)定，沒(méi)有出借人的同意，嚴(yán)格禁止關(guān)聯(lián)交易。第二，從事關(guān)聯(lián)交易的公司可以采用防止通過(guò)關(guān)聯(lián)方抽取財(cái)富或誤報(bào)財(cái)務(wù)信息監(jiān)督機(jī)制，給投資者交易利益的信號(hào)。例如，公司也許委派獨(dú)立董事評(píng)論關(guān)聯(lián)交易。陳曉和王昆（2005）從公司治理機(jī)制角度考察研究了關(guān)聯(lián)交易與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生規(guī)模與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)，持股比例超過(guò)10%的控股股東數(shù)目的增加會(huì)降低關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生金額和概率。

1.3 基于代理理論、契約理論的關(guān)聯(lián)交易論

Mark Kohlbeck&Brian Mayhew進(jìn)一步應(yīng)用代理理論和契約理論研究關(guān)聯(lián)交易，代理理論認(rèn)為機(jī)會(huì)主義行為可以導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生，而關(guān)聯(lián)交易也可能起因于或受操縱于契約。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）表述了潛在財(cái)富轉(zhuǎn)移可能發(fā)生在公司的關(guān)聯(lián)交易中，然而，關(guān)聯(lián)交易可能是高級(jí)管理人員、董事、股東和關(guān)聯(lián)公司的契約的一部分，基于報(bào)酬的激勵(lì)特征，可以激發(fā)高級(jí)管理人員和董事進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。美國(guó)FASB論述的關(guān)聯(lián)交易清楚地集中在關(guān)聯(lián)交易的非正常關(guān)系上。不正常的關(guān)聯(lián)交易引起了潛在的代理成本，關(guān)聯(lián)方可以從公司或其他股東的交易中受益，而關(guān)聯(lián)交易也可以有利于公司操縱財(cái)務(wù)報(bào)表，操縱可能干擾了基于會(huì)計(jì)的契約。此外，關(guān)聯(lián)交易可能損害股東的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致了需要對(duì)這些交易的監(jiān)督，無(wú)形中增加了代理成本。

1.4 基于“隧道挖掘”行為的關(guān)聯(lián)交易論

眾多文獻(xiàn)分析表明，由于公司有更大的收益要求權(quán)，控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，而相對(duì)集中的控制權(quán)也保證了大股東能夠?qū)緵Q策行為施加足夠的影響力。當(dāng)控股股東掌握公司的控制權(quán)時(shí)，公司主要的代理問(wèn)題已經(jīng)不再是經(jīng)理人員與股東之間的利益沖突，公司治理的重點(diǎn)應(yīng)是如何防止控股股東對(duì)其他股東的利益侵占。控股股東可能采取多種非公平關(guān)聯(lián)交易手段掠奪小股東,如支付給公司高級(jí)管理者過(guò)高的報(bào)酬(高級(jí)管理者常常由控股股東派出自己的代表?yè)?dān)任),控股股東通過(guò)上市公司擔(dān)保而取得貸款,股權(quán)稀釋,竊取公司的投資機(jī)會(huì)或者迫使公司投資于不獲利但卻有利于控股股東的投資項(xiàng)目,等等。Johnson等(2000)首次使用“隧道挖掘”一詞來(lái)描述控股股東轉(zhuǎn)移公司資源的行為。根據(jù)Denis和McConnell的總結(jié)，除了直接向公司委派管理人員可能損害中小股東的利益外，控股股東對(duì)其他股東的侵占大多采取“隧道挖掘”的方式。Yan-Leung Cheung et al.研究了中國(guó)香港上市公司與其控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易，他們研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)大陸終極控制的公司從事關(guān)聯(lián)交易的可能性較高。他們研究結(jié)果表明，投資者并不能預(yù)知控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掠奪上市公司的有限證據(jù)。

段亞林系統(tǒng)地對(duì)非公平關(guān)聯(lián)交易下的公司利益轉(zhuǎn)移問(wèn)題進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，非公平關(guān)聯(lián)交易是控制方公司掠奪子公司資源與利益的一種重要手段。劉峰和賀建剛從利益輸送的角度研究了我國(guó)上市公司的高派現(xiàn)行為，并進(jìn)而討論了大股東與上市公司之間的利益往來(lái)關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例越大，則大股東傾向于通過(guò)大額派現(xiàn)、購(gòu)銷(xiāo)關(guān)聯(lián)交易的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)利益。李增泉、孫錚和王志偉以我國(guó)上市公司的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東的掏空行為關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明控股股東的控制方式以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)其資金占用行為具有重要影響。宋敏等研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)和大股東之間的利益沖突對(duì)中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)的影響，發(fā)現(xiàn)控股股東監(jiān)督和隧道效應(yīng)并存的雙重效應(yīng)，非控股大股東對(duì)控股股東和管理層有顯著的監(jiān)控和制衡作用。

1.5 評(píng)述

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，跨國(guó)集團(tuán)公司常常運(yùn)用關(guān)聯(lián)交易在高稅區(qū)與低稅區(qū)之間轉(zhuǎn)移收入與費(fèi)用,以達(dá)到合理避稅的目的。如一個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部含有多個(gè)子公司,一些子公司盈利較多,而另一些子公司往往會(huì)出現(xiàn)虧損,這樣,通過(guò)關(guān)聯(lián)交易,可以將集團(tuán)內(nèi)盈利子公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到虧損子公司,在整個(gè)集團(tuán)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈余不變的情況下,使得集團(tuán)公司的整體稅賦水平下降,以達(dá)到合理避稅的目的。在這種情況下，有效契約論應(yīng)運(yùn)而生。

安然公司事件余音未了，近一段時(shí)間以來(lái)，美國(guó)一些大公司又頻頻爆出假賬丑聞。這些涉及財(cái)務(wù)造假案的公司包括世界通信公司（Worldcom）、施樂(lè)公司、Tyco國(guó)際、Qwest及默克公司等。公司制度的核心內(nèi)容是建立有效的激勵(lì)和約束機(jī)制。良好的激勵(lì)機(jī)制是企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力和活力，合理的約束機(jī)制是企業(yè)健康、有序發(fā)展的保障。一系列丑聞的爆發(fā)使我們發(fā)現(xiàn)，那些針對(duì)公司高級(jí)管理人員和投資者而設(shè)計(jì)的激勵(lì)機(jī)制，竟異化成了偽造賬目、虛報(bào)利潤(rùn)以維持虛高股價(jià)的動(dòng)力。這些事件或多或少與關(guān)聯(lián)交易有關(guān)，應(yīng)用代理理論和契約理論是能夠解釋的。但我們不得不深刻思考，公司治理制度本身的缺陷是出現(xiàn)丑聞的根源，高層管理人員的道德危機(jī)是導(dǎo)致會(huì)計(jì)丑聞的直接原因，經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系使得第三方監(jiān)督公司的獨(dú)立審計(jì)成為丑聞出現(xiàn)的助推器。

而在亞洲，由于許多國(guó)家家族企業(yè)和官僚企業(yè)的存在，關(guān)聯(lián)交易的目的就不僅僅是避稅。如日本、韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣、香港地區(qū)的大企業(yè)，大股東往往利用企業(yè)監(jiān)管透明度不高的特點(diǎn)，在母公司與子公司之間轉(zhuǎn)移利潤(rùn)或掩蓋虧損，一旦外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境出現(xiàn)變化或監(jiān)管加強(qiáng)，這一因素就成為企業(yè)倒閉的重要原因。在香港的公司監(jiān)管中，較為重要和難以解決的問(wèn)題之一也是關(guān)聯(lián)交易。在這種情況下，“隧道挖掘”行為普遍存在。

在我國(guó)上市公司群體中，關(guān)聯(lián)交易的存在成為一種普遍現(xiàn)象。絕大部分上市公司由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，先天就帶有關(guān)聯(lián)性。由于企業(yè)原來(lái)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下所背負(fù)的龐大而沉重的社會(huì)服務(wù)體系，不能獨(dú)立面對(duì)市場(chǎng)，嚴(yán)重制約了企業(yè)效益能力的發(fā)揮，上市后兩三年內(nèi)許多公司出現(xiàn)利潤(rùn)滑坡甚至虧損的局面，而證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司配股條件作出必須最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率三年平均在10%（現(xiàn)已調(diào)整為6%）以上的要求，加上受到新股發(fā)行額度的限制。為了獲得再融資，關(guān)聯(lián)交易也就隨之大量出現(xiàn)，使關(guān)聯(lián)交易派生出新的功能，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)的影響起了更加重要的作用。在這種情況下，“一股獨(dú)大”是造成上市公司法人治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)的主要原因，控股股東利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行機(jī)會(huì)主義盈余管理和“隧道挖掘”現(xiàn)象十分嚴(yán)重。而內(nèi)部人憑借大股東的控制地位對(duì)上市公司的“隧道挖掘”可能具有私人利益特征是非常清楚的。

2 關(guān)聯(lián)交易研究對(duì)象、方法和結(jié)論

2.1 研究對(duì)象各不相同

(1)國(guó)外上市公司數(shù)據(jù)

Mark Kohlbeck等對(duì)2001年度會(huì)計(jì)報(bào)表（10-K）附注披露總結(jié)和分類(lèi)，最后確定了包括在S&P 1500的1261家可獲得數(shù)據(jù)的公司。Gordon E.et al選擇一個(gè)廣泛的公司樣本，他們通過(guò)按行業(yè)和規(guī)模從COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫(kù)中選擇公司。行業(yè)組基于Fama和French的方法，規(guī)模按公司市場(chǎng)價(jià)值的一定比例度量。他們根據(jù)2001年度COMPUSTAT公司約束樣本，包括銷(xiāo)售、收益、市場(chǎng)價(jià)值和其他關(guān)鍵數(shù)據(jù)。初始樣本在20個(gè)不同行業(yè)選擇了448家公司，代表了總的可用數(shù)的10%。這個(gè)樣本依據(jù)高管報(bào)酬數(shù)據(jù)庫(kù)限制到112家具有報(bào)酬信息的公司。關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)主要是從2000年和2001年每家公司SEC文件中收集的。

(2)國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)

Ming Jian和 T.J.Wong研究的樣本由中國(guó)上市公司原材料行業(yè)組成，它包含了大量不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。包括原材料行業(yè)1997-2000年期間131家公司350個(gè)公司年觀察值。陳曉和王昆研究了1998-2002年間中國(guó)深圳和上海證券交易所上市的所有A股公司，所有關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)采用證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的公司年度報(bào)告。李增泉、孫錚和王志偉選擇我國(guó)所有上市公司在2000年-2003年四年間的集合數(shù)據(jù)作為研究樣本，最終的樣本量為4150家公司。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)通過(guò)巨靈證券信息系統(tǒng)整理取得，資金占用數(shù)據(jù)來(lái)自聚源數(shù)據(jù)庫(kù)。Yan-Leung Cheung，et al研究了1998～2000年期間香港上市公司與他們的控股股東之間375個(gè)關(guān)聯(lián)交易樣本。

2.2 研究方法：基于多因素和市場(chǎng)模型

(1)多因素回歸模型

Mark Kohlbeck等開(kāi)發(fā)了兩組模型研究關(guān)聯(lián)交易假設(shè)：一組是多元方程研究影響公司決策關(guān)聯(lián)交易的因素；另一組是一系列方程研究關(guān)聯(lián)交易與CEO報(bào)酬之間的關(guān)系。這兩組模型具有普遍性，與其他文獻(xiàn)模型相類(lèi)似。在決定性模型中，包括了外部大宗股權(quán)持有人、機(jī)構(gòu)持股的水平、分析師數(shù)量、長(zhǎng)期債務(wù)杠桿比率、董事會(huì)特征來(lái)捕捉監(jiān)督特征。模型也包括了早期文獻(xiàn)研究四個(gè)董事會(huì)特征變量替代董事會(huì)監(jiān)督的度量。在報(bào)酬模型中，研究設(shè)計(jì)了關(guān)聯(lián)交易和CEO報(bào)酬（由兩部分構(gòu)成），首先獲得了一個(gè)最優(yōu)CEO報(bào)酬模型的估計(jì)，接著使用模型的殘差作為未預(yù)期（超額）報(bào)酬的度量，與關(guān)聯(lián)交易結(jié)合起來(lái)研究；然后通過(guò)控制超額報(bào)酬，應(yīng)用市場(chǎng)模型研究關(guān)聯(lián)交易與未來(lái)收益的關(guān)系。

Gordon E.，et al對(duì)Jones應(yīng)計(jì)模型進(jìn)行修改，獲得調(diào)節(jié)異常應(yīng)計(jì)模型，使用調(diào)節(jié)異常應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值（AAAC）作為被解釋變量解釋關(guān)聯(lián)交易與盈余管理的關(guān)系，如果存在盈余管理，他們希望發(fā)現(xiàn)調(diào)節(jié)異常應(yīng)計(jì)和關(guān)聯(lián)交易之間有正的并且顯著的關(guān)系。并在回歸中，借鑒了Klein，包括了其他與盈余管理有關(guān)的控制變量。Gordon E.，et al設(shè)計(jì)檢驗(yàn)公司治理機(jī)制與關(guān)聯(lián)交易的關(guān)系，包括CEO報(bào)酬敏感性、董事特征、杠桿和大股東。

李增泉、孫錚和王志偉結(jié)合單因素分析的結(jié)果，仿效Morck、Shleifer和 Vishny的設(shè)計(jì)的多因素模型，分析研究了第一大股東持股比例、第二至第五大公司持股比例之和關(guān)聯(lián)交易規(guī)模等因素對(duì)上市公司第一大股東凈占用上市公司資金的規(guī)模的影響。陳曉和王昆應(yīng)用多元邏輯回歸方法，分別檢驗(yàn)了：第一大股東持股比例、控股股東數(shù)目與關(guān)聯(lián)交易發(fā)生概率的邏輯回歸；控股股東之間的制衡能力與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的邏輯回歸；控股股東之間的制衡能力與關(guān)聯(lián)交易發(fā)生概率的邏輯回歸。

(2)市場(chǎng)模型

Ming Jian and T.J.Wong通過(guò)市場(chǎng)回歸模型看關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售與非關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售在定價(jià)上是否存在顯著差異，他們借鑒了Fama and French認(rèn)為公司規(guī)模和權(quán)益賬面與市場(chǎng)價(jià)值比率（BM）提供了平均股票收益橫截面的簡(jiǎn)單和有力的特征，賬面與市值比率也可能反映公司的風(fēng)險(xiǎn)，可能削弱盈余與收益的關(guān)系。

Yan-Leung Cheung，et al應(yīng)用不同事件窗和異常收益估計(jì)方法研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理和信息披露宣告異常收益最小二乘回歸的結(jié)果。他們使用關(guān)聯(lián)交易回歸，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理和信息披露對(duì)掠奪的影響。并分別使用公司治理替代變量和信息披露替代變量研究不同關(guān)聯(lián)交易類(lèi)型對(duì)于影響掠奪的顯著性程度和穩(wěn)定性。

Gordon E.，et al（2004）檢驗(yàn)了關(guān)聯(lián)交易與股票收益有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)或不相關(guān)關(guān)系。在模型中，關(guān)聯(lián)交易在回歸中是一個(gè)獨(dú)立變量，而行業(yè)調(diào)節(jié)股票收益是一個(gè)被解釋變量。

2.3 研究結(jié)論

(1)關(guān)聯(lián)交易是對(duì)契約不完全性的補(bǔ)償

Mark Kohlbeck等的論文提供了一個(gè)對(duì)關(guān)聯(lián)交易潛在問(wèn)題和利益的更深入的理解，他們提供的證據(jù)表明，關(guān)聯(lián)交易的本質(zhì)與它在有效契約或機(jī)會(huì)主義中的作用有關(guān)。看起來(lái)與董事、管理人員和股東的簡(jiǎn)單關(guān)聯(lián)交易，如租賃、顧問(wèn)、法律服務(wù)等與較低收益有關(guān)，而與內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義一致的CEO報(bào)酬似乎沒(méi)關(guān)系。相反，看起來(lái)復(fù)雜型投資類(lèi)關(guān)聯(lián)交易，如合資公司、關(guān)聯(lián)商業(yè)行為和管理費(fèi)用償還計(jì)劃，在未來(lái)期產(chǎn)生了正收益，實(shí)際上幫助解釋了未預(yù)期CEO報(bào)酬與有效契約是一致的。

(2)關(guān)聯(lián)交易具有明顯的機(jī)會(huì)主義盈余管理

Ming Jian and T.J.Wong使用131家上市公司包括基本的原材料行業(yè)如如采礦，木材，化學(xué)藥品和建材，他們研究發(fā)現(xiàn)受集團(tuán)控制的上市公司比不受控制從事更多的關(guān)聯(lián)交易。在集團(tuán)控制型上市公司中，他們報(bào)告了異常高的關(guān)聯(lián)交易銷(xiāo)售水平，主要是銷(xiāo)售給他們的控股股東和集團(tuán)的其他關(guān)聯(lián)公司。因?yàn)樗麄冇袆?dòng)機(jī)做大盈余以免被摘或可以?xún)?yōu)先進(jìn)行新的權(quán)益融資。當(dāng)控股股東型上市公司已經(jīng)產(chǎn)生了更多的自由現(xiàn)金流時(shí)，他們通過(guò)提供給集團(tuán)關(guān)聯(lián)公司很多交易信用將公司的資源轉(zhuǎn)移回集團(tuán)。股票收益結(jié)果也確認(rèn)了他們的推測(cè)，至少部份關(guān)聯(lián)交易被市場(chǎng)察覺(jué)是有機(jī)會(huì)主義的。投資者可以認(rèn)識(shí)到被報(bào)告的銷(xiāo)售數(shù)字是比較不可信的，因?yàn)檫@些銷(xiāo)售是來(lái)自于關(guān)聯(lián)交易，而非正常交易。當(dāng)使用Tobin’s Q和市場(chǎng)賬面比度量時(shí)，關(guān)聯(lián)方貸款與公司價(jià)值有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(3)關(guān)聯(lián)交易是控股股東直接掠奪或隧道挖掘上市公司的方式

Yan-Leung Cheung，et al研究了主要控股股東直接掠奪小股東的證據(jù)。與先前的研究相比，即使用間接對(duì)掠奪可能性的替代，他們分析了可能導(dǎo)致掠奪的特殊交易，證實(shí)了香港股票市場(chǎng)存在真實(shí)的“隧道挖掘”行為。他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司從事關(guān)聯(lián)交易，小股東經(jīng)歷顯著的價(jià)值損失，其研究的數(shù)據(jù)有助于詳細(xì)地探究到掠奪發(fā)生的機(jī)制。此外，他們的研究結(jié)果表明，平均地，在關(guān)聯(lián)交易最初宣告和之后的12個(gè)月期間，公司獲得顯著的負(fù)超額收益，并明顯地低于公司宣告正常交易的收益。超額收益顯著的與控股股東持股百分?jǐn)?shù)負(fù)相關(guān)，是信息披露的替代。中國(guó)大陸終極控制的公司從事關(guān)聯(lián)交易的可能性較高。他們發(fā)現(xiàn)有限證據(jù)，以貼現(xiàn)價(jià)值從事的關(guān)聯(lián)交易先于掠奪，這表明在掠奪確實(shí)發(fā)生時(shí)，投資者不能預(yù)知掠奪和評(píng)價(jià)公司。李增泉、孫錚和王志偉（2004）的研究結(jié)果表明，控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在先上升后下降的非線(xiàn)性關(guān)系，但與其他股東的持股比例則表現(xiàn)出嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)他們發(fā)現(xiàn)控股股東的控制方式以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也對(duì)其資金占用行為具有重要影響。其中通過(guò)控股股東占用的資金低于通過(guò)企業(yè)集團(tuán)控制的上市公司，國(guó)有企業(yè)控制的公司的控股股東占用的資金高于非國(guó)有企業(yè)控制的上市公司。

(4)好的公司治理機(jī)制可以約束關(guān)聯(lián)交易

Elizabeth A.Gordon，et al研究結(jié)果表明，在SOX法案以前時(shí)期，有代表性的公司樣本中，關(guān)聯(lián)交易廣泛存在與高級(jí)管理人員和非執(zhí)行董事之間，另外，關(guān)聯(lián)貸款的比例小于其他非貸款關(guān)聯(lián)交易，如購(gòu)買(mǎi)或直接服務(wù)。在研究關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)有文獻(xiàn)的公司治理機(jī)制（如董事會(huì)特征、CEO薪酬-業(yè)績(jī)敏感性和外部監(jiān)督）之間的關(guān)系時(shí)，他們總體上發(fā)現(xiàn)弱的公司治理機(jī)制與較多的關(guān)聯(lián)交易和較高的關(guān)聯(lián)交易金額有關(guān)。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)節(jié)收益與關(guān)聯(lián)交易負(fù)相關(guān)。在進(jìn)一步研究對(duì)在SOX沒(méi)有考慮的其他類(lèi)型關(guān)聯(lián)交易貸款，他們發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)節(jié)收益與給高級(jí)管理人員和非執(zhí)行董事貸款的數(shù)量和金額有負(fù)相關(guān)關(guān)系，與非執(zhí)行董事的其他類(lèi)型關(guān)聯(lián)交易的數(shù)量之間也有類(lèi)似的關(guān)系?？傊?，他們的結(jié)果為關(guān)聯(lián)交易是經(jīng)理/或董事和他們的股東之間的利益沖突的觀點(diǎn)提供了支持，而與關(guān)聯(lián)交易是有效交易的觀點(diǎn)相反。陳曉和王昆從不同的角度研究分析了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與關(guān)聯(lián)交易之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越高的是上市公司，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的金額和概率也越高。他們同時(shí)發(fā)現(xiàn)控股股東數(shù)目的增加以及股權(quán)在控股股東之間更加均勻的分布可以降低關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的金額和概率。

2.4 評(píng)述

不同學(xué)者對(duì)關(guān)聯(lián)交易研究的對(duì)象和方法不完全一樣，其研究結(jié)果也不相一致。這主要是由于國(guó)外上市公司和證券市場(chǎng)與我國(guó)的情況具有較大的制度差異。不同學(xué)者使用數(shù)據(jù)的年份、年限和樣本公司的數(shù)量不一致，也是其中原因之一。在研究方法上普遍采用了多元線(xiàn)性回歸模型，基本研究了與關(guān)聯(lián)交易有關(guān)的內(nèi)生性多因素回歸模型和與市場(chǎng)收益有關(guān)的市場(chǎng)因素模型。模型本身沒(méi)有新意，但通過(guò)利用委托代理、契約和公司治理機(jī)制等替代變量研究對(duì)關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的影響已經(jīng)有新的突破。

從研究結(jié)果看，在美國(guó)等較完善的資本市場(chǎng)中，由于有較好強(qiáng)的外部監(jiān)管體系和相對(duì)完善的公司治理機(jī)制，關(guān)聯(lián)交易可能是對(duì)不完全契約的一個(gè)補(bǔ)償或者是公司有效交易的一部分。關(guān)聯(lián)交易替代了給管理人員和董事的基于現(xiàn)金的報(bào)酬，或者當(dāng)高級(jí)管理人員或董事有較高期權(quán)水平時(shí)，關(guān)聯(lián)交易可以給他們提供更多流動(dòng)性補(bǔ)償。而且內(nèi)部人更有動(dòng)機(jī)從事關(guān)聯(lián)交易。此外，公司治理機(jī)制，尤其是董事和管理人員的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制與關(guān)聯(lián)交易有著十分密切的關(guān)系，較強(qiáng)的董事會(huì)獨(dú)立性可以減少關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的可能性。在我國(guó)由于公司治理機(jī)制和外部監(jiān)管較弱，更多的是控股東利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行機(jī)會(huì)主義的盈余管理或者“隧道挖掘”上市公司利益和資源，但由于我國(guó)上市公司對(duì)高管理的激勵(lì)和約束不夠規(guī)范，內(nèi)部人的私利行為還很難從理論上進(jìn)行解釋。

3 啟示

由于集團(tuán)公司普遍存在關(guān)聯(lián)交易，企業(yè)集團(tuán)不只在中國(guó)而且在亞洲、乃至全世界都很流行。一方面，在不涉及資本市場(chǎng)條件下，它有助于提高企業(yè)運(yùn)行效率，降低契約成本，這些經(jīng)濟(jì)交易在集團(tuán)內(nèi)部對(duì)所有的成員公司是最佳的。另一方面，在涉及資本市場(chǎng)時(shí)，在復(fù)雜所有權(quán)和集團(tuán)關(guān)聯(lián)公司的控制結(jié)構(gòu)之內(nèi)建立的內(nèi)部市場(chǎng)，由于資源分配不當(dāng)，可能導(dǎo)致更大的盈余管理和代理問(wèn)題，并會(huì)嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)資源配置的效果。

因此，我們建議，我國(guó)在完成股權(quán)分置改革后，要充分發(fā)揮我國(guó)國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)，作為控股股東的企業(yè)集團(tuán)或集團(tuán)內(nèi)部各成員企業(yè)與作為子公司或關(guān)聯(lián)公司的集團(tuán)上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時(shí)，必須遵循公允定價(jià)的原則，盡可能按照市價(jià)法客觀地轉(zhuǎn)移定價(jià)，降低交易成本,并能夠充分披露相關(guān)信息，盡量減少利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行機(jī)會(huì)主義的盈余管理行為，保證上市公司的獨(dú)立性和成長(zhǎng)性。此外，要進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制，規(guī)范上市公司的激勵(lì)約束制度，不僅要對(duì)高管理人員有足夠現(xiàn)金報(bào)酬激勵(lì)，還要有股權(quán)甚至期權(quán)激勵(lì)。在一個(gè)完善的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東的行為可能更加規(guī)范，只有規(guī)范上市公司的激勵(lì)約束制度，才能讓公司的內(nèi)部人不是依靠非公平的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行機(jī)會(huì)主義盈余管理獲得個(gè)人的私人利益，而是要通過(guò)良好的資源配置和有效的經(jīng)營(yíng)管理提高公司的盈利水平和成長(zhǎng)能力。

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