○孫 奕 （南開大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究所 天津 300071）

一、均衡匯率理論概述

1、基本因素均衡匯率理論（FEER理論）

FEER模型最先由Williamson（1994）提出，后來被不斷發(fā)展，形成了一套比較完善的體系。該學(xué)說認(rèn)為所有影響國際收支均衡的因素都會(huì)影響均衡匯率的變動(dòng)?；疽鼐鈪R率是一種同時(shí)保證內(nèi)部均衡和外部均衡的實(shí)際有效匯率，衡量內(nèi)部均衡的指標(biāo)為非加速通貨膨脹失業(yè)率，衡量外部均衡的指標(biāo)為國際收支產(chǎn)生一個(gè)足以維持中期活動(dòng)的頭寸。

FEER方法不受短期臨時(shí)性因素的影響，主要關(guān)注的是基本經(jīng)濟(jì)要素的長期變化。但該方法的主要缺陷是其可操作性差，由于測算過程涉及到大量與CA、KA相關(guān)參數(shù)的設(shè)定，使得結(jié)果的參數(shù)敏感性較高。此外，一些對實(shí)際匯率行為有影響的經(jīng)濟(jì)變量并沒有包括在FEER的測算框架中，因而FEER方法計(jì)算的均衡實(shí)際匯率在實(shí)證意義上是否存在是不明確的。

2、自然均衡匯率理論（NATREX理論）

該理論由JeromeL.Stein（1994）提出，是指在不考慮周期性因素、投機(jī)資本流動(dòng)和國際儲(chǔ)備變動(dòng)的情況下，由實(shí)際基本經(jīng)濟(jì)要素決定的并能使國際收支實(shí)現(xiàn)均衡的實(shí)際匯率。NATREX均衡可以用下式描述：I-S+CA=0。其中I表示投資，S是儲(chǔ)蓄，CA是所需的經(jīng)常項(xiàng)目差額。由此可見，當(dāng)存在過度需求時(shí)，實(shí)際匯率R將會(huì)上升，以實(shí)現(xiàn)新的均衡，即當(dāng)這些反映存量的指標(biāo)變動(dòng)時(shí)，NATREX所確定的均衡匯率就變成了移動(dòng)均衡。

雖然該方法綜合流量—存量分析在中長期給出均衡匯率的調(diào)整過程，但仍具有一些缺陷。其一，由于該方法是一般均衡方法，諸多的聯(lián)立方程使得其相應(yīng)的估計(jì)存在一定的難度，可操作性不強(qiáng)。其二，該理論主要針對的是測算均衡匯率的中長期動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，對短期均衡匯率測算的意義不大。

3、行為均衡匯率理論（BEER理論）

Clark和MacDonald（1998）提出的行為均衡匯率理論（BEER）將重點(diǎn)放在實(shí)際匯率本身，通過對實(shí)際匯率有影響的基本經(jīng)濟(jì)變量來解釋實(shí)際觀察到的名義匯率和實(shí)際匯率運(yùn)動(dòng)。BEER法運(yùn)用近年來計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展起來的協(xié)整（Co-integration）技術(shù)，從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上發(fā)現(xiàn)實(shí)際匯率和各種匯率決定因素之間的協(xié)整關(guān)系，以此作為確定均衡匯率的基礎(chǔ)。這個(gè)簡約方程既涉及到影響實(shí)際有效匯率的中長期因素，又考慮到相關(guān)的短期因素。

BEER方法既可以用于測算均衡匯率，又可以用于解釋實(shí)際觀測匯率的變動(dòng)原因，并具有較強(qiáng)的可操作性。因此，近年來BEER法被廣泛應(yīng)用于均衡實(shí)際匯率測算問題的實(shí)證研究中。對于研究發(fā)展中國家的匯率失調(diào)問題而言，BEER法具有更進(jìn)一步的優(yōu)勢，即在面對發(fā)展中國家樣本量小、數(shù)據(jù)質(zhì)量不高和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定等問題的情況下，BEER法分析的結(jié)果仍能發(fā)現(xiàn)實(shí)際匯率與基本面變量之間的協(xié)整關(guān)系，并且估計(jì)出相應(yīng)的匯率失調(diào)情況。

二、基于BEER模型的均衡匯率實(shí)證分析

1、研究變量選取

其一，人民幣實(shí)際匯率REER。本文中所采用的實(shí)際匯率是IMF測算并公布的人民幣實(shí)際有效匯率，它是按貿(mào)易額加權(quán)計(jì)算的匯率指數(shù)，是國內(nèi)外學(xué)者分析均衡匯率的通常做法。

其二，廣義貨幣供應(yīng)量M2。一般來講，當(dāng)M2擴(kuò)張時(shí)，本國通貨膨脹致使經(jīng)常項(xiàng)目逆差，本幣貶值，即均衡匯率會(huì)下降。反之，當(dāng)M2緊縮時(shí)，均衡匯率會(huì)上升。

其三，貿(mào)易條件。其定義為出口價(jià)格與進(jìn)口價(jià)格之比，用來描述一個(gè)國家的貿(mào)易品在國際市場上的競爭力。本文近似采用出口與進(jìn)口總額之比來替代出口和進(jìn)口價(jià)格之比以表示貿(mào)易條件。即貿(mào)易條件=中國出口總額/中國進(jìn)口總額。

其四，外匯儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備的多少通常表明一國干預(yù)外匯市場能力的強(qiáng)弱。從理論上說，一國外匯儲(chǔ)備的增加，是該國國力上升的表現(xiàn)，有利于提高投資者的信心，往往會(huì)引起均衡匯率上升，但這與利用外匯情況有關(guān)，若利用外匯不盡合理，則還可能會(huì)帶來負(fù)面影響。相反，外匯儲(chǔ)備減少，往往會(huì)引起均衡匯率下降。

2、模型檢驗(yàn)與均衡匯率估計(jì)

本文采用的數(shù)據(jù)時(shí)間段為1994年1季度底到2008年4季度，共60組數(shù)據(jù)。在運(yùn)用協(xié)整方法確定人民幣均衡匯率與基本經(jīng)濟(jì)變量間的長期均衡關(guān)系之前，需要先對各個(gè)變量時(shí)間序列的穩(wěn)定性進(jìn)行分析，即運(yùn)用單位根檢驗(yàn)來判斷數(shù)據(jù)的隨機(jī)性質(zhì)，然后建立一個(gè)向量自回歸模型（VAR模型），最后在VAR模型里運(yùn)用協(xié)整方法確定各變量在長期內(nèi)的均衡表達(dá)式。

（1）單位根檢驗(yàn)。通過單位根檢驗(yàn)可以看出，各個(gè)變量在1%的顯著性水平上都具有非平穩(wěn)的性質(zhì)，而一階差分后的各變量都是平穩(wěn)的。因此，可以判斷各變量都是一階單整的，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果匯總

表1中，REER表示實(shí)際有效匯率，M2表示廣義貨幣供應(yīng)量，TR 表示貿(mào)易條件，RES 表示外匯儲(chǔ)備。檢驗(yàn)類型（c，t，i）的元素表示ADF中的截距、趨勢項(xiàng)和滯后階數(shù)，其中c表示包含截距項(xiàng)，該項(xiàng)為0則代表不含有截距項(xiàng)。T表示為趨勢項(xiàng)，該項(xiàng)為N則表示不包含趨勢項(xiàng)，i表示為滯后階數(shù)。

（2）協(xié)整檢驗(yàn)及協(xié)整方程的確定。在所有變量都是一階單整的情況下可以對各變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。鑒于此樣本容量較大，應(yīng)該采用Johansen極大似然法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

首先，由于協(xié)整檢驗(yàn)對滯后期反應(yīng)敏感，故先利用VAR模型來確定最大滯后期。結(jié)合實(shí)際經(jīng)驗(yàn)和反復(fù)試驗(yàn)結(jié)果，最大滯后期選1比較合適。然后，根據(jù)選定的最佳滯后期，由Johansen檢驗(yàn)結(jié)果和實(shí)際情況，可以判定出存在唯一的協(xié)整方程。利用VAR模型，可得出標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程為：LNREER=24.31451-2.972660 LNM2-0.449589LNTR+1.472044LNRES。將LNM2、LNTR、LNRES的具體數(shù)據(jù)帶入該協(xié)整方程中，可得到人民幣均衡匯率。

（3）人民幣均衡匯率的脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)分析用來衡量來自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響，即在擾動(dòng)項(xiàng)上加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，對內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來值所帶來的影響。由于對一個(gè)變量的沖擊除了直接影響這個(gè)變量本身之外，還會(huì)通過VAR模型傳導(dǎo)進(jìn)而影響其他內(nèi)生變量，并會(huì)通過當(dāng)前值直接或間接的影響到未來各變量值的趨勢、走向，而脈沖響應(yīng)函數(shù)就是試圖描述這些影響的軌跡。

圖1描述了REER對其自身的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的反應(yīng)和對其他變量隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的反應(yīng)的軌跡。由于這里考察的是季度數(shù)據(jù)，所以橫軸的一期就代表一個(gè)季度?？v軸表示REER對來自各種隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的反應(yīng)程度。

①REER對來自其自身擾動(dòng)項(xiàng)的反應(yīng)。在前20期內(nèi)，REER對其自身擾動(dòng)項(xiàng)的反應(yīng)是階梯狀較快下降的，在20到40期內(nèi)，REER對其自身擾動(dòng)項(xiàng)有緩慢上升的趨勢，進(jìn)入第40到60期內(nèi)，REER對其自身擾動(dòng)項(xiàng)又緩慢下降。從總體情況看，REER對來自本身的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)沖擊的反應(yīng)是呈下降趨勢的。這與REER本身的構(gòu)成有很大關(guān)系，REER是按貿(mào)易額加權(quán)計(jì)算的匯率指數(shù)，所以主要貿(mào)易伙伴國的物價(jià)水平變動(dòng)或其與本國貿(mào)易權(quán)重的變動(dòng)都是引起REER發(fā)生變動(dòng)的影響因素。

②REER對來自廣義貨幣供應(yīng)量M2的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的反應(yīng)。廣義貨幣供應(yīng)量可以反應(yīng)一國的貨幣政策，通過分析它對REER的沖擊也可以看出貨幣政策對人民幣均衡匯率的影響。從長期看，雖然M2對REER的影響不可缺少，但其不具有穩(wěn)定性的特點(diǎn)，因而，在長期均衡匯率的形成過程中的影響較小。但短期內(nèi)，廣義貨幣供應(yīng)量則比較活躍。

③REER對來自貿(mào)易條件的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的反應(yīng)。貿(mào)易條件反應(yīng)的是一國對外貿(mào)易優(yōu)勢的強(qiáng)弱，貿(mào)易條件的變動(dòng)往往帶來均衡匯率的同向變動(dòng)。從本文所研究的時(shí)間段來看，貿(mào)易條件隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的沖擊對REER的長期影響較小，但在短期內(nèi)，尤其是前5期內(nèi)對其影響較大。

④REER對來自外匯儲(chǔ)備的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的反應(yīng)。通常人們認(rèn)為，人民幣升值的主要壓力來自我國龐大的外匯儲(chǔ)備，但是從圖中可以看出，雖然REER對外匯儲(chǔ)備隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的沖擊在前10期后會(huì)有一個(gè)正向的反應(yīng)，但是在第10期之后，其總趨勢一直是負(fù)向的，雖然在第35—45期有所緩沖，但下降趨勢仍未改變，這就說明外匯儲(chǔ)備增多并不一定就會(huì)導(dǎo)致本幣升值。

圖1 REER對各變量的脈沖響應(yīng)圖

可見，雖然廣義貨幣供應(yīng)量、貿(mào)易條件和外匯儲(chǔ)備都是人民幣均衡匯率的重要決定因素，但其影響的時(shí)段不盡相同。其中，外匯儲(chǔ)備在長期影響效果較為顯著，而貿(mào)易條件和廣義貨幣供應(yīng)量在短期的影響較為顯著。因此，在確定人民幣均衡匯率時(shí)應(yīng)綜合、全面考慮。

[1]施建淮、余海豐：人民幣均衡匯率與匯率失調(diào)：1991—2004[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（4）.

[2]Williamson，J.：Estimates of FEERs [J].Institute for International Economics， Washington D.C，1994.

[3]Peter B. Clark and Ronald MacDonald.：Exchange Rate and Economic Fundaments：A Methodological Comparison of BEERs and FEERs[J]. IMF working paper,1998（5）.