■/王喆 董瑞華

加強(qiáng)資金募集與使用監(jiān)管保護(hù)投資者合法利益
——天津股權(quán)交易所對(duì)掛牌公司募集資金使用情況展開(kāi)檢查

■/王喆 董瑞華

在作為投融資平臺(tái)的資本市場(chǎng)中，最核心的市場(chǎng)關(guān)系即資金供求雙方之間的關(guān)系，投資者將資金提供給融資者使用，最關(guān)心的莫過(guò)于自己的錢是怎樣使用的。因此，為保護(hù)投資者合法利益，必須對(duì)企業(yè)所募集資金的使用進(jìn)行強(qiáng)有力的監(jiān)管，對(duì)募集資金使用的監(jiān)管是資本市場(chǎng)監(jiān)管的重要內(nèi)容之一。

一、加強(qiáng)資本市場(chǎng)中募集資金使用的監(jiān)管意義重大

近幾年，主板上市公司募集資金使用頻繁變更、資金大量閑置、募集資金使用效率低下等問(wèn)題不斷見(jiàn)諸報(bào)端，已對(duì)上市公司、投資者甚至中國(guó)證券市場(chǎng)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。作為我國(guó)資本市場(chǎng)“新成員”的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，能否做到對(duì)掛牌企業(yè)募集資金的有效監(jiān)管，切實(shí)保證募集資金規(guī)范、高效使用，規(guī)避好使用中的各種問(wèn)題、保護(hù)好投資人的合法利益，關(guān)系到這一新生市場(chǎng)能否贏得投資者的信任，甚至關(guān)系到場(chǎng)外交易市場(chǎng)能否健康發(fā)展。

1.資金募集和使用的非規(guī)范性會(huì)危害投資者利益。在非規(guī)范的資金募集和使用情況下，企業(yè)所募集資金將得不到合理使用，也不能產(chǎn)生良好的經(jīng)濟(jì)效益，直接危害投資者的利益。

無(wú)論是資金的濫用還是閑置，都影響到公司績(jī)效。濫用自不必說(shuō)，閑置也表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展上的困境，必然影響公司的績(jī)效。南開(kāi)大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所關(guān)于《上市公司募集資金閑置與公司績(jī)效的研究》結(jié)果表明，募集資金閑置與衡量公司績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)為顯著負(fù)相關(guān)，這表明募集資金的閑置會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效下降，募集資金發(fā)生閑置的公司盈利能力要顯著低于募集資金沒(méi)有閑置的公司。

2.資金募集和使用的非規(guī)范性會(huì)破壞市場(chǎng)信用環(huán)境。資金募集和使用的非規(guī)范性破壞了企業(yè)乃至整個(gè)市場(chǎng)在投資者心目中的形象，進(jìn)而會(huì)給整個(gè)市場(chǎng)的信用環(huán)境造成負(fù)面影響。非規(guī)范性操作表明企業(yè)融資帶有盲目性或欺詐性，或者說(shuō)明企業(yè)并未履行自己的承諾，未按披露計(jì)劃使用資金或資金使用未達(dá)到預(yù)計(jì)效果，這實(shí)際上是一種失信行為，使投資者面臨道德風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)企業(yè)乃至整個(gè)市場(chǎng)的信任度將會(huì)降低，市場(chǎng)信用環(huán)境受到破壞。

3.資金募集和使用的非規(guī)范性影響市場(chǎng)功能。資源配置功能是資本市場(chǎng)的核心功能，如果起不到優(yōu)化資源配置功能，則市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)為負(fù)，而資本市場(chǎng)就失去了存在的合理基礎(chǔ)。如企業(yè)出于圈錢的目的融資，或根本無(wú)能力有效使用資金，則投資者投出的資金將不能產(chǎn)生良好的經(jīng)濟(jì)效益，說(shuō)明資本資源并未按效率原則優(yōu)化配置，市場(chǎng)的核心功能未得到有效發(fā)揮。

在我國(guó)證券市場(chǎng)上，相當(dāng)部分企業(yè)以拼湊項(xiàng)目融資。多數(shù)擬募資公司都是沖增發(fā)資格而來(lái)，即為增發(fā)而融資。由于沒(méi)有合適的項(xiàng)目，超額募集資金全部轉(zhuǎn)化成國(guó)債和銀行存款。這樣不僅增大企業(yè)的資金成本，阻礙了優(yōu)化資源配置的進(jìn)行，還增加了企業(yè)投資的盲目性。

二、滬深交易所上市公司募集資金使用現(xiàn)狀分析

我國(guó)上市公司在募集資金的獲取上存在募集動(dòng)機(jī)不純的嫌疑，為“圈錢”而融資的意圖明顯，在募集資金的使用方面普遍存在明顯的投向變更與投入進(jìn)度緩慢的現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)募集資金濫用的情況。

募集資金濫用是相對(duì)于募集資金正常使用與投向而言的。募集資金投向與使用(use of proceeds) 是指上市公司按照招股(配股、增發(fā)) 說(shuō)明書的承諾規(guī)范使用募集資金，并在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)持續(xù)、詳細(xì)提供資金的投向、進(jìn)度與相關(guān)信息。不難看出，募集資金作為上市公司的融資手段，是應(yīng)在法律規(guī)范下受到嚴(yán)格而持續(xù)監(jiān)管的。而募集資金濫用(abuse of proceeds) 則是指上市公司違背招股投資承諾，挪用、肆意變更募集資金，或設(shè)立虛假投資項(xiàng)目欺騙投資者。可見(jiàn)，募集資金濫用是上市公司以投資項(xiàng)目為借口，采取合法或不合法手段，改變資金項(xiàng)目投向，借此實(shí)現(xiàn)或達(dá)到行為主體“圈錢”的預(yù)定目的。這既是上市公司的主觀行為， 更是證券市場(chǎng)缺乏資金監(jiān)管的表現(xiàn)。

1.募集資金不同程度閑置。據(jù)深交所披露的2007 中小企業(yè)板年報(bào)信息統(tǒng)計(jì)顯示，在中小板企業(yè)中披露募集資金投向進(jìn)度的155 家，截至期末承諾投入金額合計(jì)為379.11011 億元，累計(jì)投入金額合計(jì)為259.10681億元，投入進(jìn)度平均為68.34 %。大約有31.66 %的資金閑置。由此看出，大量上市公司的募集資金沒(méi)有得到及時(shí)有效的利用，處于表面閑置狀態(tài)。

2.任意變更募集資金投向。關(guān)于募集資金的使用，《證券法》第20條明確規(guī)定：上市公司對(duì)發(fā)行股票所募資金，必須按招股說(shuō)明書所列資金用途使用。

近年來(lái)我國(guó)上市公司變更募集資金投向行為逐年上升，似有越演越烈之勢(shì)。近5年來(lái)，數(shù)百家公司資產(chǎn)發(fā)生重大置換，或資源轉(zhuǎn)手，大股東更替，主業(yè)變更，當(dāng)前業(yè)務(wù)與上市之初宣稱要發(fā)展的業(yè)務(wù)南轅北轍，甚至面目全非。

3.超額募集資金現(xiàn)象增多。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，超額募集資金現(xiàn)象大量存在，高市盈率使上市公司融資成本較低，加之缺乏有效的監(jiān)管，使企業(yè)普遍存在超額融資的沖動(dòng)。實(shí)際上，上市公司超額募集資金，同股東權(quán)益最大化的目標(biāo)是不一致的。

4.募集資金使用效益低下。相對(duì)募集資金籌措時(shí)極大的熱情而言，上市公司募集資金使用效益有不斷下滑的趨勢(shì)。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)部分公司的凈資產(chǎn)收益率在再融資后卻出現(xiàn)顯著下滑，甚至出現(xiàn)負(fù)值。

三、場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)做好募集資金使用監(jiān)管

我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展還處于起步階段，為了確保場(chǎng)外市場(chǎng)募集資金的使用效率，有效保護(hù)投資者合法利益，促進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)的健康發(fā)展，必須建立完善、嚴(yán)格的監(jiān)管制度，做好資金募集與使用的監(jiān)管工作。在總結(jié)我國(guó)資本市場(chǎng)募集資金使用經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)并借鑒國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，可歸納出我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)在募集資金使用方面的幾點(diǎn)措施。

1.借鑒國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，制定《掛牌公司募集資金管理辦法》。對(duì)掛牌公司資金募集、存儲(chǔ)、使用、變更、監(jiān)督和責(zé)任追究做出明確、詳細(xì)規(guī)定。資金募集過(guò)程必須嚴(yán)格審查，規(guī)范運(yùn)作，資金存儲(chǔ)實(shí)行專戶集中管理，及時(shí)披露和監(jiān)督募集資金的使用，投向變更須遵循嚴(yán)格的流程，明確和強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)、資金保管銀行等在募集資金運(yùn)用過(guò)程中的督導(dǎo)義務(wù)，以及掛牌公司董事會(huì)對(duì)資金管理與使用的責(zé)任。

2.要求掛牌公司董事會(huì)負(fù)責(zé)建立健全上市公司募集資金管理制度，并確保該制度有效實(shí)施。募集資金管理制度主要包括募集資金使用、投向變更以及監(jiān)督管理。首先，掛牌企業(yè)應(yīng)按招股說(shuō)明書或募集說(shuō)明書中承諾的募集資金投資計(jì)劃使用募集資金，做到資金運(yùn)用與計(jì)劃項(xiàng)目匹配；其次，掛牌企業(yè)變更募集資金投資方向時(shí)應(yīng)及時(shí)報(bào)告交易所，并須經(jīng)董事會(huì)審議、股東大會(huì)批準(zhǔn)后方可變更；最后，掛牌企業(yè)應(yīng)定期對(duì)募集資金使用情況進(jìn)行審核，并聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)其進(jìn)行專項(xiàng)審核，出具相關(guān)報(bào)告。

3.交易所對(duì)掛牌公司募集資金管理制度的制定以及執(zhí)行情況進(jìn)行定期檢查。交易所依據(jù)《掛牌公司募集資金管理辦法》及各掛牌企業(yè)募集資金管理制度，定期對(duì)掛牌企業(yè)募集資金的使用情況進(jìn)行審核，并對(duì)企業(yè)管理制度的執(zhí)行情況進(jìn)行檢查。

4.保薦人對(duì)掛牌公司負(fù)有持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)，應(yīng)對(duì)掛牌公司募集資金管理事項(xiàng)履行督導(dǎo)職責(zé)。保薦機(jī)構(gòu)至少每季度對(duì)掛牌公司募集資金使用情況進(jìn)行一次現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查，若在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)存在違規(guī)情形，應(yīng)及時(shí)向交易所報(bào)告。此外，保薦機(jī)構(gòu)還應(yīng)對(duì)掛牌公司董事會(huì)就募集資金使用情況所出具的專項(xiàng)說(shuō)明及會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的專項(xiàng)審核報(bào)告進(jìn)行核查，并出具核查意見(jiàn)。

四、天津股權(quán)交易所對(duì)掛牌公司資金募集和使用的監(jiān)管

天交所對(duì)中小企業(yè)融資模式進(jìn)行了創(chuàng)新性探索，建立了以商業(yè)信用為基礎(chǔ)，小額、多次、快速、低成本的融資模式，截至2010年1月26日，天津股權(quán)交易所共有15家掛牌企業(yè)完成融資。

為加強(qiáng)掛牌企業(yè)募集資金的監(jiān)管，天交所采取了一系列措施，以切實(shí)加強(qiáng)募集資金監(jiān)管，保護(hù)好投資者合法權(quán)益。

1.在融資過(guò)程監(jiān)管制度方面，注重充分的信息披露與股權(quán)合理定價(jià)。首先，對(duì)掛牌企業(yè)融資活動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格的事前審查，要求企業(yè)制作規(guī)范的融資說(shuō)明書，并對(duì)說(shuō)明書進(jìn)行充分披露，保證投資者在擁有充分、真實(shí)信息基礎(chǔ)上做出投資決策；其次，融資活動(dòng)采取私募模式，僅面向具有較高投資水平與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的實(shí)力雄厚的合格投資機(jī)構(gòu)，以及與企業(yè)有密切經(jīng)濟(jì)、社會(huì)聯(lián)系的投資人融資，保證出資人投資決策的謹(jǐn)慎與理性；最后，建立嚴(yán)格監(jiān)管下的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，保證價(jià)格的合理性，防止發(fā)行價(jià)格過(guò)高以及由此導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)太高。

2.在融資模式上，采取“小額、多次”模式。這一方面符合中小企業(yè)資金需求特點(diǎn)，另一方面，保證企業(yè)按需籌資，避免資金閑置和隨意變更用途。中小企業(yè)在發(fā)展的初期，所需要資金量小，如一次融資太多，反而導(dǎo)致企業(yè)對(duì)資金消化不良。小額融資，也保證了企業(yè)對(duì)資金使用的謹(jǐn)慎性，使其選擇風(fēng)險(xiǎn)最小、前景最好的項(xiàng)目進(jìn)行投資，如果一次融資數(shù)額太大，可能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的負(fù)面激勵(lì)。從融資規(guī)模來(lái)看，目前天交所融資企業(yè)中，融資規(guī)模小于1000萬(wàn)的企業(yè)占15%，大于1000萬(wàn)且小于3000萬(wàn)的企業(yè)占73%，大于3000萬(wàn)小于5000萬(wàn)的企業(yè)占15%，而大于5000萬(wàn)的企業(yè)占10%。

3. 定期檢查募集資金的管理和使用。天交所要求掛牌企業(yè)建立完善的募集資金管理制度，對(duì)募集資金的存儲(chǔ)、使用、變更、監(jiān)督和責(zé)任追究做出明確、詳細(xì)規(guī)定，天交所將對(duì)其制度的制定及執(zhí)行情況進(jìn)行定期檢查。2010年初，天交所對(duì)掛牌企業(yè)募集資金使用情況進(jìn)行了全面、系統(tǒng)的調(diào)查，在已融資的15家企業(yè)中，12家企業(yè)已啟用募集資金（另外3家由于1月26日剛剛掛牌，故還未對(duì)募集資金進(jìn)行使用），使用率達(dá)80%。在已啟用募集資金的掛牌企業(yè)中，全部使用的有4家，項(xiàng)目投入累計(jì)超過(guò)募集資金金額的有2家，所有企業(yè)均按承諾投向使用資金，未出現(xiàn)變更投向或被挪用情況?！?/p>

股權(quán)名稱成交價(jià)（元）累計(jì)成交量（股）累計(jì)成交金額（萬(wàn)元）旺達(dá)股份 0 14862286 4494.96378漢鎰資產(chǎn) 0 0 0靈芝稀土 0 9880000 7220寶源股份 0 4650000 1454.25正華助劑 0 2280000 1488會(huì)友線纜 0 4200000 997.2華旅股份 0 660000 158.73仁豐股份 0 4081000 1001.506開(kāi)泰股份 0 4840000 1976.92淄博高新 0 1000000 200松竹鋁業(yè) 0 1600000 343.46起鳳建工 2.3664 6466738 344.27985大地肉牛 0 640000 193.52頂金設(shè)備 0 190000 66.5哈飛模具 0 2660000 772.94三明林業(yè) 67.68 2320000 1058.49三井酒業(yè) 0 1830000 329.4乾成鋼管 0 4587500 899.7875佳先助能 0 346000 83.982淼雨飲品 0 2190000 941.37昆侖瓷器 0 0 0鯤鵬科技 0 422000 126.6泰達(dá)汽車 8.04 180000 47.76總 計(jì) —— 69885524 24199.6591總市值（百萬(wàn)） 2930.438平均市盈率 7.2 8395