任熹真，孫遜

（1.哈爾濱工業(yè)大學，黑龍江 哈爾濱 150001；2.哈爾濱招商銀行，黑龍江 哈爾濱 150001）

我國私募股權基金發(fā)展中的問題與對策分析

任熹真1，孫遜2

（1.哈爾濱工業(yè)大學，黑龍江 哈爾濱 150001；2.哈爾濱招商銀行，黑龍江 哈爾濱 150001）

私募股權基金在我國資本市場中是一股新興勢力，私募股權基金介入企業(yè)、行業(yè)，使其在變現(xiàn)一部分資本的同時，也為更多的資本投入到戰(zhàn)略性、主導性產(chǎn)業(yè)提供了條件，有助于產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略性調(diào)整。私募股權基金的經(jīng)濟效應日益明顯，但其短期化行為、惡性競爭等問題也日漸突出。因此，必須及時完善相關法規(guī)，培育全民資本文化，建設多層次資本市場，確定私募股權基金監(jiān)管機構，以便于充分發(fā)揮私募股權基金的經(jīng)濟效應。

私募股權基金；資本市場；融資渠道

一、私募股權基金的經(jīng)濟效應

目前，我國私募股權基金作用愈發(fā)突出。在宏觀層面上調(diào)配資源，將社會上閑置的資源配置到最需要、最具潛力的地方，發(fā)揮資源的最優(yōu)增值效應，增強資源的流動性，盤活經(jīng)濟，促進產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整；在微觀層面可拓寬我國企業(yè)的融資渠道，提升企業(yè)競爭力，降低企業(yè)生產(chǎn)成本，帶動消費品價格的降低從而刺激消費，并解決由于企業(yè)開工不足導致的失業(yè)問題。

1.私募股權基金可以介入國家產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整。私募股權基金的優(yōu)勢在于它的真正市場化，基金管理者完全以公司成長潛力和效率作為投資選擇的原則。投資者用自己的資金投票，將社會稀缺生產(chǎn)資源的使用權投給社會最需要發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，投給這個行業(yè)中最有效率的公司，只要產(chǎn)品有市場、發(fā)展有潛力，不管這個公司是小企業(yè)還是民營企業(yè)都能得到急需的資金。這樣整個社會稀缺生產(chǎn)資源的配置效率將會大幅度提高。重化工業(yè)具有自循環(huán)或自我加強的特點，而我國的金融體系也明顯向其傾斜，因為它是以大中型國有企業(yè)為主，而現(xiàn)有金融渠道也主要向大中型國有企業(yè)敞開，但急需發(fā)展的現(xiàn)代服務業(yè)、各類消費品制造業(yè)、高新技術產(chǎn)業(yè)和消費服務業(yè)大都以中小企業(yè)和民營企業(yè)為主，現(xiàn)有的金融體系卻沒有為它們提供相應的融資渠道，這就使得私募股權基金在該領域大有作為。

私募股權基金在傳統(tǒng)競爭性行業(yè)中的重要的功能是促進行業(yè)整合。中國競爭性行業(yè)需要讓前10名、前100名，甚至前1000名的優(yōu)秀企業(yè)通過兼并收購的方式做大做強。中國最稀缺的資源是優(yōu)秀企業(yè)家和有效的公司組織形式，最成功的公司是優(yōu)秀企業(yè)家與有效企業(yè)組織的有機結合，讓優(yōu)秀企業(yè)去并購與整合整個行業(yè)，也就能最大限度地發(fā)揮優(yōu)秀企業(yè)家才能與有效企業(yè)組織架構對社會的積極貢獻。因此，私募股權基金中的并購融資對我國產(chǎn)業(yè)的整合與發(fā)展具有極為重要的戰(zhàn)略意義。

私募股權基金專業(yè)化的管理還可以幫助投資者更好地分享中國的經(jīng)濟成果。私募股權基金的發(fā)展拓寬了投融資渠道，增加流動性使其抵補風險后進入收益更高的投資領域，一方面可減緩股市、房地產(chǎn)領域的泡沫壓力；另一方面可以為更多更好的企業(yè)上市做好培育工作，供投資公眾選擇，使投資者通過可持續(xù)投資帶來高收益分享中國經(jīng)濟的高成長。[1]

2.私募股權基金可以介入公司的治理結構。私募股權基金參與入股的公司同沒有私募股權基金參與入股的公司相比，其公司治理更為積極和有效。私募股權基金投資者在公司中注重直接、重大的經(jīng)濟利益，公司經(jīng)營的好壞關系到私募股權基金和資金供應者的收益。如果公司的贏利欠佳，就會影響私募股權基金資金募集的進行和行業(yè)發(fā)展的前途，因此，強大的市場壓力和獲取利潤的動力會驅(qū)使私募股權基金的投資者去了解公司的真實狀況，并會對其實施先進和科學的管理。私募股權基金參與的公司產(chǎn)權能夠得到明晰，行業(yè)資源得到重新配置，使資源利用效率得到提高。同時，私募股權基金投資者為達到改善公司經(jīng)營狀況的目的而對公司管理層實施股權等方面的激勵，使公司的管理層能夠更好地將自己的利益與公司的利益聯(lián)系在一起，解決產(chǎn)權缺位的問題，同時也可避免管理層的短期化行為。

3.私募股權基金可以促進公司走向海外資本市場。資金不足是目前公司發(fā)展和走向海外的主要障礙之一，所以，融資渠道的選擇就顯得尤為重要。我國的債券市場發(fā)展緩慢，且波動很大；股票市場由于其特殊原因，也存在巨大的投機性；銀行貸款這種融資方式又帶來巨額的不良資產(chǎn)以及潛在的金融風險。目前，有資本實力的經(jīng)濟實體的數(shù)量并不多，且在資金籌集方面遇到一系列困難。因此，引入私募股權基金顯然是解決資金短缺問題的有效途徑，并為我國公司走向海外的資本市場提供更多的機會。

二、私募股權基金發(fā)展中存在的問題

1.私募股權基金發(fā)展的相關法律政策缺失。《公司法》、《商業(yè)銀行法》、《中華人民共和國合伙企業(yè)法》、《證券法》、《保險法》等法律在制定時缺乏對私募股權基金的考慮，所構成的法律體系不適應甚至妨礙了私募股權基金的發(fā)展。我國新出臺的《公司法》雖在第35條已經(jīng)允許“全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資”，[2]但優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、特別股票權普通股等金融工具在中國依舊沒有法律依據(jù)，使私募股權基金的制度優(yōu)勢和風險控制策略難以發(fā)揮作用，作為小股東的投資者與擬上市公司簽訂的對賭條款也往往無法實現(xiàn)。出臺《合伙企業(yè)法》后，雖然為私募股權基金以有限合伙制運作和發(fā)展奠定了法律基礎，但該法律在具體實施過程中還需要國務院制定相應管理辦法。而國內(nèi)對于知識產(chǎn)權保護力度的薄弱，也成為了私募股權基金積極發(fā)展的掣肘。

2.私募股權基金退出的通道狹窄。私募股權基金運作的基本特征是“以退為進，為賣而買”。籌資、篩選項目、管理和退出是私募股權基金者運作的四大步驟，這四者環(huán)環(huán)相扣，任何環(huán)節(jié)的脫節(jié)都會影響整個項目的進度和盈利。本土私募股權基金曾處于“兩頭在外”的尷尬境地，盡管股權分置改革以后，我國資本市場實現(xiàn)了跨越式的大發(fā)展，2007年中國資本市場IPO規(guī)模世界排名第一，但是仍不能滿足眾多中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市的要求。

退出渠道狹窄、產(chǎn)權市場交易不活躍，都增加了私募股權基金退出的難度，降低了流動性，一些本土私募股權基金的設立與退出不得不通過境外渠道進行，這更制約了本土私募股權基金的發(fā)展。

3.私募股權基金運營存在短期化行為。與進行并購活動的工商企業(yè)相比，私募股權基金的投資時間通常較短，因為它們傾向于尋找快速獲利的機會。與并購市場上的戰(zhàn)略投資者不同，私募股權基金的交易以最終退出獲利為目的，因此，它們不傾向于長期投資，往往在5～10年的期限內(nèi)退出被投資的企業(yè)。私募股權基金追求投資利潤最大化，通常收購交易的杠桿比例也非常高，但目前在法律上并沒有明確規(guī)定對其如何監(jiān)管和實施信息披露義務。私募股權基金的投資行為的相對短期性以及在掌握被投資企業(yè)的控制權后所可能采取的重組措施、可能產(chǎn)生的裁員等后果表明，私募股權基金的投資行為具有不可控性，其投資的盲目性和過分追求短期利益的行為影響了資本市場的正常運行。

4.私募股權基金易于引起企業(yè)惡性競爭。企業(yè)之間的股權投資是為了產(chǎn)業(yè)整合，通常采用相互兼并和重組方式，這種方式有利于產(chǎn)業(yè)的整合與企業(yè)降低成本，達到規(guī)模收益最大化并提高生產(chǎn)能力，從而使企業(yè)走上快速發(fā)展的道路。但是私募股權基金的股權投資目的是為了賺取高額利潤，很多投資行為不考慮企業(yè)的行業(yè)因素，容易引起企業(yè)深層矛盾的爆發(fā)，同時也可能會對市場結構和競爭情況產(chǎn)生不良影響。

5.私募股權基金管理和服務水平較低。我國私募股權基金的一個主要特點就是地域性，這影響了基金投資的統(tǒng)籌規(guī)劃和風險的分散。同時，基金規(guī)模普遍較小，自身的管理水平低，為被投資企業(yè)提供附加服務的本土私募股權基金寥寥無幾，尤其是在近年來公認的Pre-IPO盈利可觀的情況下，大量的本土私募股權基金將投資重點放在對擬上市公司的股權投資，在這種情況下，本土基金不具備條件也無心提供任何決策意見和附加服務。與此同時，被投資企業(yè)的市盈率在企業(yè)上市后水漲船高，一旦A股市場泡沫破滅，私募股權基金將蒙受巨大的損失。

服務水平低的一個重要原因是中國大半的私募股權基金具有政府背景，此類基金很容易將行政關系帶入私募股權基金運營管理體系中。由于具有政府背景的私募股權基金資源同時具有扶持性和稀缺性特點，容易在投資過程中產(chǎn)生尋租行為，對于項目投資的可行性、盈利性以及資金的退出事宜缺乏細致的考慮，弱化了市場規(guī)則的作用，制約了私募股權基金管理水平的改善。

三、發(fā)展私募股權基金的對策

1.加快私募股權基金的法規(guī)建設。我國目前除了在《證券投資基金法》中對公募證券投資基金的管理人有法律規(guī)范外，還沒有制定專門的法律對資產(chǎn)管理機構進行統(tǒng)一規(guī)范。我國有許多金融機構和非金融機構都在從事資產(chǎn)管理業(yè)務，但沒有統(tǒng)一的法規(guī)對其監(jiān)管，更沒有對私募股權基金的相關立法。因此，應該盡快制定針對資產(chǎn)管理機構的統(tǒng)一法規(guī)，明確私募股權基金的地位和發(fā)展思路，在法律和政策層面明確基金管理公司與投資者等各方利益主體的進入門檻，掃清阻礙私募股權基金健康發(fā)展的法律屏障；確定私募股權基金的主管部門，明確各部門的責任，確立嚴格的監(jiān)管原則；盡快出臺相關法律、法規(guī)的實施細則，讓私募股權基金的發(fā)展有法可依；適當降低或者減免各種形式私募股權基金的稅率，鼓勵本土私募股權基金的發(fā)展。值得強調(diào)的是，應該將大部分力量放在建設完善、成熟的法制體系上，避免頻繁出臺前后矛盾的臨時性法規(guī)和臨時決定的試行方案。

2.放開資本市場，培育全民資本文化。中國資本市場是在傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟中發(fā)展的，它的成長必然受到宏觀經(jīng)濟形勢、制度的影響，還在很大程度上取決于政府的培育。從資本市場誕生的時刻開始，就存在著很大的基因缺陷，即行政的力量太強，市場的機制太弱，信息的披露太暗，監(jiān)管的思路太亂，投資者缺少投資文化。如果把資本市場只是看成一個招之即來、揮之即去的工具，對待它的發(fā)展既沒有長遠的規(guī)劃戰(zhàn)略，也缺乏政策的連續(xù)性和完整性，將會導致資本市場的邊緣化，資本市場無法為私募股權基金提供一個健康的活動場所。

基于此，應強調(diào)資本和資本市場文化的建設與培育，使社會公眾都能對資本的形成和運作規(guī)律有一些基本的了解，認識資本以及資本所附屬的權利義務。對上市公司來說，資本文化應該更多地表現(xiàn)在誠信文化的培育上。發(fā)達國家的資本市場起源于咖啡館、橡樹下的民間集會，歷經(jīng)了幾百年的發(fā)展磨練，但我國在這方面的積淀太少，使得資本市場的存在和發(fā)展缺少必要的基礎。因而，應該盡快扭轉(zhuǎn)計劃經(jīng)濟時期殘留的有關資本市場的觀念，讓資本市場真正符合市場經(jīng)濟的理念，使運行在其中的私募股權基金等主體能更加自由地根據(jù)市場的趨勢而動。

3.設立私募股權市場，建立多層次資本市場體系。我國本土的私募股權基金在運營時往往采用在國外免稅地設立殼公司的方法，然后反向收購我國本土企業(yè)實現(xiàn)海外上市，雖然這種模式是金融創(chuàng)新，但也表明了我國資本市場資源的匱乏。我國目前市場體系中的各組成部分的發(fā)展極不均衡，以銀行中長期信貸市場為主導的間接融資大大超過證券市場的直接融資；同時，證券市場中的債券市場規(guī)模太小，我國的公司債的發(fā)展更是幾乎處于停滯階段；私募股權市場則僅局限于風險投資，完整的私募股權則應該包括處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業(yè)所進行的權益資本。[3]因此，私募股權市場的設立將有利于我國多層次資本市場體系的形成，即形成一個以公募投融資形式為主的高層次資本市場，并通過法律法規(guī)和政策引導，不斷發(fā)展一個以私募形式為主的私募股權市場，從而形成、完善并發(fā)展我國資本市場的子系統(tǒng)，滿足經(jīng)濟發(fā)展中各投融資主體的不同需求。

我國資本市場體系不健全，勢必限制私募股權基金的退出方式。目前，我國的優(yōu)質(zhì)上市資源外流情況較嚴重，很多具有巨大成長潛力的優(yōu)秀本土企業(yè)都在海外市場上市，原因就是我國的資本市場沒有為私募股權基金創(chuàng)造出良好的退出通道。應該在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系；要繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場，逐步完善主板市場上市公司的結構，為私募股權基金參與股權定向增發(fā)創(chuàng)造條件；完善投融資機制，拓展企業(yè)融資渠道，增加私募股權基金退出通道；完善和探索統(tǒng)一監(jiān)管下的股權轉(zhuǎn)讓制度；積極拓展發(fā)行市場的運營方式，充分利用電子信息自動化技術和網(wǎng)絡創(chuàng)新系統(tǒng)，建立場內(nèi)市場和場外市場相結合的市場體系；構建全國性市場和區(qū)域性市場相結合的統(tǒng)一市場體系，滿足經(jīng)濟生活中多層次的資金需求。

4.設立私募管理機構監(jiān)管基金管理人。從國際經(jīng)驗看，對于私募股權基金的監(jiān)管，美國以規(guī)范投資人為主，而英國則以監(jiān)管基金管理人為主。雖然方法不同，基金管理人的重要性卻是顯而易見的。目前我國對私募股權基金監(jiān)管傾向的做法是，將具體認證管理人資質(zhì)的權力委托給由獨立專業(yè)人士組成的委員會來行使，目的主要是從基金管理人的業(yè)績記錄等方面進行考核，但是這種考核方式并不能全面反映基金管理人的素質(zhì)，我國政府應該花大力氣培育高素質(zhì)的管理團隊，加強對基金管理機構的監(jiān)管。無論是公募投資基金還是私募投資基金，其特點都是專家理財，所以對管理機構的培育和監(jiān)管至關重要。無論是小范圍私募的方式還是采取大范圍公募的方式，都是社會公眾把自己的資產(chǎn)交給管理團隊來管理。一個基金運作成功的關鍵就在于管理團隊的素質(zhì)，所以政府所關心和監(jiān)管的應該是該管理團隊的素質(zhì)而不是這個管理團隊發(fā)起的具體基金形式。因此，我國應在中國證券監(jiān)督管理委員會內(nèi)設立專門的私募管理機構，將對基金公司的管理和對管理者的管理結合起來，設立相應的私募協(xié)會，將目前在民間集會性質(zhì)的中國私募股權基金高峰論壇正規(guī)化，將在私募股權基金界有很強影響力的人物注冊為私募管理機構的會員，通過對人的管理進而實現(xiàn)對私募股權基金的管理。

5.允許金融機構參與私募股權基金。私募股權基金的高風險性表現(xiàn)在它投資于不成熟、未上市的企業(yè)，是在企業(yè)成長過程中進行投資，因而風險比較大，但回報也比較大，任何國家的金融市場其風險和收益都是相對的。金融機構是一種經(jīng)營風險的企業(yè)，對于金融機構來說，不在于它所從事的業(yè)務金融風險有多大，而在于它對其所從事的業(yè)務風險是否有足夠的認識，是否能夠很好地駕馭這種風險，是否能夠把風險控制在自己所能夠承受的范圍之內(nèi)，如果能夠做好上述幾點就應該允許其參與到私募股權基金中來，監(jiān)管者應該從風險承受能力的角度加強對私募股權基金參加者的監(jiān)管；商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金等介入私募股權基金已成為當前國際上的一種趨勢，我國政府要適時引導其往健康的方向發(fā)展；機構投資者的監(jiān)管和主要股東應該從資產(chǎn)組合的觀念、風險控制力和風險承受力的角度來研究是否允許這些機構投資者投資私募股權基金，我國的商業(yè)銀行、保險公司等金融機構在經(jīng)營方面雖然都需要具有穩(wěn)健性，但如果用其資本金的一兩個百分點來從事高風險投資，然后對將要發(fā)生的風險做好充分準備，這并不會影響其穩(wěn)健經(jīng)營的初衷，各金融機構應該有一個比較好的風險投資組合。多家金融機構的參與將促進我國私募股權基金的盡快成熟。

6.發(fā)展私募股權基金的中介服務機構。我國與私募股權基金相關的中介服務機構沒有發(fā)展起來，許多業(yè)務都是由基金管理公司獨立運作完成的。我國的私募股權基金經(jīng)理屬于稀缺資源，盡管他們工作效率很高，但仍然困難重重，原因在于基金和項目進行對接時缺少中介服務機構，基金認為好項目太少，融資方又抱怨籌資無門。我國大部分企業(yè)對于私募股權基金也缺乏足夠的認識，不了解私募股權基金的特點和運營模式、篩選項目的標準和偏好。中介服務機構則可以憑借其自身的專業(yè)技能和信息優(yōu)勢，尋找并培養(yǎng)好的企業(yè)和項目，使其達到私募股權基金選擇投資項目的標準，最終促成資金和項目的對接，提高私募股權基金和被投資企業(yè)的接洽與談判的成功率。

目前我國只有少數(shù)幾家企業(yè)咨詢公司開展了私募股權融資顧問業(yè)務，為基金和需要資金的企業(yè)牽線搭橋。但因為有些中介機構在推介項目的過程中不但收取推薦費用，還經(jīng)常提出要持有被投資公司的股份，這樣會增加交易成本。因此，大部分私募股權基金很少通過中介找項目。但也應看到一些機構是可以為私募股權基金提供中介服務的，如信用評級、資產(chǎn)評估機構、融資代理商、數(shù)據(jù)以及調(diào)查機構、人力資源顧問、財產(chǎn)的代理商和顧問、信息技術服務商、專業(yè)培訓機構、稅務以及審計事務所等，其業(yè)務可以從各個方面為私募股權基金的運作提供服務，保證投資產(chǎn)業(yè)高效、專業(yè)的運轉(zhuǎn)。雖然我國目前的私募股權投資市場的中介服務機構不甚成熟，更沒有形成體系，但同時也意味著這些行業(yè)的發(fā)展空間廣闊、潛力巨大。

四、結論

私募股權基金可以介入國家產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整，優(yōu)勢在于其真正市場化，基金管理者完全以公司成長潛力和效率作為投資選擇的原則。私募股權基金在傳統(tǒng)競爭性行業(yè)中的重要功能是促進行業(yè)的整合，幫助投資者更好地分享中國的經(jīng)濟成果，有私募股權基金參與的公司，產(chǎn)權能夠得到明晰，行業(yè)資源得到重新配置，使資源利用效率得到提高。私募股權基金存在的問題是退出渠道狹窄，產(chǎn)權市場交易不活躍，這增加了資本退出難度，降低了基金的流動性。同時，私募股權基金發(fā)展的相關法律政策缺失，資本運營存在短期化行為，企業(yè)間惡性競爭且服務水平低。針對這些問題必須加快私募股權基金的法規(guī)建設，放開資本市場，培育全民資本文化，設立私募股權市場，建立多層次資本市場體系，確定私募管理機構監(jiān)管基金管理人，允許金融機構參與私募股權基金，發(fā)展私募股權基金的中介服務機構。

[1]周宏，等.資本市場效率理論綜述[J].理論界，2002（2）：55.

[2]清科研究中心.2008年中國私募股權年度研究報告[EB/OL].http：//www.zro2ip o.com.cn，2009-02-10.

[3]周丹，王恩裕.私募股權基金存在性的經(jīng)濟學分析[J].金融理論與實踐，2007（6）：67-69.

The Problems in Developing China’s Private Equity Fund and the Countermeasures

REN Xi-zhen1and SUN Xun2

(1.Harbin Institute of Technology，Harbin Heilongjiang150001，China；2.China Merchants Bank，Harbin Heilongjiang150001，China)

The private equity fund is an emerging force in China’s capital market.While helping the enterprises to liquidate some of their capital,the private equity fund also help provide investment for the strategic and leading industries and it also plays an important role in industrial strategic adjustment.The economic effect of private equity fund is increasingly emerging,but there are also some problems with the development of private equity fund,such as short-term activities and cutthroat competition.So,we should improve the related laws and regulations,cultivate the culture of capital,establish the multi-layer capital market and designate some organizations for supervision to give full play to the role of the economic effect of private equity fund.

private equity fund；capital market；channel for financing

F830.9

A

1007－8266（2010）10－0071－04

任熹真（1953-），女，黑龍江省哈爾濱市人，哈爾濱工業(yè)大學教授，主要研究方向為社會主義經(jīng)濟理論、企業(yè)制度與資本市場；孫遜（1981-），男，黑龍江省佳木斯市人，哈爾濱招商銀行部門助理，主要研究方向為企業(yè)制度與資本市場。

孫志偉