孫海霞,楊玲玲

(復旦大學經(jīng)濟學院,上海200433)

一、引 言

隨著經(jīng)濟全面崛起,中國在世界貨幣游戲規(guī)則中謀求與經(jīng)濟和貿(mào)易地位相匹配的國際貨幣地位符合國家的長遠利益,同時也是對東亞貨幣合作進展緩慢、國際貨幣體系改革短期無望的現(xiàn)實之舉。國內(nèi)眾多經(jīng)濟學者對人民幣國際化這一國家戰(zhàn)略進行前瞻性的研究,在人民幣國際化的未來前景、實現(xiàn)路徑和對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策可能的沖擊等研究領(lǐng)域取得了一些突破性的成果,但尚有一些重要的問題沒有回答。貨幣國際化進程背后的推動力量究竟是什么?一國貨幣成為國際化貨幣需要具備哪些特質(zhì)?對這一問題的實證分析有利于我們從定量角度對人民幣國際化的現(xiàn)實起點形成更清晰的認識。

國際貨幣是一國貨幣職能從國內(nèi)擴展到國外,在國際交易中充當計價單位、交換媒介和保值手段三種職能(Tavlas,1997)①。本文的分析角度為國際貨幣的官方外匯儲備職能。對于影響一國貨幣國際化的因素,國外經(jīng)濟學家從不同角度進行了總結(jié),以定性分析居多,定量分析論文近年才出現(xiàn)。定性分析代表成果有 Bergsten(1975)②、Tavlas(1991)③、Cohen (1998)④。Cohen(1998)將貨幣國際化歸結(jié)于兩類因素:第一是“看得見的手”,即政府對本幣國際化進程的干預,主要表現(xiàn)在政府在本國范圍內(nèi)對貨幣發(fā)行權(quán)利的壟斷以及貨幣政策的管理等。第二是“看不見的手”,是由市場力量形成的境內(nèi)和境外貨幣交易外部網(wǎng)絡。他更加強調(diào)了貨幣國際化進程中市場力量占主導的觀點。相比之下,對貨幣國際化因素分析的定量成果甚少,主要出現(xiàn)在近期,代表作是Eichengreen和Frankel(1996)、Chinn和Frankel(2005)和李稻葵(2008)。Eichengreen和 Frankel(1996)⑤通過最小二乘回歸發(fā)現(xiàn)一國 GDP增長1%將使該國貨幣的外匯儲備比例提高1.33%。盡管這不是一個真實的變動關(guān)系,但這解釋了一國經(jīng)濟規(guī)模是影響發(fā)行國貨幣國際化的正向因素。Chinn和 Frankel(2005)⑥通過對1973-1998年間主要國際貨幣面板數(shù)據(jù)進行了基本的OLS回歸,系統(tǒng)地對國際貨幣的影響因素進行實證分析。該論文重要的突破在于提出對因變量進行l(wèi)ogistic變換以更接近真實的函數(shù)形式,發(fā)現(xiàn)自變量與因變量呈非線性關(guān)系。他們認為如果歐元區(qū)與歐盟合二為一,歐盟經(jīng)濟實力將全面超越美國,再加之美元貶值的趨勢不改變,那么歐元占外匯儲備比重將超過美元。李稻葵(2008)⑦沿用Chinn和Frankel(2005)的函數(shù)形式,分別對國際貨幣的三大職能影響因素進行簡單OLS回歸,發(fā)現(xiàn)顯著因素包括一國的經(jīng)濟發(fā)展總量、通貨膨脹率、真實利率水平、匯率升(貶)值及波動幅度。

從已有研究來看,經(jīng)濟學家對于貨幣國際化因素的定性分析結(jié)論基本一致,但定量分析缺乏更有效的實證方法,分析模型多為靜態(tài)回歸,缺少對影響因素之間內(nèi)生性的考慮,有待進一步拓展。本文在實證分析方法上引入的動態(tài)面板回歸方法就是對這一研究方向的探索。本文以國際貨幣的三大職能之一——外匯儲備職能——為分析角度,建立非線性回歸模型對貨幣國際化進程的影響因素進行實證分析。

二、國際貨幣的分布:典型事實

從近半個世紀以來三大貨幣占外匯儲備的比重結(jié)構(gòu)來看,美元仍然是各國外匯儲備的主導貨幣,歐元(馬克)和日元次之,整體格局未變。表1是1965-2009年間三大國際貨幣占全球外匯儲備的結(jié)構(gòu)變動趨勢,我們以時間順序劃分為三個階段,進行詳細分析。

第一個階段:20世紀60年代中期至80年代末(1965-1985年)。這一時期是美元行使外匯儲備貨幣職能的黃金期,美元占各國外匯儲備比例達2/3以上,70年代穩(wěn)定在80%以上。我們看到,這一期間盡管發(fā)生了1973年美國政府停止美元兌換黃金,導致美元信用嚴重下降的事件,各國央行仍然把購買美國國債看作安全的選擇。日元和馬克在國內(nèi)經(jīng)濟迅速發(fā)展和國際經(jīng)濟進一步融合的機遇下,在這一時期完成了貨幣國際化的初始發(fā)展階段(60、70年代)和迅速發(fā)展階段(80年代)。馬克占各國外匯儲備比重在1965年僅0.1%,1973年達5.5%,1982年達11.6%,直到1989年達到歷史最高值18%。日元國際化起步較馬克略晚,其國際化進程始于20世紀60年代日本經(jīng)濟崛起,在80年代實現(xiàn)了初步國際化。日元占各國外匯儲備比重在1973年僅0.1%, 1982年達4.1%,1991年達到迄今為止的最大值8.7%。在這一時期,美元、歐元與日元三大貨幣比重比值由1973年的100:9:2變?yōu)?989年的100:35:14,反映出這一時期馬克國際化進程大大加快,日元國際化進程也達到了近半個世紀的巔峰。

第二個階段:20世紀90年代至本世紀初(1990-2000年)。從圖中可以清晰地看到,自20世紀80年代末以來,美元占外匯儲備的比重逐年下降,1990年為50.1%,之后企穩(wěn)。日元和馬克比重在經(jīng)歷了80年代的增長以后,也逐漸趨于穩(wěn)定。1999年三大貨幣比重比值為100:20:8,相比第一階段,馬克和日元國際化進程速度放慢。

第三個階段:本世紀初至今。這一階段,美元占各國外匯儲備比例呈急劇下降趨勢,由2000年的66.6%下降到2009年的34.7%,美元地位逐漸式微。日元占外匯儲備比重同樣呈下降趨勢,而且下降幅度超過美元。日元比重由2000年的6.1%下降到2009年的1.7%,說明從國際貨幣的外匯儲備職能來看,日元國際化進程大大后退了。同期,由于繼承了法郎和馬克國際化成果,同時背靠更為強大的歐元區(qū)經(jīng)濟體,歐元迅速成為世界第二大國際貨幣。歐元占外匯比重由1999年的13.5%上升到2003年的18.5%,超過馬克的歷史最高比重。由于受到次貸危機和歐元區(qū)主權(quán)債務危機的影響,歐元在2009年比重的下降為15.3%,今年的比重預計會繼續(xù)下降。2009年三大貨幣比重比值為100:44:5,反映出日元國際化進程相比美元有所后退。歐元的崛起對美元形成一定的沖擊,但依然無法撼動美元的主導地位。

表1 主要國際貨幣1965-2009年間占世界外匯儲備比例變動 單位:%

圖2 美元與馬克、歐元占外匯儲備比重

圖1 美元與馬克、歐元占外匯儲備比重

三、實證模型構(gòu)建

1.變量定義與數(shù)據(jù)來源

國際貨幣形成都是一個長期的歷史過程,因此只有從時間跨度較長的宏觀面板數(shù)據(jù)⑧中才能發(fā)現(xiàn)貨幣國際化的真正決定因素,這樣的實證分析才有意義。本文選用1965-2008年間世界主要國際貨幣—美元、日元、馬克和歐元的混合面板數(shù)據(jù)。自變量的選擇除了傳統(tǒng)的基本因素外,我們參考并擴展了Roohi Prem(1997)⑨的分類,增加貨幣國際化的強化因素。基本因素包括國內(nèi)生產(chǎn)總值 GDP、金融市場開放度指標資本賬戶開放程度(capitalcontrol)、IM F公布的真實匯率(exchangerate)、名義匯率(nexchangerate)、出口份額(export)、金融市場廣度(fmarket)與深度指標(stock)、通貨膨脹率inflation、國外凈資產(chǎn)頭寸foreignasset;強化因素包括軍費開支(military)、fdi資產(chǎn)存量、m2增量、國外生產(chǎn)要素收入(foreignincome)、央行獨立性(centralbank)。因變量為國際貨幣占外匯儲備貨幣比例(rev)。原始數(shù)據(jù)主要來自世界銀行和IM F(international financial statistics),資本賬戶開放度指標來自 Epstein和Schor (1992)[10]的計算;央行獨立性指標來自Cukieman,Webb和Neyap ti(1992)[11]的計算。

2.實證模型構(gòu)建和方法選擇

為尋找變量間真實的函數(shù)形式,我們描繪因變量與單個自變量的散點圖,發(fā)現(xiàn)因變量與自變量之間并不呈現(xiàn)線性函數(shù)關(guān)系。Chinn和Frankel[12]已經(jīng)證明對因變量作logistic變換后得到的函數(shù)關(guān)系更接近真實函數(shù),這里我們沿用他們的Logistic變換方法,設定回歸方程為:

這是一個靜態(tài)混合面板數(shù)據(jù)模型。除了對因變量作logistic變換外,我們在方程1的基礎(chǔ)上加入因變量的一階滯后項,以反映貨幣國際化的長期動態(tài)性和歷史慣性的影響,由此方程變?yōu)橐粋€典型的動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型。

我們對方程采取多種回歸方法,遵循從簡單到復雜的估計原則。先在 Eview 6.0建立pool數(shù)據(jù)庫,對方程1采用混合最小二乘法(pool OLS)回歸。基本的混合最小二乘法屬于靜態(tài)估計模型,存在解釋變量與隨機誤差項的相關(guān)性和解釋變量的內(nèi)生性問題。A rellano和Bond(1991)建議采用一階差分矩估計方法(first differenced GMM)[13]來克服上述兩個問題。DGMM估計方法的優(yōu)點在于通過差分來控制未觀察到的時間和個體效應,同時利用被解釋變量的滯后項作為工具變量克服內(nèi)生性問題。但隨后Blundell和Bond(1998)提出系統(tǒng) GMM估計(system GMM)在滯后被解釋變量系數(shù)趨向1并且隨機誤差平方和增加時,有效性比DGMM顯著改進[14]。本文即采用標準一階差分DGMM估計和系統(tǒng)SGMM估計方法,分別使用Stata 9.0軟件中的xtabond程序?qū)崿F(xiàn)DGMM估計,使用xtabond2程序?qū)崿F(xiàn)SGMM估計。

四、計量結(jié)果與討論

1.靜態(tài)面板pool OLS回歸結(jié)果

在對1965-2008年間主要國際貨幣美元、日元、歐元(馬克)的面板數(shù)據(jù)進行混合回歸中,我們通過逐步控制部分變量來發(fā)現(xiàn)各個影響因素的相對顯著性,有如下結(jié)論:反映一國經(jīng)濟規(guī)模的變量GDP是影響貨幣國際化的最顯著因素。反映貨幣幣值穩(wěn)定性的三個自變量(名義匯率、實際匯率與通貨膨脹率)是影響貨幣國際化的負向影響因素。金融市場的廣度與深度變量顯著,金融市場的完善有利于一國貨幣成為國際貨幣的有利因素。同時金融市場開放度指標——資本賬戶開放度指標——為顯著影響因素,負號表示一國資本賬戶管制越少越有利于該國貨幣發(fā)揮外匯儲備國際貨幣職能。值得注意的是,從我們的實證分析結(jié)果來看,資本賬戶開放程度對一國貨幣國際化并沒有起決定性作用,至少沒有一國經(jīng)濟規(guī)模的解釋力強。強化因素也是影響一國貨幣發(fā)揮國際外匯儲備職能的顯著因素,其中除國外生產(chǎn)要素收入和M 2發(fā)行量是負向影響因素,軍事力量、FDI資產(chǎn)存量和央行獨立性都為國際貨幣化的正向影響因素。

表2 實證回歸結(jié)果

2.動態(tài)面板A rellano-Bond DGMM和Blundell-Bond SGMM回歸結(jié)果

動態(tài)面板DGMM和SGMM回歸結(jié)果給出了Wald統(tǒng)計量、Sargan檢驗值和差分誤差項一階、二階序列相關(guān)AR(1)、AR(2)的檢驗值,它們分別對系數(shù)的顯著性和過度識別的有效性進行檢驗。可以看到,各模型Wald值,拒絕了模型系數(shù)均為零的原假設,證明了各系數(shù)的顯著性。Sargan檢驗接受了GMM估計的模型過度識別正確的原假設,表明在估計中所使用的工具變量和誤差項不相關(guān)。因此,從統(tǒng)計意義上述動態(tài)面板模型是較理想的估計模型。

總體來看,DGMM回歸結(jié)果沒有混合OLS和SGMM回歸結(jié)果理想,顯著變量個數(shù)大為減少,其中資本賬戶開放指標capitalcontrol、名義匯率nexchangerate、通貨膨脹率inflation、金融市場總量指標fmarket和央行獨立性指標centralbank均不顯著。個別變量回歸系數(shù)符號異常。相比之下,SGMM回歸結(jié)果顯著變量個數(shù)大大增加,同時由于SGMM回歸消除了滯后因變量和自變量之間的雙向因果關(guān)系,因而是更有效的回歸模型。

從SGMM回歸結(jié)果來看,一個重要的發(fā)現(xiàn)是因變量的一階滯后項均通過了Z檢驗。在控制了部分變量后,滯后一期的因變量的邊際影響度甚至達到0.877(SGMM模型1),這表明從動態(tài)的角度看,國際貨幣的慣性對主要國際貨幣占外匯儲備的比重有顯著的解釋力。反映一國經(jīng)濟規(guī)模的變量gdp仍然是最顯著的正向影響因素。反映貨幣幣值穩(wěn)定性的自變量實際匯率與通貨膨脹率是影響貨幣國際化的負向影響因素。本質(zhì)上匯率和通貨膨脹率的波動僅僅是幣值穩(wěn)定的表現(xiàn)而不是幣值穩(wěn)定的來源,包括經(jīng)濟規(guī)模和軍事力量在內(nèi)的長期結(jié)構(gòu)性因素才是一國貨幣幣值穩(wěn)定的真正來源。

同時回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn),資本賬戶開放程度并不是一國貨幣國際化的決定因素,至少沒有一國經(jīng)濟規(guī)模、歷史慣性、軍事力量等因素的解釋力強。貨幣發(fā)行國國外凈資產(chǎn)頭寸變量 Foreignasset依然符號異常。一般認為凈債權(quán)國地位更有利于本國貨幣國際化,而凈負債國地位將損害本幣國際地位,兩者應該呈正向關(guān)系。這里的負號或許可以認為反映了一國貨幣國際化引起該國國際收支逆差和債務增加的事實,即凈債務國地位是貨幣國際化的結(jié)果。

強化因素中,除央行獨立性不再顯著外,軍事力量、FD I資產(chǎn)存量為國際貨幣化的正向影響因素,而央行穩(wěn)健性指標M 2發(fā)行量是國際貨幣化的負向影響因素。軍事力量為該國綜合國力和以本幣計價金融資產(chǎn)提供的安全保障(Strange,1971)[15]。一國M 2發(fā)行量和央行獨立性則共同體現(xiàn)了政府對于中央銀行的穩(wěn)健性管理。

五、對人民幣國際化的啟示

我們通過實證分析了一個重要問題:促使一國貨幣國際化的推動力量是什么?本文從國際貨幣職能之一——外匯儲備職能——出發(fā),選用1965-2008年間世界主要國際貨幣——美元、日元、馬克和歐元——的混合面板數(shù)據(jù),將這四種國際貨幣占世界外匯儲備比例作為因變量,采用pool OLS回歸、A rellano-Bond DGMM回歸和Blundell-Bond動態(tài)面板SGMM回歸方法分析貨幣國際化的影響因素。通過實證分析有如下發(fā)現(xiàn):從動態(tài)分析角度看,國際貨幣的慣性對主要國際貨幣占外匯儲備比重有顯著的解釋力。相當多的經(jīng)濟學家(Bergsten, 2005[16];Krugman,1984[17])用國際貨幣的慣性解釋美元與英鎊之間的國際貨幣地位的轉(zhuǎn)換。英國經(jīng)濟實力在19世紀晚期已經(jīng)被美國超越,但在1940年以英鎊計價的資產(chǎn)數(shù)量依然是美元資產(chǎn)的2倍,直到20世紀中葉英鎊的國際主導貨幣地位才被美元全面取代。

一國經(jīng)濟規(guī)模是影響貨幣國際化的最顯著因素。本質(zhì)上,接受一種貨幣體現(xiàn)了對該貨幣購買力的信心和對支撐該貨幣經(jīng)濟實力的認同。因此,國際貨幣的首要決定因素是一國的經(jīng)濟實力(Kindleberger,1967)[18]。2009年中國 GDP占全球份額為5.5%,按購買力平價計算的份額達9.7%,是世界第二大經(jīng)濟體。中國強大的經(jīng)濟體為人民幣國際化提供了堅實的經(jīng)濟基礎(chǔ)和龐大的資本市場容量。

貨幣幣值穩(wěn)定性是影響貨幣國際化的重要影響因素。在價值儲藏貨幣的選擇中存在著名的格雷欣法則(Gresham Rule)。該法則是指金屬本位下,如果黃金的市場價格與官方法定價格一致,那么市場價格高的黃金(良幣)將逐漸退出流通領(lǐng)域,充當價值儲藏貨幣,而市場價格低的黃金(劣幣)將充斥流通領(lǐng)域,形成劣幣驅(qū)除良幣的現(xiàn)象。格雷欣法則關(guān)鍵之處在于指出了貨幣充當價值儲藏工具時幣值穩(wěn)定的重要性。在金屬本位下,只有幣值穩(wěn)定、增值能力強的良幣會充當價值儲藏工具;而在國際化的紙幣信用時代,同樣幣值穩(wěn)定、增值能力強的紙幣會成為私人儲蓄和政府官方外匯儲備的首選。在過去10年間,人民幣幣值趨于穩(wěn)定。中國通貨膨脹率平均穩(wěn)定在0.9%左右,遠遠低于同期美國的2.5%、歐元區(qū)的1.9%和英國的2.6%水平,同期日本通貨膨脹率呈現(xiàn)負增長。同期人民幣對SDR匯率波動與美元接近,低于英鎊、歐元和日元匯率波動,形成了人民幣國際化的有利條件。

貨幣國際化需要國內(nèi)金融市場具備一定的廣度與深度。對于風險規(guī)避的貨幣持有者而言,一個具有廣度和深度的金融市場風險要低于狹小的金融市場風險。同時一個沒有資本和匯率管制的開放金融市場為國際貨幣持有者提供了最大限度的確定性信息,降低貨幣交易成本。目前阻礙人民幣國際化進程的首要因素就是國內(nèi)金融市場的不完善和存在管制(Cohen, 2007)[19]。第一,我國國內(nèi)金融市場不完善和非市場化,這體現(xiàn)為利率非市場化、中央銀行獨立性較低以及政府的外匯干預政策。第二,資本賬戶不開放,國內(nèi)金融市場對境外投資者的開放度有限。但資本賬戶開放程度并不是一國貨幣國際化的決定因素,人民幣國際化進程中資本賬戶開放應該循序漸進。

注釋:

①Tavlas,G.,1997.The International Use of the USDollar.Wo rld Economy,20,pp.709-49.

②Bersten,C.Fred(1975),the dilemmas of the dollar,New York university p ress,New Yo rk.

③Tavlas,G.(1997)‘The International Use of the US Dollar:An Op timum Currency A rea Perspective’, The Wo rld Economy,20(6):709-47.

④Cohen,B.(1998)The Geography of Money,Ithaca:Cornell University Press.

⑤Eichengreen,Barry and Jeffrey Frankel,1996,“The SDR,Reserve Currencies,and the Future of Internationalmonetary System”in The Future of the SDR in Light of Changes in the International Financial System,Internationalmonetary Fund,1996.

⑥Chinn,M.and Frankel,J.(2005)‘Will the Euro Eventually Surpass the Dollar As Leading International Reserve Currency?’,NBERWorking Paper 11510,Cambridge,MA:National Bureau of Economic Research

⑦李稻葵、劉霖林:《人民幣國際化計量研究及政策分析》,《金融研究》2008年第11期。

⑧宏觀面板數(shù)據(jù)具有較大的時間跨度和較多的變量個數(shù),微觀面板數(shù)據(jù)具有較小的時間跨度和較少的變量個數(shù)。

⑨Prem R.International currencies and endogenous enfo rcement—an empirical analysis,IM F working paper, WP/97/29.p14.

[10] Epstein,Gerald A.and Schor,Juliet B,structural determiants and economic effects of capital controls in OECD countries,W IDER studies in development economics,Clarendon Press,Oxfo rd:137-161,1992.

[11] Cukierman,A les.Webb.Stevern.B and Neyap ti,Bilin,measuring the independence of central banks and its effects on policy outcomes,the wo rld bank economic review,6(3):353-398.

[12] Chinn,M.and Frankel,J.W ill the Euro Eventually Surpass the Dollar A s Leading International Reserve Currency?,NBERWo rking Paper 11510,Cambridge,MA:National Bureau of Economic Research,2005.

[13]白仲林,張曉峒:《面板數(shù)據(jù)的計量經(jīng)濟分析》,南開大學出版社2008年版。

[14]巴蒂·H.巴爾塔基著,白仲林,張曉峒,《面板數(shù)據(jù)計量經(jīng)濟分析》,機械工業(yè)出版社2010年版。

[15] Strange,S.Sterling and British Policy,Oxfo rd:Oxford University Press,1971.

[16] Bergsten,F.(2005)The Euro and the Dollar,in A.Posen(ed.)The Euro at Five:Ready fo r a Global Role?,Washington,DC:Institute fo r International Economics.

[17] Krugman,P.The International Roleof the Dollar:Theo ry and Prospect,in J.Bilson and R.Marston(eds) Exchange Rate Theory and Practice,Chicago:University of Chicago,1984.

[18] Kindleberger,C.The Politics of International Money and World Language,International Finance,No 61, Princeton:Princeton University Press,1967.

[19] Cohen,B.Toward a Leaderless Currency System,paper p resented atwo rkshop,Wither the Key Currency? Co rnell University,Ithaca,New York,October,12-14,2007.