孫建華

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京，100081)

證券市場(chǎng)風(fēng)潮或危機(jī)是指一系列突發(fā)事件導(dǎo)致的證券市場(chǎng)系統(tǒng)價(jià)值和投資者利益遭受巨大損失、證券交易秩序紊亂、市場(chǎng)動(dòng)蕩、要求政府在短時(shí)間內(nèi)和不確定性極高的情況下對(duì)其做出處置決策的事件。證券市場(chǎng)風(fēng)潮是金融危機(jī)的組成部分，其爆發(fā)會(huì)給資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及社會(huì)的穩(wěn)定帶來(lái)傷害。

在中國(guó)近代109年的金融發(fā)展史上，曾經(jīng)爆發(fā)的較大的金融危機(jī)有25次，平均每4.7年發(fā)生一次(見(jiàn)表1)。而在 1840～1949年間，中國(guó)爆發(fā)的證券市場(chǎng)風(fēng)潮主要有10次，占該時(shí)期金融危機(jī)總數(shù)的40%，它們分別是1883年的礦局股票投機(jī)風(fēng)潮、1910年的橡皮股票投機(jī)風(fēng)潮、1921年的信交風(fēng)潮、1924年的“二四公債風(fēng)潮”、[1]1925年的“九六公債”風(fēng)潮、1926年的“二六公債風(fēng)潮”、1927年的“九六公債”風(fēng)潮、1932年公債風(fēng)潮、[2]1935～1936年上海公債風(fēng)潮、[3]1948年前后的股市風(fēng)潮。近代中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)潮頻發(fā)的原因是什么，對(duì)當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展有何警示，本文擬對(duì)此作一粗線分析。

一、近代中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)潮頻發(fā)的原因

近代中國(guó)爆發(fā)的證券市場(chǎng)風(fēng)潮包括股市危機(jī)和債市風(fēng)潮，具體成因復(fù)雜。

(一)國(guó)外因素誘發(fā)投機(jī)及銀行資金流入股市釀成了危機(jī)

影響國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的外部因素是戰(zhàn)爭(zhēng)及世界經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的傳染。1840年后，在外力的作用下，中國(guó)逐漸從被動(dòng)開(kāi)放轉(zhuǎn)向主動(dòng)開(kāi)放，中外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系加深，國(guó)內(nèi)股份經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)也在曲折中發(fā)展。外部因素可以通過(guò)國(guó)際收支渠道和債務(wù)——信用收縮、投機(jī)操縱等機(jī)制誘發(fā)國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)風(fēng)潮。1883年礦局股票投機(jī)風(fēng)潮的爆發(fā)與資本主義世界經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的傳染、中法戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的恐慌、銀行證券信用業(yè)務(wù)的急劇伸縮有關(guān)。1910年橡皮股票風(fēng)潮的爆發(fā)則與國(guó)外汽車行業(yè)興起、國(guó)際市場(chǎng)橡膠價(jià)格上漲、不法外商利用和操控橡皮股票投機(jī)有關(guān)；而信交風(fēng)潮的爆發(fā)則是1921年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)波及中國(guó)并導(dǎo)致民族工商業(yè)陷入蕭條、大量資本從產(chǎn)業(yè)中游離出來(lái)并轉(zhuǎn)向物券投機(jī)、證券市場(chǎng)狹小而致信交機(jī)構(gòu)違規(guī)經(jīng)營(yíng)和操縱的產(chǎn)物。

(二)政局不穩(wěn)定及利益集團(tuán)操控市場(chǎng)引發(fā)恐慌

近代中國(guó)內(nèi)外矛盾激化，戰(zhàn)亂不斷。戰(zhàn)亂期間，商民的生命財(cái)產(chǎn)沒(méi)有保障，投資經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)主體對(duì)股市的預(yù)期變幻不定，投機(jī)心理濃重。與政府權(quán)貴關(guān)系密切的利益集團(tuán)趁機(jī)散布謠言，秘密套做證券現(xiàn)貨與期貨交易，操縱證券市價(jià)，待中小散戶盲目跟進(jìn)之后再反向買賣證券，從中牟取巨額差價(jià)。而從事證券抵押或質(zhì)押放款的金融機(jī)構(gòu)在股市或債市下跌的時(shí)候，為避免損失，又急劇收縮信用，提高利率，致使從事短線投機(jī)的證券交易者融資困難，紛紛賤價(jià)拋售證券以套現(xiàn)，結(jié)果是證券市價(jià)暴跌，中小投機(jī)者大受損失，許多投機(jī)者因此破產(chǎn)或倒閉，最終釀成金融恐慌。與政局動(dòng)蕩和利益集團(tuán)操縱有關(guān)的證券市場(chǎng)風(fēng)潮主要有1924年的“二四公債風(fēng)潮”、1926年的“二六公債風(fēng)潮”、1935～1936年的上海公債風(fēng)潮。

表1 近代中國(guó)爆發(fā)的主要金融危機(jī)一覽

(三)先天不足的證券期貨投機(jī)增大了證券市場(chǎng)的脆弱性

期貨是標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期或定期交易合約，是商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)上的一種交易工具或交易方式。期貨分為商品期貨及金融期貨，而金融期貨又包括證券期貨、證券價(jià)格指數(shù)期貨及貨幣期貨。

證券期貨及期權(quán)交易在17世紀(jì)的荷蘭、西班牙和葡萄牙已經(jīng)出現(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)，證券期貨交易是在證券現(xiàn)貨交易市場(chǎng)較充分發(fā)展的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。證券期貨交易兼有套期保值、潤(rùn)滑及活躍交易、發(fā)現(xiàn)價(jià)格、投機(jī)牟利等功能。

作為金融衍生工具，證券期貨對(duì)證券交易者而言是一把“雙刃劍”，如果證券交易者以之為套期保值的交易工具，則有利于控制和化解證券投資風(fēng)險(xiǎn)，有利于吸引更多的投資者參與證券市場(chǎng)，進(jìn)而有利于證券現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展；如果證券交易者以之為投機(jī)牟利的交易工具，則會(huì)放大證券投機(jī)交易的規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在證券現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)育不充分、市場(chǎng)盤(pán)子較小的情況下容易形成市場(chǎng)的投機(jī)性操縱，釀成證券市場(chǎng)風(fēng)潮，進(jìn)而損害廣大中小投資者的利益，妨礙證券市場(chǎng)發(fā)展。因此，在1610年、1624年、1636年、1639年，荷蘭政府都頒布法令禁止股票的期貨交易。

近代中國(guó)的股份經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)發(fā)展水平雖然還較低，但是交易所的證券期貨交易與現(xiàn)貨交易卻是同時(shí)產(chǎn)生的。1946年以前，中國(guó)的證券法及中外證券交易所營(yíng)業(yè)規(guī)則均規(guī)定證券交易方式有現(xiàn)貨(現(xiàn)期)和期貨(定期)兩種。1914年的《證券交易所法》第19條就規(guī)定：“證券交易所之買賣分為現(xiàn)期及定期兩種?！?935年的《修正交易所法》第28條仍認(rèn)可：“交易所買賣之期限，有價(jià)證券不得逾三個(gè)月?！盵4]實(shí)際上直到1946年國(guó)民政府明令禁止期貨交易之后，絕大部分的證券交易所都不同程度地進(jìn)行證券的定期交易，還有約期交易、便期交易、遞延交割、套利交易等變相的期貨和準(zhǔn)期貨交易。

顯然，近代中國(guó)的證券期貨并不是證券現(xiàn)貨市場(chǎng)充分發(fā)展及證券交易者規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)物，而是證券現(xiàn)貨市場(chǎng)盤(pán)子小，市場(chǎng)主體為增加交易籌碼、活躍市場(chǎng)、籌集革命經(jīng)費(fèi)及少數(shù)人投機(jī)斂財(cái)?shù)墓ぞ摺８鞣N利益集團(tuán)利用證券期貨交易，甚至是交易所自身的股票期貨交易來(lái)操縱市場(chǎng)，謀取投機(jī)利潤(rùn)，釀成多起證券市場(chǎng)風(fēng)潮。

(四)政府和公債信用不良誘發(fā)投機(jī)并釀成恐慌

近代中國(guó)內(nèi)憂外患，軍政開(kāi)支浩大，而經(jīng)濟(jì)疲弱，稅收不足，歷屆政府財(cái)政均很困難，其彌補(bǔ)財(cái)政赤字、維持軍政開(kāi)支的辦法之一就是大量發(fā)行公債。公債發(fā)行過(guò)度以及公債的非經(jīng)濟(jì)用途使得政府難以按期償還公債本息，公債信譽(yù)降低，債市投資風(fēng)險(xiǎn)高，投資者行為趨于短期化，債市投機(jī)過(guò)度并引發(fā)金融風(fēng)潮，這類證券市場(chǎng)風(fēng)潮主要有1932年公債風(fēng)潮。

(五)證券市場(chǎng)缺乏監(jiān)管以致投機(jī)發(fā)作并釀成恐慌

近代中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管不僅起步晚，而且還存在諸多的不足。

1.政府監(jiān)管證券市場(chǎng)的法律不完善

清末政府尚未進(jìn)行統(tǒng)一的證券立法并制定專門(mén)的證券法規(guī)，《證券法》《證券交易所法》《交易所法》等證券專門(mén)法規(guī)尚未頒行；《公司律》的條文還很粗糙，尚未對(duì)股票交易和公司債券的發(fā)行做出規(guī)定。北京政府時(shí)期，證券市場(chǎng)管理法規(guī)也不健全，國(guó)內(nèi)仍未頒行《證券法》等證券業(yè)的基本法，1914年頒行的《證券交易所法》調(diào)整范圍有限，僅針對(duì)證券交易所，對(duì)場(chǎng)外證券市場(chǎng)的管理沒(méi)有規(guī)定?？箲?zhàn)前十年間制定和修訂的證券法規(guī)尚未完善，許多規(guī)定還過(guò)于簡(jiǎn)單。例如《公司法》規(guī)定，股份公司發(fā)行股份設(shè)立的時(shí)候，必須向主管官署呈報(bào)公司的有關(guān)資料，以便后者對(duì)公司的狀況作注冊(cè)登記前的審查；但是該法律對(duì)公司發(fā)行股票和債券并創(chuàng)立之后，是否應(yīng)當(dāng)繼續(xù)披露信息并沒(méi)有做出具體的規(guī)定，這不利于保護(hù)投資者的權(quán)益。

2.政府難以對(duì)二元結(jié)構(gòu)的證券市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一的管理

近代中國(guó)的國(guó)家主權(quán)不完整、政治分裂造成了證券市場(chǎng)多頭管理的局面。華商證券交易所由中國(guó)政府主管部門(mén)批設(shè)，而外商公司、外商證券經(jīng)紀(jì)人、外商證券交易所是依照其母國(guó)或港英政府的法律向租界當(dāng)局或境外行政機(jī)關(guān)注冊(cè)成立的。外國(guó)在華租界內(nèi)的證券機(jī)構(gòu)和證券交易是由工部局管理的，工部局有權(quán)批設(shè)證券交易機(jī)構(gòu)。日商在上海開(kāi)設(shè)的取引所是由日本駐上海總領(lǐng)事館批準(zhǔn)開(kāi)業(yè)的。另外，外國(guó)政府也有權(quán)審批設(shè)立在華的外商證券交易所，1905年設(shè)立的上海眾業(yè)公所就是由港英政府批準(zhǔn)給照而營(yíng)業(yè)的。1919年12月13日成立的大連五品交易所是中日兩國(guó)境內(nèi)的日本證券商根據(jù)日本政府頒布的關(guān)東洲(大連地區(qū))交易所令創(chuàng)辦的。1920年8月中日兩國(guó)商人合資800萬(wàn)元成立的青島取引所是由日本青島守備軍司令部依據(jù)其發(fā)布的《青島取引所規(guī)程》批準(zhǔn)給照而營(yíng)業(yè)的，該交易所受此前青島日本占領(lǐng)當(dāng)局設(shè)立的官辦交易所監(jiān)督。1921年5～11月，各地的各類交易所蜂擁而起，北京政府雖三令五申禁止，但令行不止。截至 1920年底，在上海設(shè)立的112家交易所中僅有8家領(lǐng)有或正在領(lǐng)取北京政府農(nóng)商部的營(yíng)業(yè)執(zhí)照，其余的都設(shè)在租界內(nèi)并由租界工部局批準(zhǔn)設(shè)立。由于中國(guó)政府無(wú)權(quán)監(jiān)管這些有外國(guó)勢(shì)力庇護(hù)的證券機(jī)構(gòu)或從業(yè)人員，因而也不可能依照中國(guó)的法律對(duì)二元結(jié)構(gòu)的證券市場(chǎng)實(shí)施統(tǒng)一而有效的管理。1921年信交風(fēng)潮的爆發(fā)，與北京政府無(wú)法監(jiān)管和整治租界內(nèi)信交機(jī)構(gòu)猖獗的投機(jī)活動(dòng)有關(guān)。

3.政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管不到位

(1)近代中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育水平低，監(jiān)管難度大。1916年漢口證券交易所成立以前，華商證券市場(chǎng)尚處于無(wú)組織的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)育階段，華商證券交易均為場(chǎng)外交易，政府對(duì)分散、不固定的場(chǎng)外證券交易進(jìn)行兼管的難度很大。實(shí)際上在《證券交易所法》(1914年)《交易所法》(1929年)《修正交易所法》(1935年)《上海證券交易所復(fù)業(yè)辦法》(1949年)頒行之前，中國(guó)政府也沒(méi)有禁止證券的場(chǎng)外交易。

(2)政府監(jiān)管效率低。近代中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低，股份經(jīng)濟(jì)發(fā)展不規(guī)范，信用環(huán)境不佳，政局不穩(wěn)定，證券投資風(fēng)險(xiǎn)大，以致中國(guó)證券業(yè)和證券市場(chǎng)的規(guī)模較小，對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管在近代中國(guó)政府經(jīng)濟(jì)管理活動(dòng)中的地位還較低，近代歷屆政府都沒(méi)有設(shè)立專門(mén)的證券市場(chǎng)主管機(jī)構(gòu)，此時(shí)對(duì)證券市場(chǎng)的管理主要由工商或財(cái)政管理部門(mén)進(jìn)行兼管，這種非專業(yè)化的證券市場(chǎng)管理體制不利于提高證券市場(chǎng)管理的效率。

(3)許多證券市場(chǎng)管理法規(guī)形同虛設(shè)。晚清時(shí)期政府對(duì)公司的管理剛剛起步，而對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管實(shí)際上還沒(méi)有開(kāi)始；北京政府時(shí)期，政局不穩(wěn)，人們法制觀念淡薄，有法不依，政府頒布的證券法規(guī)、交易所和經(jīng)紀(jì)人公會(huì)制定的各項(xiàng)規(guī)章制度的實(shí)施效果都大打折扣，以至于證券市場(chǎng)的投機(jī)、操縱活動(dòng)屢禁不止。1918年后在上海、大連、丹東、沈陽(yáng)、青島、天津、哈爾濱等地設(shè)立的日資證券交易所均違反中國(guó) 1914年《證券交易所法》的禁令，兼營(yíng)錢(qián)鈔、證券、物產(chǎn)交易。上海證券物品交易所、天津證券花紗糧食皮毛交易所、青島證券交易所等許多華商交易所也都違法兼營(yíng)證券和物品交易，天津證券花紗糧食皮毛交易所還公然違法，以其本所股票期貨為主要交易對(duì)象。1921年，北京政府財(cái)政部還自毀信譽(yù)，公然違背交易所法，派員至上海以巨資設(shè)立官辦的“中華內(nèi)國(guó)公債交易所”，直接參與證券市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)，此舉不僅遭致商辦證券交易所的群起反對(duì)，而且還降低了北京政府及其頒發(fā)的法令的公信力與權(quán)威，北京政府頒行的許多管理法規(guī)都沒(méi)有得到有效的遵守，政府對(duì)信托業(yè)的發(fā)展采取放任自流的態(tài)度，對(duì)證券機(jī)構(gòu)的管理也軟弱無(wú)力，以致信交機(jī)構(gòu)的投機(jī)發(fā)作，一發(fā)不可收拾；南京國(guó)民政府時(shí)期，政府雖然積極推進(jìn)六法建設(shè)并取得顯著的成效，還強(qiáng)化對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)理，但財(cái)政部次長(zhǎng)徐堪、中央銀行副行長(zhǎng)陳行、國(guó)貨銀行董事長(zhǎng)宋子良等政府權(quán)貴以權(quán)謀私、組織并利用秘密投資公司散布謠言、操縱公債市價(jià)、釀成金融風(fēng)潮的投機(jī)活動(dòng)卻不受約束。1935～1936年的上海公債風(fēng)潮就是市場(chǎng)操縱不受監(jiān)管的產(chǎn)物。

(六)證券交易所自律水平低及投機(jī)操縱過(guò)度而釀成危機(jī)

與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的證券業(yè)監(jiān)管模式應(yīng)當(dāng)是市場(chǎng)型的監(jiān)管模式，而市場(chǎng)型監(jiān)管模式的主體部分又是自律監(jiān)管，包括證券業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易所的自律監(jiān)管。[7]晚清至民國(guó)時(shí)期的半殖民地經(jīng)濟(jì)是從屬于西方資本主義經(jīng)濟(jì)的畸形的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，此時(shí)的證券市場(chǎng)為二元結(jié)構(gòu)，發(fā)育不成熟。1905年和1916年以前，外商證券市場(chǎng)和華商證券市場(chǎng)分別處于無(wú)組織的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展階段，市場(chǎng)運(yùn)行缺乏組織和管理，秩序混亂，投機(jī)性及金融風(fēng)險(xiǎn)高；《證券交易所法》(1914年)《交易所法》(1929年)《修正交易所法》(1935年)《上海證券交易所復(fù)業(yè)辦法》(1949年)頒布之前，近代中國(guó)政府也沒(méi)有依法禁止證券的場(chǎng)外交易，[5]這是1883年礦局股票投機(jī)風(fēng)潮發(fā)生的原因之一。

1905年后，外商在華設(shè)立的證券交易所均未依照中國(guó)法律向中國(guó)政府注冊(cè)登記，不受中國(guó)政府和法律的約束；而英商設(shè)立的上海眾業(yè)公所采用會(huì)員制的組織形式，不對(duì)本所的證券交易承擔(dān)連帶責(zé)任，該所出于自身安全而對(duì)證券經(jīng)紀(jì)人的信用及證券交易進(jìn)行自律管理的功能缺失，這是1910年橡皮股票投機(jī)風(fēng)潮得以發(fā)作的重要原因之一。1916年后，中國(guó)雖設(shè)立了公司組織的證券交易所，這些交易所要對(duì)本所的證券交易承擔(dān)連帶責(zé)任，要分擔(dān)政府對(duì)證券市場(chǎng)的部分監(jiān)管職能，但是在公司和證券經(jīng)紀(jì)人的信用水平整體較低、政府對(duì)交易所的外部監(jiān)管不到位、政局不穩(wěn)和投機(jī)盛行的情況下，華商證券交易所受股東利益驅(qū)使而放松對(duì)上市證券和經(jīng)紀(jì)人的監(jiān)督，甚至違規(guī)經(jīng)營(yíng)，助長(zhǎng)投機(jī)操縱，釀成市場(chǎng)風(fēng)潮，1921年的信交風(fēng)潮、1925年和1927年的“九六公債風(fēng)潮”與此有關(guān)。

(七)財(cái)政貨幣危機(jī)誘發(fā)證券市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)潮

近代中國(guó)頻繁爆發(fā)的公債風(fēng)潮和股市風(fēng)潮與財(cái)政貨幣危機(jī)的影響有密切關(guān)系。舊中國(guó)經(jīng)濟(jì)落后，政局動(dòng)蕩，歷屆政府財(cái)政均很困難。緩解財(cái)政危機(jī)的辦法除了開(kāi)征苛捐雜稅之外，就是大量發(fā)行公債和膨脹貨幣。近代中國(guó)政府為推銷公債，均給予投資者較高的公債折扣率和票面利率，公債還具有較高的流動(dòng)性，可用以抵押支付、充作銀行的資本金和存款支付的備用金，可以上市交易，對(duì)投資者有一定的吸引力；同時(shí)近代中國(guó)政治經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，利率波動(dòng)較大，購(gòu)買公債要承受較高的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及公債本息貶值的風(fēng)險(xiǎn)，這使得公債購(gòu)買者熱衷于公債投機(jī)尤其是公債期貨的買空賣空?？箲?zhàn)爆發(fā)后，公債交易停頓，而產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)受破壞，股份公司分配的股息紅利不足以吸引投資者認(rèn)購(gòu)公司證券。此時(shí)通貨膨脹又使得商品和資產(chǎn)價(jià)格趨于上漲，人們自然會(huì)趨向股票投機(jī)。此外，近代中國(guó)證券法規(guī)定，證券交易所設(shè)立時(shí)需交占其資本總額1/3的營(yíng)業(yè)保證金于國(guó)庫(kù)以承擔(dān)交易損失的賠償責(zé)任。證券經(jīng)紀(jì)人須向交易所交納一定金額的保證金(戰(zhàn)前為500元以上，戰(zhàn)后為股票和債券各5000萬(wàn)元)以承擔(dān)違約損失的賠償責(zé)任。法律還規(guī)定，證券買賣雙方每筆交易還需向交易所交納占該筆交易額一定比例的證據(jù)金，以之作為交易違約金。[6]這些規(guī)定目的在于維護(hù)交易信用，控制投機(jī)規(guī)模及交易風(fēng)險(xiǎn)。但是在惡性通貨膨脹、游資充斥的情況下，這些保證金的價(jià)值嚴(yán)重縮水，實(shí)際上起不到有效限制證券投機(jī)規(guī)模、控制金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)信用的作用。財(cái)政危機(jī)和惡性通脹造成的幣制崩潰，加上前述的政局變動(dòng)、謠言傳播、利益集團(tuán)操控等因素，釀成了民國(guó)時(shí)期的公債風(fēng)潮及股市投機(jī)風(fēng)潮。

二、近代中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)潮頻發(fā)的警示

晚清和民國(guó)時(shí)期頻仍爆發(fā)的證券市場(chǎng)風(fēng)潮挫傷了證券市場(chǎng)上公眾的投資熱情，助長(zhǎng)了證券市場(chǎng)的投機(jī)氣氛，進(jìn)而扭曲了證券市場(chǎng)的功能，既不利于證券市場(chǎng)自身的發(fā)展又不利于產(chǎn)業(yè)融資的發(fā)展及社會(huì)的穩(wěn)定。而證券市場(chǎng)風(fēng)潮的爆發(fā)主要原因在于證券市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)、證券市場(chǎng)的組織和自律水平低、政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管不到位。

避免證券市場(chǎng)風(fēng)潮的再現(xiàn)，政府首先應(yīng)設(shè)法遏制證券市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)，具體措施是在堅(jiān)持金融改革和開(kāi)放的前提下，維護(hù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)主權(quán)，加強(qiáng)中央集權(quán)，構(gòu)建和諧社會(huì)，穩(wěn)定證券投資者的市場(chǎng)預(yù)期；在技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)品創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基礎(chǔ)上發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高上市公司的整體素質(zhì)及其投資回報(bào)率，吸引社會(huì)資本投資于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)；調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，走內(nèi)需增長(zhǎng)型的發(fā)展道路，降低國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)海外市場(chǎng)的依賴，謹(jǐn)慎開(kāi)放資本和金融項(xiàng)目，參與建立正式的國(guó)際金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，[7]最大限度地阻隔或減少國(guó)際金融危機(jī)和國(guó)際游資通過(guò)國(guó)際收支渠道沖擊國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)，防止國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)為游資并流入證券市場(chǎng)參與投機(jī)；在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)應(yīng)繼續(xù)實(shí)行金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管的體制，限制銀行資金流入股市以免助長(zhǎng)股市投機(jī)。其次是構(gòu)建民主和法制的社會(huì)，強(qiáng)化國(guó)民的法制意識(shí)，完善證券立法及證券市場(chǎng)的組織建設(shè)，實(shí)行證券業(yè)監(jiān)管的國(guó)民待遇，完善證券交易保證金、漲跌停板、證券投資者保護(hù)基金、證券上市和停牌制度；根據(jù)證券市場(chǎng)走勢(shì)和通貨膨脹情況，適時(shí)調(diào)整交易保證金比例及證券交易稅；在證券現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)育不成熟的情況下，應(yīng)暫緩或謹(jǐn)慎推出證券期貨尤其是國(guó)債期貨等金融衍生工具；推進(jìn)包括征信、信用評(píng)級(jí)、信用登記和查詢、失信公示和懲罰等內(nèi)容的信用管理體系的建設(shè)；在證券經(jīng)紀(jì)人信用不佳、政府監(jiān)管證券市場(chǎng)力有不逮的情況下，可以考慮改革證券交易所的組織制度，采用公司組織，強(qiáng)化證券交易所的風(fēng)險(xiǎn)約束，促其加強(qiáng)對(duì)證券經(jīng)紀(jì)人的監(jiān)督。再次是政府要增收節(jié)支，減少財(cái)政赤字，控制內(nèi)債規(guī)模及通貨膨脹，努力維護(hù)證券市場(chǎng)的信用秩序，避免貨幣和財(cái)政危機(jī)引發(fā)證券市場(chǎng)風(fēng)潮。

[1]中國(guó)人民銀行金融研究所.近代中國(guó)金融市場(chǎng)[M].北京: 中國(guó)金融出版社,1989: 446.

[2]王晶.1932年的公債風(fēng)潮: 國(guó)民政府與上海金融界關(guān)系述評(píng)[J].檔案與史學(xué),2000(3): 32.

[3]劉志英.近代上海華商證券市場(chǎng)研究[M].上海: 學(xué)林出版社,2004: 31?34.

[4]張國(guó)輝.中國(guó)金融通史(第二卷)[M].北京: 中國(guó)金融出版社,2003: 99?104.

[5]齊協(xié)民.我所知道的潘復(fù)[EB/OL].http://www.kmzx.org/mingren/ShowArticle,2007?05?10.

[6]王志華.中國(guó)近代證券法[M].北京大學(xué)出版社,2005:124?127.

[7]張細(xì)松.全球金融危機(jī)的成因與防范——基于國(guó)際金融法視角的分析[J].中南大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2010,(2): 64.