李 芃

(中國(guó)人民銀行 西安分行,陜西 西安,710075)

一、我國(guó)現(xiàn)行貼現(xiàn)利率形成機(jī)制存在的主要問(wèn)題

1998年人民銀行改革貼現(xiàn)利率和再貼現(xiàn)利率確定方式,再貼現(xiàn)利率不再像過(guò)去那樣與同檔次再貸款利率掛鉤,而是由人民銀行根據(jù)市場(chǎng)資金供求狀況進(jìn)行調(diào)整,貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)生成,解決了貼現(xiàn)利率與再貼現(xiàn)利率脫節(jié)的問(wèn)題。此后到1999年6月,央行連續(xù)4次下調(diào)再貼現(xiàn)利率,給商業(yè)銀行較大的利差空間,推動(dòng)了貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的開(kāi)展。

表1 :我國(guó)再貼現(xiàn)利率歷次調(diào)整表(單位:年利率%)

然而,隨著我國(guó)貨幣市場(chǎng)的縱深發(fā)展,再貼現(xiàn)利率已經(jīng)不能反映經(jīng)濟(jì)的景氣狀況,也不能體現(xiàn)市場(chǎng)資金的供求狀況,貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)生成的利率形成機(jī)制已不能適應(yīng)目前金融機(jī)構(gòu)定價(jià)機(jī)制逐步完善、貼現(xiàn)利率市場(chǎng)化程度逐步提高的新情況,對(duì)貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)生成的利率形成機(jī)制進(jìn)行改革勢(shì)在必行。

(一)貼現(xiàn)利率與再貼現(xiàn)利率“倒掛”,央行對(duì)貼現(xiàn)利率調(diào)控缺乏有效手段。

自2008年9月央行實(shí)行適度寬松的貨幣政策以來(lái),在連續(xù)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率的同時(shí),對(duì)再貼現(xiàn)利率進(jìn)行了2次調(diào)整,從2007年的4.32%調(diào)整到2.97%再調(diào)整到1.80%,下調(diào)了2.52個(gè)百分點(diǎn)。監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示,2009年前10個(gè)月陜西省金融機(jī)構(gòu)銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率有6次低于央行再貼現(xiàn)利率,其中2月份3個(gè)月 (含)銀票貼現(xiàn)利率低至1.38%,遠(yuǎn)低于央行再貼現(xiàn)利率0.42個(gè)百分點(diǎn),低于3個(gè)月期存款利率0.33個(gè)百分點(diǎn)。面對(duì)這種情況,企業(yè)除了出于控制財(cái)務(wù)成本的考慮,采用票據(jù)的低成本融資來(lái)替代中期貸款以外,部分企業(yè)利用票據(jù)融資工具進(jìn)行套利操作,以獲取票據(jù)貼現(xiàn)利率和定期存款利率之間的利差。貼現(xiàn)利率的準(zhǔn)市場(chǎng)化使得“貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)生成”的政策規(guī)定受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。再貼現(xiàn)利率作為央行三大貨幣政策工具之一,其影響市場(chǎng)利率水平、調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、傳導(dǎo)國(guó)家宏觀調(diào)控意圖的職能已經(jīng)失效,致使央行對(duì)貼現(xiàn)利率的調(diào)控也缺乏有效的手段。

圖1 :2009年1-10月陜西省金融機(jī)構(gòu)銀票貼現(xiàn)利率水平表

(二)再貼現(xiàn)利率作為貨幣政策工具應(yīng)有的功能逐步弱化。

貼現(xiàn)利率實(shí)行與再貼現(xiàn)利率掛鉤的法定利率政策,主要是想通過(guò)調(diào)整再貼現(xiàn)利率而達(dá)到調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)、有效進(jìn)行宏觀調(diào)控的目的。然而近年來(lái),尤其是當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕的情況下,再貼現(xiàn)已經(jīng)不是商業(yè)銀行主要的資金來(lái)源。即便是短期的頭寸不足,商業(yè)銀行也可以通過(guò)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、同業(yè)拆借等途徑籌措資金,而不再依賴于到央行辦理再貼現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì),陜西省金融機(jī)構(gòu)在2004年12月至2009年8月期間未辦理一筆再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。貼現(xiàn)利率與再貼現(xiàn)利率之間沒(méi)有了正相關(guān)關(guān)系,發(fā)生了較為嚴(yán)重的背離,再貼現(xiàn)利率對(duì)票據(jù)市場(chǎng)利率的基礎(chǔ)性作用逐步淡化,在這種情況下,以再貼現(xiàn)利率作為貼現(xiàn)利率的定價(jià)基礎(chǔ)顯然不合理。

(三)再貼現(xiàn)利率形成機(jī)制與市場(chǎng)相脫節(jié)。

再貼現(xiàn)利率作為一種基準(zhǔn)利率,它的形成受多方面因素影響,其中主要包括銀行間同業(yè)拆借利率、國(guó)債回購(gòu)利率、銀行短期存貸款利率、資本市場(chǎng)資金的供求狀況、政府對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期、當(dāng)時(shí)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況以及票據(jù)市場(chǎng)供求狀況,其中對(duì)再貼現(xiàn)利率影響最大最直接的是票據(jù)市場(chǎng)的供求狀況。但我國(guó)再貼現(xiàn)利率的生成顯然與我國(guó)貨幣市場(chǎng)的其它子市場(chǎng)利率缺乏聯(lián)動(dòng)性,從而導(dǎo)致了由市場(chǎng)需求決定的票據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際交易利率與再貼現(xiàn)利率的巨大差距。

二、金融機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)利率定價(jià)模式現(xiàn)狀

目前,金融機(jī)構(gòu)在確定貼現(xiàn)利率時(shí),采取了一些市場(chǎng)化的定價(jià)模式,主要有以下幾種:

一是以信貸規(guī)模狀況作為主要參考依據(jù)生成貼現(xiàn)利率。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模盈余時(shí)融入票據(jù),當(dāng)信貸規(guī)模出現(xiàn)缺口時(shí)融出票據(jù),貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)作為提高資金周轉(zhuǎn)率、調(diào)整信貸規(guī)模的“蓄水池”來(lái)使用。二是以資金成本作為主要參考依據(jù)生成貼現(xiàn)利率。當(dāng)市場(chǎng)利率、內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價(jià)格上升時(shí),貼現(xiàn)利率會(huì)相應(yīng)提高;反之,當(dāng)資金成本降低時(shí),貼現(xiàn)利率會(huì)相應(yīng)降低。國(guó)有商業(yè)銀行是票據(jù)市場(chǎng)利率的主導(dǎo)者,主要采取這種定價(jià)模式。三是以同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度作為主要參考依據(jù)生成貼現(xiàn)利率。同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和,貼現(xiàn)利率水平較高;同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈,貼現(xiàn)利率水平越低。股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行主要采取這種定價(jià)模式。四是以大型商業(yè)銀行總行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)報(bào)價(jià)作為主要參考依據(jù)生成貼現(xiàn)利率。大型商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)量大,是貼現(xiàn)價(jià)格的制定者,其報(bào)價(jià)在一定程度上反映了市場(chǎng)即時(shí)行情。城市商業(yè)銀行及信用社等定價(jià)能力相對(duì)較弱、在票據(jù)市場(chǎng)上處于價(jià)格接受者地位的金融機(jī)構(gòu)采取這種定價(jià)模式。五是以Shibor為基準(zhǔn)生成貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率。

三、貼現(xiàn)利率在shibor基礎(chǔ)上加點(diǎn)生成的可行性分析

2007年1月,上海銀行間同業(yè)拆放利率 (簡(jiǎn)稱Shibor)的推出為貼現(xiàn)利率市場(chǎng)化提供了契機(jī)。經(jīng)過(guò)3年的培育,Shibor曲線的平滑度越來(lái)越高,說(shuō)明宏觀政策以及外圍市場(chǎng)的變化對(duì)Shibor報(bào)價(jià)的影響越來(lái)越小,Shibor的基準(zhǔn)性地位正在逐步加強(qiáng)。

圖2 :2007.1-2009.10 3M和6M Shibor走勢(shì)圖

本文選擇2007年1季度-2009年三季度3個(gè)月Shibor均值數(shù)據(jù)和陜西省金融機(jī)構(gòu)3個(gè)月 (含)銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率作為對(duì)象,研究3個(gè)月 (含)銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率與Shibor之間的關(guān)聯(lián)性。通過(guò)比較分析得出,從2008年三季度開(kāi)始 (貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)型),Shibor均值與金融機(jī)構(gòu)3個(gè)月 (含)銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率之間呈現(xiàn)同向變化規(guī)律,Shibor與票據(jù)市場(chǎng)利率呈現(xiàn)出相互影響的關(guān)系,其聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)。因此,在一定程度上實(shí)施貼現(xiàn)利率在Shibor基礎(chǔ)上加點(diǎn)生成的利率形成機(jī)制的時(shí)機(jī)業(yè)已成熟。

圖3 :2007年3季度-2009年3季度3M Shibor與3M銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率走勢(shì)圖

四、我國(guó)貼現(xiàn)利率形成機(jī)制改革的政策建議

(一)改革貼現(xiàn)利率形成機(jī)制,取消貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)基礎(chǔ)上加點(diǎn)生成的定價(jià)機(jī)制勢(shì)在必行。

人民銀行易綱副行長(zhǎng)在2008年“上海銀行間同業(yè)拆放利率工作會(huì)議上的講話”中指出:“存貸款利率的格局還要維持一段時(shí)間,但利率市場(chǎng)化能否從貼現(xiàn)利率與Shibor掛鉤開(kāi)始呢?實(shí)際上貼現(xiàn)也是一種貸款,從此處打開(kāi)一個(gè)突破口,對(duì)將來(lái)存貸款利率市場(chǎng)化的影響是非常深刻的,可以為以后的存貸款利率改革提供經(jīng)驗(yàn)?！彪S著Shibor宣傳力度的不斷加大,金融機(jī)構(gòu)對(duì)Shibor的認(rèn)知度、認(rèn)可度逐漸提高,建立貼現(xiàn)利率在3個(gè)月Shibor基礎(chǔ)上加固定點(diǎn)數(shù)的利率形成機(jī)制已逐漸被金融機(jī)構(gòu)接受,實(shí)踐中也以Shibor和銀行內(nèi)部資金成本為基準(zhǔn)來(lái)確定貼現(xiàn)利率,同業(yè)存款、同業(yè)借款、短期融資券、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)等產(chǎn)品價(jià)格也參照Shibor確定,同時(shí)開(kāi)展以Shibor為基準(zhǔn)的利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等利率衍生品交易,擴(kuò)大Shibor在內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)中的應(yīng)用范圍。然而,央行從未取消“貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)生成的定價(jià)模式”,這如同一柄“達(dá)摩克利斯之劍”懸在金融機(jī)構(gòu)的頭頂,在制度上成為貼現(xiàn)利率市場(chǎng)化的嚴(yán)重障礙。因此,建議央行適時(shí)取消此制度規(guī)定,使貼現(xiàn)利率形成機(jī)制完全由市場(chǎng)決定。

(二)將票據(jù)融資從金融機(jī)構(gòu)貸款統(tǒng)計(jì)口徑中剔除。

目前,商業(yè)銀行執(zhí)行央行頒布的《全科目上報(bào)統(tǒng)計(jì)制度》,將“票據(jù)融資”歸入“各項(xiàng)貸款”的統(tǒng)計(jì)科目中。但是票據(jù)資產(chǎn)與貸款資產(chǎn)存在本質(zhì)上的差異,票據(jù)原本只是一種簡(jiǎn)單的結(jié)算工具,為加強(qiáng)流轉(zhuǎn)而賦予其融資功能。由于票據(jù)融資計(jì)入信貸規(guī)模,操作簡(jiǎn)便,風(fēng)險(xiǎn)也小,因此商業(yè)銀行均倚重其進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。然而,當(dāng)票據(jù)融資進(jìn)入信貸規(guī)模考量的范疇,并可作為一項(xiàng)投資項(xiàng)目進(jìn)行交易,票據(jù)在被功能放大的過(guò)程中也被異化為一串可操控的數(shù)字,將票據(jù)融資作為資金“蓄水池”的功能在很大程度上掩蓋了信貸資金的真實(shí)投放,加大了宏觀調(diào)控的難度,因此,建議央行將票據(jù)融資歸入“有價(jià)證券及投資”統(tǒng)計(jì)科目,更能體現(xiàn)金融統(tǒng)計(jì)的流動(dòng)性和相關(guān)性原則,準(zhǔn)確地反映商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和貸款資產(chǎn)質(zhì)量。

(三)擴(kuò)大Shibor報(bào)價(jià)團(tuán)的機(jī)構(gòu)種類,進(jìn)一步提高Shibor報(bào)價(jià)對(duì)現(xiàn)有貨幣市場(chǎng)各種利率的指導(dǎo)作用。

從強(qiáng)化Shibor對(duì)貨幣市場(chǎng)各種利率指導(dǎo)性的角度看,應(yīng)該將貨幣市場(chǎng)中對(duì)市場(chǎng)有影響力的金融機(jī)構(gòu)納入Shibor報(bào)價(jià)團(tuán)中。目前Shibor報(bào)價(jià)團(tuán)成員主要有國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行及郵政儲(chǔ)蓄銀行。據(jù)監(jiān)測(cè),2009年10月,陜西省農(nóng)村信用社票據(jù)貼現(xiàn)當(dāng)月發(fā)生額占全省的1/3左右。因此,考慮到農(nóng)村信用社在票據(jù)市場(chǎng)的活躍程度,建議央行在全國(guó)范圍內(nèi)選擇5家在貨幣市場(chǎng)有較大影響力的省級(jí)農(nóng)村信用社聯(lián)社作為報(bào)價(jià)行參與Shibor報(bào)價(jià),通過(guò)不同報(bào)價(jià)行 (社)的廣泛參與,使Shibor與各產(chǎn)品的相關(guān)性、聯(lián)動(dòng)性不斷加強(qiáng),從而進(jìn)一步提高Shibor對(duì)現(xiàn)有貨幣市場(chǎng)各種利率的指導(dǎo)作用。

(四)理順匯率與利率的關(guān)系,減少熱錢(qián)流入對(duì)Shibor的沖擊。

人民幣對(duì)外價(jià)值的走高有中國(guó)國(guó)際收支雙順差的深刻背景,由此在中國(guó)當(dāng)前資本項(xiàng)目還沒(méi)有完全放開(kāi)的情況下,人民幣升值預(yù)期背后所隱含的大量熱錢(qián)的涌入必然對(duì)Shibor存在著一定的沖擊。央行應(yīng)當(dāng)從維護(hù)Shibor基準(zhǔn)利率的角度出發(fā),密切監(jiān)視熱錢(qián)對(duì)中國(guó)銀行業(yè)、銀行間市場(chǎng)和Shibor的沖擊,并據(jù)此提出積極有效的對(duì)策。

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