劉志同 呂先鋒 田廣才

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京 100081）

主權(quán)財(cái)富基金投資行為特點(diǎn)分析

劉志同 呂先鋒 田廣才

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京 100081）

自1953年科威特投資委員會(huì)成立至今，主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)有超過半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，特別在近些年其發(fā)展速度突然加快，目前全球市值估計(jì)已經(jīng)超過3萬億美元，作為國際金融體系中一股新興而又強(qiáng)大的投資力量，其行為受到人們的關(guān)注。目前主權(quán)財(cái)富基金或者采用自己管理或者采用委托管理的方式，無論哪種方式，相信人們都會(huì)對其投資戰(zhàn)略、資產(chǎn)配置及投資績效的情況很感興趣，文章就結(jié)合世界上五個(gè)主要的主權(quán)財(cái)富基金加以分析并提出一些建設(shè)性的結(jié)論與建議。

主權(quán)財(cái)富基金；資產(chǎn)組合；投資策略；資產(chǎn)配置；績效分析

（一）主權(quán)財(cái)富基金簡要介紹

主權(quán)財(cái)富基金（Sovereign Wealth Fund，簡稱 SWF），是指一國政府通過特定稅收與預(yù)算分配、可再生自然資源收入和國際收支盈余等方式積累形成的，由政府控制與支配的，通常以外幣形式持有的公共財(cái)富。通常指在一個(gè)準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)管理下的巨大資金池，從目前來看其資金來源大致分為兩類，一是大宗商品貿(mào)易類（如石油類），如挪威央行投資管理公司；二是非大宗商品類，即通過正常的綜合性外貿(mào)而積累下的外匯本金，以中投為代表。與此前介紹的所有類型的基金不同，SWF并不完全以盈利為驅(qū)動(dòng)，其中混合了眾多國家利益及地緣政治等復(fù)雜因素。

主權(quán)財(cái)富基金可以以多種特征進(jìn)行分類，但是依據(jù)其成立之初動(dòng)機(jī)來劃分最能體現(xiàn)主權(quán)財(cái)富基金的實(shí)質(zhì)。主權(quán)財(cái)富基金不同的目標(biāo)意味著不同的投資類別和不同的風(fēng)險(xiǎn)、收益偏好，進(jìn)一步又會(huì)導(dǎo)致基金之間管理方式的不同。例如穩(wěn)定基金對于流動(dòng)性的偏好大于儲(chǔ)蓄基金，投資類別中短期投資的比例就會(huì)較高于儲(chǔ)蓄基金。又以挪威NBIM為例，1996年前，NBIM幾乎全部投資于有擔(dān)保的政府債券。由于石油基金規(guī)模迅速增長，1998年挪威銀行放寬了NBIM對股票投資的限制。目前，NBIM投資組合中，股票比例占60%，其余部分為固定收益產(chǎn)品投資。

（二）主權(quán)財(cái)富基金的一般性分類

目前國際上的主權(quán)財(cái)富基金有數(shù)十家，借鑒國內(nèi)外多數(shù)學(xué)者對于主權(quán)財(cái)富基金的研究分類標(biāo)準(zhǔn)，大致可以分為以下五個(gè)類型。

1.平準(zhǔn)基金（stabilization—oriented Fund）

代表：挪威央行投資管理公司 （Norges Bank In-vestment Management，簡稱 NBIM）。

2.儲(chǔ)蓄基金（savings—oriented Fund）

代表：挪威政府養(yǎng)老金 （Norway’S Government Pension Fund）

3.沖銷型主權(quán)財(cái)富基金（Sterilization oriented Fund）

代表：香港金管局外匯基金

4.發(fā)展基金

代表：淡馬錫控股公司（Temasek）

5.養(yǎng)老金儲(chǔ)備基金

代表：科威特投資局（KIA）

（三）主權(quán)財(cái)富基金的投資行為分析

1.總體原則及方向

整體來看，我認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金分為策略性投資與戰(zhàn)略性投資兩種。策略性投資是指基于經(jīng)濟(jì)因素考慮而進(jìn)行的投資，戰(zhàn)略性投資是基于非經(jīng)濟(jì)因素而進(jìn)行的投資。因?yàn)橹鳈?quán)財(cái)富基金是屬于一國政府所有，其投資行為必然從某種意義某種程度上反映所在國的政治意圖，中投董事長樓繼偉就曾表示2009年末投資95億美元于能源行業(yè)就是在考慮了經(jīng)濟(jì)因素之余，也是戰(zhàn)略性投資的一部分。

主權(quán)財(cái)富基金不同于一國的外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備的要求主要是保持貨幣及金融穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)保值增值為目的，而主權(quán)財(cái)富基金則在此基礎(chǔ)上更加注重實(shí)現(xiàn)一定的收益率。因而相比之下更比較偏重收益性而非流動(dòng)性。從而樂于承擔(dān)相對外匯儲(chǔ)備更高的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資本在全球出現(xiàn)變動(dòng)，從傳統(tǒng)的收益率低，風(fēng)險(xiǎn)小的歐美債券市場流行收益較高，風(fēng)險(xiǎn)較大的股票市場，從地域上來看，從歐美國家流出流向日本及新興市場。

2.投資行為特點(diǎn)

SWF對本國所在地區(qū)投資的偏好。全球幾大主要主權(quán)財(cái)富基金在其持有的資產(chǎn)中，明顯地偏重于國內(nèi)和區(qū)域性的直接投資。這說明各國SWF在投資于全球資本市場時(shí)側(cè)重于對本國經(jīng)濟(jì)的提升。例如新加坡的SWF，主要投資于新加坡市場或者區(qū)域性的亞洲市場，而視歐洲和美國為分散風(fēng)險(xiǎn)的一種選擇。新加坡SWF所持有65%的上市股權(quán)都是新加坡國內(nèi)的企業(yè)。淡馬錫和新加坡政府投資公司（GIC）聯(lián)合持有的區(qū)域內(nèi)（18%）和區(qū)域外（17%）的股份比重相當(dāng)。新加坡SWF持有的區(qū)域外股票總值約為220億美元。據(jù)估計(jì)，科威特SWF的資金池與新加坡規(guī)模相當(dāng)，并且兩者在國際上的投資份額也相近。此外，他們都是理性投資者，承擔(dān)著所有市場參與者都能接受的一般市場風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 部分SWF的投資情況（依地域）

SWF投資風(fēng)格相對保守，但相對外匯儲(chǔ)備則明顯積極。SWF若將資產(chǎn)過分集中于高收益的股票，須承擔(dān)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，這也違背了SWF緩沖經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的初衷。為了緩解這種不必要的風(fēng)險(xiǎn)，SWF應(yīng)該以保守為主，主要投資低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性的資產(chǎn)。在資本市場上則通常是大盤股或藍(lán)籌股。在實(shí)際表現(xiàn)上，SWF往往是資產(chǎn)配置權(quán)重方面以風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)為主，以無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)為輔，股權(quán)股票類資產(chǎn)占據(jù)總資產(chǎn)的較大比重，而債券類，房地產(chǎn)等占據(jù)較小比重。以挪威主權(quán)財(cái)富基金為例，配置債券資產(chǎn)為40%，股票類資產(chǎn)為60%。淡馬錫亦將較大比例投資于股權(quán)股票市場上。

圖2 部分SWF的股票配置情況

注重投資的長期回報(bào)率，主權(quán)財(cái)富基金一般不會(huì)在短期內(nèi)在金融市場上超買超賣，以追求長期分紅與資產(chǎn)增值為主，因而其投資期限往往較長，不會(huì)在短期內(nèi)大規(guī)模減持資產(chǎn)，一般并不會(huì)頻繁地造成市場大幅波動(dòng)。

投資標(biāo)的特點(diǎn)。更加偏重于金融產(chǎn)品投資，包括投資證券，外匯，金融衍生品。此外也包括一定比例的房地產(chǎn)，實(shí)物投資及直接的股權(quán)投資。

投資行業(yè)的特點(diǎn)。以金融行業(yè)為主，兼持有能源，地產(chǎn)，服務(wù)業(yè)，電信，科技等。

（四）投資行為建議及結(jié)論

Flyvholm（2007）曾針對不同國家的特點(diǎn)提出如下投資思路：1.對于石油輸出國，由于易受全球經(jīng)濟(jì)增長放緩或衰退影響，因此在其戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（SAA）中，長期債券應(yīng)占突出地位；2.對于石油和初級(jí)商品凈進(jìn)口國（如中國）．可選擇持有與石油／初級(jí)商品價(jià)格上漲聯(lián)動(dòng)的SAA資產(chǎn) （包括某些行業(yè)的股票和初級(jí)商品追蹤基金），實(shí)現(xiàn)對未來價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的自然對沖；3.進(jìn)行長期投資的國家，可購買股票和其他長期性資產(chǎn)，在固定收益資產(chǎn)組合中承擔(dān)更多的信用風(fēng)險(xiǎn)、收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（例如挪威和新加坡）；4.追求長期真實(shí)回報(bào)的國家，應(yīng)更多購買通脹指數(shù)化證券（TIPS），以對沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

本文通過對主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行分類，在各個(gè)類別的主權(quán)財(cái)富基金中尋找出最具代表意義的典型對象，分析其近些年來的投資行為，規(guī)模增長情況，回報(bào)率情況，從而尋找不同主權(quán)財(cái)富基金之間的差異性因素，探究不同類型的主權(quán)財(cái)富基金其回報(bào)率呈現(xiàn)何種特點(diǎn)，進(jìn)而可以對主權(quán)財(cái)富基金的運(yùn)營給出一定具有統(tǒng)計(jì)性意義的結(jié)果。

沖銷型主權(quán)財(cái)富基金以香港外匯基金為代表，在資產(chǎn)配置方面更加注重流動(dòng)性，由于以分流外匯儲(chǔ)備，穩(wěn)定匯市為首要目標(biāo)，因而在資產(chǎn)配置方面往往偏重選擇強(qiáng)流動(dòng)性型資產(chǎn)，貨幣方面偏重于持有美元資產(chǎn)，總資產(chǎn)配置中債券類無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重較大，往往回報(bào)率較為穩(wěn)定，單一年份不會(huì)出現(xiàn)較大幅度的變動(dòng)，即使遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)其損失也相對有限，整體上屬于穩(wěn)健型投資者。

平準(zhǔn)型基金與儲(chǔ)蓄型基金以挪威央行管理公司的養(yǎng)老基金為代表，在投資風(fēng)格方面相對更加注重區(qū)域性投資，近些年來資產(chǎn)配置中加大對股票類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例，然則由于2008年國際金融危機(jī)的影響，由于持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)較多從而導(dǎo)致出現(xiàn)較大幅度虧損，市值也出現(xiàn)一種程度的縮水，但由于仍持有相當(dāng)一部分債券無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而一定程上彌補(bǔ)了股票市場的巨虧。

發(fā)展型基金以淡馬錫為代表，這家公司成立于1974年，出于其出色的投資收益情況一定被認(rèn)為是主權(quán)財(cái)富基金界的神話，投資風(fēng)格方面較為激進(jìn)，主要進(jìn)行股權(quán)投資，同時(shí)運(yùn)用多種形式包括債券，金融衍生工具等組建資產(chǎn)組合。投資風(fēng)格方面呈現(xiàn)明顯地域性特征，主要投資于亞洲市場，亞洲市場中又以新加坡市場為主，但是近年來逐步減少新加坡本土的投資份額，加大亞洲其他地區(qū)所占比重。行業(yè)方面之前主要投資于金融與電信業(yè)，但自2008年金融危機(jī)之后，明顯減少金融業(yè)所占比重，加大實(shí)體投資所占比重。在2008年金融危機(jī)之前，淡馬錫實(shí)現(xiàn)非常出色的回報(bào)率，但是金融危機(jī)也給淡馬錫帶來巨大的損失，目前進(jìn)一步調(diào)整資產(chǎn)組合配置，投資更加分散化?？傮w來看，這種基金類型屬于偏激進(jìn)型投資者。

科威特投資局屬于預(yù)防型主權(quán)財(cái)富基金的代表，這類基金目標(biāo)追求長期回報(bào)，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值為目標(biāo)，以求在未來國家出現(xiàn)需求時(shí)起到支持作用。因而在投資方面風(fēng)格較為穩(wěn)健，呈現(xiàn)較強(qiáng)的分散化投資特點(diǎn)，此外國家戰(zhàn)略性需求意味較濃，但其投資較為不透明，具體投資策略與投資表現(xiàn)未向外界公開。

綜合來看，我認(rèn)為應(yīng)該根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律對主權(quán)財(cái)富基金的投資策略進(jìn)行調(diào)整。在經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行平穩(wěn)時(shí)激進(jìn)型投資者可以實(shí)現(xiàn)較好的回報(bào)率，而在出現(xiàn)較大型經(jīng)濟(jì)危機(jī)（如2008年這種百年不遇的經(jīng)濟(jì)危機(jī)）或是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不穩(wěn)定的情況下穩(wěn)健型的投資者可以實(shí)現(xiàn)更好的投資回報(bào)率，這種情況下激進(jìn)型投資者往往會(huì)產(chǎn)生較大幅度的虧損。至于經(jīng)濟(jì)周期可以參考經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)濟(jì)周期方面的經(jīng)典理論，比如真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論，凱恩斯經(jīng)濟(jì)周期理論，古典經(jīng)濟(jì)周期理論等。根據(jù)類型上分，已有理論認(rèn)為包括有朱拉格周期（9-10年），基欽周期（3-4年），康德拉季耶夫周期（50-60年），庫茲涅茨周期（約20年）。

[1]陳學(xué)軍.主權(quán)財(cái)富基金對經(jīng)濟(jì)政策和金融市場的影響[Z].香港金管局外匯基金《2008年度報(bào)告》，2008.

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F830.4 < class="emphasis_bold">文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

A

1671-752X（2010）04-0023-02

2010-10-10

劉志同（1983-），男，河北灤平人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國際金融專業(yè)碩士研究生；

呂先鋒（1987-），男，安徽銅陵人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國際金融專業(yè)碩士研究生；

田廣才（1983-），男，山東濰坊人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)專業(yè)碩士研究生。

劉忠義）