王學(xué)明

我國(guó)證券投資基金羊群行為的實(shí)證研究

王學(xué)明

論文通過(guò)LSV及其修正模型，運(yùn)用2003年第一季度到2009年第四季度我國(guó)開(kāi)放式證券投資基金的季度投資組合數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)證券投資基金羊群行為進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)存在較明顯的羊群行為，基金賣(mài)出羊群一般明顯大于買(mǎi)入羊群，且羊群行為在第2季度最明顯。

證券投資基金重倉(cāng)股買(mǎi)入賣(mài)出羊群行為

一、文獻(xiàn)綜述及問(wèn)題的提出

金融市場(chǎng)中的羊群行為是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴于輿論（即市場(chǎng)中的壓倒多數(shù)的觀念），而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性和效率有很大影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門(mén)的廣泛關(guān)注。

20世紀(jì)80年代以來(lái)，對(duì)于曾被傳統(tǒng)的金融學(xué)認(rèn)為是非理性的、不科學(xué)的羊群行為（HerdBehavior）的研究受到越來(lái)越大的重視。羊群行為也可以稱為群體心理、社會(huì)壓力、傳染等，特別最近10年來(lái)，隨著人們對(duì)于金融市場(chǎng)本質(zhì)不斷深入的認(rèn)識(shí)，加上頻頻爆發(fā)的金融危機(jī)引發(fā)的對(duì)于投資者行為的深層次的思考，使得對(duì)金融市場(chǎng)中的羊群行為的研究成為一個(gè)極富挑戰(zhàn)性的現(xiàn)實(shí)意義的方向。無(wú)論對(duì)于個(gè)體還是對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言，非理性的羊群行為的存在都是不利的。在中國(guó)證券投資基金中羊群行為是否存在？如果存在，具體程度如何？不同的對(duì)象是否存在差異？

Friend于1970年的研究表明，一群證券投資基金存在著顯著的投資趨同行為，表現(xiàn)在對(duì)前一時(shí)期同行中操作比較成功者的投資行為的跟隨。而后來(lái)的lakonishoketal（1990）的實(shí)證研究，在測(cè)度羊群行為上考慮了買(mǎi)賣(mài)雙方交易量的不均衡程度，這種方法被后來(lái)學(xué)者廣為引用。在此之后，關(guān)于羊群行為的研究進(jìn)入到更深的層次，產(chǎn)生了一系列理論模型和實(shí)證模型。

金融學(xué)界關(guān)于投資中的羊群行為理論模型有多種，其中影響較大的有Bikhchandanietal（1992）的信息流模型（InformationalCascades）和Scharfsteinetal（1990）的聲譽(yù)模型（ReputationHerdBehavior），除此之外，還有其他模型，如基于委托—代理關(guān)系的羊群行為和收益外部性羊群行為模型，Jones（1984）從人們從眾心理角度解釋羊群行為;Shleifer和Summers（1990）從基于套利下的投資者情緒方面分析了羊群行為的產(chǎn)生等。這些模型從不同程度對(duì)羊群行為的效率、理性等問(wèn)題進(jìn)行了深入探討。

本文筆者的重點(diǎn)不在于分析羊群行為的成因，而是通過(guò)利用典型的檢驗(yàn)方法對(duì)我國(guó)證券投資基金羊群行為存在與否等進(jìn)行檢驗(yàn)，并對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果做出合理的解釋。

二、研究方法

為測(cè)量我國(guó)證券投資基金是否存在羊群行為，本文首先回顧以往關(guān)于羊群行為的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。主要包括以股票交易行為為?duì)象的模型和以收益率為對(duì)象的模型。而以往研究中主要以Lakonishok, Shleifer和vishny（LSV）（1992）的LSV模型和Wermers（1999）對(duì)LSV方法的修正模型最為突出。而以收益率為對(duì)象的模型主要包括Christie和Huang（CH）（1995）的截面標(biāo)準(zhǔn)差（Cross-SectionalStandardDeviationofReturns,CSSD）作為測(cè)度指標(biāo)的CH方法，然而CH方法只簡(jiǎn)單的考慮橫截面離散度與羊群行為的關(guān)系，但是沒(méi)有考慮時(shí)間序列波動(dòng)率的影響，Chang（2000）指出在理論和實(shí)證上橫截面離散度和時(shí)間序列波動(dòng)呈現(xiàn)顯著相關(guān)，具體來(lái)講，收益的不確定性能減少收益率橫截面離散度，因而在沒(méi)有把時(shí)間序列波動(dòng)影響考慮在內(nèi)情況下，不能確定羊群行為是否存在。因而，本文主要介紹Lakonishok, Shleifer和vishny（LSV）（1992）提出的用買(mǎi)賣(mài)雙方交易量的不均衡來(lái)測(cè)度羊群行為的LSV模型。

對(duì)于LSV該方法，Lakonishok,Shleifer和Vishny是通過(guò)對(duì)同一季度中單只股票機(jī)構(gòu)買(mǎi)方力量和整個(gè)季度中機(jī)構(gòu)投資者平均買(mǎi)方力量的偏離測(cè)度來(lái)確定羊群行為。如果一個(gè)季度中對(duì)某一股票有一半的證券投資基金買(mǎi)入，同時(shí)另一半的證券投資基金賣(mài)出時(shí)，就證明沒(méi)有羊群行為存在。否則，就存在羊群行為。LSV模型如下:

定義HM(i,t)為基金對(duì)于股票i在時(shí)期t的羊群行為的度量，如下式：

其中pit表示在時(shí)期t所有參與股票i交易的基金中凈買(mǎi)入該股票的基金的比例，即：

Bit(Sit)為凈買(mǎi)入（賣(mài)出））股票i的基金的數(shù)量。E (pit)為不同股票pit，在t時(shí)期橫截面的期望值，隨不同時(shí)期t的變化而變化，用此值來(lái)代表在時(shí)期t基金隨機(jī)作為凈買(mǎi)入方的概率。最后一項(xiàng)為調(diào)整因子：E｜pit-E(pit)｜是考慮到即使在沒(méi)有羊群行為的零假設(shè)下，基金以概率隨機(jī)選擇作為凈買(mǎi)入方，彼此獨(dú)立地做出買(mǎi)賣(mài)決策，E｜pit-E(pit)｜的均值大于0，HM(i,t)實(shí)質(zhì)上是度量對(duì)于股票i在時(shí)期t，基金實(shí)際的買(mǎi)賣(mài)行為

HM是平均的羊群行為系數(shù)，對(duì)總體樣本的檢驗(yàn)實(shí)際上是檢驗(yàn)假定:

此外，本文采用修正的羊群行為指標(biāo)來(lái)度量買(mǎi)方羊群行為和賣(mài)方羊群行為。買(mǎi)方和賣(mài)方羊群行為的計(jì)算公式為：

利用買(mǎi)方（賣(mài)方）羊群行為指標(biāo)BHM（i,t）（SHM（i,t））便于更加深入地考察基金的買(mǎi)入和賣(mài)出股票時(shí)哪種羊群行為更為顯著，以及買(mǎi)入和賣(mài)出羊群行為與股票特征之間的關(guān)系。

如果基金在買(mǎi)入股票時(shí)比賣(mài)出股票時(shí)更容易發(fā)生羊群行為，則BHM（i,t）的平均值（記作應(yīng)顯著地大于SHM（i,t）的平均值（記作SHM（i,t））；相反，如果基金在賣(mài)出股票時(shí)比在買(mǎi)入股票時(shí)更容易發(fā)生羊群行為，則應(yīng)顯著地大于比在相互獨(dú)立情況下更傾向于同向交易的程度。

當(dāng)交易特定股票的基金數(shù)量N(i,t)增大時(shí)，基金凈買(mǎi)入該股票的比例pit，會(huì)趨于均值E(pit)。此時(shí)調(diào)整因子也趨于等于0；通常情況下，多數(shù)樣本股票的N(i,t)都比較小，因此，調(diào)整因子會(huì)大于0。用HM(i,t)作為度量羊群行為的系數(shù)，如果HM(i,t)等于0，就認(rèn)為基金的交易過(guò)程不存在羊群行為；相反，如果HM (i,t)的值顯著地不等于0，就認(rèn)為基金的交易過(guò)程存在羊群行為。HM(i,t)的絕對(duì)值越大，羊群行為就越嚴(yán)重。實(shí)際檢驗(yàn)的時(shí)，要計(jì)算平均的HM(i,t)值，按照如下的公式計(jì)算：

三、研究樣本與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文數(shù)據(jù)采樣期間選擇為2003年第一季度到2009年第四季度，根據(jù)LSV以及其修正模型，我們采用2003年至2009所有已發(fā)行的開(kāi)放式證券投資基金的季度投資組合數(shù)據(jù)為樣本。由于我國(guó)基金季度信息披露只公布重倉(cāng)股投資組合數(shù)據(jù)，披露數(shù)據(jù)量太少，其結(jié)論在統(tǒng)計(jì)意義上存在一定的局限性，然而考慮到我國(guó)的實(shí)際，這樣的做法還是具有一定的意義。因而本文通過(guò)采用基金定期公布的投資組合季度和年報(bào)，獲得各基金季度的10大重倉(cāng)股，在此基礎(chǔ)上，通過(guò)比較本季和上季基金持股明細(xì)，可以判斷基金在本季凈買(mǎi)或凈賣(mài)出哪種股票。對(duì)于本期持股數(shù)量增加的基金我們將其記凈買(mǎi)入，對(duì)于本期持股數(shù)量減少的基金我們將其記凈賣(mài)出，而對(duì)于本期持股數(shù)量保持不變的基金，我們假定他在本期內(nèi)沒(méi)有進(jìn)行交易而不記入?yún)⑴c買(mǎi)賣(mài)基金當(dāng)中。

由于基金參與數(shù)量較少時(shí)我們無(wú)法分清其是否存在羊群行為，這很可能就是隨機(jī)的買(mǎi)賣(mài)行為。因而我們對(duì)樣本股進(jìn)行了篩選，剔除了本季度內(nèi)參與買(mǎi)賣(mài)的基金數(shù)量少于2家（包含2家）的股票以及參與買(mǎi)賣(mài)基金為3家但不是同一買(mǎi)賣(mài)方向的股票。對(duì)于參與家數(shù)大于或者等于4家的股票，我們完全將其納入研究樣本，因而參與家數(shù)多很容易發(fā)生羊群行為。

為消除公司配股、送股、增發(fā)對(duì)基金持股量的影響，我們?cè)谟?jì)算基金持股量變動(dòng)時(shí)對(duì)上述因素進(jìn)行了調(diào)整。

四、實(shí)證結(jié)果分析

在計(jì)算各季度樣本基礎(chǔ)上，采用LSV方法計(jì)算其值的算術(shù)平均值，然后用Wermers的方法計(jì)算其和值算術(shù)平均值，最終可判斷我國(guó)證券投資基金是否存在羊群行為。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)投資基金在2003年1季度至2009年4季度間羊群行為度整體的平均HMit為0.0598，換句話說(shuō)，如果有100家基金在交易某只股票，和這些基金交易行為相互獨(dú)立（即不存在羊群行為）相比，處于單邊市場(chǎng)中的基金數(shù)目要多出5.98只。從表1可以看出T值為18.42＞0,Sig（2-tail）=0.0000＜＜0.05，總體均值的95%置信區(qū)間為[0.0534,0.0661]，這說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)的投資基金之間確實(shí)存在顯著的羊群行為。

表1 我國(guó)基金總體樣本羊群行為測(cè)度結(jié)果

從參與交易的基金數(shù)目角度來(lái)看，小于5只基金購(gòu)買(mǎi)的股票樣本羊群行為測(cè)度指標(biāo)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于多于5只基金購(gòu)買(mǎi)的股票樣本羊群行為測(cè)度指標(biāo)值，然而無(wú)論是小于還是大于5只基金購(gòu)買(mǎi)的股票樣本，都存在著顯著的羊群行為。這意味著基金的羊群行為程度在基金參與集中的股票較小，而基金參與不太集中的股票，基金羊群行為程度更大。這可能由于我國(guó)基金投資風(fēng)格模糊有關(guān)。同一基金管理公司旗下的基金，雖然招募說(shuō)明書(shū)投資風(fēng)格不完全相同，然而落實(shí)到具體的投資時(shí)卻是購(gòu)買(mǎi)初期同時(shí)增倉(cāng)，而在后期同時(shí)減倉(cāng)，必然造成這些股票交易處于單邊市場(chǎng)狀態(tài)。然而隨著基金管理公司的增多，對(duì)于一些熱門(mén)股票在不同時(shí)期認(rèn)知逐漸差異化，從而同一股票的單邊市場(chǎng)狀態(tài)有所改善，特別是基金參與集中的股票，羊群行為程度逐步降低。

接下來(lái)我們采用Wermers的檢驗(yàn)方法對(duì)基金在買(mǎi)入和賣(mài)出股票時(shí)的羊群行為進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，同時(shí)我們也對(duì)測(cè)度指標(biāo)進(jìn)行了t檢驗(yàn)。

表2 我國(guó)基金總體樣本買(mǎi)入、賣(mài)出羊群行為測(cè)度指標(biāo)

檢驗(yàn)結(jié)果表明，從2003年1季度至2009年4季度期間，羊群行為測(cè)度值SHM＞BHM，這說(shuō)明賣(mài)出羊群行為高于買(mǎi)入羊群行為，樣本基金在賣(mài)出股票時(shí)更容易發(fā)生羊群行為。這一結(jié)果與袁克、陳浩（2003）的研究結(jié)果相一致。原因可能在于投資者對(duì)待損失和收益的態(tài)度存在差異，同樣數(shù)量的損失帶來(lái)的負(fù)效應(yīng)大于同樣數(shù)量的收益帶來(lái)的正效應(yīng)。因而，在股價(jià)下跌時(shí)，投資者就會(huì)給基金經(jīng)理施加壓力紛紛賣(mài)出價(jià)格下跌的股票，從而產(chǎn)生了羊群行為。同時(shí)這里的檢驗(yàn)結(jié)果還表明，無(wú)論從買(mǎi)入還是賣(mài)出羊群行為，還是最大值或平均值，基金參與最為集中的股票在買(mǎi)入和賣(mài)出時(shí)的羊群行為程度都低于基金參與不太集中股票的羊群行為。

由于市場(chǎng)狀況在不同季度有不同表現(xiàn)，為了判斷不同季度基金羊群行為的程度是否也是隨著季度的變化而變化，我們按照季度對(duì)整體樣本進(jìn)行劃分，采用LSV及其改進(jìn)模型對(duì)不同季度的基金總體羊群行為、買(mǎi)入和賣(mài)出羊群行為測(cè)度指標(biāo)進(jìn)行了測(cè)度，結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示，不論是基金總體羊群行為程度，還是買(mǎi)入、賣(mài)出羊群行為，均呈現(xiàn)出第2季度高，第1，3，4季度低的特點(diǎn)。羊群行為在第2季度顯著，究其原因可能在于與我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行節(jié)奏有密切關(guān)系，我國(guó)證券市場(chǎng)獨(dú)有的春季和秋季行情使得一年中的局部牛市主要出現(xiàn)在第2季度，而根據(jù)已有研究，我國(guó)基金在牛市時(shí)總體羊群行為程度最高，從而導(dǎo)致我國(guó)基金第二季度羊群行為最為顯著，另一個(gè)原因可能在于，為了半年報(bào)的需要，一些基金確實(shí)采取了跟隨的策略，以表明自己和優(yōu)秀的基金一樣把握了市場(chǎng)的熱點(diǎn)，導(dǎo)致第2季度羊群行為極為顯著。

表3 我國(guó)基金不同季度羊群行為測(cè)度值平均

五、結(jié)論

實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，整體而言，我國(guó)證券投資基金存在較明顯的羊群行為，2003年到2009年期間，不考慮基金投資的股票特征，其羊群行為系數(shù)為5.98%，這一指標(biāo)大大高于Wermers1999年所發(fā)現(xiàn)的美國(guó)市場(chǎng)上基金的羊群行為指標(biāo)，其系數(shù)為3.4%，說(shuō)明中國(guó)市場(chǎng)上基金的從眾程度更高，羊群效應(yīng)顯著。

從買(mǎi)入和賣(mài)出羊群行為來(lái)看，基金賣(mài)出羊群一般明顯大于買(mǎi)入羊群，表明基金賣(mài)出行為的一致性同樣明顯大于買(mǎi)入行為，這和市場(chǎng)上處于上漲階段比較謹(jǐn)慎和處于下跌階段集體殺跌的行為是一致的。

在考查參與交易的基金數(shù)目對(duì)基金羊群效應(yīng)影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，基金參與最為集中的股票在買(mǎi)入和賣(mài)出時(shí)的羊群行為程度都低于基金參與不太集中股票的羊群行為，無(wú)論是買(mǎi)入還是賣(mài)出羊群行為，無(wú)論是最大值還是平均值都是如此。

此外，通過(guò)我國(guó)基金不同季度羊群行為程度檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券投資基金羊群行為呈現(xiàn)出第2季度高，第1，3，4季度低的特點(diǎn)，這也許主要原因可能在于與我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行節(jié)奏有密切關(guān)系。

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An Empirical Study about Herding Behavior of Chinese Securities Investment Funds

WANG Xue-ming
School of Business,Central South University,Changsha 410083

Using LSV and the modified model,with the Chinese mutual funds portfolio data between the first quarter of 2003 to the fourth quarter of 2009,this paper analyzes the herding behavior of Chinese securities investment funds empirically. We find that China obviously exist herding behavior,the selling herding behavior is generally greater than buying,and herding behavior is most obvious in the second quarters.

Securities Investment Fund;Stock Invested Heavily;Buying;Selling;Herding Behavior

F83

A

王學(xué)明，男，中南大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向：資本運(yùn)營(yíng)，湖南長(zhǎng)沙，410083