摘要：內(nèi)部資本市場客觀存在于新興市場國家的企業(yè)集團。新興國家的內(nèi)部資本市場具有提升多元化企業(yè)集團內(nèi)公司績效的正面效應(yīng)，以及由于為非公平關(guān)聯(lián)交易提供了便利從而導(dǎo)致對小股東的利益掠奪的負面效應(yīng)。內(nèi)部金融中介、代理問題、集團規(guī)模和公司法律法規(guī)是導(dǎo)致兩種效應(yīng)并存的主要因素。我國與新興市場國家在制度背景、文化背景、管理理念、企業(yè)特征、公司治理等方面則具有一定的相似性，這些研究成果為我國內(nèi)部資本市場的理論研究和實踐提供了有益的啟示。

關(guān)鍵詞：新興市場國家；內(nèi)部資本市場；公司績效；代理問題

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X(2010)03-0121-05

從20世紀六七十年代Alchian(1969)、Williamson(1975)提出“內(nèi)部資本市場”概念開始，內(nèi)部資本市場理論逐漸成為了企業(yè)內(nèi)部資源配置的最重要理論，西方特別是美國學(xué)者對此進行了廣泛的研究。近年來，內(nèi)部資本市場理論在新興市場國家逐步得到理解和研究，并取得了一定研究成果，對內(nèi)部資本市場理論進行了拓展。尤其是20世紀90年代末，國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注這一問題，并展開了積極的研究。我國學(xué)者的研究除了少數(shù)基于中國特定背景外，其他研究則主要集中在對西方發(fā)達國家研究文獻的回顧與解釋。新興市場國家內(nèi)部資本市場的研究成果對我國理論研究和實踐具有更強的借鑒意義。

一、內(nèi)部資本市場的存在性及其運作

新興市場國家的內(nèi)部資本市場研究直接起因于集團組織形式的普遍存在性以及外部資本市場的相對落后。Left明確指出企業(yè)集團是發(fā)展中國家特有的組織形式并對經(jīng)濟發(fā)展有重大影響，企業(yè)集團內(nèi)部形成了一個資本在不同業(yè)務(wù)之間進行調(diào)配的機制，使企業(yè)集團在一定程度上具有了類似于資本市場的功能。香港中文大學(xué)進行的一項研究表明：大約有7成東亞公司都與集團有關(guān)聯(lián)，而這些集團均操控著很多其他公司。在日本，有83％的公司與集團有關(guān)聯(lián)；在菲律賓有73％的公司與集團有關(guān)聯(lián)；在中國香港、印尼和新加坡，該比例超過了60％；在泰國，該比例約為40％。在集團公司內(nèi)部，包括一些上市公司，其中至少有一家銀行和證券公司。核心企業(yè)都是由最終控制人控制的。他們對上市公司通常采用金字塔式持股，持股比例通常低于30％。而企業(yè)集團正是內(nèi)部資本市場存在的組織載體。新興市場國家普遍存在市場功能不足的現(xiàn)象，企業(yè)從外部市場獲得資金、技術(shù)以及人才的難度較大，特別是外部資本市場不發(fā)達，存在著嚴重的信息不對稱，有動機主動構(gòu)建內(nèi)部資本市場，緩解外部融資約束。

Chang和Choi發(fā)現(xiàn)在韓國由于市場的不完善而廣泛存在著附屬于集團的子公司，Khanna和Palepu運用內(nèi)部資本市場理論研究了新興市場國家為什么要形成企業(yè)集團。Shin和Park研究了韓國聯(lián)合企業(yè)(conglomerates)的資本配置情況，他們認為母公司通過控股關(guān)系控制子公司，母子公司之間、子公司之間存在大量的借貸關(guān)系與擔保，所形成的內(nèi)部資本市場使集團能夠在不同項目之間進行資金的相互利用。Khanna和Palepu的兩項成果則以印度和智利的企業(yè)集團為研究對象，認為印度和智利的企業(yè)集團也存在內(nèi)部資本市場。Perotti和Gelfer研究了俄羅斯產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)集團內(nèi)公司的投資與現(xiàn)金流的相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團內(nèi)的公司的投資與現(xiàn)金流并不顯著相關(guān)，而銀行主導(dǎo)的集團的投資與現(xiàn)金流則是負相關(guān)，這說明銀行主導(dǎo)的集團內(nèi)存在更廣泛的資源再配置，把盈利的公司當成是“現(xiàn)金?！保毓摄y行可能有更強的利益動機和權(quán)威去重新配置資源。可見，他們認為產(chǎn)融結(jié)合型集團存在內(nèi)部資本市場。Samphantharak研究了泰國企業(yè)集團中內(nèi)部資本市場的運作情況，他通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)模型導(dǎo)出一個投資方程，為內(nèi)部資本市場的存在提供了更直接的證據(jù)。Gonenc等研究了土耳其多元化公司中內(nèi)部資本市場的運作情況，發(fā)現(xiàn)非集團附屬企業(yè)必須通過外部資本市場籌集資金，而附屬于企業(yè)集團則通過內(nèi)部資本市場籌集資金。

二、內(nèi)部資本市場與公司績效

關(guān)于內(nèi)部資本市場與公司績效的關(guān)系，新興市場國家的研究成果顯示了兩種截然不同結(jié)論：

1.內(nèi)部資本市場提升公司績效

一般來說，在法律法規(guī)不健全、中介市場不成熟、投資者保護較弱以及信息披露不充分等外部資本市場不完善的情況下，內(nèi)部資本市場會發(fā)揮更大的作用，能有效配置資源。Chang和Choi通過韓國企業(yè)集團的實證數(shù)據(jù)比較確定附屬于集團的公司具有提升績效的效應(yīng)。Fauveih等通過比較包括發(fā)展中國家和發(fā)達國家在內(nèi)的35個國家和地區(qū)的8 000家上市公司，發(fā)現(xiàn)公司多元化價值與外部資本市場的發(fā)育程度負相關(guān)，在資本市場及法律制度落后國家的多元化公司的業(yè)績表現(xiàn)較好，認為這是內(nèi)部資本市場面對外部資本市場不健全時的有效替代。Perotti和Gelfer研究了俄羅斯產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)集團的公司治理功能以及它們對投資融資的影響。他們把企業(yè)集團內(nèi)部的大型成員企業(yè)按股權(quán)分散程度或／和管理控制權(quán)程度進行分類，并對它們進行了比較。研究發(fā)現(xiàn)，對于股權(quán)分散程度較高的成員企業(yè)，投資對內(nèi)部融資是敏感的，對股權(quán)分散程度較低的成員企業(yè)則不敏感。他們還發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)融結(jié)合型的企業(yè)集團，現(xiàn)金流與投資是負相關(guān)的，認為這是與集團內(nèi)部廣泛再分配資源是一致的。一個解釋是，集團內(nèi)部存在一個資本市場，可以引導(dǎo)資源到具有較好投資機會的成員企業(yè)。他們否定了其他可能的解釋，不認為內(nèi)部資源配置隱藏著公司間的機會價值轉(zhuǎn)移。特別地，他們通過回歸單個公司的投資與我們的測度指標——托賓Q，評估了附屬于與不附屬于集團的公司投資程序的質(zhì)量，研究結(jié)果支持這樣的觀點——集團內(nèi)公司的資源配置比獨立公司的資源配置更好。

2.內(nèi)部資本市場降低公司績效

Wolfenzon(1999)研究發(fā)現(xiàn)，在缺少投資者保護的國家，組建企業(yè)集團的目的在于控股股東可以利用集團的金字塔結(jié)構(gòu)侵占外部投資者的利益。

Lee等和Sung在考察金融危機之前的韓國企業(yè)集團的時候，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團中的“交叉補貼”現(xiàn)象——“隧道效應(yīng)”，即控股型股東利用其在內(nèi)部資本市場的剩余控制權(quán)，在成員企業(yè)間轉(zhuǎn)移資本；而這些投資更多地流向了業(yè)績較差的成員企業(yè)，造成了資源浪費，降低了企業(yè)的利潤，影響了整個集團的企業(yè)價值。

世界銀行的Claessens等選取了中國香港、印尼等九個亞洲國家和地區(qū)1991—1996年的1200家上市公司，發(fā)現(xiàn)其中75％的公司是附屬于集團的公司，且這些公司業(yè)績要低于非集團附屬公司3個百分點。Lins和Servaes對包括中國香港、印度、印尼、馬來西亞、新加坡、韓國和泰國在內(nèi)的新興市場中ICM的運作效率進行了全面的實證研究，利用1995年1195個公司樣本數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)，與專業(yè)化公司相比，多元化公司的平均折價率大約為7％，外部資本市場不發(fā)達的國家，折價率更高。他們還發(fā)現(xiàn)，多元化折價僅存在于部分工業(yè)性企業(yè)集團和管理層持股比例為10％—30％的多元化公司。由此得到結(jié)論：多元化是無效的，它更可能是一個代理現(xiàn)象而不是為了增強效率。

Buassook研究了三個轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家——泰國、印尼和菲律賓多元化公司的價值。研究發(fā)現(xiàn)，在1992—2001年間的泰國和1994—2001年的印尼和菲律賓都有明顯的多元化折價，最大的多元化折價發(fā)生在菲律賓，隨后是印尼和泰國。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機(1996年)年之前，只有菲律賓存在多元化折價，平均折價率為49％，沒有證據(jù)顯示在印尼和泰國存在多元化折價。然而金融危機之后，所有三個國家都存在多元化折價，平均折價率為：菲律賓84.3％、印尼33.2％、泰國16.7％。

三、內(nèi)部資本市場效率差異的成因

1.內(nèi)部資本市場中的代理問題

新興市場國家普遍存在對股東和債權(quán)人保護的缺失，法律體系很不完善，新興市場經(jīng)濟中的代理問題比發(fā)達經(jīng)濟更多更嚴重。除了股東與管理者之間的代理問題，控股股東與小股東之間也存在代理問題。因此，內(nèi)部資本市場的存在可能會為集團內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔保和資金占用提供運作平臺。

Claessens等認為，由于集團附屬公司現(xiàn)金流分配權(quán)與控股權(quán)的不對稱而產(chǎn)生的“利益掠奪”風險是導(dǎo)致多元化折價的重要因素，因為在樣本中，現(xiàn)金流分配權(quán)與控股權(quán)不對稱程度越高公司的折價率也越高，且控制了“利益掠奪”這一變量因素后，其他因素對多元化折價率并沒有顯著影響。這種利益掠奪大部分是通過集團內(nèi)部資本市場進行公司資金、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移行為，這意味著發(fā)展中國家企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的功能已異化，危害著集團公司的治理。Lins和Servaes的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高，多元化折價越明顯。他們認為在缺少投資者保護的國家，由于外部資本市場信息不暢通，監(jiān)管不到位，控股股東更容易為滿足私有利益，對其控股部門有很強的利益侵占動機，利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進行利益輸送，侵占中小股東利益，這種利益侵占大部分是通過企業(yè)集團內(nèi)部資本市場進行資金、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，是內(nèi)部資本市場功能異化，嚴重影響企業(yè)集團的公司治理水平。

然而，Samphantharak的研究卻得出了相反的結(jié)論——控股股東的控制權(quán)越大，內(nèi)部資本配置越有效。

2.內(nèi)部金融中介

企業(yè)集團往往通過內(nèi)部金融中介聚集和分配資源，這些金融中介包括內(nèi)部結(jié)算中、內(nèi)部銀行、財務(wù)公司、證券公司、商業(yè)銀行等。這些金融中介的存在有助于資金在不同的分部、項目之間轉(zhuǎn)移，從而可能會提高資源配置效率。

Perotti和Gelfer通過進一步區(qū)分了銀行主導(dǎo)的企業(yè)集團和產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團進行研究，發(fā)現(xiàn)銀行主導(dǎo)的企業(yè)集團有更多的等級，而產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團可能有更好的防御機制。不像獨立公司那樣，產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團內(nèi)公司的投資與現(xiàn)金流并不顯著相關(guān)，而銀行主導(dǎo)的企業(yè)集團內(nèi)投資與現(xiàn)金流則是負相關(guān)的。Samphantharak對泰國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的研究得出了相似的結(jié)論，即內(nèi)部金融中介的存在會提高資源配置效率。

3.集團規(guī)模

Samphantharak認為，集團規(guī)模對內(nèi)部資本配置效率的影響有正有負。一方面，大企業(yè)集團更可能有嚴重的信息和協(xié)調(diào)問題，因此更不可能有完美的內(nèi)部資本市場；另一方面，有更多成員的企業(yè)集團可能有更多的途徑轉(zhuǎn)移資源，從而提高資源的配置效率。實證檢驗表明，企業(yè)集團內(nèi)成員企業(yè)數(shù)量越多，資源配置效率越高。

4.公司法律法規(guī)

Samphantharak認為，公司法律法規(guī)的設(shè)計旨在保護小股東的利益，不同國家、不同法律體系對小股東的保護程度不同。然而在同一個國家，不同類型的公司受不同的法律約束，對集團內(nèi)的資本流動如內(nèi)部借貸和擔保有不同程度的約束。一個由幾個受到嚴格監(jiān)管的公司組成的企業(yè)集團，更難于進行有效的資本配置，因為集團內(nèi)部資源的轉(zhuǎn)移十分困難。他通過檢驗集團內(nèi)部上市公司的數(shù)量和內(nèi)部資本市場效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者負相關(guān)。

四、內(nèi)部資本市場的其他方面

Castaneda研究了1995—2000年間墨西哥金融癱瘓前后ICM與企業(yè)的融資選擇之間的關(guān)系，得出結(jié)論：內(nèi)部資本市場在信用通道和貨幣傳導(dǎo)機制方面的作用，可以阻擋商業(yè)借款的沖擊，穩(wěn)定產(chǎn)出和經(jīng)濟增長，起到金融緩沖器的作用。Claessens等的研究則得出了不同的結(jié)論：在亞洲金融危機之前的平穩(wěn)發(fā)展時期(1992—1996年)，多元化集團尤其是金融市場不發(fā)達國家的多元化集團內(nèi)部資本市場表現(xiàn)出較高的效率，而在危機期間(1997—1998年)這些多元化企業(yè)集團的市場表現(xiàn)很差。

Desai等認為跨國公司可以適時地利用內(nèi)部資本市場，克服附屬企業(yè)當?shù)夭焕姆珊唾Y本市場環(huán)境。他們發(fā)現(xiàn)在資本市場欠發(fā)達或債權(quán)人權(quán)利較弱的國家，借款成本較高，跨國附屬企業(yè)較少在當?shù)亟杩钊谫Y，所缺資金的3/4都由向母公司借款所替代；在資本管制的國家，跨國企業(yè)則利用內(nèi)部資金繞開當?shù)叵驀H資本市場融資的限制。

五、結(jié)論與啟示

第一，內(nèi)部資本市場客觀存在于新興市場國家的企業(yè)集團。作為新興市場國家的一員，中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，企業(yè)集團已經(jīng)成為國民經(jīng)濟中最重要的力量。企業(yè)集團化是我國市場化發(fā)育程度不足的必然結(jié)果，也是企業(yè)在競爭中生存的自選擇結(jié)果。我國目前已經(jīng)形成了國有企業(yè)集團(包括央屬企業(yè)集團、地方政府所屬企業(yè)集團和國有控股的股份制企業(yè)集團)、民營企業(yè)集團等不同產(chǎn)權(quán)形式的企業(yè)集團，盡管它們的形成方式、運作機制不同，但是集團內(nèi)部都存在不同程度的資金運作，如母公司與子公司之間、子公司相互之間的投資、借款、擔保、產(chǎn)品和資產(chǎn)的交易、代墊款項等，這說明我國企業(yè)集團也有內(nèi)部資本市場。

第二，新興市場國家的內(nèi)部資本市場具有提升公司績效的正面效應(yīng)。Richardson、Alchian、Williamson、Myers和Majluf認為，外部資本市場由于在獲取企業(yè)內(nèi)部信息時存在障礙或成本過高，不可能根據(jù)市場狀況對企業(yè)經(jīng)營進行連續(xù)的微調(diào)，而內(nèi)部資本市場在信息的真實性、及時性、準確性等方面均占有優(yōu)勢，因此內(nèi)部資本市場才能替代外部資本市場，也正是內(nèi)部資本市場的信息優(yōu)勢才使得總部可以從事“挑選勝者”的活動。我國外部資本市場還不完善，債券市場規(guī)模很小，銀行貸款效率較低(表現(xiàn)為低資本充足率、高不良資產(chǎn)率等)，股票市場雖然得到了不斷完善但效率依然很低；信息質(zhì)量雖然有所提高，但透明度依然很低，財務(wù)造假層出不窮。外部資本市場的低效率，使得企業(yè)普遍存在融資約束。內(nèi)部資本市場的構(gòu)建不僅有助于緩解融資約束，還有利于提高資源配置效率。

第三，內(nèi)部資本市場可能會成為侵害中小股東的“通道”。內(nèi)部資本市場的存在為集團內(nèi)母子公司間非公平關(guān)聯(lián)交易提供了便利，可能會導(dǎo)致控股股東對小股東的利益掠奪問題。與新興市場國家一樣，我國企業(yè)集團特別是上市公司存在嚴重的公司治理問題，大股東把上市公司作為“提款機”、擔保鏈帶來的風險、非公平關(guān)聯(lián)交易等問題十分嚴重。這使得內(nèi)部資本市場的功能被異化，導(dǎo)致資源配置的無效。

第四，內(nèi)部資本市場的金融緩沖器作用值得關(guān)注。由美國次貸危機引發(fā)的金融危機正席卷全球。幾年前從發(fā)達經(jīng)濟體爭先恐后涌入新興市場國家、追求高風險高回報的資金，在發(fā)達國家重估風險的情況下，紛紛逆轉(zhuǎn)涌回發(fā)達國家，以加強發(fā)達國家金融機構(gòu)的穩(wěn)定度。這種趨勢的形成無疑會對發(fā)展中國家?guī)碇苯拥挠绊懀⒆罱K導(dǎo)致新興市場國家金融危機的形成。這次金融危機對中國金融和實體經(jīng)濟的影響已經(jīng)顯現(xiàn)。銀行業(yè)信用風險上升、盈利能力下降，股市的暴跌，沿海城市大量企業(yè)破產(chǎn)或陷入困境……金融危機之下，企業(yè)自救措施之一就是充分利用內(nèi)部資本市場，緩解外部融資約束，提高資源配置效率，最終將有助于緩解金融危機。內(nèi)部資本市場對金融危機的緩沖作用機制值得進一步研究。

(責任編輯：孟 耀)