2007年爆發(fā)的美國次貸危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的沖擊。但是在2008年，中國快速的經(jīng)濟(jì)增長勢頭沒有受到明顯的影響。股票市場作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，卻在上市公司的股價、治理和業(yè)績上反映了次貸危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊的預(yù)期。從上市公司董事會治理角度看，在董事會規(guī)模、董事會構(gòu)成、董事會活動狀況、高管與董事薪酬激勵以及股東利益促進(jìn)上有所體現(xiàn)，而且各個行業(yè)對經(jīng)濟(jì)周期變動的敏感性不同，對董事會治理的績效產(chǎn)生不同的影響，地區(qū)間上市公司分布也存在數(shù)量和行業(yè)上的差異，各地區(qū)上市公司董事會治理總體表現(xiàn)也會產(chǎn)生差異。因此，這些變化成為2009年度中國上市公司最佳董事會治理評價的側(cè)重點(diǎn)。

2009年度中國上市公司最佳董事會的評選方法與2005─2008年度的一樣，我們設(shè)計(jì)了董事會的評價指標(biāo)(見附表)，采用“凈資產(chǎn)收益率”、“資產(chǎn)保值增值率”、“利潤增長率”和“主營業(yè)務(wù)收入增長率” 來反映公司的績效，選取績效水平處于行業(yè)平均水平之上的上市公司。為了保證篩選出來的處于行業(yè)平均水平之上的公司有一定的數(shù)量，我們按照任意三項(xiàng)處于行業(yè)平均水平之上的原則篩選。結(jié)果有253家公司被篩選出來，然后再對這些公司董事會特征進(jìn)行綜合評價，并最后排出順序。我們選出這253家上市公司中的前100家公司，將其2009年度的董事會特征和治理效果與2005─2008年度的平均水平進(jìn)行比較，揭示出2009年度上市公司董事會治理狀況的變化情況。

董事會治理狀況總體評價

從行業(yè)分布來看，2009年度制造業(yè)的企業(yè)數(shù)量最多(見圖1)，有80家，第二多的是信息技術(shù)業(yè)，但僅有4家。與2005─2008年度的平均水平相比，2009年度公司的行業(yè)分布更加集中在制造業(yè)上。這些制造業(yè)企業(yè)都是中國制造業(yè)先進(jìn)水平的代表。因此，可能的解釋是，2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，各行業(yè)在盈利預(yù)期逆轉(zhuǎn)上存在差異，結(jié)果是在100名最佳董事會中，大部分非制造業(yè)企業(yè)數(shù)量因預(yù)期盈利下調(diào)而有所減少，使得制造業(yè)的企業(yè)數(shù)量相對明顯增多。其他行業(yè)的企業(yè)數(shù)量雖然有所變動，但變化不大。然而，房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量在2005─2008年度平均為5家，且呈上升趨勢，但2009年度卻變?yōu)榱?考慮到房地產(chǎn)業(yè)近幾年的利潤率和主營收入增長率較高，在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，資產(chǎn)價格走勢判斷不明朗，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)上市公司業(yè)績增長速度受限。類似的原因也能解釋建筑業(yè)的企業(yè)數(shù)量在2005─2007年呈下降趨勢，到2008─2009年度均為零;另外，在2009年度的前100名公司中新出現(xiàn)了1家傳播與文化產(chǎn)業(yè)的公司，排在第14名。這預(yù)示著在中國也會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)給文化產(chǎn)業(yè)帶來一個發(fā)展機(jī)遇。

從地區(qū)分布來看(見圖2)，2009年度前100家公司中東部地區(qū)的企業(yè)占絕對優(yōu)勢，數(shù)量為68家，中西部地區(qū)分別為15家和17家。在前10名中，東部地區(qū)入圍的企業(yè)7家，中西部地區(qū)分別是1家和2家。與2005─2008年度的平均水平相比，東部地區(qū)前50名中入圍的企業(yè)上升了4家，前100名中入圍的企業(yè)上升了2家。中部地區(qū)前50名中入圍的企業(yè)下降了3家，導(dǎo)致前100名中入圍的企業(yè)下降了3家。西部地區(qū)前10名中入圍的企業(yè)下降了1家，但前100名中入圍的企業(yè)不變，仍為17家。從總體上看，東部地區(qū)的董事會治理水平略有提高;中部地區(qū)的董事會治理水平略有下降;西部地區(qū)的董事會治理水平幾乎不變。從2005─2009年度間的變化趨勢上看，東中西部地區(qū)這幾年的變化其實(shí)不大，基本圍繞2007年上下波動，2007年東部地區(qū)企業(yè)數(shù)量最小，而中西部地區(qū)企業(yè)數(shù)量最多。

圖1前100名最佳董事會行業(yè)分布情況

圖2前100名最佳董事會地區(qū)分布情況

2005─2009年度，上述行業(yè)、地區(qū)公司在董事會治理評價得分的差異，有待于下文從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會規(guī)模、構(gòu)成、行為和董事激勵和股東回報上進(jìn)行比較作出解釋。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化

前100名最佳董事會的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在2009年度呈現(xiàn)出集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)。在前100名上市公司中，第一大股東平均持股比例為38.35%，最大持股比例為76.8%，最小持股比例為12.14%。第二大股東平均持股比例為10.34%，最大持股比例為42.41%，最小持股比例為0.26%。在所有排名類型中，第二大股東的持股比例顯著低于第一大股東，第三、四、五大股東的持股比例更是偏小。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)非常有利于第一大股東對董事會的控制和影響。

從變化趨勢來看(見圖3)，與2005─2008年度的平均水平相比，2009年度上市公司在所有排名類型中，前五大股東的平均持股比例均有所上升，這說明大股東對公司的控制力加強(qiáng)了。同時我們發(fā)現(xiàn)，在2009年度的各排名類型中，前10名上市公司的第一大股東平均持股比例為38.11%，最大持股比例為63.95%，最小持股比例為13.37%，低于其他排名類型，該特征在2005─2008年度間也同樣得到了體現(xiàn)。這說明，董事會治理績效最好的公司，第一大股東的持股比例也是最低的，盡管處于控股地位，但是其他股東的相對制衡力量相對較強(qiáng)，這有利于股東之間的權(quán)利制衡，使得董事會決策更加穩(wěn)健。

近年來，隨著證券市場發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模發(fā)展迅速，在上市公司大股東結(jié)構(gòu)和董事會中活躍著基金管理公司的身影。除了第一大股東隊(duì)伍中找不到基金管理公司外，其他大股東有基金公司充當(dāng)?shù)纳鲜泄緮?shù)量在2005─2008年度逐年增多。在前100名公司中，由基金公司作為各類大股東的數(shù)量在2005─2008年間大約上升了一倍，但到了2009年度，大股東有基金公司充當(dāng)?shù)纳鲜泄緮?shù)量在前50名中有所下降。在2005─2008年度間，在各排名類型中，從前100名到前10名，基金公司作為大股東的公司在各類公司總數(shù)中的占比依次遞增(見圖4)，也就是說，前10名公司中有基金公司作為大股東的公司占比最多。這意味著，參與公司大股東的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，越有利于改善董事會治理?？紤]到基金公司選擇持有上市公司股票時，就已經(jīng)充分考慮了上市公司的經(jīng)營業(yè)績和管理狀況等相關(guān)因素，我們也可以說，正是前10名上市公司經(jīng)營和治理狀況最好，吸收的基金投資規(guī)模才最大。

到了2009年度，各排名類型中，基金公司作為大股東的公司，在各類公司總數(shù)中的占比卻沒有繼續(xù)呈現(xiàn)這一特征;在前50名中，基金公司作為大股東的公司在各類公司總數(shù)中的占比甚至有所下降。但與2005─2008年度一致的是，2009年度基金公司作為大股東的持股比例沒有顯著的增加或減少。這可能表明在第一大股東、基金公司身份的大股東和其他大股東之間形成了一個利益平衡，目前既定的第一大股東絕對控制的股東結(jié)構(gòu)在近些年中始終比較穩(wěn)定，由此形成的公司董事會中的權(quán)力制衡和利益分配也較為穩(wěn)定。

從大股東結(jié)構(gòu)的地區(qū)分布來看，東、中、西部三個地區(qū)依然遵循著第一大股東占據(jù)絕對控股地位的結(jié)構(gòu)。而且東部地區(qū)的第一大股東持股比例大于中部地區(qū)，大于西部地區(qū)。而中部地區(qū)第二大股東的持股比例是所有地區(qū)中最高的。從變化趨勢來看(見圖5)，與2005─2008年度相比，2009年度東部地區(qū)的第一大股東持股比例略有上升，而中西部地區(qū)第一大股東的持股比例有所下降。2009年度的第二、三、四、五大股東的持股比例相比較2005─2008年度的平均水平均略有上升。綜合來看，2009年度的股東結(jié)構(gòu)并沒有呈現(xiàn)出2005─2008所具有的“中部洼地”特征，這預(yù)示著前100名中的中部地區(qū)上市公司董事會治理績效改善具備了一定的制度基礎(chǔ)。

董事會規(guī)模和構(gòu)成的變化

在各排名類型中，我們發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模，即董事會總?cè)藬?shù)在2005─2008年度呈增長態(tài)勢，但在2009年度卻顯著下降，以致2009年度的董事會規(guī)模小于2005─2008年度的平均規(guī)模(見圖6)。但一致的是，兩個時間段的前10名的董事會規(guī)模均略大于前20名、前50名的平均規(guī)模。從結(jié)果上看，董事會規(guī)模大的公司，其治理效果較好。

圖3各排名類型中大股東的平均持股比例

圖4各排名類型中基金公司作為大股東的公司占比

圖5各地區(qū)大股東結(jié)構(gòu)分布

在獨(dú)立董事人數(shù)上，2005─2008年度，前10名公司的獨(dú)立董事人數(shù)最高，平均為3.97人，占比40%， 依次是前20名、前50名、前100名。因此，綜合董事會規(guī)模和結(jié)構(gòu)特征，我們可以說前10名公司董事會治理水平較高，是因?yàn)槠渚哂休^大的董事會規(guī)模和較多的獨(dú)立董事人數(shù)。但在2009年度，各排名類型中董事會規(guī)模顯著下降，獨(dú)立董事人數(shù)不但小于2005─2008年度的平均水平，而且小于前4年的最低值。

從前100名的行業(yè)分布角度看，2005─2008年度中各行業(yè)董事會平均規(guī)模最大的是金融保險業(yè)，為17人，最小的是批發(fā)零售貿(mào)易，為8.5人，幾乎為前者的一半。相比之下，制造業(yè)的董事會規(guī)模處于中等水平，為10人。而2009年度，各行業(yè)董事會平均規(guī)模最大的是綜合類，為15人，最小同樣是批發(fā)零售貿(mào)易和信息技術(shù)業(yè)，為9人。可以看出，最大值和最小值之間的差距縮小了。另外相同的是，制造業(yè)的董事會規(guī)模仍處于中等水平，為10人，只不過制造業(yè)公司在前100名中占比由60%上升到80%。如果以制造業(yè)董事會規(guī)模作為一個評價依據(jù)的話，2005─2009年度間，大于制造業(yè)董事會規(guī)模的社會服務(wù)業(yè)的董事會規(guī)模由11人降到了9人，而小于制造業(yè)董事會規(guī)模的綜合類董事會規(guī)模由9人升到了15人。所以各行業(yè)公司的董事會規(guī)模變化并不明顯，基本可以支持原來的結(jié)論，即大于制造業(yè)董事會平均規(guī)模的行業(yè)，如金融保險業(yè)、電煤汽水供應(yīng)業(yè)和采掘業(yè)，相對于制造業(yè)來說壟斷特征比較明顯，企業(yè)規(guī)模較大，因此它們有能力擴(kuò)大董事會規(guī)模，同時也需要董事會加大戰(zhàn)略決策能力。而低于制造業(yè)董事會規(guī)模的行業(yè)，如房地產(chǎn)業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易，這類服務(wù)業(yè)市場準(zhǔn)入的行政管制較少、競爭性較強(qiáng)、技術(shù)復(fù)雜程度較低，因此，這類行業(yè)對董事會人數(shù)的確定面臨較緊的預(yù)算約束和競爭壓力，最終形成一個規(guī)模較小的董事會。這種現(xiàn)象還體現(xiàn)在獨(dú)立董事的人數(shù)上，壟斷性行業(yè)的公司聘用的獨(dú)立董事人數(shù)相對較多，而競爭性越強(qiáng)、技術(shù)復(fù)雜性越低的行業(yè)獨(dú)立董事的人數(shù)相對較少。

圖6各排名類型董事會構(gòu)成比例差異

圖7各地區(qū)董事會規(guī)模及獨(dú)立董事人數(shù)

從地區(qū)層面上看(見圖7)，各地區(qū)董事會規(guī)模和構(gòu)成存在著微小的差異，且在不同的時間段也存在著差異。首先，在董事會平均規(guī)模上，從2005─2008年度的平均水平看，東部地區(qū)要高于中西部地區(qū)，為10人，中部地區(qū)最小，為9.6人。2009年度也是東部地區(qū)董事會平均規(guī)模最大，為9.9人，中部地區(qū)平均規(guī)模最小，為9.6人。但是2009年度各地區(qū)的董事會平均規(guī)模均要小于2005─2008年度的平均規(guī)模。其次，在獨(dú)立董事人數(shù)上，從2005─2008年度的平均水平看，中部地區(qū)的平均人數(shù)最多，西部最低。從構(gòu)成比例上看，中部地區(qū)獨(dú)立董事人數(shù)占比也是最高的，為0.38，東部地區(qū)略高于西部地區(qū)。但是2009年度的情況卻是，東部地區(qū)不論是在獨(dú)立董事人數(shù)上，還是在獨(dú)立董事人數(shù)占比上都最高，而中部最小。其原因是，2009年度各地區(qū)的董事會人數(shù)及占比，較2005─2008年度的平均水平均有所下降，只是東部地區(qū)下降較慢，而中西部地區(qū)下降較快。綜合來看，2009年度各地區(qū)董事會規(guī)模、獨(dú)立董事人數(shù)及獨(dú)立董事人數(shù)占比，均要小于2005─2008年度的平均水平。

董事會行為的變化

根據(jù)公司年報披露的有關(guān)董事會行為，我們選擇董事會和獨(dú)立董事兩個層面上的活動作為評價董事會的勤勉盡責(zé)依據(jù)。首先，2009年度，反應(yīng)董事會負(fù)責(zé)的行為指標(biāo):董事會本年召開董事會數(shù)、董事會議題數(shù)較2005─2008年度的平均水平均有明顯上升。而反應(yīng)獨(dú)立董事盡職的行為指標(biāo):獨(dú)立董事委托到會比率和獨(dú)立董事缺席比率都比2005─2008年度平均水平有明顯的下降;同時，獨(dú)立董事獨(dú)立發(fā)表意見次數(shù)也明顯增加。我們知道，董事會會議次數(shù)和議題數(shù)增加，一方面反應(yīng)了董事會成員以及獨(dú)立董事較以前更加盡職盡責(zé)，表明董事會更加積極、有效地行使職責(zé)，對財(cái)務(wù)報告過程的監(jiān)督水平也越高。但是，正如JENSEN(1993)提出的董事會僅能起到“消防車”而非“滅火器”作用的觀點(diǎn)一樣，董事會會議的經(jīng)常召開，在一定程度上，可能是該公司在經(jīng)營過程中遇到麻煩、公司業(yè)績下滑，從而被迫增加活動頻率的表現(xiàn)。因此，董事會次數(shù)的明顯增加從側(cè)面反映了2009年度中國各行業(yè)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)襲來時采取了更加積極的態(tài)度來應(yīng)對。

其次，2009年度，前10名董事會召開會議數(shù)、董事會會議議題數(shù)以及獨(dú)立董事獨(dú)立發(fā)表意見數(shù)方面都多于前100名公司平均水平(見圖8)。這意味著，前10名公司董事會對公司經(jīng)營活動的關(guān)注程度相對較高，向董事們溝通的信息相對較多。但是，前10名公司董事會的獨(dú)立董事親自到會情況卻低于前100名平均水平，委托到會率高于前100名平均水平，這意味著獨(dú)立董事行為在前10名公司董事會中，因公司經(jīng)營和治理績效較好，反而表現(xiàn)平平。結(jié)合2009年度前10名公司董事會缺席比率較前100名水平低，而相對于2005─2008年度相同排名公司的缺席比率，又有明顯下降趨勢，且前10名公司獨(dú)立董事獨(dú)立發(fā)表意見數(shù)(13.3)明顯高于前100名公司(7.08)，較2005-2008年度獨(dú)立董事獨(dú)立發(fā)表意見數(shù)的平均水平，又有很大提高。因此，綜合起來說，前10名最佳公司董事會在董事會召開會議次數(shù)和獨(dú)立董事的獨(dú)立性表現(xiàn)上，要好于一般的上市公司。

圖8各排名類型董事會行為表現(xiàn)

從各行業(yè)董事會和獨(dú)立董事行為來看，以制造業(yè)為基準(zhǔn)，可以發(fā)現(xiàn)，在2009年度，制造業(yè)在位居前十大行業(yè)中的董事會會議召開次數(shù)排名上大幅上升，由2005─2008年度平均水平排名上的第九名上升至現(xiàn)在的第4名。而第三產(chǎn)業(yè)中的傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)行業(yè)排名大部分明顯下降，表現(xiàn)為電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)由原來的第2名下降至現(xiàn)在的第3名，金融保險業(yè)由原來的第4名降至現(xiàn)在的第7名，批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)由原來的第5名降至現(xiàn)在的第8名。交通運(yùn)輸倉儲業(yè)排名下降尤為明顯，由原來的第4名下降至最后一名。而作為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)代表的信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，其水平維持不變(第6名)。但值得注意的是，社會服務(wù)業(yè)排名的上升卻表現(xiàn)得尤為顯著，其召開次數(shù)明顯高于2005─2008年度平均水平，躍居排名第1。綜合類排名也躍居第5位。第一產(chǎn)業(yè)上升顯著，采掘業(yè)由2005─2008年度排名第8名上升至第2名。

在董事會會議議題數(shù)方面，制造業(yè)排名維持不變(保持第6名水平)。而同樣，第三產(chǎn)業(yè)排名下降明顯。表現(xiàn)為，除了社會服務(wù)業(yè)排名明顯上升(躍居第1位)以及綜合類上升至第3名以外，交通運(yùn)輸業(yè)排名大幅度下降(位居第9名)，批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)由原來的第4名降至現(xiàn)在的第10名。金融保險業(yè)由原來的第3名降至現(xiàn)在的第7名，電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)由原來的第1名下降至現(xiàn)在的第5名。同時以現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為代表的信息技術(shù)業(yè)從原來的第2名水平下降到第8名。第一產(chǎn)業(yè)(以采掘業(yè)為代表)由第10名上升至第4名。從獨(dú)立董事行為上看，制造業(yè)公司在獨(dú)立董事親自到會率排名上位居第3位。信息技術(shù)業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)的獨(dú)立董事親自到會率排名位居制造業(yè)之前。在獨(dú)立董事獨(dú)立發(fā)表意見數(shù)指標(biāo)上，制造業(yè)仍位居第3位，而采掘業(yè)和水電煤氣企業(yè)位居制造業(yè)之前。

就個別行業(yè)來說，采掘業(yè)和水電煤氣企業(yè)在董事會召開次數(shù)、董事會會議議題數(shù)、獨(dú)立董事發(fā)表意見數(shù)方面始終排在制造業(yè)之前。其次，金融保險業(yè)盡管排名位居制造業(yè)之后，但是在董事會會議召開次數(shù)、董事會會議議題數(shù)以及獨(dú)立董事親自到會比率方面均排在第7位。采掘業(yè)和水電煤企業(yè)以及金融保險業(yè)這三類高度壟斷型行業(yè)，在獨(dú)立董事和董事會方面所表現(xiàn)出的一致性(相對于制造業(yè)來說)，反映了并非所有壟斷公司效率都低下的現(xiàn)狀。一部分壟斷行業(yè)公司董事會運(yùn)轉(zhuǎn)正常，董事會和獨(dú)立董事職能也能得到發(fā)揮，獨(dú)立董事在一定程度上也都能盡到基本職責(zé)，且這幾個行業(yè)公司董事會中獨(dú)立董事的獨(dú)立性較前幾年有明顯的加強(qiáng)。

圖9各地區(qū)董事會行為表現(xiàn)

圖10各地區(qū)獨(dú)立董事行為表現(xiàn)

社會服務(wù)業(yè)公司董事會會議召開次數(shù)和董事會會議議題數(shù)均位居第1，而在獨(dú)立董事親自到會比率上卻排倒數(shù)第1。相比較2005─2008年度平均水平，董事會會議召開次數(shù)和董事會會議議題數(shù)排名上升，而獨(dú)立董事親自到會比率卻由原來的第8名下降至倒數(shù)第1名，這一方面反映了社會服務(wù)業(yè)作為傳統(tǒng)的公共服務(wù)業(yè)，相對于競爭性行業(yè)，盡管壟斷行業(yè)公司董事會運(yùn)轉(zhuǎn)正常，其職能得到了發(fā)揮，但是獨(dú)立董事勤勉盡責(zé)程度相對于競爭性行業(yè)來說略顯不足，這意味著他們的獨(dú)立性影響相對較弱(尤其是相對制造業(yè)來說)。

用2005─2008年度的平均水平衡量批發(fā)零售服務(wù)業(yè)表現(xiàn)，該行業(yè)在董事會召開次數(shù)、獨(dú)立董事親自到會比率和獨(dú)立董事發(fā)表意見數(shù)方面始終排名在制造業(yè)之前，而2009年度卻落后于制造業(yè)排名。董事會召開次數(shù)方面排倒數(shù)第3，董事會會議議題數(shù)方面排名倒數(shù)第1，獨(dú)立董事獨(dú)立發(fā)表意見數(shù)方面排名倒數(shù)第3，只有在獨(dú)立董事親自到會比率方面位居第2。這反映了處于競爭性較高行業(yè)的批發(fā)零售業(yè)，其董事會運(yùn)轉(zhuǎn)不盡如人意。如果董事會繼續(xù)作為“牧羊人”的角色，那么這個角色可能未得到充分發(fā)揮，盡管其外部董事能夠積極參與董事會各項(xiàng)會議，卻難以保證提供豐富的建設(shè)性意見，其作用很大程度上只是在“錦上添花”。

從地區(qū)看，2009年度變化趨勢揭示，西部地區(qū)董事會會議召開次數(shù)、董事會會議議題數(shù)以及獨(dú)立董事親自到會比率都位居第1，東部地區(qū)盡管在董事會會議召開次數(shù)方面低于中部和西部，但是獨(dú)立董事獨(dú)立發(fā)表意見次數(shù)位居第1。中部地區(qū)盡管董事會會議召開次數(shù)排名第2，但是其獨(dú)立董事缺席比率以及董事會通信會議所占比率都位居第1。與2005─2008年度平均變化趨勢比較(見圖9和圖10)，東、中、西三地區(qū)無論是在董事會會議召開次數(shù)、董事會會議議題數(shù)方面，還是在獨(dú)立董事親自到會比率方面，2009年度水平較以前均有很大提高。就地區(qū)內(nèi)部變化而言，在董事會會議召開次數(shù)方面，東部地區(qū)下降兩名，而中、西部均在原先排名基礎(chǔ)上各上升一個名次，西部排名第1，中部排名第2 ;在董事會會議議題數(shù)方面，東、中、西三地區(qū)均保持原來的排名不變，即西部董事會會議議題數(shù)高于東部地區(qū)，而東部地區(qū)又高于中部。獨(dú)立董事親自到會比率方面，東部維持2005─2008年度平均水平的排名不變，而表現(xiàn)較為明顯的是中部地區(qū)。此外，西部地區(qū)在獨(dú)立董事發(fā)表意見數(shù)方面一直較東部和中部地區(qū)弱。因此，從總體上來看，盡管西部地區(qū)公司董事會運(yùn)轉(zhuǎn)正常，但是其獨(dú)立董事獨(dú)立性很弱，很難改變西部地區(qū)董事會整體水平。東部地區(qū)董事“懂事”現(xiàn)象顯著，盡管董事會正常運(yùn)轉(zhuǎn)不如中西部地區(qū)，但是其獨(dú)立董事獨(dú)立發(fā)表意見數(shù)卻最高，因而可以很好地改變東部地區(qū)董事會整體的表現(xiàn)。

另一方面，西部地區(qū)公司董事會會議次數(shù)明顯高于中部和東部地區(qū)，這也是西部地區(qū)公司應(yīng)對金融危機(jī)的能力弱于東部地區(qū)和中部地區(qū)的側(cè)面反應(yīng)?？赡苷枪緲I(yè)績可能出現(xiàn)下滑等紅燈的亮起，才使得董事會會議不斷召開以行使其“消防車”的職責(zé)。中部地區(qū)在公司董事會會議次數(shù)方面以及獨(dú)立董事發(fā)表意見方面均處于中間水平，由此可以看出，2005─2008年度出現(xiàn)的“中部洼地”現(xiàn)象在2009年度并未得到完全的改善，仍然存在。

對董事和高管的激勵

董事會對董事的激勵通常被認(rèn)為有助于提高董事參與公司經(jīng)營戰(zhàn)略制定和監(jiān)督經(jīng)營的積極性。對公司CEO的激勵也是基于這樣的考慮，但是董事和CEO的激勵往往受到管理層的控制或影響。因此，單純地評價激勵水平難以在各不同類型之間比較，我們側(cè)重于從公司對董事激勵的動機(jī)和力度來評價，即采用激勵的利潤彈性指標(biāo)來度量。該指標(biāo)的定義是薪酬增長率與利潤增長率之比，反映的是公司利潤每增加1%，會使董事或高管的薪酬增加百分之幾。

在各排名類型中，2009年度，前10名公司董事薪酬利潤彈性最大，且是前100名公司的9倍左右。前10名公司的高管薪酬利潤彈性同樣最大，是前100名公司高管利潤薪酬彈性的7倍左右。這表明，前10名公司對董事和高管的激勵動機(jī)和力度是最大的。事實(shí)上，從前10名公司董事會對董事薪酬和高管薪酬的利潤彈性到前100名公司董事會對董事薪酬和高管薪酬的利潤彈性，其2009年度平均水平都高于2005─2008的平均水平(見圖11)。

圖11各排名類型對董事與高管的激勵

這表明，公司董事會越來越重視對董事和高管的激勵程度。同時，相比較2005─2008年度的前10名公司董事會對董事薪酬的利潤彈性是前100名公司的3倍左右，前10名公司的高管薪酬彈性略高于前100名的平均水平的情況而言，2009年度前10名公司董事會對董事和高管利潤的彈性差距在不斷拉大。說明了越是重視對股東和高管激勵的公司，其經(jīng)營狀況也越好，從而排名也越靠前;越是忽視對股東和高管的利潤激勵，公司的經(jīng)營狀況就會越差。

從行業(yè)來看(見圖12)，2009年度各行業(yè)中，金融保險業(yè)董事會對董事的薪酬利潤彈性最高，躍居第1。制造業(yè)僅次于金融保險業(yè)，位居第2，而且是從2005─2008年度中排名第1降為第2位。其次，依次是批發(fā)零售業(yè)、綜合類、采掘業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)。其中，董事薪酬利潤彈性大于1的行業(yè)是位居前四名的行業(yè)。該排序反映了金融服務(wù)業(yè)和制造業(yè)對董事的激勵動機(jī)和力度較強(qiáng)。作為新興競爭行業(yè)的信息技術(shù)業(yè)，對董事激勵力度相對較弱。此外，對董事激勵程度明顯好轉(zhuǎn)的行業(yè)主要有金融保險業(yè)(由2005─2008年度的第10位躍居至第1位)、批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)(由2005─2008年度的第9位躍居至第3位)以及綜合類(由2005─2008年度的第12位躍居至第4位)。這三個行業(yè)的公司對董事的激勵力度漸強(qiáng)，一定程度上反映了服務(wù)業(yè)越來越重視董事會治理的建設(shè)。

再分行業(yè)來看高管薪酬利潤彈性(見圖13)，2005─2008年度，社會服務(wù)業(yè)對公司高管的激勵程度最高(10.93)，而2009年度，該行業(yè)的高管利潤彈性卻近似為零，結(jié)合社會服務(wù)業(yè)董事的薪酬利潤彈性，可以發(fā)現(xiàn)社會服務(wù)業(yè)激勵方式的轉(zhuǎn)變，由過去的重高管而輕董事的方式轉(zhuǎn)變?yōu)橹囟露p高管。批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)對高管的激勵力度明顯加強(qiáng)，2005─2008年度該行業(yè)的高管利潤彈性約排名第10(0.15)，而2009年度躍居第1位(61.85)，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出位于第2的制造業(yè)(7.52)。相對于2005─2008年度有5個行業(yè)的高管薪酬利潤彈性大于1的情形而言，2009年度高管薪酬利潤彈性大于1的行業(yè)僅有三個行業(yè)，即批發(fā)零售業(yè)、制造業(yè)和金融保險業(yè)。這反映了各行業(yè)公司在受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響之后，對高管的激勵力度整體不如以前的現(xiàn)狀。

從各行業(yè)董事薪酬利潤彈性和高管利潤彈性來看，排在前三名的都是批發(fā)零售貿(mào)易、電力煤氣、信息技術(shù)業(yè)。說明了批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)作為典型的提供消費(fèi)者日常生活用品的消費(fèi)者服務(wù)業(yè)，是弱周期性行業(yè)，受危機(jī)影響的力度不大，相反，內(nèi)需相對擴(kuò)大有助于業(yè)績的改善。同樣，對于電力煤氣、信息技術(shù)業(yè)也存在類似的情況。

再將行業(yè)的董事和高管薪酬利潤彈性結(jié)合起來評價，即用高管薪酬利潤彈性減去董事薪酬利潤彈性，可以發(fā)現(xiàn)，批發(fā)零售業(yè)對高管的激勵力度高于對董事的激勵力度，金融保險業(yè)和制造業(yè)對董事的激勵力度略大于對高管的激勵力度。其余各行業(yè)對高管和董事的作用給予了近似于同等的重視。這意味著，這些行業(yè)董事會治理評價得分的差異不在于這一點(diǎn)上，而是取決于其他方面。

從地區(qū)角度看，西部地區(qū)的董事薪酬利潤彈性最高(19.38)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其次的東部地區(qū)(7.56);與此對應(yīng)，東部地區(qū)的高管薪酬利潤彈性最高(10.35)，高于其次的西部地區(qū)(6.94)。而中部地區(qū)的董事薪酬利潤彈性(-1.52)和高管薪酬利潤彈性(-1.65)竟都為負(fù)數(shù)。若將高管和董事薪酬利潤彈性結(jié)合起來(見圖14)，三個特征較為明顯。一是“中部平衡”(高管薪酬利潤彈性-董事薪酬利潤彈性接近于零)，表明中部地區(qū)公司對董事和高管的激勵力度近乎相等，并略偏重于對董事的激勵，這意味著中部地區(qū)公司董事會治理在CEO和董事之間能夠取得適當(dāng)?shù)钠胶?，兩者的職能發(fā)揮對公司來說起到同等重要的作用。二是“西部塌陷”(高管薪酬利潤彈性-董事薪酬利潤彈性低于零)，意味著西部地區(qū)公司對董事的激勵高度重視，這也許是因?yàn)槲鞑康貐^(qū)公司的高管經(jīng)營能力有限，需要通過高報酬和董事位置來吸引外部人才。三是“東部倒掛”，即“高管薪酬利潤彈性-董事薪酬利潤彈性 >0”，意味著東部地區(qū)公司對高管的激勵力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于董事的激勵程度。與2005─2008年度各地區(qū)水平相比，2009年度中部地區(qū)董事會治理狀況已有明顯好轉(zhuǎn)，東部地區(qū)出現(xiàn)的“重高管─輕董事激勵倒掛”相對于2005─2008年度最佳董事會治理評價報告提到的“中部倒掛”而言，“東部倒掛”狀況要好得多，僅表現(xiàn)為高管利潤彈性略高于董事薪酬利潤彈性。

圖12 各行業(yè)董事薪酬利潤彈性

圖13 各行業(yè)高管薪酬利潤彈性

圖14各地區(qū)高管薪酬利潤彈性與董事薪酬利潤彈性相比

股東回報

我們用每股現(xiàn)金分紅、每股送股和轉(zhuǎn)增股三個指標(biāo)來反映董事會對股東回報的重視程度和回報方式。從各排名類型看，2009年度前10名到前100名公司董事會在股東回報方面，無論是送紅股，還是送紅利或者送轉(zhuǎn)增股，較2005─2008年度平均水平都有大幅下降趨勢。此外，股利分配政策與2005─2008年度趨勢相反(見圖15)，即前10名公司的董事會盡管在轉(zhuǎn)增股方面高于前100名，但是在送紅利和送紅股方面均不如前100名公司水平。股利分配政策的變化，反映了2009年度各行業(yè)上市公司內(nèi)部整體資金狀況可能較前幾年有不同程度的下降;也可能是前10名公司因經(jīng)營業(yè)績良好，對未來投資機(jī)會預(yù)期仍然持有信心，因而從保持公司資金流動性角度考慮，實(shí)施削減股利分配的政策。

從行業(yè)角度看，整體上各行業(yè)紛紛選擇較低分紅利而較高送股和轉(zhuǎn)增股的做法。每股現(xiàn)金分紅方面，2009年度，每股現(xiàn)金分紅0.11元，2005─2008年度，平均每股現(xiàn)金分紅為0.24元;每股送股方面，2009年度，平均每股送股0.21股，2005─2008年度，平均每股送股0.06元。轉(zhuǎn)增股方面，2009年度，每股轉(zhuǎn)增股為0.3股，2005─2008年度，每股轉(zhuǎn)增股為0.19股。這反映了2009年度各行業(yè)整體上盈利空間下降的局面也或者是對未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)持有信心，從而降低每股現(xiàn)金分紅的比例，紛紛采取每股送股或者轉(zhuǎn)增股的方式，以維持公司內(nèi)部的資金流動性需要。

各行業(yè)公司董事會對股東方式回報方式整體水平上的改變，主要在于一些行業(yè)在股東回報方式上的明顯改變。例如，采掘業(yè)在現(xiàn)金分紅方面一直穩(wěn)居前位，盡管較2005─2008年度的平均分紅水平0.88比稍有下降，但在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，仍能位居第1，這意味著該行業(yè)董事會重視股東對現(xiàn)金紅利的回報。從每股送股和轉(zhuǎn)增股這兩個回報方式看，采掘業(yè)雖然不是位居回報水平之首，但是也分別位居第7和第2。類似的，傳播文化產(chǎn)業(yè)在每股分紅方面排名第4，轉(zhuǎn)增股方面排名第1，但是在每股送股方面采取絲毫不派送的方式。股利分配方面整體表現(xiàn)良好的是綜合類和信息技術(shù)業(yè)，這兩個行業(yè)無論是在送紅利或者紅股，還是在轉(zhuǎn)增股方面，均排在前五名之內(nèi)。

相對于2005─2008年度各上市公司股利分配政策而言，變化較大的幾個行業(yè)主要有交通運(yùn)輸倉儲業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)。2005─2008年度，交通運(yùn)輸倉儲業(yè)在每股分紅和每股轉(zhuǎn)增股方面排名均在前位，分別為第2和第4，然而2009年度，無論是在每股分紅、送股還是轉(zhuǎn)增股方面較之前水平均有大幅下降，且落后于其他行業(yè)(均排名倒數(shù)第3位)。批發(fā)零售業(yè)也調(diào)整了前幾年的股利分配政策，主要體現(xiàn)在每股現(xiàn)金分紅和轉(zhuǎn)增股方面送法的改變，在每股現(xiàn)金分紅方面，由2005─2008年度的第3位下降到2009年度的倒數(shù)第2位。轉(zhuǎn)增股方面由原來的第7位上升到2009年度的第5位。每股送股方面排名變化不大，但是送股股份明顯增加，由原來的每股送0.12股上升到每股送0.23股。這些變化意味著上述行業(yè)更愿意將經(jīng)營盈利留在公司內(nèi)部或者盈利水平較低，但從公司長期發(fā)展角度理解，這透露出一個信號，即這兩個行業(yè)對資金或再投資的需求較為強(qiáng)烈，并且也對行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展充滿信心。

制造業(yè)保持了2005─2008年度處于中間水平的狀態(tài)。在每股現(xiàn)金分紅排序上位居第7，每股送股和轉(zhuǎn)增股排序上都位居第6。盡管在每股分紅和送股方面較2005─2008年度平均水平均有下降，但是在轉(zhuǎn)增股方面卻有所增加，由原來的每股轉(zhuǎn)增 0.19股增加到0.22股。如果以此為基準(zhǔn)，我們會發(fā)現(xiàn)交通運(yùn)輸業(yè)和水電煤氣業(yè)的各項(xiàng)為此都低于制造業(yè)。相比之下，處于競爭性市場中的批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)，各項(xiàng)股東回報均高于制造業(yè)。因此，這一角度再次反映了壟斷性行業(yè)和競爭性行業(yè)的差異，前者憑借壟斷地位，融資壓力小，可能輕視對股東回報(尤其是現(xiàn)金回報)，后者則因?yàn)楦偁帀毫?，盈利空間不寬松，重視股東回報可能降低其再融資的壓力。在董事會層面上，股東回報是董事會決策的結(jié)果，上述差異意味著兩者的董事會屬于不同的治理類型。

從地區(qū)角度看，西部地區(qū)在每股送股和每股現(xiàn)金分紅指標(biāo)上明顯高于其他兩個地區(qū)，但是在轉(zhuǎn)增股方面低于其他兩個地區(qū)。東部地區(qū)在轉(zhuǎn)增股方面次于中部地區(qū)，但是令人欣慰的是比2005─2008年度報告中的“中部洼地”要弱得多，畢竟在分紅和送紅股方面仍優(yōu)于中部地區(qū)(見圖15)。

圖15各排名類型在股東回報上的差異

結(jié)論

本文對上市公司最佳董事會評價從短期表現(xiàn)和長期決定因素兩個方面進(jìn)行了分析。短期表現(xiàn)是本文第二到第六部分的描述董事會結(jié)構(gòu)、行為和激勵等方面的變化。概括來說，最佳董事會的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中程度略顯增加，控股股東對董事會的影響將繼續(xù)維持，獨(dú)立董事比例微幅下降，這些制度性基礎(chǔ)的變化意味著董事會“牧羊人”的角色得以繼續(xù)維持和加強(qiáng)。這在對董事會治理績效的長期決定因素的計(jì)量檢驗(yàn)中得到進(jìn)一步證實(shí)。也許正是如此，在上市公司經(jīng)營發(fā)展面臨宏觀環(huán)境的沖擊時，董事會為了保證公司盈利狀況的維持和改善而提高了積極性，得到了加強(qiáng)，這既可以從董事會會議次數(shù)和議題數(shù)顯著增加這個方面得到解釋，也可以從前10名最佳董事會對高管和董事薪酬利潤彈性在2008年度激增上得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

值得指出，東中西部最佳董事會治理狀況在2008年度也發(fā)生了變化。一是中部地區(qū)在以前的“治理洼地”中有了一些改觀，例如中部地區(qū)最佳上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)第一大股東持股比例相對下降，其他大股東比例相對上升;再如中部地區(qū)最佳董事會對高管和董事薪酬激勵趨于平衡，董事激勵的效應(yīng)得以提升等等。