危機(jī)政策三部曲

金融危機(jī)全面爆發(fā)以來(lái)，大致經(jīng)歷了三個(gè)標(biāo)志性主題:

第一是危機(jī)應(yīng)對(duì)。雷曼的破產(chǎn)引發(fā)全球性恐慌，危機(jī)向世界蔓延，正是在這種情況下，2008年11月的G20華盛頓峰會(huì)標(biāo)志著全球開(kāi)始共同應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，并開(kāi)啟了史無(wú)前例的危機(jī)應(yīng)對(duì)計(jì)劃。

第二是政策退出。2009年第二季度以后，隨著全球各國(guó)協(xié)調(diào)一致的刺激性政策的實(shí)施，以“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”為核心特征的國(guó)際金融危機(jī)開(kāi)始顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象，世界經(jīng)濟(jì)再次陷入全面衰退的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很小。因此，全球各國(guó)危機(jī)應(yīng)對(duì)時(shí)期的超常規(guī)政策開(kāi)始退出。雖然基于多元化復(fù)蘇格局以及對(duì)未來(lái)通脹壓力的擔(dān)憂，各國(guó)不再恪守一致性的退出策略，而是根據(jù)各自實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度分別制訂退出政策，但總體方向卻是明確的，那就是“退出”。

第三是復(fù)蘇管理。隨著退出政策的推進(jìn)，政策導(dǎo)向也不斷從刺激經(jīng)濟(jì)短期回升轉(zhuǎn)換到支持經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。因此，所謂復(fù)蘇管理就是通過(guò)政策目標(biāo)和工具的再調(diào)整和再平衡，順利銜接危機(jī)應(yīng)對(duì)政策和常態(tài)下的長(zhǎng)期政策。從政策復(fù)雜程度上看，復(fù)蘇管理遠(yuǎn)比危機(jī)應(yīng)對(duì)和退出政策的操作難度更大，它一方面取決于危機(jī)時(shí)期所采取的非常規(guī)政策，另一方面也取決于這些超常政策的退出時(shí)機(jī)、方式與節(jié)奏。

可以預(yù)計(jì)，未來(lái)一段較長(zhǎng)時(shí)期，全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)將由危機(jī)應(yīng)對(duì)全面轉(zhuǎn)入復(fù)蘇管理。大致來(lái)講，中國(guó)的宏觀政策走向也基本演繹了從危機(jī)應(yīng)對(duì)到政策退出再到復(fù)蘇管理的三個(gè)階段，目前進(jìn)入關(guān)鍵性的復(fù)蘇管理進(jìn)程。

結(jié)構(gòu)性沖擊下的危機(jī)應(yīng)對(duì):政策脈絡(luò)與工具選擇

是周期性波動(dòng)還是結(jié)構(gòu)性沖擊

對(duì)于此次全球性金融危機(jī)是周期性波動(dòng)還是結(jié)構(gòu)性沖擊，經(jīng)濟(jì)學(xué)界看法比較一致。他們認(rèn)為，此次危機(jī)應(yīng)是一種結(jié)構(gòu)性的動(dòng)蕩，表面上看是美國(guó)的次級(jí)貸款沖擊，實(shí)質(zhì)上反映的是原有平衡格局難以為繼，因此危機(jī)本身即意味著一種“再平衡”過(guò)程。

金融危機(jī)之前的十幾年里，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家和以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題已經(jīng)不斷累積。這意味著中國(guó)的平衡依賴于美國(guó)的負(fù)債消費(fèi)模式，而美國(guó)的平衡則依賴于中國(guó)的儲(chǔ)蓄出口模式。因此，如果美國(guó)的高消費(fèi)難以持續(xù)，則中國(guó)的高出口同樣難以持續(xù)。這樣看來(lái)，金融危機(jī)正是對(duì)這種非對(duì)稱性均衡的強(qiáng)力反應(yīng)。從這個(gè)意義上講，這次全球性的金融危機(jī)及所引發(fā)的全球性衰退應(yīng)當(dāng)被看作是結(jié)構(gòu)性沖擊，而不是簡(jiǎn)單的周期性波動(dòng)。因此宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主題就不再是單純的政府干預(yù)以使均衡回歸，而是尋找一種新的平衡結(jié)構(gòu)。

因此，無(wú)論是危機(jī)應(yīng)對(duì)還是復(fù)蘇管理都必須強(qiáng)調(diào)這個(gè)根本性區(qū)別。從危機(jī)應(yīng)對(duì)政策上看，這次全球性的、同步的大規(guī)模刺激計(jì)劃已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了傳統(tǒng)意義的政府干預(yù)所界定的范圍。美聯(lián)儲(chǔ)及其他各國(guó)央行所從事的金融救助和貨幣政策都是史無(wú)前例的，數(shù)量型工具被大量采用，而價(jià)格型工具則基本沒(méi)有用武之地。

危機(jī)應(yīng)對(duì)中的中國(guó)宏觀政策選擇

回顧中國(guó)的危機(jī)應(yīng)對(duì)政策，可以概括為幾個(gè)不同的層面:

基于內(nèi)需擴(kuò)張目標(biāo)的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃

2009年中國(guó)實(shí)現(xiàn)GDP8.7%的增長(zhǎng)，其中投資拉動(dòng)8個(gè)百分點(diǎn)，投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率超過(guò)90%。2009年投資之所以成為帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)的第一推動(dòng)力，關(guān)鍵就在于中央政府在2008年底推出的4萬(wàn)億元大規(guī)模的投資支出計(jì)劃。從目前實(shí)際執(zhí)行的情況來(lái)看，2009年中央政府公共投資支出共計(jì)9243億元，超預(yù)算完成任務(wù)。正是在中央大規(guī)模的財(cái)政刺激之下，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)高速增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)幅度為30.1%，增速比2008年超出4.6個(gè)百分點(diǎn)，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁回升。

正是在大規(guī)模的財(cái)政刺激作用下帶動(dòng)了大量社會(huì)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年3月份見(jiàn)底反彈并逐步復(fù)蘇(見(jiàn)圖1)，因此財(cái)政政策的推動(dòng)作用對(duì)于應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊具有決定性作用。

然而，與其他國(guó)家的財(cái)政支出政策相比，中國(guó)的財(cái)政刺激計(jì)劃有一些自己的特色。通常，在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，財(cái)政政策是逆經(jīng)濟(jì)周期的，即在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候擴(kuò)大支出，產(chǎn)生赤字，而在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)，削減支出，盡量保持節(jié)余，從而在整體上保持周期內(nèi)的平衡。可以看到，全球主要國(guó)家實(shí)施了積極的財(cái)政政策之后，由于收入的減少和支出的增加，各國(guó)都出現(xiàn)了巨大的預(yù)算赤字與政府債務(wù)。其中美國(guó)的赤字水平由2007年2.8%的GDP占比擴(kuò)張至2009年的12%;日本赤字規(guī)模2009年的GDP占比增長(zhǎng)至7.4%，歐元區(qū)則擴(kuò)張到6%(見(jiàn)圖2)。

但是中國(guó)的情況則有所不同:從歷史上看，1997東南亞金融危機(jī)時(shí)，以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)衡量，當(dāng)時(shí)中國(guó)的財(cái)政赤字都是極小的。這次危機(jī)應(yīng)對(duì)期間，雖然中國(guó)的財(cái)政支出大規(guī)模增加，但是也可看到政府財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)GDP的增長(zhǎng)速度，相應(yīng)的結(jié)果就是中國(guó)的財(cái)政赤字占比不足3%，實(shí)現(xiàn)了中央的預(yù)定目標(biāo)(見(jiàn)圖3)。

同時(shí)這也意味著，中國(guó)政府其實(shí)一直在試圖保持著良好的財(cái)政記錄和健康的資產(chǎn)負(fù)債表，所以現(xiàn)在討論財(cái)政政策退出的時(shí)候，其真正的含義并不是徹底的減少財(cái)政支出，而是調(diào)整財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)。金融危機(jī)時(shí)，財(cái)政支出較為側(cè)重于短期，那么后危機(jī)時(shí)代的財(cái)政支出將更側(cè)重于調(diào)整支出結(jié)構(gòu)，也更加強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期因素，支持一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整進(jìn)程，從而在投向上使支出結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。

寬松的貨幣與信貸政策

寬松的貨幣政策。從數(shù)據(jù)上看，金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)投放的基礎(chǔ)貨幣M1已經(jīng)高達(dá)1.72萬(wàn)億美元，廣義貨幣M2更是擴(kuò)張到8.54萬(wàn)億美元，2009年美國(guó)的GDP總量為14.2萬(wàn)億美元，因此M2/GDP約為0.6，處于歷史高點(diǎn)(見(jiàn)圖4)。然而，與此形成鮮明對(duì)照的是，2009年中國(guó)的GDP總量為33.5萬(wàn)億元(4.9萬(wàn)億美元)，而同期M2卻高達(dá)60.6萬(wàn)億元(截至2010年3月份為65萬(wàn)億元)，M2/GDP為1.8，這一比率是美國(guó)的3倍。同時(shí)，從2009年底的數(shù)據(jù)看，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣投放量均達(dá)到或者超過(guò)美國(guó)的水平，盡管中國(guó)的GDP只有美國(guó)的1/3左右，在人民幣不可兌換等多種因素約束下，中國(guó)控制通脹可謂任重道遠(yuǎn)。

寬松的信貸投放。信貸投放是2009年危機(jī)應(yīng)對(duì)政策基調(diào)下最突出的政策舉措之一，而且也在事實(shí)上成為影響金融市場(chǎng)最為顯著的經(jīng)濟(jì)變量之一。應(yīng)該說(shuō)，2009年的信貸增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)危機(jī)發(fā)揮了非常積極的作用。2009年，貨幣供應(yīng)量增速高于前三個(gè)季度名義GDP增速25個(gè)百分點(diǎn)，兩者增速的缺口創(chuàng)下1995年有數(shù)據(jù)以來(lái)的最高值(見(jiàn)圖5)。長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣信貸的增長(zhǎng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)變動(dòng)之間保持高度吻合的關(guān)系。改革開(kāi)放的30年間，各項(xiàng)貸款平均增速為18.4%，名義GDP增速為15.8%，兩者相差2.6個(gè)百分點(diǎn);2001#12316;2008年，貸款平均增速為15.0%，名義GDP增速為14.9%，兩者只差0.1個(gè)百分點(diǎn)。

由此可見(jiàn)，雖然2009年中國(guó)危機(jī)應(yīng)對(duì)貨幣政策的定調(diào)是“適度寬松”，實(shí)際上真正寬松的是信貸投放。

中國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)的金融基礎(chǔ)

健康的政府資產(chǎn)負(fù)債表

從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，一國(guó)政府的資產(chǎn)包括三個(gè)部分:其一是國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)，根據(jù)財(cái)政部的相關(guān)數(shù)據(jù)，金融危機(jī)全球蔓延之前，不包括金融機(jī)構(gòu)，其他國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的總資產(chǎn)為34.7萬(wàn)億元，扣除負(fù)債和部分股東權(quán)益后，國(guó)有股控制的權(quán)益為11.2萬(wàn)億元，如果按平均的1.5倍市盈率計(jì)算，這些國(guó)有資產(chǎn)的市值可以達(dá)到17萬(wàn)億元。其二是行政性資產(chǎn)，這一部分具有較大的公益性，所以很難形成政府收入，例如2007年初，事業(yè)單位還有接近2萬(wàn)億元的負(fù)債，實(shí)際上主要是地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。其三是國(guó)有的土地和礦產(chǎn)資源。僅就土地而言，在過(guò)去10多年的土地批租和拍賣已經(jīng)成為地方政府預(yù)算外收入的最主要來(lái)源，成為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要法寶。

正是這些資產(chǎn)，再加上迅速上升的財(cái)政收入，使得中國(guó)的財(cái)政收支狀況與一些過(guò)于赤字的發(fā)達(dá)國(guó)家相比更為健康。2008年中國(guó)的財(cái)政赤字占GDP的比重僅為0.4%，即便是2008年底以來(lái)實(shí)施了4萬(wàn)億元財(cái)政刺激支出計(jì)劃，2009年的財(cái)政赤字占GDP的比重也不足3%。同時(shí)2008年中國(guó)政府的未清償債務(wù)占GDP的比重尚不足20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于經(jīng)合組織國(guó)家80%這一平均水平。

健康的銀行資產(chǎn)負(fù)債表

過(guò)去10多年中國(guó)的銀行業(yè)經(jīng)歷了兩次大的金融危機(jī)，但是在兩次危機(jī)中，中國(guó)銀行業(yè)的表現(xiàn)差異顯著，直接原因就在于中國(guó)對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行了全面系統(tǒng)的改革。1997年中國(guó)銀行業(yè)自身的許多關(guān)鍵指標(biāo)如資本充足率、ROE以及撥備覆蓋率都處于非常嚴(yán)峻的局面，當(dāng)時(shí)海外的一致評(píng)價(jià)是:中國(guó)的銀行業(yè)在技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)。如果沒(méi)有國(guó)家信用的支持和資產(chǎn)重組、大規(guī)模的資產(chǎn)剝離，銀行業(yè)的狀況可以說(shuō)是風(fēng)雨飄搖。經(jīng)過(guò)1997年以來(lái)全面的銀行業(yè)改革，加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁上升，銀行業(yè)的盈利增長(zhǎng)十分迅猛，對(duì)金融服務(wù)的需求也快速增加，直到危機(jī)爆發(fā)之際，中國(guó)銀行業(yè)的財(cái)務(wù)狀況可以說(shuō)是改革開(kāi)放以來(lái)最為健康的時(shí)期，這為應(yīng)對(duì)危機(jī)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。這一點(diǎn)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家需要投入大量資源應(yīng)對(duì)銀行體系的危機(jī)形成了顯著的對(duì)照。

中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中一個(gè)最顯著的特征就是不斷走高的儲(chǔ)蓄率。近年來(lái)，特別是2002年以來(lái)，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率提高的速度更快，截至2009年底，中國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率超過(guò)50%，而同期美國(guó)和日本的水平僅為12.6%、26.6%。事實(shí)上，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，如印度。

許多學(xué)者已經(jīng)證明高儲(chǔ)蓄率是過(guò)去30多年中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得成功的關(guān)鍵因素之一。正是基于驚人的儲(chǔ)蓄率，中國(guó)在危機(jī)時(shí)期的大規(guī)模投入才成為可能，而中國(guó)之所以能長(zhǎng)期保持高的增長(zhǎng)，在危機(jī)中比發(fā)達(dá)國(guó)家和其他新興經(jīng)濟(jì)體率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，其關(guān)鍵原因之一也可以說(shuō)在于中國(guó)的儲(chǔ)蓄率及其金融體系對(duì)這些儲(chǔ)蓄的有效利用。

從危機(jī)應(yīng)對(duì)到復(fù)蘇管理:退出政策的幾條主線

通過(guò)2008年底和2009年非常時(shí)期的超常規(guī)政策，中國(guó)率先走出危機(jī)，同時(shí)整體上全球經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始踏上復(fù)蘇之旅。這是世界進(jìn)入“后危機(jī)時(shí)代”的一個(gè)標(biāo)志性窗口，如果說(shuō)在此之前，中國(guó)及全球宏觀政策的關(guān)鍵詞是“危機(jī)應(yīng)對(duì)”，那么今天宏觀政策的關(guān)鍵詞就應(yīng)該是“復(fù)蘇管理”。在此之后宏觀政策的目標(biāo)已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)?短期內(nèi)繼續(xù)穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)，從而順利完成政策退出，從非常狀態(tài)下的非常政策，平穩(wěn)過(guò)渡到正常狀態(tài)下的正常政策;長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)并延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)上升周期，完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)復(fù)蘇。

當(dāng)然，不同國(guó)家面對(duì)的復(fù)蘇格局還存在一定的差異，這也決定了全球?qū)⒂蓞f(xié)同一致的危機(jī)應(yīng)對(duì)進(jìn)入不斷分化的復(fù)蘇管理過(guò)程:從中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的大周期背景來(lái)看，2010年將開(kāi)啟新一輪經(jīng)濟(jì)上升周期，由危機(jī)應(yīng)對(duì)全面進(jìn)入“后危機(jī)時(shí)代”的復(fù)蘇管理。從美國(guó)的角度看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然不夠穩(wěn)固，出現(xiàn)了所謂“無(wú)就業(yè)的復(fù)蘇”格局，因此美聯(lián)儲(chǔ)的政策退出過(guò)程將會(huì)變得緩慢，在一段較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)還將處于寬松的流動(dòng)性及低利率環(huán)境。從歐元區(qū)的情況看，則完全是另外一幅天地，對(duì)于它們而言，危機(jī)似乎才剛剛開(kāi)始，剛剛結(jié)束了一場(chǎng)金融市場(chǎng)危機(jī)，又迎來(lái)了一場(chǎng)主權(quán)債務(wù)甚至是歐元貨幣危機(jī)，因此他們?nèi)詫⑻幱谳^長(zhǎng)的危機(jī)應(yīng)對(duì)期。

財(cái)政政策的退出:調(diào)整和優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)

基于中國(guó)特殊的財(cái)政政策執(zhí)行方式，2010年中國(guó)財(cái)政政策退出的真正含義并不是大規(guī)模的削減支出，而是調(diào)整和優(yōu)化財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)，從之前的強(qiáng)調(diào)投資增長(zhǎng)，到今天的強(qiáng)調(diào)支出優(yōu)化，同時(shí)對(duì)地方投融資平臺(tái)等進(jìn)行規(guī)范化。

2010年財(cái)政支出增幅下降，總量上升

盡管2010年財(cái)政政策的基調(diào)是退出，但這并不意味著支出總量的絕對(duì)減少。從2010年的中央預(yù)算看，財(cái)政支出赤字規(guī)模和公共投資及中央新增投資預(yù)算，在增幅上較2009年有所下降，但絕對(duì)量并沒(méi)有減少。根據(jù)預(yù)算安排，2010年中央公共投資安排資金為9927億元，加上2008年第四季度新增的1040億元和2009年新增的5038億元，2010年可以實(shí)現(xiàn)的中央政府新增公共投資為1.18萬(wàn)億元。

更強(qiáng)調(diào)“調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)變”

總體而言，2010年政府公共投資支出更側(cè)重于優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，突出“調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)變”:其一是減少過(guò)剩的產(chǎn)能。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷回升，財(cái)政支出的重點(diǎn)也將轉(zhuǎn)向新興產(chǎn)業(yè)，并以此促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。其二，加大保障性支出，如保障性住房，農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施，教育和醫(yī)療衛(wèi)生等社會(huì)事業(yè)(見(jiàn)圖6)。其三是通過(guò)重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動(dòng)城市化進(jìn)程，帶動(dòng)相應(yīng)內(nèi)需的擴(kuò)張。

地方融資平臺(tái)的退出:以市場(chǎng)化方式清理與規(guī)范

地方融資平臺(tái)的清理與規(guī)范:強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化方式

地方投融資平臺(tái)所推動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在危機(jī)應(yīng)對(duì)時(shí)期發(fā)揮了很積極的作用，但是少數(shù)地方投融資平臺(tái)的過(guò)度負(fù)債也帶來(lái)了新的問(wèn)題。

根據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，截至2009年底，地方政府融資平臺(tái)數(shù)量超過(guò)5000個(gè)，其中70%是縣一級(jí)，這些融資平臺(tái)的負(fù)債余額大約7萬(wàn)億元左右，其中5萬(wàn)億元左右為銀行貸款。經(jīng)過(guò)相關(guān)部門的及時(shí)引導(dǎo)，從目前的觀察來(lái)看，投融資平臺(tái)的負(fù)債在2009年下半年已經(jīng)達(dá)到最高峰，目前經(jīng)過(guò)金融系統(tǒng)的清理及規(guī)范化，已經(jīng)在平穩(wěn)的回落。

具體來(lái)說(shuō)，下一步的規(guī)范和清理應(yīng)圍繞四個(gè)方面:

第一，將地方政府投融資平臺(tái)分類處理，對(duì)于省、市一級(jí)財(cái)政收入比較穩(wěn)定，償還能力較強(qiáng)的平臺(tái)，經(jīng)過(guò)必要的規(guī)范和清理后，應(yīng)該對(duì)它們繼續(xù)提供貸款支持，把基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)完工。對(duì)于財(cái)政狀況較差的縣一級(jí)平臺(tái)，則盡量不提供貸款。

第二，投融資平臺(tái)的銀行貸款必須與實(shí)體建設(shè)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)起來(lái)，重點(diǎn)防范純粹用來(lái)借錢的空殼公司，這一部分違規(guī)行為要重點(diǎn)清理。

第三，對(duì)打包貸款進(jìn)行項(xiàng)目的對(duì)應(yīng)和清理，即是說(shuō)銀行把貸款所對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目一一打開(kāi)和對(duì)應(yīng)，從而明確不同項(xiàng)目的償還能力和風(fēng)險(xiǎn)水平。

第四，引入更多的市場(chǎng)化手段。一方面，對(duì)一部分有現(xiàn)金流的投融資平臺(tái)，可以通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作，如轉(zhuǎn)讓股份、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)等形式，讓它能夠運(yùn)行下去。另一方面，也可以發(fā)行城投債，加以適當(dāng)?shù)囊?guī)范和完善。

不同部門對(duì)融資平臺(tái)的退出策略

因?yàn)榉止さ牟町?，不同的政府機(jī)構(gòu)對(duì)于地方政府投融資平臺(tái)的關(guān)注焦點(diǎn)存在顯著的差異，因而決定了可能采取措施的著重點(diǎn)以及嚴(yán)厲程度。

首先，強(qiáng)調(diào)的是信貸風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)整個(gè)銀行體系的影響。目前主要的調(diào)控要求，核心是“打包還原”，也就是說(shuō)把2009年的一些銀行發(fā)放的打包貸款逐一要求打開(kāi)，要求信貸逐一與項(xiàng)目對(duì)應(yīng)，并且落實(shí)還款來(lái)源，如果發(fā)現(xiàn)其中有項(xiàng)目完全不能對(duì)應(yīng)且沒(méi)有落實(shí)還款來(lái)源的，可能會(huì)要求下調(diào)貸款的評(píng)級(jí)并且增提撥備。

其次，關(guān)注的是整個(gè)地方政府的負(fù)債能力以及是否會(huì)影響地方政府的償還能力。

再次，強(qiáng)調(diào)的是2009年已經(jīng)開(kāi)工項(xiàng)目的如期完成，關(guān)注各種控制措施是否會(huì)出現(xiàn)半截子工程，如果信貸控制更為嚴(yán)厲，是否有債券融資等其他渠道來(lái)彌補(bǔ)。

因此，對(duì)于處于不同地區(qū)、不同類型的投融資平臺(tái)，可能產(chǎn)生的效果差異很大。

銀行信貸的合理均衡投放

從各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估，2009年中國(guó)危機(jī)應(yīng)對(duì)貨幣政策的基調(diào)是“適度寬松”，實(shí)際上真正寬松的是信貸投放，僅僅看基礎(chǔ)貨幣的投放其實(shí)并不異常寬松。因此更為準(zhǔn)確地說(shuō)，是信貸投放對(duì)提供流動(dòng)性和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期發(fā)揮了重要作用，這一點(diǎn)中國(guó)與主要發(fā)達(dá)國(guó)家采取的經(jīng)濟(jì)刺激政策的根本差別。從這個(gè)意義上，中國(guó)的貨幣信貸政策退出本質(zhì)之一是由超常規(guī)的大規(guī)模信貸投放轉(zhuǎn)向正常狀態(tài)下均衡的信貸投放。

雖然對(duì)于什么才是合理均衡的信貸投放存在分歧，但無(wú)論依據(jù)何種標(biāo)準(zhǔn)，2009的信貸投放肯定是非均衡的。從比例上看，2009年四個(gè)季度信貸投放的大致構(gòu)成為5∶3∶1∶1，信貸投放的趨勢(shì)過(guò)于失衡。如果按照長(zhǎng)期以來(lái)銀行業(yè)內(nèi)部所形成的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，各季度相對(duì)均衡的信貸投放比例大致是4∶3∶2∶1。如果考慮到2010年可能出現(xiàn)的“前高后穩(wěn)”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局，信貸投放很可能呈現(xiàn)3∶3∶2∶2的目標(biāo)格局。

按照原定7.5萬(wàn)億元的預(yù)訂規(guī)模目標(biāo)以及可能采用的3∶3∶2∶2的放貸格局分布指導(dǎo)目標(biāo)，那么嚴(yán)格按照監(jiān)管部門設(shè)定的30%的比例，則2010年第一季度大約在2.25萬(wàn)億元，事實(shí)上一季度完成了2.6萬(wàn)億元的信貸投放，已經(jīng)明顯超出了30%的預(yù)定比例目標(biāo)。因此，除非放棄7.5萬(wàn)億的年度信貸監(jiān)控目標(biāo)，或者二三季度信貸投放在房地產(chǎn)調(diào)控以及地方投融資平臺(tái)貸款清理約束下顯著降低，否則二季度依然會(huì)面臨與一季度類似的信貸窗口指導(dǎo)。

人民幣匯率形成機(jī)制有待完善

金融危機(jī)期間，人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度大幅降低。應(yīng)該講，這只是危機(jī)時(shí)期應(yīng)對(duì)危機(jī)的特殊舉措，因?yàn)槿嗣駧乓恢睂?shí)施的是有管理的浮動(dòng)匯率制度。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度不斷提高的今天，匯率作為一個(gè)關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)變量，對(duì)于實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和貨幣政策獨(dú)立性都具有重要影響。

在當(dāng)前的情況下，現(xiàn)有的匯率安排對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是兩方面的:有利的一面是匯率穩(wěn)定可以穩(wěn)定出口競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)出口的復(fù)蘇。同時(shí)也可以抑制套利資金的流入。不利的一面則是匯率會(huì)直接影響通貨膨脹預(yù)期，難以消除升值壓力，同時(shí)還會(huì)刺激美元的套利交易。同時(shí)匯率波動(dòng)幅度過(guò)低實(shí)際上制約了利率工具的運(yùn)用，因?yàn)榈凸赖膮R率使得利率也必須保持在較低水平，這對(duì)于控制投資的過(guò)快增長(zhǎng)以及抑制資產(chǎn)泡沫都是不利的。

在這種情況下，人民幣匯率政策的重點(diǎn)已經(jīng)不是單一地討論是否升值，或升值多少，因?yàn)閷?shí)際上很難知道人民幣的均衡匯率應(yīng)該在什么水平。所以一個(gè)正確的方向是完善人民幣匯率的形成機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)的自由交易使各種供給與需求的力量自動(dòng)達(dá)成一個(gè)相對(duì)合理的匯率。在這個(gè)過(guò)程中，人民幣匯率首先要服務(wù)于中國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，同時(shí)也要消除長(zhǎng)期以來(lái)的“浮動(dòng)恐懼”，應(yīng)當(dāng)釋放明確的信號(hào)，防止匯率短期內(nèi)的過(guò)度波動(dòng)。

總體而言，推進(jìn)人民幣匯率機(jī)制改革有利于使國(guó)內(nèi)的貨幣政策獲得更多的獨(dú)立性，抑制通貨膨脹，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。但是，短期內(nèi)人民幣匯率如果過(guò)快升值，必然會(huì)影響中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。因此，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，重新擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間，可能是必須要考慮的政策選擇。

復(fù)蘇管理下的主要挑戰(zhàn):通脹預(yù)期與資產(chǎn)泡沫

2009年信貸增長(zhǎng)和M2增速都創(chuàng)造了歷史的紀(jì)錄。而2010第一季度新增貸款2.65萬(wàn)億元，占全年7.5萬(wàn)億元新增信貸目標(biāo)的35%。即使今年較為嚴(yán)格的量化控制政策得以有效實(shí)施，2010年依然需要關(guān)注資產(chǎn)泡沫及其通脹預(yù)期問(wèn)題。

資產(chǎn)價(jià)格方面，房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲已經(jīng)成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。2010年3月份，全國(guó)70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格同比上漲11.7%，漲幅比2月份擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)。商品住宅銷售價(jià)格上漲15.9%，其中普通住宅銷售價(jià)格上漲15.1%，高檔住宅銷售價(jià)格上漲18.5%。正是在這種背景下，中國(guó)政府相繼出臺(tái)了一系列遏制投機(jī)炒作和房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的房地產(chǎn)調(diào)控政策。

總體而言，2009年最為超常規(guī)的幾個(gè)環(huán)節(jié)即:信貸投放、地方政府投融資平臺(tái)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的超常規(guī)增長(zhǎng)正在逐步退出，不同之處只是表現(xiàn)在退出節(jié)奏和程度上，不同的政策退出可能有不同的過(guò)程。財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向已經(jīng)十分明確，這一部分對(duì)市場(chǎng)傳遞的信號(hào)也比較清楚。信貸投放的正常化也基本清晰，按照合理均衡的投放思路，加之窗口指導(dǎo)作用，全年的信貸目標(biāo)應(yīng)當(dāng)可以實(shí)現(xiàn)。地方投融資平臺(tái)則是2010年二季度和三季度宏觀政策正?；闹攸c(diǎn)，目前應(yīng)當(dāng)說(shuō)處于政策的準(zhǔn)備期以及問(wèn)題的評(píng)估時(shí)期。針對(duì)資產(chǎn)泡沫的房地產(chǎn)政策的退出則處于密集發(fā)布期，接下來(lái)是對(duì)政策效果的觀察期。

(作者系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng))