摘要：金融創(chuàng)新就象技術(shù)創(chuàng)新一樣同樣可以被濫用，用來服務(wù)于不正當(dāng)?shù)哪康模?008年全球金融危機就是歐美發(fā)達國家金融機構(gòu)不負(fù)責(zé)任濫用金融創(chuàng)新，掩蓋、轉(zhuǎn)嫁和輸出金融風(fēng)險，從而最終導(dǎo)致金融體系崩潰的結(jié)果。要防止金融創(chuàng)新濫用，就必須把金融機構(gòu)社會責(zé)任作為整個責(zé)任體系一個重要組成部分，對金融創(chuàng)新提出明確的社會責(zé)任要求和具體行為規(guī)范。在這方面，我國是歐美金融風(fēng)險輸出的受害者，無論在國際層面上還是在國內(nèi)層面上都應(yīng)該對跨國金融機構(gòu)提出明確社會責(zé)任要求，在加強監(jiān)管同時，加強社會責(zé)任對跨國金融機構(gòu)在金融創(chuàng)新的規(guī)范與約束，充分發(fā)揮社會監(jiān)督的作用。

關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新；金融機構(gòu)；社會責(zé)任

中圖分類號：F830.2 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1000－176X(2010)06－0054－08

一、引言

在美國金融危機爆發(fā)后，國內(nèi)頻頻爆出國有出資企業(yè)因從事衍生交易而遭受巨虧的丑聞。僅香港中信泰富因從事涉及澳元的衍生交易就虧損近150億港元。東航、國航因衍生交易遭受巨大虧損，國家不得不大規(guī)模注資以防止其倒閉。國內(nèi)許多富翁們投資香港外資金融機構(gòu)銷售的“累股計劃”(KODA)而變成了“負(fù)翁”。針對金融衍生品“毒害”，國內(nèi)一些學(xué)者把這些復(fù)雜的金融衍生品稱之為“金融鴉片”。對于企圖通過衍生交易而投機獲利的投資者而言，將復(fù)雜衍生品稱之為“金融鴉片”確實是非常貼切的，因為它誘惑力很大，但風(fēng)險極高，陷進去就可能傾家蕩產(chǎn)。更為主要的是銷售這些產(chǎn)品的金融機構(gòu)似乎是精心設(shè)計了一個騙局，推薦和銷售給他們的衍生品根本不符合其投資目標(biāo)和風(fēng)險承受能力，而且在產(chǎn)品性質(zhì)和風(fēng)險上存在誤導(dǎo)和欺詐。不僅產(chǎn)品很“毒”，而且銷售手段也很“毒”。

實際上，一個普遍的共識就是，金融創(chuàng)新被廣泛濫用于從事投機和不負(fù)責(zé)任轉(zhuǎn)嫁“有毒資產(chǎn)”(不良資產(chǎn))的風(fēng)險是導(dǎo)致2008年全球金融危機的根源。金融創(chuàng)新突破了金融產(chǎn)品供給的障礙和大量風(fēng)險累積和跨國界轉(zhuǎn)移增加了全球金融體系之間相互聯(lián)系，這增加了系統(tǒng)的復(fù)雜性和脆弱性。(1)國際清算銀行統(tǒng)計，利率互換余額和其他衍生工具達到了600萬億美元或是2007年全球GDP的11倍。而10前，只有75萬億美元，是全球GDP的2.5倍。在2007年間，全球衍生市場增長了50％。(2)信貸違約互換(CDS)市場交易爆炸性增長。全球截止2007年合約余額是公司債券余額的5倍。而2004年，該市場只有公司債券市場規(guī)模的85％。它成為信用風(fēng)險交易流動性更強的市場。(3)商品衍生工具合約余額從1998年的4000億美元上升到2007年底的9萬億美元。(4)期權(quán)市場也增長強勁。如利率期權(quán)余額在過去10年間從8萬億美元增加到57萬億美元。(5)創(chuàng)新和跨境經(jīng)營促進了全球資本市場一體化。如在2001年，國際清算銀行調(diào)查發(fā)現(xiàn)外匯市場翻了3倍?？缇迟Y產(chǎn)持有超過了全球金融資產(chǎn)儲備。(6)向投資者銷售的組合成品迅速增長。在信貸危機前，資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)發(fā)行在2007年上半年達到了14 600億美元，9年間從4250億美元上升到該規(guī)模。擔(dān)保化債務(wù)(CDOS)也從2005年上半年750億美元增長到2007年上半年的2000億美元。而所有這些金融衍生品都或多或少直接或間接派生于美國的次貸，而美國次貸是資產(chǎn)證券化狂潮掀起的和房地產(chǎn)泡沫催生的劣質(zhì)資產(chǎn)。2008年全球金融危機最終就是由于次貸危機所引起，次貸危機則是由于借款人大量違約、流動性枯竭所致。而全球金融危機則是由于美國次貸所形成的“有毒”資產(chǎn)的風(fēng)險通過名目繁多的“金融創(chuàng)新”把風(fēng)險擴散到全球所導(dǎo)致的。

金融創(chuàng)新原本是為更有效管理市場風(fēng)險，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的手段，但在金融危機中，金融創(chuàng)新大量被貪婪的華爾街濫用來掩蓋有毒資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險和追逐暴利的手段。金融危機不僅讓消費者蒙受了巨大的經(jīng)濟損失，也給全球經(jīng)濟帶來毀滅性災(zāi)難，這種災(zāi)難相對于實體經(jīng)濟領(lǐng)域產(chǎn)品質(zhì)量事件及環(huán)境污染事件造成危害更大且更持久。

從制度層面上來說，廣義社會責(zé)任包括了法律責(zé)任和道德責(zé)任。社會責(zé)任的本質(zhì)是要求構(gòu)建完整責(zé)任體系，把法律監(jiān)管、道德自律與社會監(jiān)督有機結(jié)合起來，使所有責(zé)任人都承擔(dān)其對其他利益相關(guān)者和整個社會的責(zé)任。本文通過對金融創(chuàng)新濫用和金融監(jiān)管在防止金融創(chuàng)新濫用上的局限性和缺陷分析提出：在金融創(chuàng)新上，除了不斷加強和完善金融監(jiān)管外，也需要金融機構(gòu)和專業(yè)人員的道德自律和社會責(zé)任感。明晰金融機構(gòu)社會責(zé)任，加強社會監(jiān)督也是規(guī)范金融創(chuàng)新，維護消費者權(quán)益，保障金融安全和金融穩(wěn)定的必要手段。不僅如此，筆者還基于金融創(chuàng)新在全球化時代輸出金融風(fēng)險角度提出，我國是歐美發(fā)達國家金融機構(gòu)金融風(fēng)險輸出的主要受害者，歐美國家頻頻在制造業(yè)領(lǐng)域通過環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、勞工標(biāo)準(zhǔn)等對中國制造業(yè)設(shè)規(guī)設(shè)限，但在對歐美金融服務(wù)機構(gòu)在金融產(chǎn)品生產(chǎn)制造方面濫用金融創(chuàng)新，輸出金融風(fēng)險，制造金融動蕩上，中國卻沒有提出金融機構(gòu)在相應(yīng)的社會責(zé)任訴求。有鑒于此，我們一方面要在國內(nèi)與國際上鮮明提出金融機構(gòu)社會責(zé)任主張，而且尤其是對歐美跨國金融機構(gòu)通過金融創(chuàng)新工具，操縱國際金融市場，輸出金融風(fēng)險等方面加強監(jiān)管，針對金融創(chuàng)新提出明確社會責(zé)任規(guī)范，并引導(dǎo)公共輿論加強社會監(jiān)督。

二、金融創(chuàng)新的濫用——金融毒品泛濫與全球性金融危機

越來越多的證據(jù)表明，金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新一樣可能被濫用。此次全球金融危機就暴露出了自20世紀(jì)80年代以來歐美等發(fā)達國家金融創(chuàng)新大爆炸鮮為人知的陰暗面。

1、把有毒資產(chǎn)包裝為優(yōu)質(zhì)證券，通過資本市場向全社會和全球轉(zhuǎn)移和擴散有毒資產(chǎn)的風(fēng)險

一位美國學(xué)者向我們描述了歐美跨國金融集團是如何把美國有毒次級住房貸款資產(chǎn)借助金融創(chuàng)新設(shè)計出眼花繚亂的金融工具，通過這些金融工具全球營銷把風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到全球的全過程。過去20年間，歐美都鼓勵金融合并和集中，商業(yè)銀行和投資銀行的國際并購形成占支配地位的巨大、復(fù)雜的金融機構(gòu)。到2007年，形成了17家在國內(nèi)和全球市場，在證券承銷、銀團貸款、資產(chǎn)擔(dān)保證券、柜臺衍生交易和擔(dān)保化債務(wù)等方面占支配地位的跨國金融集團。②2007年次貸危機導(dǎo)致了全球銀行和保險公司l_1萬億美金的損失。17家大的全能銀行占了其中的大部分，其中有9家倒閉，其余被國有化或依靠政府資金支撐著。歐美提供9萬億美元的資金支持以防止全球金融市場的倒閉。全能銀行追求發(fā)起一分銷的戰(zhàn)略(originate to distribute)。該戰(zhàn)略包括三個內(nèi)容：(1)從事消費者和公司貸款。(2)把貸款包裝成資產(chǎn)擔(dān)保債券和擔(dān)保化債務(wù)。(3)創(chuàng)造價值派生于貸款的柜臺衍生工具。(4)把上述證券分銷給投資者，包括表外的管道(balance-sheet conduits)。③全能銀行采取戰(zhàn)略使費用收入最大化，降低了資本補充的要求，把證券化的貸款風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了大眾投資者。證券化又為這些金融機構(gòu)擴大了住宅按揭貸款和信用卡貸款給次級借款人提供充分的激勵。到2006年，這些全能銀行把美國住房按揭市場變成了龐氏融資體系(a system of Ponzi finance)，在次級貸款上，次級借款人通過借新還舊掩蓋貸款的風(fēng)險，逃避監(jiān)管，從而使風(fēng)險進一步累積。當(dāng)住房價格在2007年大幅度下滑時，次級住房擁有者放棄還貸，違約飆升，次貸危機爆發(fā)。

全能銀行在商業(yè)不動產(chǎn)和公司貸款上采取了不負(fù)責(zé)貸款和證券化政策。這些機構(gòu)都把其在次級放貸中訂立的攻擊貸款條款(包括只付利息條款)放到了商業(yè)按揭和信用公司貸款中。在這些貸款中，金融機構(gòu)不僅放棄了傳統(tǒng)貸前對借款人違約風(fēng)險的審查，而且也為追求更高盈利也放棄了代價高昂的貸后借款人行為監(jiān)督，而是選擇了通過證券化把貸款風(fēng)險轉(zhuǎn)移給全社會投資者。當(dāng)危機爆發(fā)后，這些機構(gòu)因庫存的貸款、ABS、CDOs自己也遭受重大損失，許多瀕臨倒閉，但它們能夠依仗太大而不能倒的地位從政府得到救助。

資本市場全球化讓美國金融機構(gòu)能夠很輕易地將美國住宅按揭市場包含巨大風(fēng)險的劣質(zhì)資產(chǎn)包裝成了資產(chǎn)擔(dān)保證券和按揭擔(dān)保證券銷售給全球投資者，把次級貸款產(chǎn)生的風(fēng)險出口到全球。所以，當(dāng)美國住房泡沫破裂，次貸市場崩潰時，全球投資者都蒙受巨大經(jīng)濟損失。對此，國際貨幣基金組織指出，美國金融機構(gòu)在次級貸款和次級貸款基礎(chǔ)上所進行的證券化創(chuàng)新是非常不負(fù)責(zé)任的，是最終導(dǎo)致全球金融危機的根源。“轉(zhuǎn)移風(fēng)險的能力為銀行過度擴大信貸規(guī)模和過度冒險提供了激勵。其他人也提出了關(guān)于風(fēng)險潛在轉(zhuǎn)移對金融穩(wěn)定的負(fù)面影響的問題，因為它降低了銀行審查和監(jiān)督借款人的機理。證券化改變了美國按揭市場風(fēng)險狀況，從而導(dǎo)致不合適擴散”。

2、有意識把金融產(chǎn)品設(shè)計復(fù)雜，如結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，各種柜臺衍生交易工具等

這些產(chǎn)品普遍的特點就是：個性化特征非常強(非標(biāo)準(zhǔn)化的)，交易結(jié)構(gòu)和成本費用極不透明，流動性弱(通常不在公開二級交易市場，即便是在股票交易所掛牌交易，也因產(chǎn)品個性化特征而交易量非常小)。產(chǎn)品開發(fā)者和銷售者利用上述這些特點，隱匿其中的關(guān)聯(lián)利益、成本、費用以及風(fēng)險，從關(guān)聯(lián)交易和隱匿各種費用中套取利潤，損害投資者的合法權(quán)益。

美國一家長期從事證券訴訟和投資者咨詢的機構(gòu)實證研究表明，美國目前零售投資者最受歡迎的投資產(chǎn)品——復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品實際上比那些風(fēng)險低、成本低、流動性強和不那么復(fù)雜的債券和股票投資組合投資收益要低，而且風(fēng)險巨大。這些產(chǎn)品隱藏成本高和流動性差，但卻一直能夠存在，在零售市場增長迅速。分析其原因，他們發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品太復(fù)雜和太不透明，對于零售投資者而言，正是其復(fù)雜性和不透明卻讓它在市場上能夠生存下來，并不斷增長，盡管它的表現(xiàn)比傳統(tǒng)股票與債券組合差。該研究選擇了美國最著名商業(yè)銀行和投資銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品做實證分析，包括美國銀行(Bank of America)，貝爾斯登(Bear Steams，CIBC)，花旗集團(Cifigroup)，高盛(Goldman Sachs)，JP摩根(JP Morgan)，雷曼兄弟(Lehman Brothers)，美林證券(Merrill Lynch)，摩根斯坦利(Morgan Stanley)，瑞銀(UBS)，富國(Wachovia and WeHs Fargo)等發(fā)行和銷售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的業(yè)績與普通股票與債券投資組合表現(xiàn)的業(yè)績相比較，他們發(fā)現(xiàn)了這些產(chǎn)品非常復(fù)雜和不透明，其實際業(yè)績根本就不如市場簡單股票與債券投資組合業(yè)績好。但這些機構(gòu)卻能夠憑借其品牌的營銷影響順利地完成發(fā)行，分銷的經(jīng)紀(jì)公司也樂意銷售它們發(fā)行產(chǎn)品，因為這些產(chǎn)品能夠以超出其實際價值的價格發(fā)行，他們從中可以獲得承銷利潤或銷售特許費用和二級市場的傭金收入。研究還發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品越復(fù)雜，產(chǎn)品價值越難準(zhǔn)確估計，而相對于透明度更高的投資隱藏成本就越高。

美國全國證券經(jīng)紀(jì)交易商協(xié)會(NASD)也指出，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，包括結(jié)構(gòu)性票據(jù)，通常非常復(fù)雜，而且具有零售投資者無法理解的獨有的特點。許多結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品所提供的好處實際上是市場上已經(jīng)有的風(fēng)險更小，不那么復(fù)雜、成本不那么高的產(chǎn)品同樣具備的，此外，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品還涉及到潛在利益沖突的問題。

美國學(xué)界的實證研究也證實了上述看法。美國一學(xué)者通過分析一款當(dāng)時最受歡迎的上市結(jié)構(gòu)性權(quán)益產(chǎn)品——SPARQS的定價發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品定價過高，而預(yù)期收益卻比無風(fēng)險債券利率要低。按照投資組合選擇標(biāo)準(zhǔn)模型，該產(chǎn)品不會被投資者所選中，很明顯投資者對該產(chǎn)品估價存在錯誤認(rèn)識。SPARQS是由摩根斯坦利2004年4月23日創(chuàng)制和發(fā)行的，根據(jù)單個普通股價格進行支付。雖然此種SPARQS的現(xiàn)金流是基于全國半導(dǎo)體股票價格，但證券是摩根斯坦利發(fā)行的。在進行系列對比和實證分析后，該學(xué)者得出結(jié)論是：SPARQS過高定價實際上是銀行或投資銀行在設(shè)計結(jié)構(gòu)性權(quán)益產(chǎn)品有意識地利用投資者對金融市場的誤解和對或然性的信息評估和效應(yīng)認(rèn)知偏差來獲利。

據(jù)英格蘭銀行統(tǒng)計，2006年底，全球資產(chǎn)擔(dān)保證券達到10.7萬億美元(主要是住房按揭擔(dān)保證券)。派生于資產(chǎn)擔(dān)保證券的擔(dān)?；瘋鶆?wù)(Collatalised Debt Obliagtions)和利率互換產(chǎn)品(CDS)能夠把風(fēng)險更廣泛地分散到全球整個金融體系，但危險到底位于系統(tǒng)何處的不確定性卻日漸增加。英國的調(diào)查顯示，金融產(chǎn)品日漸復(fù)雜，承銷標(biāo)準(zhǔn)較寬松，而有關(guān)金融機構(gòu)高管和董事卻對其銷售人員大肆銷售金融產(chǎn)品卻令人吃驚的無知，更不要說對產(chǎn)品設(shè)計、生產(chǎn)和銷售進行有效監(jiān)督。英國下議院舉行聽證時，讓德意志銀行倫敦董事會主席解釋CDOs(Collatalised Debt Obliagtions)，但讓委員會非常驚訝的是，他回答他無法解釋清楚，并且辨稱自己不是專家。董事會資深成員都不能充分了解該公司創(chuàng)造和銷售的產(chǎn)品，但卻在利用這些“有毒”產(chǎn)品大肆牟利，從中獲得巨額的獎金。這充分說明，金融機構(gòu)在金融產(chǎn)品設(shè)計、發(fā)行與銷售對投資者、消費者和有關(guān)全社會的金融穩(wěn)定與安全毫無責(zé)任感而言。

3、產(chǎn)品銷售過程中，在產(chǎn)品性質(zhì)與風(fēng)險上隱匿和誤導(dǎo)消費者，把高風(fēng)險復(fù)雜金融產(chǎn)品銷售給不適合的投資者

巴塞爾銀行監(jiān)督委員會在2008年一份調(diào)查報告中指出，過去10年間零售投資者對創(chuàng)新金融產(chǎn)品興趣日增，但隨之而來的是零售投資者購買不適合的產(chǎn)品和服務(wù)的風(fēng)險也開始劇增，金融服務(wù)業(yè)所面臨的錯誤銷售的潛在風(fēng)險和成本也日漸加大。所謂錯誤銷售，或錯售(misselling)是指企業(yè)銷售給顧客投資產(chǎn)品或服務(wù)不適合該顧客。在香港迷你債券銷售過程中，銷售人員誤導(dǎo)投資者該債券是一款無風(fēng)險的投資者產(chǎn)品，并誘導(dǎo)投資者都簽署了風(fēng)險披露確認(rèn)書，這其中許多投資者都是退休的老人。

三、金融創(chuàng)新濫用需要完整的責(zé)任體系約束，社會責(zé)任不可或缺

從責(zé)任約束體系上來說，市場約束和監(jiān)管對企業(yè)行為規(guī)范都存在局限性，而社會責(zé)任體系能夠把市場約束、監(jiān)管與自律和社會監(jiān)督有機結(jié)合起來，形成一個完整的責(zé)任體系，加強金融創(chuàng)新者的責(zé)任意識，規(guī)范其創(chuàng)新行為，最大限度消除金融創(chuàng)新的濫用和金融毒品的泛濫，保護消費者合法權(quán)益，維護金融穩(wěn)定和金融安全，實現(xiàn)社會經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。

1、市場約束局限性與失靈

市場局限性對金融創(chuàng)新濫用約束主要是由于消費者或投資者與金融機構(gòu)之間信息不對稱限制了優(yōu)勝劣汰的市場機制的發(fā)揮。一是金融創(chuàng)新認(rèn)識和理解有一個過程，二是金融創(chuàng)新加劇了信息不對稱。而金融機構(gòu)往往可能有意識地利用某些理論上的缺陷取其所需，利用金融創(chuàng)新上社會公眾知識和認(rèn)識上的薄弱，過度營銷，產(chǎn)生造神效應(yīng)，形成了投資者對金融創(chuàng)新工具非理性的追捧，由此給金融創(chuàng)新的濫用創(chuàng)造了條件和便利。

自20世紀(jì)80年代開始，美國投資銀行和私募基金在發(fā)展了一種新的營銷手段，那就是借助在經(jīng)濟學(xué)界和金融學(xué)界著名的學(xué)者，包括諾貝爾獎獲得者頭頂上的學(xué)術(shù)光環(huán)來推銷自己開發(fā)的新產(chǎn)品和服務(wù)。這一營銷策略在創(chuàng)新產(chǎn)品營銷上大獲成功。從而使某些本身有缺陷的理論、投資模型和風(fēng)險管理方法被神化，把建立在這些理論模型基礎(chǔ)上創(chuàng)新金融工具和投資策略被盲目追捧，大量有缺陷、質(zhì)量低劣(基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量差，隱匿風(fēng)險大和成本高)金融工具和服務(wù)以創(chuàng)新名義在市場大肆行銷。1984年，時任高盛董事會主席的羅伯特·魯賓(Robert Rubin)(后在克林頓政府時期擔(dān)任美國財長)為他當(dāng)時的雇主高盛(Goldman Sachs)投行做出了一個大膽決定，決定雇傭當(dāng)時麻省理工大學(xué)斯隆管理學(xué)院的學(xué)者、經(jīng)濟學(xué)家費希爾。布萊克(Fischer Black)作為高盛首席執(zhí)行官。布萊克個性鮮明，是一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)者，也是奠定定量金融學(xué)創(chuàng)始人，布萊克－斯科爾斯公式(Black-Scholes formula)的發(fā)明者之一，擁有終身教授職位。在高盛，這位教授開拓性地利用數(shù)學(xué)原理去追求利潤，利用其發(fā)明的公式為市場風(fēng)險定價，給華爾街帶來了革命性的變化。幾乎就在同時，差點讓美國金融體系陷入系統(tǒng)性危機的最神秘的私募對沖基金——長期資本管理設(shè)立。

長期資本管理(Long-term Capital Management)是由被譽為華爾街投資“天才”——時任所羅門兄弟董事會副主席簡·梅瑞威熱爾(John Meriwether)于1993年創(chuàng)立。當(dāng)時加盟該基金管理團隊的有布萊克一斯柯勒斯模型(Black－Scholes Model)的發(fā)明者(關(guān)于期權(quán)評估公式的共同發(fā)明人)、諾貝爾獎獲得者、斯坦福大學(xué)金融和經(jīng)濟學(xué)教授梅隆·斯柯勒斯(Myron Scholes)，以改進布萊克一斯柯勒斯模型而聞名于世的哈佛大學(xué)教授羅伯特·梅頓(Robert Merton)和在格林斯潘手下?lián)蚊缆?lián)儲的副主席的戴維·穆林斯(David W. Mullins)。該基金屬于全球宏觀基金(gobal-macro funds)，其顯著特征就是基金投資頭寸是建立在金融和宏觀環(huán)境分析上，通常，此類基金融資杠桿率很高，大量投資組合都是通過借貸來進行。該基金從私人和外國國有銀行募集了12.5億美元，許多富有商人，如耐克的首席執(zhí)行官，許多著名養(yǎng)老基金都是其投資者，管理團隊自己也投資了1.25億美元。起初，該基金非常成功，年化收益率達到了40％，并成功地追加募集了20億美元。在其顛峰時期，基金資產(chǎn)規(guī)模達到67億美元。該基金押注俄羅斯與新興市場國家債券與西方國家債券價差會縮小，但由于俄羅斯金融危機，政府宣布盧布貶值，并推遲償還外債導(dǎo)致進一步擴大，其資本金損失了一半，為避免全球債券市場動蕩，最后美聯(lián)儲對其進行救助。1998年8月，基金遭受嚴(yán)重?fù)p失，其中一天就損失了5.5億美元。因為持續(xù)虧損，其融資杠桿不斷升高，債務(wù)與資本比達到了19:1，甚至42:1。8月份總共就損失了18億資本金，資本規(guī)模下降到23億美元。隨著情況惡化，債權(quán)人開始凍結(jié)其信用支持，迫使其進一步將資產(chǎn)低價變現(xiàn)，損失進一步放大難以為繼。相關(guān)債權(quán)人組成財團注資36億美元，并接管了其90％的資產(chǎn)，只保留其10％給投資者和管理團隊。在1998年初，基金擁有股本47.2億美元，共借貸1245億美元，資產(chǎn)總額達到1290億美元，負(fù)債比為15:1，但表外的衍生工具頭寸估計達到1.25萬億美元，大多都是利率衍生工具，如利率互換和股票期權(quán)。1998年參加救助，紐約聯(lián)儲銀行組織提供了36.25億美元的注資，主要債權(quán)人，包括高盛、AIG、巴克萊、切斯、信貸瑞士第一波士頓、德意志銀行、美林、JP摩根、瑞士聯(lián)合、雷曼等都卷入其中。

也就在長期資本管理瀕臨倒閉時，一個中國人李祥林于1998年加入到華爾街。2000年，他在著名的《固定收入期刊》(Journal of Fixed Income)上發(fā)表了一篇論文，對違約相關(guān)性構(gòu)建了一個計算數(shù)學(xué)公式。華爾街逐利的天性敏銳意識到其中巨大商機，即銀行不必要再承擔(dān)信貸產(chǎn)生風(fēng)險了，銀行可以使用復(fù)雜的數(shù)學(xué)原理并制定模型對風(fēng)險進行定價，然后將這些風(fēng)險打包，像其它普通有價證券一樣進行交易。這就為后來的擔(dān)保化債務(wù)(CDOs)和信用違約互換(CDS)找到了絕好的突破。2003年，李祥林開始擔(dān)任花旗集團衍生品研究部總監(jiān)和全球負(fù)責(zé)人。2004年8月10日，評級機構(gòu)穆迪把李祥林的模型運用到自己的擔(dān)?；瘋鶆?wù)(CDO)的評級方法中。因美國次貸危機主要是通過這兩款產(chǎn)品傳遞到全球的，所以，人們將其稱之為“大規(guī)模殺傷武器”。危機過后，一部反思的暢銷書《黑天鵝》(The Black Swan)對定量金融學(xué)和李祥林的公式進行尖銳的批判，“這東西就從來沒有靈驗過”，作者憤概地指出：“任何依賴相關(guān)性的行為都是江湖騙子做法”。國外一些媒體也把李祥林看做是金融危機“罪魁禍?zhǔn)住?，而實際上，早在2005年，李祥林就針對金融機構(gòu)濫用該模型發(fā)出了警告：“很少有人理解模型的本質(zhì)”。實際上真正的“騙子”是華爾街金融機構(gòu)，他們精心從各種理論和學(xué)說中取其所需，并利用學(xué)術(shù)的光環(huán)在營銷中掀起造神運動，不負(fù)責(zé)任地把有毒資產(chǎn)包裝成金融創(chuàng)新產(chǎn)品銷售給不明真相的投資者。

市場機制失靈的另外一個地方就是對大的金融機構(gòu)道德風(fēng)險和不負(fù)責(zé)任的行為提供了激勵。金融創(chuàng)新所產(chǎn)生龐大的衍生交易讓各大金融機構(gòu)互為交易相對方或債務(wù)人，形成命運共同體，任何一個倒閉都可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，所以，即便是某一金融機構(gòu)因機會主義和過度冒險行為導(dǎo)致失敗，那些大的金融機構(gòu)也因“太大而不能倒”迫使政府動用公共資金進行救助。此次金融危機導(dǎo)致歐美國家大規(guī)模政府救助就是最好例證。

2、法律層面上金融監(jiān)管的局限性

法律監(jiān)管方法和手段在金融創(chuàng)新濫用的監(jiān)管上存在局限性，不能有效防止金融機構(gòu)把不適合的產(chǎn)品銷售給投資者。

法律層面防止把不適合金融產(chǎn)品銷售給投資者主要有兩種方法：一是信息披露，要求銷售前必須向投資者做完整、真實和準(zhǔn)確的信息披露；二是適合性評估，要求產(chǎn)品和服務(wù)提供者在向投資者推銷時必須對投資者履行適合性評估義務(wù)，在確保產(chǎn)品適合投資者的情況下，才能把產(chǎn)品銷售給投資者。

信息披露制度并不能夠保障投資者獲得復(fù)雜金融產(chǎn)品性質(zhì)及風(fēng)險的充分、準(zhǔn)確的信息。這主要表現(xiàn)風(fēng)險與收益的不平衡披露和信息披露方式不能保障投資者能夠有效獲得其需要的信息。一是復(fù)雜金融產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)和風(fēng)險異常復(fù)雜，且通常是非標(biāo)準(zhǔn)化的，因此規(guī)范產(chǎn)品信息披露難度很大。而產(chǎn)品提供者往往在產(chǎn)品披露文件和銷售文件中有意識地利用結(jié)構(gòu)性信息披露監(jiān)管上的缺陷，突出產(chǎn)品收益回報，而對產(chǎn)品風(fēng)險輕描淡寫，不對稱、不平衡的披露很容易誤導(dǎo)零售投資者。二是誤導(dǎo)和欺詐多發(fā)生在促銷過程與顧客口頭交流過程中，監(jiān)管取證非常難。香港監(jiān)管當(dāng)局調(diào)查發(fā)現(xiàn)，迷你債券銷售過程中銷售人員在推銷時存在以下幾個方面的問題：一是銷售人員沒有提供條款表及章程等產(chǎn)品資料，也沒有在銷售點說明產(chǎn)品的特點和風(fēng)險，甚至做出失實的陳述，指有關(guān)產(chǎn)品與定期存款一樣，并無風(fēng)險。二是銷售人員只重點介紹與迷你債券掛鉤的知名參考機構(gòu)，強調(diào)迷你債券的風(fēng)險只限于這些參考機構(gòu)的信貸風(fēng)險，但沒有提及雷曼控股等發(fā)行人、擔(dān)保人、交易相對人的角色及風(fēng)險。新加坡的調(diào)查也有同樣的發(fā)現(xiàn)。三是信息披露文件往往篇幅冗長和內(nèi)容龐雜，從中獲得有效信息難度非常大。從香港迷你債券披露文件來看，按照《公司條例》編制的《招股章程》雖然語言淺白，但由于章程條文附帶法律責(zé)任，導(dǎo)致銷售文件篇幅冗長(多達近60頁)，內(nèi)容龐雜，投資者如沒得到投資咨詢，很難明白其內(nèi)容。

適合性評估及監(jiān)管同樣存在難以克服的局限性。(1)適合性評估是產(chǎn)品銷售前銷售人員根據(jù)投資者的風(fēng)險承受能力、投資目標(biāo)結(jié)合產(chǎn)品本身性質(zhì)與風(fēng)險進行的適合性認(rèn)定，是銷售人員主觀判斷，且銷售人員在適合性評估上存在利益沖突，為達到銷售產(chǎn)品的目的，銷售人員很難對適合性做出客觀的評估。(2)適合性義務(wù)只限于銷售者推薦的情況下，不適用于無推薦的交易。(3)適合性監(jiān)管往往只能對適合性最終確認(rèn)書進行審查，而評估過程難以做到有效監(jiān)管。通常，在適合性評估過程結(jié)束后，投資者必須簽署經(jīng)銷商適合性評估確認(rèn)書，才能認(rèn)購有關(guān)產(chǎn)品。也就是說，他必須認(rèn)可經(jīng)銷商適合性評估義務(wù)履行了的事實才能獲得投資機會。投資者最終確認(rèn)書簽署就成了監(jiān)管機構(gòu)審查經(jīng)銷商是否履行適合性義務(wù)的最終證據(jù)，適合性評估過程事實上就不存在監(jiān)管。而錯誤銷售往往就發(fā)生在經(jīng)銷商在適合性評估過程中對投資者進行誤導(dǎo)和欺詐。香港證監(jiān)會對雷曼迷你債券事件調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)客戶在購買迷你債券之前，都簽署了一份聲明，確認(rèn)他們已經(jīng)閱讀且明白發(fā)行章程，但很多投訴人都表示沒有閱讀或不明白該兩份文件。

如前所述，美國一機構(gòu)所做的實證性研究也發(fā)現(xiàn)，對于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，即使是做到最佳的信息披露和有受過最好培訓(xùn)的銷售人員推薦和幫助，零售投資者也不可能明白其中風(fēng)險和隱藏的成本。信息披露和適合性評估對零售投資者根本就提供不了任何保護。

3、完善金融機構(gòu)責(zé)任體系，加強社會責(zé)任約束是防止金融創(chuàng)新濫用，維護消費者權(quán)益、金融穩(wěn)定和金融安全的必然要求

社會責(zé)任強調(diào)全方位的責(zé)任意識，著眼于責(zé)任人責(zé)任感與自律。在市場機制失靈，監(jiān)管滯后和無效的情況下，就只能靠相關(guān)責(zé)任人的自律與社會監(jiān)督了。瑞士管理中心教授伊沃·皮薩多教授通過對本次金融危機發(fā)生過程分析指出，本次危機是關(guān)鍵參與者的道德風(fēng)險和公司社會責(zé)任失敗所致。在危機發(fā)生后，危機本可以更早和更好地管理和解決，因為卷入按揭貸款過程的利益相關(guān)者，如銀行、投資基金及信用評級機構(gòu)都知道正在發(fā)生什么，但它們都選擇不作為，或消極應(yīng)對。中國人民銀行穩(wěn)定局官員也撰文指出：“危機根源之一其實是金融機構(gòu)違背了自身社會責(zé)任的初衷：由于過度貪婪自利而缺乏誠信，缺乏對債務(wù)人、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者的足夠責(zé)任心，各金融機構(gòu)尤其是大型商業(yè)銀行、投資銀行的高管層在追求自身高額利潤時，日益背離企業(yè)社會責(zé)任要求。當(dāng)幾乎所有次貸市場鏈條上的私人利益與社會利益相悖的時候，這種力量積聚起來便形成了對金融生態(tài)環(huán)境的一種災(zāi)難性的破壞，而系統(tǒng)性的金融生態(tài)災(zāi)難自然使幾乎每一個身處其中的商業(yè)銀行、投資銀行、對沖基金、次貸按揭人等微觀主體乃至無辜的普通居民都難逃危機沖擊的厄運?？梢哉f，美國金融機構(gòu)大量倒閉和陷入嚴(yán)重經(jīng)營困境就是其踐行社會責(zé)任失敗后必須吞下的苦果”。金融危機教訓(xùn)再次表明，金融創(chuàng)新需要更加完善的責(zé)任體系約束，除優(yōu)勝劣汰市場機制約束、監(jiān)管與法律責(zé)任體系約束外，還需要更高層次社會責(zé)任約束，金融機構(gòu)和從業(yè)人員必須在金融創(chuàng)新實行更高道德標(biāo)準(zhǔn)，把個人利益、機構(gòu)利益與社會利益有機結(jié)合起來，才能確保金融創(chuàng)新沿著正確方向發(fā)展，造福社會。

四、現(xiàn)行金融機構(gòu)社會責(zé)任制度上的缺陷

1、對現(xiàn)行金融機構(gòu)缺乏企業(yè)社會責(zé)任約束

現(xiàn)行有關(guān)企業(yè)社會責(zé)任都集中到了實體經(jīng)濟的企業(yè)，對金融行業(yè)關(guān)注的是信貸領(lǐng)域綠色貸款，對社會負(fù)責(zé)的投資等，而忽視了金融機構(gòu)在金融創(chuàng)新上的社會責(zé)任。在國際上，歐美發(fā)達國家官方和民間團體有意無意地將企業(yè)社會責(zé)任集中到制造業(yè)領(lǐng)域，現(xiàn)行國際機構(gòu)和非政府組織有關(guān)企業(yè)社會責(zé)任討論與制度建構(gòu)主要是針對實體經(jīng)濟部門的企業(yè)，尤其是制造業(yè)、資源型企業(yè)等在環(huán)境保護、消費者權(quán)益保護和勞動者保護等方面的責(zé)任上。而對歐美跨國金融機構(gòu)和影子金融機構(gòu)在全球資本市場為追求投機利益，濫用金融創(chuàng)新輸出金融風(fēng)險，制造金融動蕩，危害全球經(jīng)濟，給全球投資者帶來巨大損失卻鮮有明確社會責(zé)任要求和起碼的道德規(guī)范約束。

2、缺乏有關(guān)金融創(chuàng)新社會責(zé)任具體內(nèi)容和行為規(guī)范

這表現(xiàn)在兩個方面：一是我國銀行監(jiān)督管理機構(gòu)和自律組織出臺的有關(guān)銀行金融機構(gòu)社會責(zé)任規(guī)范沒有明確金融機構(gòu)在金融創(chuàng)新的社會責(zé)任和行為規(guī)范。二是對于復(fù)雜金融工具主要生產(chǎn)者——投資銀行(證券公司)，目前國內(nèi)還沒有社會責(zé)任規(guī)范。

總之，上述有關(guān)銀行社會責(zé)任內(nèi)容和具體行為規(guī)范上都沒有明確關(guān)于金融機構(gòu)金融產(chǎn)品設(shè)計、生產(chǎn)和銷售的社會責(zé)任具體要求，尤其是金融機構(gòu)在金融創(chuàng)新上，設(shè)計和生產(chǎn)出適合投資需求和需要，在創(chuàng)新金融工具發(fā)行與銷售上如何保證真正能夠體現(xiàn)消費者需求，提供健康的金融產(chǎn)品和服務(wù)，防止把不適合的或有毒金融產(chǎn)品銷售給投資方缺乏明確具體行為規(guī)范，在金融穩(wěn)定和金融安全方面，如何確保金融創(chuàng)新方向正確，不濫用創(chuàng)新向社會不當(dāng)擴散風(fēng)險，積聚風(fēng)險，或在發(fā)生金融動蕩時能夠采取負(fù)責(zé)任消除金融動蕩的措施和行為等方面也缺乏明確具體的要求。

3、社會知識儲備不足，缺乏有效的實施和監(jiān)督機制

社會責(zé)任中法律層面責(zé)任和行為規(guī)范主要是通過行政監(jiān)管執(zhí)法和司法來實施，而道德層面規(guī)范則主要通過兩個機制來落實：一是行業(yè)自律；二是依靠責(zé)任主體主動披露，社會輿論監(jiān)督。

我國金融行業(yè)各自雖然都有自己行業(yè)協(xié)會，但到目前為止，我們幾乎見不到它們在自律方面有任何實質(zhì)性行動和措施，毫無建樹可言。

由于受到我國金融服務(wù)業(yè)發(fā)展水平客觀條件的制約：(1)我國社會整體上有關(guān)金融創(chuàng)新的知識儲備不足，社會公眾普遍缺乏對復(fù)雜金融工具的了解和認(rèn)識，更缺乏相關(guān)的投資與服務(wù)消費經(jīng)驗。(2)財經(jīng)公共媒體往往被某些利益集團公關(guān)所俘獲，喪失了客觀批判的能力，尤其是對歐美跨國金融機構(gòu)精心設(shè)計金融“毒品”缺乏應(yīng)有的辨別能力，整個社會對跨國金融機構(gòu)彌漫一種非理性的神往，把他們看做是“先進生產(chǎn)力的代表”。雖然經(jīng)歷了國有企業(yè)在衍生品投資上屢投屢敗和內(nèi)地富翁投資“累股計劃”成“負(fù)翁”的慘痛，以及金融危機所帶來的巨大沖擊，社會認(rèn)知有所改觀，但整個社會知識儲備還沒有達到可以對歐美跨國金融機構(gòu)“金融毒品”進行有效識別，時刻保持警醒，并對其社會責(zé)任履行進行有效監(jiān)督的水平。

五、完善金融創(chuàng)新社會責(zé)任的政策建議

首先，國際上，我國應(yīng)該對跨國金融機構(gòu)社會責(zé)任提出更為明確要求。一是要求加強跨國金融機構(gòu)的監(jiān)管，維護金融穩(wěn)定。二是對跨國金融機構(gòu)社會責(zé)任在金融創(chuàng)新上提出更明確社會責(zé)任要求，至少應(yīng)該讓金融服務(wù)業(yè)與制造業(yè)在社會責(zé)任上應(yīng)當(dāng)達到同樣社會責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)，尤其是在維護全球金融穩(wěn)定與金融安全，防止金融風(fēng)險輸出和轉(zhuǎn)嫁上。

其次，在國內(nèi)社會制度建設(shè)上，以構(gòu)建完整的責(zé)任體系和加強對金融創(chuàng)新規(guī)范監(jiān)管與監(jiān)督為出發(fā)點，完善金融創(chuàng)新的社會責(zé)任制度，加強社會監(jiān)督與約束。在完善金融機構(gòu)金融創(chuàng)新社會責(zé)任制度方面采取以下措施：(1)提出更為明確要求和行為規(guī)范。(2)要求金融機構(gòu)在投資者教育及復(fù)雜金融產(chǎn)品信息披露等方面承擔(dān)更多社會責(zé)任。(3)在金融創(chuàng)新上加強自律，尤其是要發(fā)揮行業(yè)自律機構(gòu)的自律作用。

最后，重視金融創(chuàng)新研究和知識普及，尤其是獨立、客觀學(xué)術(shù)研究，充分發(fā)揮獨立學(xué)術(shù)群體在制度構(gòu)建和投資者教育上的作用。在目前社會知識儲備不足，社會監(jiān)督還很薄弱的情況下，有必要加強和完善對金融創(chuàng)新的規(guī)范，尤其是監(jiān)管執(zhí)法。

當(dāng)務(wù)之急，鑒于中國新興“錢多人傻”的中產(chǎn)階級和財大氣粗的國有企業(yè)屬于外資金融機構(gòu)傾銷“金融鴉片”的高危群體，我國急需加強對跨國金融機構(gòu)和離岸金融機構(gòu)提供的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和衍生品跨境銷售的監(jiān)管，同時也要加強國有資產(chǎn)監(jiān)督，防止有關(guān)責(zé)任人被外資金融機構(gòu)俘獲，內(nèi)外勾結(jié)，使規(guī)模龐大的國有企業(yè)成為金融“毒品”傾銷的市場。

(責(zé)任編輯：劉 艷)