2009年四季度，我們?cè)谡雇?010年的宏觀經(jīng)濟(jì)與市場趨勢(shì)時(shí)，提出無論是全球其他國家還是中國，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇之后，必然會(huì)面對(duì)擴(kuò)張性政策的退出問題。我們認(rèn)為，2010年或2009年底時(shí)，整個(gè)市場會(huì)進(jìn)入宏觀運(yùn)行數(shù)據(jù)和政策退出的互動(dòng)博弈階段，由此必然導(dǎo)致市場的大幅波動(dòng)和震蕩。一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的數(shù)據(jù)十分強(qiáng)勁，可能會(huì)對(duì)資本市場形成基本面的強(qiáng)勁支持，另一方面，這種強(qiáng)勁的復(fù)蘇也同時(shí)會(huì)帶來擴(kuò)張性政策退出的強(qiáng)烈預(yù)期，成為推動(dòng)市場下調(diào)的重要力量。

從2010年以來市場運(yùn)行的結(jié)果看，隨著經(jīng)濟(jì)回歸慣性增長，退出政策相繼出臺(tái)，加上對(duì)政策調(diào)整的預(yù)期，市場正在進(jìn)入一個(gè)搖擺幅度加大的時(shí)期。近期地產(chǎn)政策頻繁調(diào)控對(duì)市場造成重大沖擊，并由此引發(fā)政策調(diào)控可能傷害中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。我們堅(jiān)持認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入新的周期，站在長周期的角度，我們堅(jiān)信經(jīng)濟(jì)和市場都遠(yuǎn)沒有到頂。

政策處于繼續(xù)正常化進(jìn)程中

刺激政策類型不同決定著退出與否。從我們可以觀察到的系列刺激計(jì)劃看，近期地產(chǎn)調(diào)控政策是正常化措施之一。我們總結(jié)了2008年10月份以來主要的刺激政策(見表1)，這些政策分為幾類:第一類是救急性的臨時(shí)措施。這類措施中比較明顯的有房地產(chǎn)的一系列措施，石化行業(yè)、有色金屬、鋼鐵行業(yè)及其他部分行業(yè)的出口退稅政策。從這些政策內(nèi)容看，與后續(xù)提到的促進(jìn)內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型關(guān)系相對(duì)不密切。第二類政策的目的是以危機(jī)為契機(jī)促進(jìn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，理順經(jīng)濟(jì)規(guī)律，為培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)奠定基礎(chǔ)，如增值稅改革、醫(yī)療體制改革、社保制度改革以及一直提到的資源稅改革問題。第三類為介于兩者之間，一方面為救急性措施，以此拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，另一方面也符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要，促進(jìn)了最終內(nèi)需，如家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)等。從這個(gè)角度看，第一類措施將會(huì)退出，第二類將加強(qiáng)，第三類將保持。

目前我們觀察的6個(gè)可能退出政策基本反映了這個(gè)規(guī)律，其中，信貸政策是最早發(fā)出退出信號(hào)的政策。2009年7月底開始的信貸控制預(yù)示著無約束的信貸擴(kuò)張結(jié)束，但還不算嚴(yán)格的退出。我們認(rèn)為標(biāo)志性的退出是2009年8月28日，國務(wù)院研究部署抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)，其中作為振興產(chǎn)業(yè)的鋼鐵被明確列為過剩產(chǎn)能行業(yè)。第二個(gè)有象征意義的信號(hào)是，2009年12月8日的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，當(dāng)時(shí)提出了2010年7.5萬億元的信貸，以及17%的M2增速，這公開宣示了2010年將進(jìn)行信貸控制，這在2010年第一季度看似非常嚴(yán)厲的信貸控制中得到體現(xiàn)。第三個(gè)正常化是房地產(chǎn)市場，這從2009年12月初開始的系列政策開始，直至2010年4月17日的一系列政策。第四個(gè)正?；瘜⑹乔捌趯捤傻胤饺谫Y平臺(tái)，從2009年2月6日中央代發(fā)地方政府債券開始，地方政策融資平臺(tái)成為當(dāng)?shù)鼗ǖ闹饕苿?dòng)力量，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，該非常措施也將正?；?。第五個(gè)正常化可能是關(guān)于出口部分的政策，主要表現(xiàn)在匯率問題和出口退稅問題，我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，出口退稅稅率及人民幣匯率都將重回危機(jī)前狀況。

在外圍經(jīng)濟(jì)依然處于低速增長過程，出于謹(jǐn)慎的角度，市場將對(duì)每一個(gè)正?；M(jìn)行反應(yīng)，不排除出現(xiàn)過度反應(yīng)的可能，實(shí)際上，前三次均有比較劇烈的反映。

政策退出以不傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)為下限

首先，此輪政策退出與2004年的“一刀切”式的抑制不同。以鋼鐵行業(yè)為例，2004年“鐵本事件”將當(dāng)時(shí)的政策力度顯露無遺。雖然同樣是各種需求導(dǎo)致鋼材價(jià)格持續(xù)上漲，但相比于2004年，目前鐵礦石價(jià)格的確發(fā)生了較大變化，因此在2009年開始的鋼鐵行業(yè)政策退出過程中，并沒有出現(xiàn)急剎車的情形，反而在行業(yè)重組方面取得了一些顯著效果(見圖1、圖2)。

信貸政策方面，雖然從增速上看，拐點(diǎn)是確鑿無疑的，但我們一直認(rèn)為此次拐點(diǎn)的指示意義并不大。絕對(duì)量上看，M2增速和新增貸款目標(biāo)都是出于較高水平，保持經(jīng)濟(jì)正常增長問題不大，且信貸控制也是結(jié)構(gòu)性的、有保有壓，如中長期貸款和已開工項(xiàng)目貸款得到優(yōu)先保證(見圖3、圖4、圖5)。

地產(chǎn)調(diào)控方面。目前政策對(duì)投資性和投機(jī)性需求的抑制是顯著的，但我們從兩個(gè)角度看，地產(chǎn)政策的調(diào)整不會(huì)傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。首先從政策目標(biāo):增新量、調(diào)結(jié)構(gòu)(70%需用于5類住房，如廉租房等)、促存量來看，意圖在增加土地開發(fā)量，以保證增加供給;從手段上看，政策調(diào)整與上次明顯不同的體現(xiàn)在，沒有對(duì)開發(fā)商進(jìn)行懲罰性的政策，明顯的也是在保證或促進(jìn)供給。再從地方政府問責(zé)制方面促進(jìn)了公租房、保障性住房以及限價(jià)房等推行的力度看，我們之前曾擔(dān)憂調(diào)控政策打壓，導(dǎo)致地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿揭种疲M(jìn)而傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，影響經(jīng)濟(jì)再杠桿，現(xiàn)在看這種擔(dān)憂可能過度了。

后續(xù)可能的退出政策

后續(xù)出臺(tái)的退出政策可能集中在地方投融資平臺(tái)以及出口相關(guān)鼓勵(lì)政策方面。以地方投融資平臺(tái)為例，市場一直擔(dān)憂地方政府隱性債務(wù)過大，后續(xù)如果出現(xiàn)某些地方政府尤其是縣級(jí)政府風(fēng)險(xiǎn)釋放，市場很可能再次受到巨大沖擊。我們認(rèn)為，化解政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的信心部分來自于政府手中有土地。中國的城市化進(jìn)程還在加速過程中，國內(nèi)的人均基礎(chǔ)設(shè)施比例還是比較低的。只要中國的城市化進(jìn)程在持續(xù)推進(jìn)，土地價(jià)格不出現(xiàn)大幅下跌，就不會(huì)危及到銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

具體看，部分參與地方融資的銀行往往有多道防火墻，如一般要求項(xiàng)目本身有現(xiàn)金流，后期具備轉(zhuǎn)讓股份條件，同時(shí)在項(xiàng)目評(píng)估時(shí)普遍采取謹(jǐn)慎策略，以土地作抵押，要求地方財(cái)政有穩(wěn)定現(xiàn)金流，最后還有中央轉(zhuǎn)移支付作為一定程度的保障。因此，我們不認(rèn)為銀行會(huì)在地方投融資平臺(tái)政策退出過程中暴露出大量壞賬。

單純從銀行業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)最密切的行業(yè)看，該行業(yè)的景氣度變化很可能在危機(jī)前后呈現(xiàn)典型的對(duì)稱性復(fù)蘇。即危機(jī)前，雖然有部分行業(yè)已經(jīng)受到嚴(yán)重沖擊，但仍有許多未受沖擊的行業(yè)，致使銀行業(yè)的景氣高點(diǎn)在2008年二三季度才出現(xiàn)。復(fù)蘇期剛好相反，雖然有部分行業(yè)明顯好轉(zhuǎn)，但同時(shí)大量行業(yè)仍不景氣，只有絕大多數(shù)行業(yè)好轉(zhuǎn)之后，銀行業(yè)才開始進(jìn)入強(qiáng)勁復(fù)蘇期。如本次危機(jī)，實(shí)際上很多行業(yè)在2007年中期已經(jīng)達(dá)到景氣最高點(diǎn)，而銀行業(yè)則在2007年末才達(dá)到最高點(diǎn);很多行業(yè)在2008年中期已經(jīng)處于利潤零增長邊緣，而銀行業(yè)則在2008年第三季度末才真正受全面沖擊(見圖6)。從目前來看，銀行業(yè)息差水平在逐漸改善，但市場仍擔(dān)憂諸如壞賬、地產(chǎn)調(diào)控等的影響，站在中期角度看，我們認(rèn)為機(jī)會(huì)正在醞釀。

出口相關(guān)政策也面臨退出需要。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的角度看，中國將致力于減少對(duì)外依存度，而危機(jī)期間出臺(tái)的一系列提振出口的措施很可能并不符合結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需要，其面臨退出的可能。但由于目前全球經(jīng)濟(jì)依然復(fù)蘇緩慢，中國出口狀況復(fù)蘇相對(duì)脆弱，所以仍未到退出時(shí)機(jī)(見圖8)。這也從另一個(gè)側(cè)面說明，退出政策實(shí)際上是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的確認(rèn)和認(rèn)可。具體到有影響的政策上，我們認(rèn)為主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，即人民幣匯率將重回參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制(見圖7)，另外是危機(jī)期間出臺(tái)的一系列出口退稅比例調(diào)整政策也將面臨退出，部分行業(yè)可能因此受到一定負(fù)面沖擊。

看好新周期、新行業(yè)

綜合來看，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)正處于新的增長周期，政策的退出或者正常化是在不傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，市場出于謹(jǐn)慎角度會(huì)對(duì)此過度反應(yīng)，但隨后將逐漸認(rèn)可某些政策的退出，如之前的四次政策退出措施，都對(duì)市場造成了較大沖擊。值得關(guān)注的是，2010年2月份以來，雖然信貸依然嚴(yán)格限制，但市場并沒有出現(xiàn)較差的走勢(shì)，該政策退出正逐漸獲得市場的認(rèn)可(見圖9)。

中期而言，我們認(rèn)為在政策退出完全實(shí)現(xiàn)前，主要以階段性行情為主。市場出于謹(jǐn)慎的角度出現(xiàn)階段性恐慌行為后，這種行為發(fā)生往往是因?yàn)樾碌臉?biāo)志性退出措施出臺(tái)。而隨著對(duì)該退出措施有所消化，政策因需觀察效果而進(jìn)入真空期，階段性行情將再次出現(xiàn)。而此次市場對(duì)房地產(chǎn)市場政策退出的反應(yīng)，我們認(rèn)為存在過度反應(yīng)現(xiàn)象，中期性機(jī)會(huì)將再次出現(xiàn)。

(巴曙松系國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長，高利、郭艷紅系華創(chuàng)證券研究員)