[摘要]基金經(jīng)理的道德風(fēng)險是一種潛在的威脅投資者利益的風(fēng)險，通過法律法規(guī)、治理結(jié)構(gòu)以及監(jiān)管可以約束基金經(jīng)理，但通過激勵機(jī)制來激勵基金經(jīng)理努力工作并防范基金經(jīng)理的道德風(fēng)險卻是最可行的方法。文章對中國基金經(jīng)理激勵機(jī)制的現(xiàn)狀與發(fā)展進(jìn)行了分析，期望為基金投資者利益的保護(hù)，乃至為中國基金業(yè)的發(fā)展提供一個新的視角。

[關(guān)鍵詞]基金經(jīng)理;激勵機(jī)制;持基激勵;自購行為

[中圖分類號]F832.49;F272.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1673-0461(2010)02-0037-04

一、引言

基金經(jīng)理激勵機(jī)制的創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)有助于建立起一個針對基金經(jīng)理的激勵——風(fēng)險平衡的機(jī)制。激勵——風(fēng)險平衡是指基金經(jīng)理激勵機(jī)制的設(shè)計必須在保證基金經(jīng)理在提高基金業(yè)績的同時，有效地降低投資組合的風(fēng)險水平。對基金經(jīng)理的激勵實踐表明，都要在強(qiáng)調(diào)激勵作用的同時，又強(qiáng)調(diào)約束作用，而且激勵與約束作用要對等。一種只有激勵而沒有約束的激勵機(jī)制是很難發(fā)揮激勵效應(yīng)的，反而會導(dǎo)致基金經(jīng)理的過度風(fēng)險承擔(dān)行為，損害投資者利益甚至危害證券市場的穩(wěn)定。中國證券投資基金經(jīng)理激勵的缺陷突出體現(xiàn)在基金運(yùn)作過程中的所有風(fēng)險絕大部分由基金投資者承擔(dān)，剩余索取權(quán)與風(fēng)險分擔(dān)的不匹配是基金合約的本質(zhì)特征，這將不可避免地導(dǎo)致基金經(jīng)理“道德風(fēng)險”問題的產(chǎn)生。為了有效地緩解代理問題，就必須對現(xiàn)行的激勵方式進(jìn)行創(chuàng)新，建立剩余索取權(quán)與風(fēng)險分擔(dān)相匹配的基金經(jīng)理激勵機(jī)制 [1]。

二、中國基金經(jīng)理激勵現(xiàn)狀

目前在中國作為基金管理人的基金管理公司給基金經(jīng)理普遍實行的是固定工資加獎金的激勵制度，包括一些隱性福利?；鸾?jīng)理的酬勞是根據(jù)其所管理基金的基金管理費(fèi)的一定比率計提，基金經(jīng)理的年薪為30萬到100萬，有些可達(dá)200萬到400萬，甚至上千萬。酬勞按照其所管理基金的基金管理費(fèi)的一定比率進(jìn)行計提，這樣可以使基金管理人和基金經(jīng)理的利益取得一致，實際上是一種收益分成制報酬模式，使基金經(jīng)理考慮如何提高基金管理費(fèi)，進(jìn)而提高基金管理人的收入，這對基金管理人是有利的，可以在一定程度上消除基金經(jīng)理的代理風(fēng)險。但是中國公募基金目前實行的是固定管理費(fèi)制度，按照基金凈資產(chǎn)每日計提、按月結(jié)算，所以提高基金管理費(fèi)最主要的是要提高其所管理基金資產(chǎn)的規(guī)模，這有多種方式，比如說可以通過努力管理基金使基金凈資產(chǎn)收益率上升，投資者增加申購進(jìn)而使得基金凈資產(chǎn)上升，也可以通過基金的持續(xù)營銷使基金凈資產(chǎn)上升，而后一種方式對基金投資者是不利的。這樣一種與基金管理費(fèi)掛鉤的顯性激勵機(jī)制，可能不能給一些能力強(qiáng)的基金經(jīng)理以較強(qiáng)的激勵，此時基金經(jīng)理將有尋租的動機(jī)，運(yùn)用自己的權(quán)利為自己增加新的收入，基金經(jīng)理的“老鼠倉”事件也就是由此造成的。

以中國基金在2008年度的分紅數(shù)額與管理費(fèi)用之間的關(guān)系可以看到管理費(fèi)激勵的不足(本文數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫)。在這里我們只考慮開放式股票型基金(指數(shù)型基金除外)，理由是此類基金更能夠體現(xiàn)管理費(fèi)的激勵作用。2008年，共有116只基金實施了分紅，其中開放式股票型基金(指數(shù)型基金除外)有26只，占22.4%(見圖1)。

圖1、中國基金累計分紅與管理費(fèi)用之間的關(guān)系

從圖1可以看出，中國開放式股票型基金在2008年度累計分紅與管理費(fèi)用之間沒有正向的聯(lián)系，即基金分紅額度高，其收取的管理費(fèi)用并不一定高。實際上，通過統(tǒng)計分析可知累計分紅與管理費(fèi)用之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.089，這就說明基金業(yè)績的好壞并不是由管理費(fèi)激勵造成的，文章[2]的實證從流業(yè)績關(guān)系的角度也證明了管理費(fèi)激勵的非有效性。

在只收管理費(fèi)的情況下，基金經(jīng)理賺取利潤靠做大基金規(guī)模，與基金業(yè)績無關(guān)，而基金投資者追求基金凈值的增長，投資者與基金經(jīng)理效用函數(shù)有偏差。對中國基金管理費(fèi)激勵機(jī)制的缺陷已引起諸多學(xué)者以及實踐人士的關(guān)注，早在1999年6月4日頒布的《中國證監(jiān)會關(guān)于同意設(shè)立裕隆證券投資基金的批復(fù)》中明確“基金可分配凈收益率超過同期銀行一年定期儲蓄存款利率20%以上的部分”，期望通過實行基金業(yè)績提成，將基金投資者和經(jīng)理人的利益捆綁在一起，健全激勵機(jī)制，這實際上是一種業(yè)績比較激勵機(jī)制，一年定期儲蓄存款利率為比較的基準(zhǔn)。但在2001年9月，證監(jiān)會又發(fā)布《關(guān)于證券投資基金業(yè)績報酬有關(guān)問題的通知》要求新設(shè)立的基金，不得提取業(yè)績報酬，已設(shè)立的基金，允許提取業(yè)績報酬的，可執(zhí)行至2001年底。因為如果實行業(yè)績提成，基金經(jīng)理為了更高回報，可能會片面追求凈值增長而忽視風(fēng)險。2001年禁止基金業(yè)績提成，監(jiān)管層就是出于防范基金運(yùn)作風(fēng)險和保護(hù)投資者利益的考慮，擔(dān)心基金經(jīng)理為了提升業(yè)績，而忽視風(fēng)險控制。顯然，業(yè)績提成激勵機(jī)制只有獎勵，而沒有懲罰是被禁止的主要原因。

而后基金經(jīng)理激勵一直采取管理費(fèi)激勵的形式，直到2007年8月6日，華寶興業(yè)推出面向基金經(jīng)理的首份激勵計劃，具體的安排是:根據(jù)基金經(jīng)理購買的基金份額，公司同時用自有資本金按1∶1的比例投資和持有相應(yīng)的基金份額，公司持有基金部分的投資收益最終將歸該基金的基金經(jīng)理所有。激勵計劃特別設(shè)定了每名基金經(jīng)理持有自己管理的基金份額的時間最少不能低于一年半的鎖定期，并且鼓勵基金經(jīng)理長期持有自己管理的基金，相應(yīng)地，公司資本金投資的那部分基金份額持有時間會與基金經(jīng)理保持一致。公募基金激勵機(jī)制不足已經(jīng)成為一個明顯問題，該方案出臺讓基金公司、基金經(jīng)理和基金投資者持有同一只基金的份額，將三者的利益有機(jī)結(jié)合，可能沒有什么安排能夠比這種安排能更好地建立起彼此信任了。但該方案激勵力度明顯不夠，公司用自有資本購買的基金金額僅20萬到45萬元之間，相對30萬到100萬的基金經(jīng)理年薪而言激勵程度有限。華寶興業(yè)推出的激勵計劃，按照基金經(jīng)理投入45萬元計算，假設(shè)基金一年的收益為100%，收益最大的基金經(jīng)理也不過幾十萬元，這與私募動輒幾百萬的收入相比，還是相差甚遠(yuǎn)。雖然對于激勵計劃的推出，基金經(jīng)理們普遍表示歡迎，但對于激勵計劃最終的效果，目前來看仍然是意義大于實質(zhì)。

三、美國基金經(jīng)理激勵現(xiàn)狀

美國共同基金管理費(fèi)的收取由雙方自主協(xié)商，但是基金投資者可以對不合理的基金管理費(fèi)申請司法救濟(jì)。目前美國基金管理費(fèi)的收取主要有兩種情況:一種是收取固定比率的管理費(fèi);另一種是在固定比率的管理費(fèi)基礎(chǔ)上再收取一個激勵費(fèi)。激勵費(fèi)是基金業(yè)績與某一基準(zhǔn)比較之后，從差額部分提取一定比例支付給基金管理公司，該基準(zhǔn)可以理解為基金投資者的預(yù)期收益率。提取激勵費(fèi)的基金管理公司的收入可分為兩部分，即固定比例的管理費(fèi)和可變的激勵費(fèi)，而且激勵費(fèi)比率是圍繞著某一基準(zhǔn)對稱分布，在一個較小的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，其目的是使基金管理公司的利益與投資者的利益保持一致，從而采取有利于基金投資者利益的行為。在美國，不管是哪一種情況，其總的費(fèi)率是比較低的，大約在1%右，有的甚至只有0.7%，研究發(fā)現(xiàn)美國基金管理費(fèi)的比率波動比較小，一直維持在1%左右。激勵費(fèi)制度在美國共同基金中的運(yùn)用并不是很廣泛，管理費(fèi)以固定的費(fèi)率為主，在1999年6716只債券和股票共同基金中，只有108只(l.7%)提取激勵費(fèi)，所有的貨幣市場基金不提取激勵費(fèi)，但在1990年到1999年，提取激勵費(fèi)的基金的資產(chǎn)增長速度超過共同基金的整體增長速度。根據(jù)Elton、Gruber和Blake(2001)[3]的研究，發(fā)現(xiàn)在他們所研究的樣本中，平均每只基金每年的激勵費(fèi)為凈資產(chǎn)的-0.006%，這說明采用激勵費(fèi)安排的基金的整體業(yè)績低于其評價基準(zhǔn)，基金獲得正的激勵費(fèi)的年數(shù)與獲得負(fù)的激勵費(fèi)的年數(shù)相等(樣本考察期為1990年～1999年)。從不同的基金類型看，股票基金整體上獲得略負(fù)的激勵費(fèi)，這個結(jié)果在10%的水平上是顯著的，并且多數(shù)股票基金獲得負(fù)的激勵費(fèi);國際基金整體上獲得正的激勵費(fèi)，這個結(jié)果在1%的水平上是顯著的，激勵費(fèi)在國際基金的運(yùn)作中的確發(fā)揮了作用。

在2005年，美國證交會為了增加基金經(jīng)理收入的透明度，給投資者更多信息去判斷基金經(jīng)理是為誰投資，規(guī)定所有美國共同基金必須公開基金經(jīng)理是否持有所管理的基金及投資金額的信息。法規(guī)出臺后，不少基金經(jīng)理也隨之自購其管理的基金。研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理自購行為的確與基金將來的表現(xiàn)相關(guān)，基金經(jīng)理的持有量每增加1個基點(diǎn)，基金的超額收益就會增加3至5個基點(diǎn)。晨星美國2008年的一份研究報告通過對比晨星精選基金和表現(xiàn)落后的基金，發(fā)現(xiàn)晨星精選基金的基金經(jīng)理自購資金平均在35.4萬美元左右，而表現(xiàn)落后基金的基金經(jīng)理平均僅購買了5.2萬美元，相差近7倍，在187只精選基金中有32只的基金經(jīng)理持有基金資產(chǎn)超過100萬美元。

四、中國基金經(jīng)理激勵機(jī)制的發(fā)展方向——持基激勵機(jī)制

根據(jù)國內(nèi)外基金經(jīng)理激勵機(jī)制的實踐經(jīng)驗，建議對中國基金經(jīng)理的激勵可以實行持基激勵機(jī)制。

(一)持基激勵機(jī)制的原理及其實踐表現(xiàn)

規(guī)定基金經(jīng)理自購其管理的基金是基金經(jīng)理激勵機(jī)制中的一種有效組成部分，若基金經(jīng)理把相當(dāng)一部分的自有資金投資于自己管理的基金中便會形成一套自我激勵機(jī)制，從其本質(zhì)上來看，是一種對稱費(fèi)用的激勵契約，因為基金的收益與基金經(jīng)理的收入成正比，達(dá)到了為投資者服務(wù)的目的，同時在基金虧損時，基金經(jīng)理要承擔(dān)一定的損失。這種激勵機(jī)制有利于在投資者獲得更好收益的同時，在一定程度上避免因基金經(jīng)理為取得短期目標(biāo)或高收益而讓投資者承擔(dān)高風(fēng)險。持基激勵機(jī)制可以把基金投資者的利益、基金公司和基金經(jīng)理的利益更緊密地結(jié)合起來，在基金投資者、基金公司和基金經(jīng)理之間建立起更深層次的信任，最終建立起一個“收益共享、風(fēng)險共擔(dān)”的激勵機(jī)制。美國和中國基金行業(yè)都已經(jīng)開始強(qiáng)調(diào)持基激勵機(jī)制的重要性。

以下是持基激勵機(jī)制的實踐表現(xiàn)。2008年基金評級機(jī)構(gòu)晨星公司對美國排行前500名共同基金的一份調(diào)查報告顯示，基金經(jīng)理們是否將錢投入自己管理的基金對業(yè)績有著直接的影響，投入多的基金業(yè)績相對較好。晨星調(diào)查顯示，掌管那些費(fèi)率較低、業(yè)績優(yōu)良基金的基金經(jīng)理人，自己購入基金的平均金額達(dá)到為35.4萬美元，而那些費(fèi)率較高、業(yè)績平庸的基金，基金管理者自購的平均金額只有5.4萬美元。調(diào)查結(jié)果表明基金經(jīng)理們是否將錢投入自己管理的基金對業(yè)績有著直接的影響，這是因為當(dāng)基金經(jīng)理們把自有資金投入基金的時候，投資者會發(fā)現(xiàn)他們可以獲取到及時的信息，向基金管理者咨詢也會變得更加順暢，基金經(jīng)理們對于基金的表現(xiàn)的敏感程度也會明顯提高。

在國內(nèi)，截至到2008年8月29日，華寶興業(yè)基金旗下的五只股票型基金中，有三只已達(dá)到兩年運(yùn)作時間，近兩年來業(yè)績均進(jìn)入205只股票型基金的前30名。其中，華寶興業(yè)多策略增長、華寶興業(yè)動力組合、華寶興業(yè)收益增長分別以第6、第26、第8的排名位于205只股票基金的第一集團(tuán)軍。在2008年7月的開放式基金評級結(jié)果中，華寶興業(yè)旗下5只股票型基金獲得兩年期四星以上評級，超過華夏基金位居第一，其中，華寶興業(yè)多策略增長基金兩年期和三年期評級均為五星。從基金評級結(jié)果來看，實行了持基激勵機(jī)制的華寶興業(yè)基金公司整體投資業(yè)績表現(xiàn)在業(yè)內(nèi)實現(xiàn)了領(lǐng)先。

(二)基于線性對稱費(fèi)用契約的持基激勵機(jī)制的實現(xiàn)

投入額度決定了持基激勵機(jī)制的激勵強(qiáng)度，如果投入的資金量占基金凈值較小，對基金經(jīng)理的激勵作用也隨之減小，持基激勵機(jī)制必須對基金經(jīng)理持有的基金份額數(shù)量做出一定的限制，這一數(shù)量要做到既能產(chǎn)生激勵作用，又不至于讓基金經(jīng)理感覺有財務(wù)壓力。線性對稱費(fèi)用契約對基金經(jīng)理的風(fēng)險承擔(dān)行為有較好的約束作用，[4]據(jù)此持基激勵機(jī)制中確定的基金經(jīng)理自購基金金額要滿足的條件為:自購金額要使得持基激勵機(jī)制本質(zhì)上就是一個線性對稱費(fèi)用契約。線性對稱費(fèi)用契約的形式如下:

Fs =m#8226;Tna#8226;(■p-■b)(1)

其中Tna為基金規(guī)模，F(xiàn)s是經(jīng)理人獲取的總費(fèi)用，■p是評價期經(jīng)理人所持投資組合的收益，■b是用于進(jìn)行比較的評價期基準(zhǔn)收益，m∈[0，1]也是一個常量，代表經(jīng)理人在業(yè)績好的情況下所帶來的超基準(zhǔn)收益分享比例。假設(shè)基金經(jīng)理在沒有自購基金時可以把資金投資于基準(zhǔn)組合，也就是說基準(zhǔn)組合的收益是基金經(jīng)理投資于基金的機(jī)會成本，那么基金經(jīng)理自購基金的收益，即持基激勵機(jī)制的數(shù)學(xué)形式可表示為:Fw =W#8226;(■p-■b)(2)

其中W為基金經(jīng)理的自購金額，上式表示基金經(jīng)理在持基激勵機(jī)制下由自有資金投入基金所獲取的收益。由于線性對稱費(fèi)用契約和持基激勵機(jī)制中都有相同的基本固定費(fèi)用，因此兩者均不考慮基本固定費(fèi)用B。由(2)式可知，持基激勵機(jī)制實質(zhì)上就是一個線性對稱激勵契約。令以上兩式相等可得

W=m#8226;Tna(3)

從上式可知，自購金額等于超基準(zhǔn)收益分享比例和基金規(guī)模的乘積，超基準(zhǔn)收益分享比例即線性對稱契約的對稱程度m越大，表明激勵強(qiáng)度越大，那么就需要更高的自購金額，其次，對于規(guī)模大的基金，則需要規(guī)定一個較高的自購金額，由此可見，在同樣激勵強(qiáng)度下，基金規(guī)模越大，基金經(jīng)理的自購金額就應(yīng)越大。由于基金規(guī)模是確定的，那么確定自購金額的關(guān)鍵就是要確定超基準(zhǔn)收益分享比例。

(三)持基激勵機(jī)制在中國實踐中的問題及建議

持基激勵機(jī)制的效果取決于基金經(jīng)理自購基金金額的大小，但中國基金經(jīng)理自購基金的金額比較低。下面以公開的管理人從業(yè)人員持基情況來分析持基激勵機(jī)制在中國實踐中存在的這個問題。截止到2008年底，在中國223只股票型基金中，管理人從業(yè)人員持有自有基金的基金數(shù)目為156只，占總基金數(shù)目大約70%。在這156只基金中管理人從業(yè)人員持基的具體情況見表1。表1. 管理人持基情況的描述性統(tǒng)計

表1顯示在156只股票型基金中，管理人從業(yè)人員持基金額的平均值108.95萬元，可以說是一個不低的額度，但管理人從業(yè)人員持基金額的最大值和最小值之間相差懸殊，其標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了229.33萬元，說明在所有基金中管理人從業(yè)人員持基情況的差異很大(見圖2)。

圖2、管理人從業(yè)人員持基金額的分布

通過對圖2展示的管理人從業(yè)人員持基金額的分布狀況可知，目前管理人從業(yè)人員持基金額為100萬元以下的共有120只基金，占所有管理人從業(yè)人員持基基金數(shù)目的77%。100萬元以下的持基金額與基金經(jīng)理幾百萬的收入相比，顯然太低，何況管理人從業(yè)人員持基金額中為基金經(jīng)理所有的就更少了?；鹪u級機(jī)構(gòu)晨星認(rèn)為，基金經(jīng)理投入至少一百萬資金在自己管理的基金中為佳，因此提高中國基金經(jīng)理持基激勵機(jī)制的效果，應(yīng)該提高基金經(jīng)理的持基金額。

另外，目前很多基金都是以管理公司的名義自購旗下基金，基金管理公司自購旗下基金的動機(jī)一般有兩種:市場營銷和投資獲利。第一種動機(jī)產(chǎn)生的基金自購行為對投資者而言借鑒意義不大，第二種動機(jī)下的基金自購行為則值得模仿。[5]不管是哪種動機(jī)，持基激勵的對象都不完全針對于基金經(jīng)理，因此，必須把基金經(jīng)理的自購基金從管理人從業(yè)人員自購基金中獨(dú)立出來。

五、總 結(jié)

本文根據(jù)國內(nèi)外基金經(jīng)理激勵機(jī)制的經(jīng)驗，分析了持基激勵機(jī)制的原理及其現(xiàn)實表現(xiàn)，提出中國基金經(jīng)理激勵可以從持基激勵機(jī)制方向進(jìn)行改革，然后利用線性對稱費(fèi)用契約對基金經(jīng)理風(fēng)險承擔(dān)的約束作用，對持基激勵機(jī)制中的關(guān)鍵變量——基金經(jīng)理的自購基金金額進(jìn)行了分析，最后分析了持基激勵機(jī)制在中國實踐中存在的問題，提出可以通過增加基金經(jīng)理的持基金額以及把基金經(jīng)理的自購基金從管理人從業(yè)人員自購基金中獨(dú)立出來的途徑來增強(qiáng)持基激勵機(jī)制的效果。

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The Status and Development of the Incentive Mechanism

of Chinese Fund Managers

Peng Geng

(Business School， Jishou University， Jishou 416000， China)

Abstract: The moral hazard of fund managers is a potential threat against the interests of investors and fund managers can be bound by laws and regulations， governance structure and supervision. But through the incentive mechanism encouraging fund managers to work hard and to guard against the moral hazard of fund managers is the most feasible method. In this paper， the current situation and development of the incentive mechanism of Chinese fund managers is analyzed， which aims to protect the interests of fund investors， as well as to provide a new perspective for the development of Chinese fund industry.

Key words: fund managers; incentive mechanism; holding fund incentive; self-purchase behavior