[摘要]戰(zhàn)略購(gòu)并(Strategic MA)作為購(gòu)并活動(dòng)的高級(jí)形式日益成為購(gòu)并研究中的焦點(diǎn)問(wèn)題。基于目前對(duì)戰(zhàn)略購(gòu)并廣泛存在模糊理解的問(wèn)題，文章在評(píng)述購(gòu)并理論的基礎(chǔ)上，從與財(cái)務(wù)性購(gòu)并的對(duì)比出發(fā)，對(duì)戰(zhàn)略購(gòu)并的內(nèi)涵從“購(gòu)并”和“戰(zhàn)略”兩個(gè)方面深入剖析;基于過(guò)程視角，明晰了戰(zhàn)略購(gòu)并的價(jià)值實(shí)現(xiàn)過(guò)程包涵價(jià)值分配和價(jià)值創(chuàng)造兩個(gè)過(guò)程，并在此基礎(chǔ)上對(duì)戰(zhàn)略購(gòu)并失敗問(wèn)題進(jìn)行了深刻闡釋。

[關(guān)鍵詞]戰(zhàn)略購(gòu)并;價(jià)值創(chuàng)造; 購(gòu)并后整合

[中圖分類號(hào)] F270.7 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673-0461(2010)02-0033-04

一、問(wèn)題提出

購(gòu)并(Merger Acquisition)作為拓展企業(yè)能力和構(gòu)建優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)地位的組織戰(zhàn)略，正在被企業(yè)越來(lái)越廣泛的運(yùn)用于成長(zhǎng)實(shí)踐中，日益成為企業(yè)成長(zhǎng)的重要路徑(Buono Bowditch，1989)。企業(yè)購(gòu)并的研究主要集中在三個(gè)方面:一是企業(yè)購(gòu)并的動(dòng)因研究;二是購(gòu)并的收益和效益研究，主要考察購(gòu)并在資源配置和創(chuàng)值上的實(shí)際效果;三是購(gòu)并過(guò)程和技術(shù)性問(wèn)題研究，包括定價(jià)、策略、法律等。西方學(xué)者對(duì)購(gòu)并研究較為廣泛和深入，雖然我國(guó)購(gòu)并起步較晚，但學(xué)術(shù)界也作了很多基于自身實(shí)踐的理論探索。[1]

戰(zhàn)略購(gòu)并(Strategic MA)這一在第五次購(gòu)并浪潮中占主流的高級(jí)購(gòu)并形式在我國(guó)證券市場(chǎng)上嶄露頭角。戰(zhàn)略購(gòu)并是最為全面完整和具代表性的購(gòu)并，是一種“真正意義”上的購(gòu)并。目前對(duì)戰(zhàn)略購(gòu)并研究的現(xiàn)狀，卻難以令人欣喜。雖然我國(guó)學(xué)者對(duì)戰(zhàn)略購(gòu)并的研究文獻(xiàn)已是層出不窮，但大多對(duì)戰(zhàn)略購(gòu)并的認(rèn)識(shí)仍停留在表面層次，許多都是人云亦云，對(duì)證券市場(chǎng)上涌現(xiàn)出幾例戰(zhàn)略購(gòu)并大加贊揚(yáng)，談意義、作用居多，深入分析太少。實(shí)踐和理論從來(lái)都是相輔相成互相促進(jìn)的，實(shí)踐的頻頻失誤無(wú)不映射出理論的匱乏和落后。多數(shù)購(gòu)并即戰(zhàn)略購(gòu)并的書籍文獻(xiàn)往往是對(duì)購(gòu)并過(guò)程的操作性研究，而且這種研究形式化、財(cái)務(wù)化非常強(qiáng)，并沒(méi)有真正“過(guò)程研究”。這種缺乏深入分析的表面因素羅列會(huì)使我國(guó)戰(zhàn)略購(gòu)并實(shí)踐也是虎頭蛇尾，興起的快但是長(zhǎng)期停滯于表面過(guò)程。

因此，圍繞企業(yè)購(gòu)并及戰(zhàn)略購(gòu)并深刻內(nèi)涵展開(kāi)分析，是本文所要關(guān)注和討論的核心問(wèn)題和出發(fā)點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，戰(zhàn)略購(gòu)并與一般的購(gòu)并活動(dòng)有何不同?其戰(zhàn)略內(nèi)涵體現(xiàn)在哪些方面?哪些是構(gòu)建戰(zhàn)略購(gòu)并中最為關(guān)鍵的因素，這些因素與戰(zhàn)略購(gòu)并的價(jià)值創(chuàng)造有何內(nèi)在邏輯?現(xiàn)實(shí)中如何將戰(zhàn)略購(gòu)并與國(guó)企改革相聯(lián)系，即如何利用戰(zhàn)略購(gòu)并推動(dòng)國(guó)企的競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)展和擴(kuò)張?針對(duì)上述問(wèn)題，本文將努力在這些方面作探索性的研究。

二、戰(zhàn)略購(gòu)并的內(nèi)涵剖析

目前，眾多學(xué)者和企業(yè)人士?jī)H是將戰(zhàn)略購(gòu)并作為財(cái)務(wù)性購(gòu)并的對(duì)立面來(lái)討論的，這種論述事實(shí)上是建立在購(gòu)并被分類成戰(zhàn)略性購(gòu)并和財(cái)務(wù)性購(gòu)并兩種類型的假設(shè)基礎(chǔ)之上，也就是通過(guò)反駁財(cái)務(wù)性購(gòu)并可以徹底了解戰(zhàn)略性購(gòu)并。實(shí)際上，不是任何購(gòu)并都能夠簡(jiǎn)單地歸為財(cái)務(wù)性購(gòu)并或戰(zhàn)略性購(gòu)并，這種建立于反對(duì)關(guān)系上的二分法顯然太過(guò)片面和偏頗。一方面雖然戰(zhàn)略性購(gòu)并在某些因素上確實(shí)與財(cái)務(wù)性購(gòu)并呈現(xiàn)“對(duì)立”，但戰(zhàn)略性購(gòu)并還有自身特殊的內(nèi)涵，諸如“戰(zhàn)略”等問(wèn)題還需另加分析;另一方面在現(xiàn)實(shí)中也難以真正分離購(gòu)并究竟是戰(zhàn)略性還是財(cái)務(wù)性的，因?yàn)閼?zhàn)略購(gòu)并也需要強(qiáng)大的財(cái)務(wù)支持，而財(cái)務(wù)性購(gòu)并亦可能外顯為戰(zhàn)略投資。也就是說(shuō)，對(duì)購(gòu)并性質(zhì)的鑒別存在著內(nèi)外主體的一致性認(rèn)可，通過(guò)外部觀察內(nèi)部運(yùn)作內(nèi)外雙方對(duì)購(gòu)并未來(lái)預(yù)期趨于一致，才能逐漸明晰購(gòu)并傾向于“戰(zhàn)略”性質(zhì)或“財(cái)務(wù)”性質(zhì)。總之，比較式的研究有助于理解戰(zhàn)略購(gòu)并，其中主要觀點(diǎn)可以歸納如下表1，但要透徹了解戰(zhàn)略購(gòu)并，研究還有待進(jìn)一步深入(見(jiàn)表1)。

1.戰(zhàn)略購(gòu)并中的“購(gòu)并”根基——經(jīng)濟(jì)學(xué)角度

目前學(xué)界對(duì)購(gòu)并的真正內(nèi)涵與概念并沒(méi)有形成統(tǒng)一的意見(jiàn)。代表性的理解有以下幾種:一種理解是比較接近國(guó)際通用定義的購(gòu)并含義，購(gòu)并包括企業(yè)兼并和收購(gòu)(Merger Acquisition)，當(dāng)然嚴(yán)格意義上的兼并和收購(gòu)是有一定區(qū)別的，收購(gòu)是指任何形式的所有權(quán)轉(zhuǎn)移，而兼并中的所有權(quán)轉(zhuǎn)移是指被兼并公司喪失法人實(shí)體，成為兼并公司的一部分。收購(gòu)與兼并描述的都是將兩個(gè)公司合并為一體這一經(jīng)濟(jì)行為的本質(zhì)，而不是合并后公司運(yùn)營(yíng)的本質(zhì)。從這一點(diǎn)看二者的本質(zhì)是同一的。大多數(shù)學(xué)者贊同此定義。第二種理解是與我國(guó)《公司法》相一致，認(rèn)為企業(yè)購(gòu)并隸屬于公司合并，是指公司法(指《中華人民共和國(guó)公司法》)中所定義的吸收合并或新設(shè)合并。第三種理解認(rèn)為購(gòu)并是企業(yè)控制權(quán)的交易活動(dòng)。第四種理解認(rèn)為企業(yè)購(gòu)并是針對(duì)企業(yè)所有權(quán)和產(chǎn)權(quán)的特殊交易和轉(zhuǎn)移。

前兩種購(gòu)并含義易于操作，但只是表現(xiàn)形式的探討，并沒(méi)有抓住購(gòu)并的實(shí)質(zhì)，第三、四種觀點(diǎn)雖觸及了購(gòu)并的實(shí)質(zhì)，但顯然“淺嘗輒止”，太過(guò)寬泛，并沒(méi)有使我們對(duì)控制權(quán)內(nèi)涵有深刻的理解。也就是說(shuō)，雖然我們用經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)可以高度概括性地將購(gòu)并定義為“企業(yè)購(gòu)并的實(shí)質(zhì)是企業(yè)控制權(quán)的一種運(yùn)動(dòng)過(guò)程或讓渡行為，且企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過(guò)程”，但要深入透徹理解購(gòu)并，僅從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度給出定義是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

購(gòu)并的實(shí)質(zhì)是控制權(quán)的爭(zhēng)奪，而基于購(gòu)并所形成的活躍市場(chǎng)已成為控制權(quán)的市場(chǎng)，這一點(diǎn)目前在認(rèn)識(shí)上已趨于一致，但對(duì)控制權(quán)我們理解是十分模糊的。公司的控制權(quán)有兩種情況，一是以外部控制機(jī)制為主反映不同股東對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，即“股東控制權(quán)”;另一是以內(nèi)部控制權(quán)為主的基于董事會(huì)構(gòu)成、管理者內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)及大股東監(jiān)督的“管理層控制權(quán)”。我們不討論股東控制和管理者控制孰優(yōu)孰劣(盡管對(duì)這一問(wèn)題與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系是廣大經(jīng)濟(jì)學(xué)者長(zhǎng)久以來(lái)探討的焦點(diǎn)，我們只是想說(shuō)明所謂股東控制權(quán)和管理層控制權(quán)會(huì)同時(shí)存在于企業(yè)之中，只是程度問(wèn)題，無(wú)論購(gòu)并行為前或過(guò)程中，是股東控制權(quán)占主導(dǎo)還是管理層控制權(quán)占主導(dǎo)，在最終的購(gòu)并后的運(yùn)營(yíng)中，經(jīng)營(yíng)績(jī)效必將與管理相掛鉤，從資本經(jīng)營(yíng)到商品經(jīng)營(yíng)，落實(shí)于購(gòu)并后整合的價(jià)值創(chuàng)造上，在以后我們將對(duì)這一點(diǎn)詳加闡釋。

在這里需要明確澄清的是控股和控制。在購(gòu)并的研究中許多專家學(xué)者都犯了將控股控制混同錯(cuò)誤，比如簡(jiǎn)單的認(rèn)為購(gòu)并是控股權(quán)的收購(gòu)(或轉(zhuǎn)讓)。實(shí)際上，控制既可以通過(guò)控股實(shí)現(xiàn)也可以其他方式為基礎(chǔ)，以控股為標(biāo)準(zhǔn)評(píng)判控制是“欠妥”的。[2]簡(jiǎn)單的把控股作為控制分析，不僅對(duì)我們理解購(gòu)并有偏差，而且會(huì)造成實(shí)證研究中出現(xiàn)與實(shí)踐規(guī)律不符，甚至相悖的結(jié)論。控制權(quán)實(shí)質(zhì)上是指對(duì)公司的所有可被支配和利用的資源控制和管理的權(quán)力，這充分說(shuō)明控制是購(gòu)并中的最終目的，而控股和其他形式都不過(guò)是為實(shí)現(xiàn)這一目的的方式和手段而已。公司戰(zhàn)略購(gòu)并在這一點(diǎn)更加突出，戰(zhàn)略購(gòu)并是一種企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張的替代方式，以執(zhí)行公司的戰(zhàn)略意圖為目的，控制更加立足于效率，即旨在掌握表決權(quán)和經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的優(yōu)勢(shì)。

2.戰(zhàn)略購(gòu)并中的“戰(zhàn)略”內(nèi)涵——管理學(xué)角度

對(duì)“戰(zhàn)略購(gòu)并”的理解第二要從戰(zhàn)略角度分析，這其實(shí)是建立在管理學(xué)的視角之上。當(dāng)前不僅對(duì)購(gòu)并有多種理解，而且對(duì)戰(zhàn)略購(gòu)并中的戰(zhàn)略內(nèi)涵也不十分清晰，有的人將產(chǎn)業(yè)購(gòu)并、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合等同為戰(zhàn)略購(gòu)并，還有一些學(xué)者將準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有并經(jīng)營(yíng)被收購(gòu)公司的購(gòu)并活動(dòng)稱為戰(zhàn)略性購(gòu)并。初看上去似乎十分合理，但加以分析不難看出，前幾種說(shuō)法只是戰(zhàn)略購(gòu)并的表面形式的闡釋，而一旦涉及到本質(zhì)討論，就立刻出現(xiàn)千差萬(wàn)別的思想來(lái)。

單純對(duì)戰(zhàn)略下定義是很困難的，雷恩曾說(shuō):“戰(zhàn)略管理的定義就像這方面的作者一樣多?！倍话憬炭茣x“企業(yè)戰(zhàn)略是為謀求長(zhǎng)期生存發(fā)展，在外部環(huán)境和內(nèi)部條件分析基礎(chǔ)上，以正確的指導(dǎo)思想所作的全局的系統(tǒng)的長(zhǎng)期的謀劃”，僅是繼承了管理過(guò)程定義傳統(tǒng)的職能和過(guò)程式的描述，并不能深刻說(shuō)明基本內(nèi)涵。難以定義說(shuō)明，不等于我們無(wú)法認(rèn)識(shí)戰(zhàn)略，我們可以從戰(zhàn)略內(nèi)涵的特征和范式去深入分析。因此，對(duì)購(gòu)并活動(dòng)是否具有戰(zhàn)略導(dǎo)向，應(yīng)至少基于以下幾方面考慮:

首先，從購(gòu)并出發(fā)點(diǎn)考慮，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，購(gòu)并的出發(fā)點(diǎn)可能是較購(gòu)并本身更為重要的，就購(gòu)并技術(shù)、操作、時(shí)間等分析角度難看出戰(zhàn)略導(dǎo)向，必須考察企業(yè)的價(jià)值觀、領(lǐng)導(dǎo)人的決策傾向和企業(yè)歷史、現(xiàn)狀以及競(jìng)爭(zhēng)地位。許多人往往認(rèn)為戰(zhàn)略問(wèn)題在執(zhí)行購(gòu)并前就已經(jīng)得到解決，解決戰(zhàn)略問(wèn)題是購(gòu)并之前而不是購(gòu)并之后的事情。通過(guò)對(duì)這些關(guān)系戰(zhàn)略導(dǎo)向的因素考察，我們才能不被橫向、縱向或混合購(gòu)并等各種形式所迷惑，才能鑒別各種?！皻ぁ北！芭洹钡奶摷傩再?gòu)并重組，才能明白為什么外資購(gòu)并多為戰(zhàn)略購(gòu)并。

其次，從過(guò)程考慮，戰(zhàn)略購(gòu)并應(yīng)是廣義的過(guò)程，包括購(gòu)并過(guò)程和購(gòu)并后整合過(guò)程，傳統(tǒng)購(gòu)并研究只注重談判和交易即購(gòu)并過(guò)程，對(duì)購(gòu)并后整合缺少前瞻性考慮。戰(zhàn)略性購(gòu)并最重要的是，購(gòu)并前體現(xiàn)主動(dòng)性，購(gòu)并后體現(xiàn)適應(yīng)性。正是戰(zhàn)略購(gòu)并對(duì)購(gòu)并后整合重視程度不同，導(dǎo)致戰(zhàn)略性購(gòu)并與一般購(gòu)并在價(jià)值取向差異、對(duì)購(gòu)并價(jià)值認(rèn)識(shí)和對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇上都有一定的差異。

還有，在實(shí)質(zhì)性戰(zhàn)略上，戰(zhàn)略購(gòu)并尋求的是核心能力的擴(kuò)張、競(jìng)爭(zhēng)地位的加強(qiáng)、長(zhǎng)期生存和發(fā)展。國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者如錢德勒、安索夫、安德魯斯、魯梅特等都對(duì)戰(zhàn)略有過(guò)精辟論述，但美國(guó)著名戰(zhàn)略學(xué)家邁克爾波特提出的三種競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略:低成本、歧異化和聚焦戰(zhàn)略和Prahalad and Hamel提出的“核心競(jìng)爭(zhēng)力”最具代表性。競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與核心競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)合最能看出戰(zhàn)略購(gòu)并的策略優(yōu)劣。通過(guò)戰(zhàn)略購(gòu)并構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)不是單純只涉及企業(yè)內(nèi)部的事情，持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自于對(duì)產(chǎn)業(yè)定位、企業(yè)定位、業(yè)務(wù)單元的關(guān)聯(lián)性、以及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各環(huán)節(jié)的分析，片面的分析不僅會(huì)陷入自相矛盾，而且也缺乏實(shí)際的指導(dǎo)意義。戰(zhàn)略購(gòu)并中的戰(zhàn)略性質(zhì)可以從企業(yè)內(nèi)外兩個(gè)層面得到體現(xiàn)。從企業(yè)外部層面著眼有兩個(gè):一是企業(yè)所屬的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不同的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)差異很大，獲利機(jī)會(huì)和前景不同，二是企業(yè)在某一產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)中的定位，一個(gè)產(chǎn)業(yè)可能比其他產(chǎn)業(yè)獲利低，但它總有部分環(huán)節(jié)比其他環(huán)節(jié)更盈利。從企業(yè)內(nèi)部層面著眼也有兩個(gè):一是企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)單元的價(jià)值鏈，即企業(yè)各部門協(xié)同產(chǎn)生的績(jī)效，二是分析與客戶最貼近的產(chǎn)品或勞務(wù)在贏得顧客競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)和地位。也就是說(shuō)，要綜合產(chǎn)業(yè)網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)鏈、企業(yè)價(jià)值鏈和產(chǎn)品鏈等多種關(guān)聯(lián)性考察戰(zhàn)略購(gòu)并所塑造的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的數(shù)量、質(zhì)量、和種類以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新、持續(xù)升級(jí)、多樣化性質(zhì)，這種購(gòu)并才能坦言是“戰(zhàn)略性”的。

因此，單單與財(cái)務(wù)性購(gòu)并相區(qū)別，并不能明晰戰(zhàn)略購(gòu)并內(nèi)涵，單純以經(jīng)濟(jì)學(xué)購(gòu)并定義難以明晰戰(zhàn)略導(dǎo)向，單純以管理學(xué)的戰(zhàn)略角度又不能顧及控制內(nèi)涵，換言之，戰(zhàn)略購(gòu)并的理解來(lái)自于經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)涵念的結(jié)合，這是一種“購(gòu)并”和“戰(zhàn)略”的互動(dòng)活動(dòng)。戰(zhàn)略購(gòu)并是結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略和核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)控股或其他形式達(dá)到控制，實(shí)現(xiàn)未來(lái)潛在價(jià)值創(chuàng)造的購(gòu)并活動(dòng)。實(shí)質(zhì)是通過(guò)多種形式的控制實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移和競(jìng)爭(zhēng)力擴(kuò)張。

三、戰(zhàn)略購(gòu)并:過(guò)程視角的分析

通過(guò)前面論述，我們提到戰(zhàn)略購(gòu)并是一種“購(gòu)并”和“戰(zhàn)略”的互動(dòng)活動(dòng)，并不單單是交易行為，而是一個(gè)多階段的復(fù)雜價(jià)值分配和創(chuàng)造過(guò)程。[3]戰(zhàn)略購(gòu)并表面上似乎會(huì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)立即產(chǎn)生助益，但如果談到永續(xù)經(jīng)營(yíng)，就仰賴日后的整合工作是否能夠成功，這個(gè)購(gòu)并后的整合過(guò)程是購(gòu)并價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程的重要階段。由于購(gòu)并的“外在表現(xiàn)形式”是交易過(guò)程而且很多購(gòu)并只是資本運(yùn)營(yíng)產(chǎn)權(quán)交易，也就是為交易而交易。因而造成人們對(duì)購(gòu)并的認(rèn)識(shí)十分片面，大多停留在戰(zhàn)略購(gòu)并交易和購(gòu)并的形式上。但真正意義上的完整戰(zhàn)略購(gòu)并包括購(gòu)并前規(guī)劃、購(gòu)并中交易和購(gòu)并后整合三個(gè)階段。因此，從過(guò)程視角來(lái)看，戰(zhàn)略購(gòu)并績(jī)效或效應(yīng)實(shí)際上產(chǎn)生于兩種性質(zhì)范疇完全不同的活動(dòng)和過(guò)程，一是單純的購(gòu)并活動(dòng)，這其實(shí)更多體現(xiàn)的是交易性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)行為，另一過(guò)程是購(gòu)并后整合活動(dòng)，這更多從屬于管理活動(dòng)。因而真正的購(gòu)并績(jī)效來(lái)自于購(gòu)并交易績(jī)效和整合績(jī)效兩方面。

1.戰(zhàn)略購(gòu)并的價(jià)值分配和價(jià)值創(chuàng)造

戰(zhàn)略購(gòu)并既包括購(gòu)并過(guò)程又包含購(gòu)并后整合過(guò)程，狹義的戰(zhàn)略購(gòu)并只考慮這一過(guò)程發(fā)生價(jià)值的分配和轉(zhuǎn)移，只為資源的重新配置和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的增強(qiáng)創(chuàng)造了可能，并沒(méi)有實(shí)質(zhì)價(jià)值的創(chuàng)造，只是價(jià)值創(chuàng)造的前提。有人認(rèn)為股價(jià)溢價(jià)是購(gòu)并本身創(chuàng)造的價(jià)值，如果我們通盤考慮購(gòu)并交易所發(fā)生的所有交易費(fèi)用，將雙方購(gòu)并的談判費(fèi)用、稅收優(yōu)惠、資金募集、轟動(dòng)效應(yīng)、轉(zhuǎn)移支付等諸多因素產(chǎn)生的成本和收益匯總，其價(jià)值總和變化是微小的，通常購(gòu)并方股東交易中損失的財(cái)富，實(shí)際上是被購(gòu)并方股東的異常收益。國(guó)內(nèi)外近年來(lái)的研究普遍顯示購(gòu)并方從整體上很難從購(gòu)并中獲利，[4]但為什么仍有許多公司熱衷于購(gòu)并擴(kuò)張，為什么購(gòu)并浪潮一浪高于一浪。這充分說(shuō)明，購(gòu)并方的價(jià)值增值的著眼點(diǎn)并不單單放在購(gòu)并交易的價(jià)格上(雖然購(gòu)并價(jià)格是購(gòu)并成功的重要因素之一)，股票溢價(jià)，只是一種對(duì)未來(lái)預(yù)期的反映，其更應(yīng)關(guān)注其購(gòu)并后的長(zhǎng)期表現(xiàn)，更應(yīng)重視購(gòu)并后通過(guò)整合改善競(jìng)爭(zhēng)力而達(dá)到更高的未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造。

廣義而言，真正意義上的戰(zhàn)略購(gòu)并是企業(yè)內(nèi)生成長(zhǎng)戰(zhàn)略的一種替代形式，必須同時(shí)關(guān)注交易過(guò)程和購(gòu)并后協(xié)同整合過(guò)程。戰(zhàn)略購(gòu)并對(duì)“購(gòu)并后的整合”(Post-Merger Integration)重視程度與一般購(gòu)并是不同的，盡管通常購(gòu)并也會(huì)提到購(gòu)并后整合，但難以像戰(zhàn)略購(gòu)并重視購(gòu)并后整合而將其提升至購(gòu)并出發(fā)點(diǎn)，也就是說(shuō)，在一定情況下，戰(zhàn)略購(gòu)并會(huì)優(yōu)先考慮購(gòu)并后整合未來(lái)帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造而可能將購(gòu)并本身代價(jià)置于其次。簡(jiǎn)言之，戰(zhàn)略購(gòu)并的價(jià)值取向更側(cè)重于購(gòu)并后整合收益。完整的購(gòu)并特別是戰(zhàn)略性購(gòu)并中的價(jià)值變化是交易價(jià)值分配和整合價(jià)值創(chuàng)造的共同結(jié)果，實(shí)證研究表明，被購(gòu)并方一般所獲得的價(jià)值增值來(lái)自于購(gòu)并交易中價(jià)值分配，即股票溢價(jià)或價(jià)格收入。而購(gòu)并方有時(shí)也能從交易中由于某些稅收優(yōu)惠或轟動(dòng)效應(yīng)獲利，但在總體上說(shuō)，這種交易價(jià)值增加微乎其微，不僅戰(zhàn)略購(gòu)并而且一般購(gòu)并的價(jià)值創(chuàng)造的著眼點(diǎn)都應(yīng)主要落在購(gòu)并后整合上。也就是說(shuō)，戰(zhàn)略購(gòu)并主要是一種“潛在”價(jià)值創(chuàng)造的購(gòu)并活動(dòng)，這種“潛在性”體現(xiàn)在購(gòu)并后整合的戰(zhàn)略協(xié)同、管理協(xié)同、組織協(xié)同等多種協(xié)同作用和整合的競(jìng)爭(zhēng)力擴(kuò)張而提升的贏利能力上，從長(zhǎng)期考察，其遠(yuǎn)大于僅僅在交易中所獲的價(jià)值。

2.進(jìn)一步分析:戰(zhàn)略購(gòu)并失敗

根據(jù)前面所述，我們可以進(jìn)一步拓展對(duì)戰(zhàn)略購(gòu)并績(jī)效的理解。戰(zhàn)略購(gòu)并績(jī)效的未能實(shí)現(xiàn)，即“購(gòu)并失敗” 或“戰(zhàn)略購(gòu)并失敗”，都包括交易失敗和整合失敗兩個(gè)過(guò)程和階段，尤其我國(guó)許多學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究上市公司的購(gòu)并活動(dòng)發(fā)現(xiàn)，重組后當(dāng)年和一年內(nèi)業(yè)績(jī)有所上升，而以后年份內(nèi)業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大的下降。[5]眾多的購(gòu)并實(shí)踐說(shuō)明，任何購(gòu)并對(duì)于企業(yè)發(fā)展可能是一把雙刃劍，其本身和公司長(zhǎng)期價(jià)值并無(wú)正相關(guān)關(guān)系，而且價(jià)值變化發(fā)生在兩個(gè)階段。因此從這一點(diǎn)上，針對(duì)我國(guó)的企業(yè)購(gòu)并這種“先揚(yáng)后抑”的特點(diǎn)和購(gòu)并后整合在戰(zhàn)略購(gòu)并的關(guān)鍵作用，真正意義上的“戰(zhàn)略購(gòu)并失敗”實(shí)質(zhì)上就是購(gòu)并后協(xié)同整合的失敗(見(jiàn)圖1)。

如圖1所示，企業(yè)一般內(nèi)生成長(zhǎng)軌跡AC直線，也是企業(yè)依靠?jī)?nèi)部積累戰(zhàn)略而不斷壯大。企業(yè)發(fā)生戰(zhàn)略購(gòu)并后，在購(gòu)并重組交易階段，如果成功，在事件窗內(nèi)公司增值和股價(jià)上揚(yáng)，公司價(jià)值沿ACE折線上升，失敗則沿虛線下滑;同樣，在購(gòu)并后協(xié)同階段，整合成功運(yùn)營(yíng)改善業(yè)績(jī)提高，會(huì)使公司價(jià)值沿ACEF折線上升，失敗導(dǎo)致沿虛線下滑。購(gòu)并價(jià)值在C點(diǎn)和E點(diǎn)都發(fā)生變化，既可能上升也可能下降。收益和風(fēng)險(xiǎn)并存于C、E兩點(diǎn)。交易價(jià)值損失可以引發(fā)戰(zhàn)略購(gòu)并失敗，最重要的是購(gòu)并后協(xié)同整合中價(jià)值損失可能吞噬企業(yè)整個(gè)前期的價(jià)值造成最終的購(gòu)并失敗。

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Strategic Merger and Acquisition: Connotation Anatomy

and Process Explanation

Chen Li1，2，Cong Shu1

(1.Liaoning Normal University， Dalian 116029， China;2.Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025，China)

Abstract: Strategic merger and acquisition (MA)， as a high rank MA， has become a focus of research. Targeting at the ambiguous understanding of strategic MA， this paper， based on the review of MA theories， has in-dept discussion of the connotation of strategic MA in terms of “MA” and “Strategy” in contrast with financial MA. Then， this paper， from the perspective of process， classifies the two processes of value distribution and value creation in value realization of strategic MA. followed by fully discussing the failure of strategic MA.

Key words: strategic MA; value creation; post-merger integration