摘 要:在我國，中小企業(yè)是推動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的堅(jiān)實(shí)力量，但融資難問題卻成為制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。中小企業(yè)迫切要求拓展新的融資渠道，而私募股權(quán)投資基金是解決中小企業(yè)融資難問題的一項(xiàng)創(chuàng)新性制度安排。本文結(jié)合中小企業(yè)融資難現(xiàn)狀，運(yùn)用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，從制度需求、制度供給和制度設(shè)計(jì)三方面入手，剖析了私募股權(quán)投資基金在我國的發(fā)展，并提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞:私募股權(quán)投資基金;制度需求;制度供給;制度設(shè)計(jì)

中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1003-9031(2010)01-0034-03

一、引言

在我國，中小企業(yè)是推動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的堅(jiān)實(shí)力量，有數(shù)據(jù)顯示，目前我國中小企業(yè)數(shù)量已達(dá)4200多萬戶，占全國企業(yè)總數(shù)的99.8%，對GDP的貢獻(xiàn)高達(dá)60%，所繳納稅額占全國的50%，并提供了75%的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會。 可以說，中小企業(yè)在促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、維護(hù)社會穩(wěn)定等方面都發(fā)揮著積極的作用。然而，長期以來中小企業(yè)面臨著融資難的問題，成為制約其發(fā)展的瓶頸。中小企業(yè)迫切要求拓展新的融資渠道，私募股權(quán)投資基金就是解決中小企業(yè)融資難問題的一項(xiàng)創(chuàng)新性制度安排。

所謂私募股權(quán)投資基金，是通過非公開方式向特定機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者募集資金，對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，待企業(yè)成熟后通過上市、并購、管理層收購等方式出售持股獲利，實(shí)現(xiàn)退出。 私募股權(quán)投資基金不僅能為企業(yè)提供資金支持，解決企業(yè)資本不足的問題，而且還能為企業(yè)引進(jìn)現(xiàn)代公司治理機(jī)制，提高企業(yè)管理水平，因此受到中小企業(yè)尤其是高科技企業(yè)的廣泛歡迎。本文將運(yùn)用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，從制度需求、制度供給和制度設(shè)計(jì)等方面對私募股權(quán)融資進(jìn)行分析。

二、私募股權(quán)融資的制度需求分析

人們之所以會對某項(xiàng)制度安排產(chǎn)生需求，是因?yàn)樗哂幸欢ǖ慕?jīng)濟(jì)價值或者能夠給制度的消費(fèi)者提供某項(xiàng)服務(wù)。在原有的制度安排下，可能無法獲得某些潛在的利益，如果新的制度安排能夠捕捉到原有制度安排下無法獲得的收益，這時就會產(chǎn)生制度創(chuàng)新。私募股權(quán)投資基金的產(chǎn)生，正是源于中小企業(yè)在原有制度安排下難以獲得進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)展的資金支持，導(dǎo)致融資缺口不斷擴(kuò)大。具體言之，中小企業(yè)融資難主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)。

1.間接融資難度大。我國企業(yè)的外部融資主要以銀行貸款為主。由于中小企業(yè)規(guī)模小，收益不穩(wěn)定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，缺乏合格抵押擔(dān)保品，在很大程度上影響了銀行對中小企業(yè)的貸款支持力度，尤其是這幾年適度從緊貨幣政策的執(zhí)行，進(jìn)一步限制了中小企業(yè)的融資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，占全國企業(yè)總數(shù)99.8%的中小企業(yè)所占有的貸款數(shù)額不超過總貸款額的20%。 雖然中央銀行一再提倡要幫助中小企業(yè)解決流動性資金瓶頸，如小額貸款公司的放開、村鎮(zhèn)銀行的試點(diǎn)等，但是在穩(wěn)健性經(jīng)營的原則下，銀行“慎貸”、“惜貸”現(xiàn)象仍然較為明顯。

2.直接融資門檻高。2004年深交所推出中小企業(yè)板塊，初衷是為了解決中小企業(yè)的融資難問題，但縱觀其四年來的發(fā)展，由于只是作為主板市場的一個組成部分，其發(fā)行上市的條件、程序等要求與主板市場近乎一致，因此對于中小企業(yè)來說，上市門檻依然較高。另一方面，我國債券市場發(fā)展相對滯后，2002年6月法律規(guī)定中小企業(yè)經(jīng)政府批準(zhǔn)可以發(fā)放債券，企業(yè)債券融資雖然有所增長，但仍然處于較低水平。一般來說，能夠成功獲得發(fā)債融資的也是一些資信等級較高的大型國有企業(yè)。資本市場的不完善，直接導(dǎo)致了中小企業(yè)難以通過上市和發(fā)行債券來吸納社會資金。

3.民間融資成本高。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)在獲得正規(guī)金融支持方面處于弱勢地位，因此，急需資金的中小企業(yè)只好轉(zhuǎn)向民間借貸。在民營經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，民間融資相當(dāng)活躍，但由于民間融資的利率較高，企業(yè)存在較大的支付壓力，而且民眾和企業(yè)之間的信息不對稱也容易造成道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，一旦民眾對企業(yè)未來發(fā)展的信心不足，勢必大量抽回資金，導(dǎo)致企業(yè)陷入困境。

正是由于中小企業(yè)在原有的制度安排下面臨融資難問題，為了滿足其發(fā)展的需要，捕捉在原有制度安排下無法獲得的潛在利潤，私募股權(quán)投資基金就被選擇和創(chuàng)生出來了。

三、私募股權(quán)融資的制度供給分析

如果一項(xiàng)制度安排能夠被市場接受，那么它一定能為市場參與者或者至少是市場中的某一類主體降低成本或提高收益，同時能夠較好地解決本身所存在的委托代理問題。私募股權(quán)投資基金正是這種成功的制度安排。

隨著家庭部門財(cái)富的積累，人們已不再滿足于將閑置的資金存放在銀行賺取較低的利息收入，人們需要多樣化的金融工具，以提高資金配置效率，獲得更高的預(yù)期收益。而且，伴隨著資本市場的發(fā)展，投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力也在不斷提高，追求更高盈利的動機(jī)也在不斷增強(qiáng)。因此，充足的資金來源渠道使得私募股權(quán)投資基金的設(shè)立有了最初的物質(zhì)基礎(chǔ)。但是，私募股權(quán)融資制度安排之所以能夠被中小企業(yè)融資選擇，是因?yàn)樗邆浔仍兄贫劝才乓约拔幢贿x擇的制度安排更高的效率。具體言之，私募股權(quán)投資基金同企業(yè)其他融資方式相比存在如下優(yōu)勢。

1.風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)。相對而言，私募股權(quán)投資基金更關(guān)注企業(yè)的成長性，對企業(yè)的某些硬性指標(biāo)要求較低，且愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，投資于一些傳統(tǒng)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)不愿涉及的領(lǐng)域。因?yàn)樗麄儽小案唢L(fēng)險(xiǎn)高收益”的投資理念，通過大多數(shù)項(xiàng)目的高收益來彌補(bǔ)少部分項(xiàng)目的損失。而且，私募股權(quán)投資都有一定的鎖定期，從而保證了企業(yè)在幾年內(nèi)都有穩(wěn)定且充足的資金來源。

2.降低交易成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處，提高投資效率。相比較于公募，私募的一大特點(diǎn)就在于它的非公開性，信息披露僅限于投資者，因此可以對競爭者保密，這對于正處在成長階段的中小企業(yè)十分重要。

3.專家理財(cái)。銀行貸款、發(fā)行債券、民間融資雖然不涉及企業(yè)的股權(quán)或控制權(quán)，但企業(yè)也難以從中獲得專業(yè)服務(wù)。私募股權(quán)投資者注重與企業(yè)建立長期合作關(guān)系，憑借其豐富的專業(yè)技能和經(jīng)驗(yàn)、成熟的管理團(tuán)隊(duì)和能力，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，整合企業(yè)資源，提升企業(yè)價值。另外，還能給予企業(yè)更多的外部支持，如利用自身的聲譽(yù)和資源協(xié)助企業(yè)進(jìn)入新的市場，尋找新的戰(zhàn)略伙伴，幫助企業(yè)上市等。[1]

4.股權(quán)集中。上市會造成企業(yè)股權(quán)分散、所有者對經(jīng)營者約束弱化，產(chǎn)生委托—代理問題。通過私募股權(quán)融資，企業(yè)股權(quán)被少數(shù)具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)監(jiān)督能力的投資者所持有，有利于實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的外部控制，基金管理者除了在董事會層面上參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策和財(cái)務(wù)管理外，一般并不參與企業(yè)的日常管理和經(jīng)營。從其盈利模式就可以看出，它們的目的并不是要取得企業(yè)的控制權(quán)，而是培育企業(yè)成長后實(shí)現(xiàn)成功退出，以獲取長期資本增值收益。[2]

5.巨大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。在歐美發(fā)達(dá)國家，私募股權(quán)投資基金每年投資額已占到這些國家GDP的4%~5%，成為僅次于銀行貸款和企業(yè)上市的重要融資手段。而在我國，私募股權(quán)投資基金只占GDP的不到1%。根據(jù)清科集團(tuán)發(fā)布的《2007年中國私募股權(quán)年度研究報(bào)告》顯示，2007年私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國大陸地區(qū)共有177項(xiàng)投資，整體投資規(guī)模達(dá)到128.18億美元;共有12支本土新私募股權(quán)基金成立，共募集37.30億美元，比2006年增長了145.9%。這也表明了我國私募股權(quán)市場有巨大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。

四、私募股權(quán)融資的制度設(shè)計(jì)分析

制度的形成既不是單純的自發(fā)演進(jìn)過程，也不是單純的人為設(shè)計(jì)過程，而是兩者相互交織的過程。僅靠制度的自發(fā)演進(jìn)難以滿足社會對有效制度的需求，因此制度的設(shè)計(jì)十分關(guān)鍵，它能夠加速制度的演進(jìn)。私募股權(quán)投資基金投資于中小企業(yè)，遵循“以退為進(jìn)，為賣而買”的基本原則，在獲得高收益的同時必然要承擔(dān)相應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)，所以通過合理的制度安排以控制風(fēng)險(xiǎn)就顯得尤為重要。

從國際上來看，目前私募股權(quán)市場上最重要的組織形式是有限合伙制，即由普通合伙人(基金的管理者)和有限合伙人(投資方)組成。[3]普通合伙人出資(通常認(rèn)繳總資本的1%左右)出力，參與經(jīng)營管理，對經(jīng)營損失承擔(dān)無限責(zé)任;有限合伙人只提供資金，不直接參與決策和經(jīng)營，以出資額或承諾出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。因此，普通合伙人的損益將直接與基金績效掛鉤，而有限合伙人的風(fēng)險(xiǎn)或損失也可得到一定的控制。這種制度安排能夠有效地降低私募股權(quán)基金管理人投資過程中的不確定性因素，解決私募股權(quán)市場的信息不對稱問題和有限合伙人對普通合伙人的激勵約束問題。修訂后的《合伙企業(yè)法》消除了我國私募股權(quán)基金發(fā)展中存在的合伙人承擔(dān)無限責(zé)任、“雙重稅收”等法律障礙，為我國私募股權(quán)基金業(yè)的發(fā)展提供了基本的法律支持。[4]

對私募基金而言，管理人是基金的核心，是決定基金成敗的關(guān)鍵。美國私募股權(quán)基金得以長足發(fā)展的一個最重要原因就是信用度高，基金管理人憑借其多年的投資經(jīng)驗(yàn)，建立了自身的品牌和信譽(yù)，吸引了一批資金雄厚、具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力并且有迫切資產(chǎn)增值需求的投資者，所以雙方的合作是基于一種信任和契約。鑒于此，尚處在起步階段的我國本土私募股權(quán)投資基金亟需一批富有成功投資經(jīng)驗(yàn)并具有良好職業(yè)操守的專業(yè)基金管理人。

要降低投資風(fēng)險(xiǎn)，需要從源頭上控制，也就是要謹(jǐn)慎選擇投資項(xiàng)目，提高投資的成功率。私募股權(quán)投資基金選擇對象的一個主要指標(biāo)就是企業(yè)的發(fā)展空間和前景，即這個企業(yè)是否具備長期發(fā)展的核心競爭力。因此，前期的項(xiàng)目篩選、審慎調(diào)查、價值評估尤為重要，特別要重點(diǎn)考察企業(yè)所在行業(yè)的市場前景以及企業(yè)所處地位，這是對企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)的過程。過去私募股權(quán)投資大多集中在互聯(lián)網(wǎng)等高科技項(xiàng)目上，如今越來越多私募股權(quán)投資基金意識到，在我國，傳統(tǒng)行業(yè)的市場機(jī)會似乎更大。[5]根據(jù)清科集團(tuán)的《2007年中國私募股權(quán)年度研究報(bào)告》，2007年度傳統(tǒng)行業(yè)共發(fā)生88起私募股權(quán)投資案例，占全年投資案例總數(shù)的49.7%;該行業(yè)總投資額達(dá)83.29億美元，占全年總投資額的65%。可見無論從投資案例數(shù)還是投資金額數(shù)上看，傳統(tǒng)行業(yè)都位居第一。由于私募股權(quán)投資一般都有三到五年的鎖定期，在成功退出之前都要承擔(dān)可能失敗的風(fēng)險(xiǎn)，因此還要考慮政策未來可能變化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

在投資入股之后，私募股權(quán)投資基金所要做的就是幫助企業(yè)價值增值。對于具有外資背景的私募股權(quán)投資基金進(jìn)入中國，能否很好地“入鄉(xiāng)隨俗”，熟悉我國的市場，了解我國的政策，利用其專業(yè)的管理能力和豐富的經(jīng)驗(yàn)幫助優(yōu)化國內(nèi)企業(yè)基本面是關(guān)鍵。在這一階段，基金管理人要注重防范與企業(yè)之間的委托——代理問題所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，建立透明的信息披露機(jī)制就顯得十分重要。雖然私募不必向公眾披露信息，但為了有效的監(jiān)督和約束，私募股權(quán)基金要定期向投資者公開其資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，增加經(jīng)營透明度?；鸸芾砣吮仨毘浞掷闷湓诙聲械囊黄狈駴Q權(quán)，嚴(yán)格把握企業(yè)的發(fā)展方向。同時，在投資初期，基金管理人也應(yīng)充分考慮退出的可能性和方式。待企業(yè)成熟后，在合適的時間選擇合適的渠道退出獲利，這是私募股權(quán)投資基金的最終目標(biāo)。退出方式包括公開上市、股權(quán)出讓或者管理者回購等。

總之，中小企業(yè)融資難是由其融資市場的制度供求不均衡所造成的，或者說是由有效制度供給短缺造成的。從以上分析可以看出，私募股權(quán)投資基金是一種有效的制度安排，對解決中小企業(yè)融資難問題具有重大意義。隨著相關(guān)法律法規(guī)的出臺，我國多層次資本市場的完善，私募股權(quán)投資基金必將迎來一個新的發(fā)展契機(jī)。■

參考文獻(xiàn):

[1]楊弘煒，郄永忠.私募股權(quán)投資基金 中小企業(yè)困境中融資有效渠道[N].中國證券報(bào)，2008-09-23.

[2]姚國會.中國私募股權(quán)時代漸行漸近[J].經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊，2008(2).

[3]李建偉.私募股權(quán)投資基金的發(fā)展路徑與有限合伙制度[N].證券市場導(dǎo)報(bào)，2007(8).

[4]江振華，王聰.私募股權(quán)基金對我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展發(fā)展的促進(jìn)效應(yīng)[J].中國金融，2008(8).

[5]樊志剛，趙新杰.全球私募基金的發(fā)展趨勢及在中國的前景[J].金融論壇，2007(10).