摘 要：利用VaR方法對我國入市的社?；鹜顿Y風(fēng)險進(jìn)行度量的結(jié)果表明，社?；鹗找媛屎妥C券市場的風(fēng)險程度及投資結(jié)構(gòu)相關(guān)。為了控制風(fēng)險并達(dá)到保值、增值的目的，社?；鹜顿Y應(yīng)控制證券投資比例，實施多元化投資策略。

關(guān)鍵詞：社?；穑煌顿Y風(fēng)險；衡量

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-3544(2010)02-0063-02

一、研究背景

社保基金是從事社會保障活動的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是社會保障制度賴以生存、發(fā)展和發(fā)揮功能的重要保證。因此，社?；鹜顿Y的安全性原則永遠(yuǎn)是第一位的，必須控制社?；鹜顿Y的風(fēng)險水平，在安全性較高的前提下追求投資收益的最大化。自從我國的社保基金入市以來，每年的投資收益率如表1所示。

從表1可知，從2001年到2005年的社?；鹗找媛士鄢?dāng)年的物價上漲率后收益率相當(dāng)?shù)?，有的年?如2004年)保值的目標(biāo)都沒能實現(xiàn)。2006年的收益率陡增到29％，其盈利能力大大提高。但是，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置情況看，2006年以市值計算的固定收益類資產(chǎn)占45.86％，股票類資產(chǎn)占34.24％。股權(quán)類資產(chǎn)占10.45％，現(xiàn)金及等價物占9.45％。以調(diào)整前的資產(chǎn)配置比例來看，四類資產(chǎn)中，固定收益類資產(chǎn)占比低于資產(chǎn)配置比例低限近10個百分點(diǎn)，股票類資產(chǎn)占比高于配置比例4.24個百分點(diǎn)，而現(xiàn)金及等價物則高于理想水平(全國社?；饡J(rèn)為現(xiàn)金及等價物占比的理想水平為0～5％之間)。從2006年的收益情況來看，620億元的經(jīng)營收益中，400多億元的股票浮盈貢獻(xiàn)最大，這也直接導(dǎo)致了股票資產(chǎn)投資超過了年初計劃的比例上限。因此。2006年到2007年社?；鸬母呤找媛?，其投資股票市場的貢獻(xiàn)率功不可沒。這兩年社保基金的高收益率固然可喜，但也潛藏了較大風(fēng)險。2008年由于金融危機(jī)的蔓延和股市表現(xiàn)不佳，社?；鸬氖找媛蕪?007年43.19％暴跌到-6.79％。

將社保基金投資于證券市場這類風(fēng)險較高的領(lǐng)域，對社?；鸬谋Ｖ翟鲋岛吞岣咂渖鐣Ｕ夏芰κ潜匾?，實踐證明也是完全可行的。但由于社?；鸬男再|(zhì)所決定，對其進(jìn)行證券投資時，在追求收益的同時應(yīng)更加注意控制風(fēng)險。

二、風(fēng)險度量模型

本文將應(yīng)用國際上通用的估計風(fēng)險的VaR方法，對我國社?；鹪谧C券市場的風(fēng)險水平進(jìn)行測量。VaR是風(fēng)險估值模型(value At Risk)的簡稱，也是近年來國外興起的一種金融風(fēng)險管理的工具，旨在估計給定金融產(chǎn)品或在未來資產(chǎn)價格波動下可能的或潛在的損失。目前，該方法已經(jīng)日益得到國際金融界的重視和應(yīng)用，部分國家已明文規(guī)定銀行、上市公司、證券公司等機(jī)構(gòu)必須定期公布自己的VaR值。圍繞VaR的測算，國外學(xué)者進(jìn)行了深入研究。Jeremy Berkowitz(1999)提出新的評價VaR的方法，在此基礎(chǔ)上Jean-Philippe Bauhausand Marc Potters(1999)提出如何利用金融資產(chǎn)波動的非正態(tài)分布特性去計算非線性組合的VaR；同時Dowd，Kevin(1999)，提出了VaR計算的極值方法。在國內(nèi)，葉青(2000)用GARCH-M模型和半?yún)?shù)方法度量了我國股票市場的風(fēng)險；馬超群、李紅權(quán)(2000)介紹了VaR方法的實質(zhì)和優(yōu)缺點(diǎn)及在金融市場的應(yīng)用；王美今、王華(2002)比較了正態(tài)分布和t分布下GARCH模型的上海股市險值，結(jié)果表明正態(tài)分布可能低估風(fēng)險，t分布可較好地擬合股市險值。以上方法雖然為估計資本市場的風(fēng)險提供了有力工具，但用于對社保基金的風(fēng)險衡量卻不多見。

基于大量實證表明，誤差的正態(tài)分布假設(shè)可能低估風(fēng)險值，本文是用假定誤差服從t分布的GARCH模型估計社?；鸬娘L(fēng)險值。這種方法可以避免假設(shè)誤差為正態(tài)分布風(fēng)險值的低估，從而可以更加準(zhǔn)確地刻畫出我國社?；鸬娘L(fēng)險程度。

三、統(tǒng)計檢驗及險值分析

為了更客觀、全面地反映社?；鸬娘L(fēng)險情況，本文采用大智慧公司編制的社保重倉股指數(shù)(993405)作為分析對象，對我國社保基金的證券市場風(fēng)險進(jìn)行測量。社保重倉股指數(shù)是以上海證券交易所、深圳證券交易所掛牌的全部上市股票為計算范圍，選擇社保重倉的上市公司作為成分股，采用派氏加權(quán)進(jìn)行編制的指數(shù)。它能夠客觀地反應(yīng)社?；鹪谧C券市場上的收益和風(fēng)險情況。樣本選取的范圍是2006年8月30日到2010年3月1日，交易數(shù)據(jù)為850。數(shù)據(jù)來源于國泰君安的中國證券交易數(shù)據(jù)查詢系統(tǒng)。

(一)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特征及檢驗(收益序列的正態(tài)分布檢驗和ARCH存在性的檢驗)

對社?；鸬氖找媛什捎霉剑簄=ln(P_t/P_t-1)，其中P_t表示t期的收盤價。計算收益率數(shù)據(jù)序列的基本統(tǒng)計量值如表2所示。

從表2可以看出，社?；鸬氖找媛市蛄械姆宥群推确謩e為4.7258、-0.5609，表明樣本是左偏的，而且峰度高于正態(tài)分布的峰度值3，該結(jié)果說明了社保基金的對數(shù)收益率分布具有尖峰厚尾的特征。Jarque-Beta統(tǒng)計量為150.05，遠(yuǎn)大于x分布的臨界值，因此拒絕社?；鹬笖?shù)收益率序列的正態(tài)分布的假設(shè)。

為了較為準(zhǔn)確地估計社保基金的風(fēng)險值，對其數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，采用ARCH方法估計的前提。對此數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性進(jìn)行研究，進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，社?；鸬腁DF檢驗的t值為-28，79，而在l％、5％、10％的置信水平下的t值分別為-3.44、-2.87和一2.57，故在任何置信水平下均拒絕單位根假設(shè)，說明收益率序列是平穩(wěn)的。對此用Engle(1982)提出的殘差序列是否存在ARCH效應(yīng)的拉格朗日乘數(shù)檢驗(Lagrange multiplier test)即ARCH LM檢驗，對社保基金的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行評價。表4為檢驗結(jié)果。

在滯后3階的情況下，檢驗的相伴概率P=O。拒絕殘差序列不存在ARCH效應(yīng)的原假設(shè)，說明社?；鸬氖找媛蕯?shù)列存在ARCH效應(yīng)。

經(jīng)過比較滯后期的不同的赤池信息準(zhǔn)則，本文選定GARCH(1，1)作為計算VaR值的模型。

(二)GARCH(1，1)模型的參數(shù)估計和各個置信水平下的Vail值

由GARCH(1，1)得到的參數(shù)估計(見表5)和在1％、5％、10％置信水平下的VaR值如表6所示。

從表6可以看出，隨著置信度的增加，在險值VaR在減小，在險值的波動性也在減弱。

為了更好地刻畫社?；鸬娘L(fēng)險變化情況，本文將分析在5％的置信水平下，各個年度的風(fēng)險值和其統(tǒng)計特征。其統(tǒng)計結(jié)果如表7。

從表7可以看出，在險值VaR呈現(xiàn)倒v字的形態(tài)，從2006-年的56.12增加到2008年的-98.18，而2009年社?；鸬脑?險值則下降到71.60。可以看出，全國社?；鹗找媛屎凸墒杏泻艽蟮南嚓P(guān)性，同時也能夠看到社?；鸬墓芾砟芰χ饾u提高。社保基金風(fēng)險規(guī)避的特征，要求對風(fēng)險的控制更加嚴(yán)格，一定要謹(jǐn)慎地對待老百姓的“養(yǎng)命錢”，力圖實現(xiàn)在安全性要求下的保值、增值目的。

四、結(jié)論

本文通過對全國社保基金2006年以來的整體趨勢和年度風(fēng)險的測量，得到以下結(jié)論：

1.社?；鹗找媛逝c證券市場的風(fēng)險程度相關(guān)，更加與社?；鸬耐顿Y結(jié)構(gòu)相關(guān)。在我國的證券市場不完善的情況下，社保基金在證券市場投資比例的增加是風(fēng)險增加的重要來源。從年度數(shù)據(jù)分析可知，2004年和2005年社?；鹪陔U值及其波動性都很低，到了2006年和2007年其風(fēng)險值和波動性卻成倍增長。這與社?；鹪谧C券市場的投資結(jié)構(gòu)比例和證券市場這兩年的“牛市”行情是分不開的。而2008年由于受到金融危機(jī)的影響和股市的劇烈下降，使社?；鹛潛p和風(fēng)險增加。

2.從2006年到2008年社?；鸬娘L(fēng)險逐漸增加，2009年有較大幅度的下降，但仍高于2006年的在險值。

3.社?；痫L(fēng)險規(guī)避應(yīng)考慮合適的置信水平。不同的置信水平造成不同的在險值，隨著置信度的增加，風(fēng)險的程度在減輕。對于社?；疬@樣的風(fēng)險規(guī)避資金而言，風(fēng)險控制的范圍必須與適宜的置信度相配合。

4.為了控制風(fēng)險和達(dá)到保證保值、增值的目的，應(yīng)施行多元化的投資組合。應(yīng)控制社保基金在證券市場上的投資比例，增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面的實物投資，還可以嘗試在海外證券市場上進(jìn)行投資。通過增加投資組合的項目和減少各項風(fēng)險的相關(guān)性，從而降低風(fēng)險和提高收益。