蘇培科

已正式掛牌的中國創(chuàng)業(yè)板,讓人歡喜讓人憂。

喜,是由于中國的創(chuàng)業(yè)板“十年磨一劍”,其制度改革和創(chuàng)新值得期盼;憂,是由于中國的創(chuàng)業(yè)板沿襲了很多主板的病癥,一開始就有些先天不良。

■“市夢率”培育不出偉大企業(yè)

對于中國的創(chuàng)業(yè)板,人們寄予了厚望,都希望它是中國未來領軍企業(yè)的“成長板”,希望在這里誕生中國的微軟、英特爾和思科。但“市夢率”培育不出偉大企業(yè)。所謂市夢率是由“市盈率”演變過來的。市盈率即股價與每股收益的比率(市盈率=股價/收益)。如果一個企業(yè)股票的市盈率高得嚇人,就可以說是在做“夢”了。從已經(jīng)公開的數(shù)據(jù)來看,中國創(chuàng)業(yè)板首批發(fā)售的10家企業(yè)已被炒過了火。

一個過度投機和“圈錢”太甚的市場,是很難培育出偉大企業(yè)的。這種氛圍很有可能會讓成長型企業(yè)出現(xiàn)“未老先衰”,“竭澤而漁”往往會讓市場土壤更加貧瘠。中國主板市場其實就是最明顯的例子,往往都是在IPO(首次公開發(fā)行股票)時大肆“圈錢”,等拿到錢后肆意揮霍和用于彌補IPO之前的各項隱性成本,從而高增長戛然而止,甚至一上市就“變臉”。而真正想發(fā)展主業(yè)、再融資時,投資者已經(jīng)不再相信了,很難再從股市上“圈”到錢。于是,公司不僅沒有做大做強,反而“披星戴帽”。顯然,畸形的市場文化很難長出“參天大樹”,反而有可能會抑制“隱形冠軍”的成長,將“優(yōu)異”變?yōu)椤捌接埂薄Ｆ鋵?企業(yè)融資和成長也有其自身的規(guī)律和邊際效應,并非越多越好。況且,國內(nèi)很多企業(yè)在IPO融資預算時都是以最大化為原則,如果發(fā)行定價太高,上市公司超額募集,很有可能會降低募集資金的使用效率。

■ 警惕創(chuàng)業(yè)板盲目炒新

據(jù)統(tǒng)計,此次10家公司的募集資金可達66.76億元,遠遠超過了原來的31.57億元計劃,平均超募比率111.46%。對此,筆者希望監(jiān)管部門督促這些公司盡快補充超募資金的使用計劃。否則,就是對所有股東和上市公司自身的不負責任。

在此次詢價期間,機構們的超額認購倍數(shù)也出現(xiàn)了驚人的數(shù)據(jù)。如,探路者超額認購倍數(shù)為117.53倍,樂普醫(yī)療為117.12倍??使得10家公司的發(fā)行市盈率平均高達55倍。而這僅僅只是網(wǎng)下所為,網(wǎng)上認購的資金還不知道超額認購了多少倍。從創(chuàng)業(yè)板申購之前的銀行間拆借利率大幅上升來看,“打新”資金應該不在少數(shù)。

這恰恰是筆者最擔心的問題。主板市場“打新后遺癥”很有可能會讓創(chuàng)業(yè)板重蹈中小板高開低走和香港創(chuàng)業(yè)板爆炒的覆轍。如果對于“打新專業(yè)戶”和開盤價再熟視無睹,不進行嚴格的監(jiān)管,則創(chuàng)業(yè)板的“首批10家”股票開盤價很有可能會在100倍市盈率左右,從而給二級市場的炒新者帶來巨大的風險。

在這里,筆者希望中小投資者在購買創(chuàng)業(yè)板股票時一定要“三思而后行”,切勿盲目介入。為了避免新股被爆炒,中國證監(jiān)會在 “創(chuàng)業(yè)板執(zhí)法暨異常交易監(jiān)管三方聯(lián)席會”上發(fā)布了四項監(jiān)管規(guī)范,最具新意的可能就是嚴密監(jiān)控首日交易,對蓄意拉抬股價的異常賬戶要限制交易和公報,旨在避免價格操縱,也有意防范開盤價和收盤價操縱。但遺憾的是,他們并沒有明確界定哪些行為是蓄意拉抬,哪些屬于異常賬戶,缺乏具體方法。對此,筆者建議證監(jiān)會和交易所能夠嚴格監(jiān)測創(chuàng)業(yè)板二級市場的交易賬戶,并與一級市場申購賬戶結合起來分析,看其中有無“貓膩”。尤其對近期公募基金公司發(fā)行的專戶“一對多”產(chǎn)品,要進行嚴格監(jiān)管,避免其成為創(chuàng)業(yè)板二級市場初期的價格維護者,防止其成為“同宗”公司公募產(chǎn)品高價套現(xiàn)的“幫兇”。

■ 創(chuàng)業(yè)板別被PEG給忽悠了

創(chuàng)業(yè)板首批發(fā)售的10家公司平均發(fā)行市盈率高達55倍,遠遠高于中小板。這樣的價格是否合理?定價是高了還是低了?如何給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值?

這些都是目前困擾投資者的核心問題,也是決定投資者買賣行為的依據(jù)。但是中國創(chuàng)業(yè)板定價和估值沒有先例可循,只能參照中小板的方法。希望相關機構能夠簡單明了地公布其估值方法,以證明自己不是在虛抬和操縱股價。

對于創(chuàng)業(yè)板估值,有人說創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍具有非線性成長規(guī)律和業(yè)績波動性大的特征,市盈率(P/E)和市凈率(P/B)這些在主板、中小板股票估值時常用的相對估值指標明顯不足,不能再延續(xù)以往的估值方法,應該加進增長率因素,以彌補市盈率對企業(yè)動態(tài)成長性估計不足的缺陷。于是,很多人照搬照抄地建議采用PEG估值法,即“PEG =(每股市價/每股盈利)/(每股年度增長預測值)”,是市盈率和收益增長率之比。但是PEG估值法就一定能夠彌補缺陷?適合中國的創(chuàng)業(yè)板嗎?

答案是否定的。因為PEG的根本用意不是用來預測未來,PEG法是彼得·林奇的發(fā)明,他是據(jù)此來選股,當某只股票PEG小于1時有可能被低估,當PEG大于1時說明該股被高估,而此法也僅僅只是一個試錯的依據(jù)。而且PEG法只適用于原利潤基礎穩(wěn)定的公司,而周期性行業(yè)和項目類公司等不適合PEG估值法,實際上PEG法也是一種過往業(yè)績和趨勢分析法。但是,我們知道創(chuàng)新型企業(yè)的賣點都是全新的盈利模式和新的生存法則,而且成立年限較短,既往收益記錄的參照性不強,以此來衡量股票價格和價值則誤差的風險較大。因為歷史數(shù)據(jù)雖然確定性高、但是前瞻性較弱,而預測數(shù)據(jù)雖然前瞻性強、但是不確定性較高。況且,既往收益記錄的意義僅僅在于它預示著未來收益狀況可能出現(xiàn)的變化,但是過去的收益和股息狀況很難成為未來收益率的判斷根據(jù),這就意味著將來的增長曲線未必會沿著過去那條陡峭的增長線爬升。其中商業(yè)周期、宏觀經(jīng)濟背景、運營模式和企業(yè)家團隊的變動等都是影響這條曲線變化的重要因素。目前國內(nèi)資本市場的現(xiàn)實是,很多公司為了實現(xiàn)上市,經(jīng)常在過往的業(yè)績中“慘水”,直到瞞不住的時候一次性追溯調(diào)整,所以中國創(chuàng)業(yè)板用PEG來估值有很大的風險。

■ 創(chuàng)業(yè)板估值須考慮風險溢價

既然PEG法也未必能夠恰當?shù)靥鎰?chuàng)業(yè)板估值,那么究竟應該采取何種方式估值?其實,全球各個創(chuàng)業(yè)板市場都有估值困惑,只是成熟市場在IPO定價時適當貼現(xiàn)了未來的不確定性,而非像我國股市這樣提前攫取。那么,中國的創(chuàng)業(yè)板在估值時究竟應該貼現(xiàn)哪些因素?

筆者認為首先得加進風險溢價,只有這樣才可以避免“短炒毀市”。實際上此次創(chuàng)業(yè)板定價已經(jīng)結合了成長性,所以在估值時就不能再期望更高,畢竟創(chuàng)業(yè)板盤子小、流動性弱,首次定價不宜太高,否則一級市場和上市首日爆炒,會使得持有人如坐針氈,必然會想方設法出逃和套現(xiàn),或者會通過利益輸送等方式來維護二級市場價格。如果定價相對合理,不是特別離譜,一二級市場價差很小,則可以鼓勵一些投資者長期持有,而忽略暫時的流通性。可是,創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的未來充滿著很大的不確定性,因此要鼓勵長期持有,就相當于長期冒險,因此企業(yè)的成長與投資者的投資回報要呈一致性,定價時應該加入時間因素,首次定價應該貼現(xiàn)一部分未來的不確定性,定價中應該滲透“負成長性”的風險,而不是在IPO時過度叫賣“正成長性”。希望創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在講故事時別太離譜,避免通過炒作來提前攫取未來的價值空間。

其次,創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多處于成長期,規(guī)模小、經(jīng)營穩(wěn)定性差,宏觀經(jīng)濟狀況良好時可以爆發(fā)式增長,一旦宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)減速或衰退時,最先面臨經(jīng)營風險或破產(chǎn)的就是中小企業(yè),因為他們?nèi)狈ψ銐虻目癸L險能力。全球金融海嘯后,中國倒掉了大量的中小企業(yè),現(xiàn)存的中小企業(yè)盈利模式仍然還忍受著產(chǎn)能過剩大背景的挑戰(zhàn)。況且很多中小民營企業(yè)的信息不對稱現(xiàn)象更加嚴重,如果一些創(chuàng)業(yè)板企業(yè)信息披露不充分,讓其隱瞞事實后一旦被發(fā)現(xiàn),則有直接退市的可能性,最終的受害者還是投資者。因此,投資者在購買創(chuàng)業(yè)板股票時、投資銀行保薦人在定價時,一定要考慮這些不確定性的風險。

至于投資者究竟應該采取何種方式來估值,筆者建議最好使用自己最熟悉的方法,因為熟悉的方法還可以根據(jù)不同的情形會隨時加入一些不確定性的變量,能靈活運用。比如,神舟泰岳曾是中小板刷下來的企業(yè),其數(shù)據(jù)和材料經(jīng)過一番整改后,現(xiàn)在卻成了創(chuàng)業(yè)板中的“大王”,賣價和融資額遠遠超過了當初的中小板IPO計劃,那么這樣的企業(yè)用中小板的估值方法也未嘗不可。但是,管理層要警惕像神舟泰岳這樣的“過堂”現(xiàn)象,防止一些企業(yè)在不同市場之間的監(jiān)管套利。

(作者為CCTV證券資訊頻道財經(jīng)評論員)