蘇培科

已正式掛牌的中國創(chuàng)業(yè)板,讓人歡喜讓人憂。

喜,是由于中國的創(chuàng)業(yè)板“十年磨一劍”,其制度改革和創(chuàng)新值得期盼;憂,是由于中國的創(chuàng)業(yè)板沿襲了很多主板的病癥,一開始就有些先天不良。

■“市夢率”培育不出偉大企業(yè)

對于中國的創(chuàng)業(yè)板,人們寄予了厚望,都希望它是中國未來領(lǐng)軍企業(yè)的“成長板”,希望在這里誕生中國的微軟、英特爾和思科。但“市夢率”培育不出偉大企業(yè)。所謂市夢率是由“市盈率”演變過來的。市盈率即股價(jià)與每股收益的比率(市盈率=股價(jià)/收益)。如果一個(gè)企業(yè)股票的市盈率高得嚇人,就可以說是在做“夢”了。從已經(jīng)公開的數(shù)據(jù)來看,中國創(chuàng)業(yè)板首批發(fā)售的10家企業(yè)已被炒過了火。

一個(gè)過度投機(jī)和“圈錢”太甚的市場,是很難培育出偉大企業(yè)的。這種氛圍很有可能會(huì)讓成長型企業(yè)出現(xiàn)“未老先衰”,“竭澤而漁”往往會(huì)讓市場土壤更加貧瘠。中國主板市場其實(shí)就是最明顯的例子,往往都是在IPO(首次公開發(fā)行股票)時(shí)大肆“圈錢”,等拿到錢后肆意揮霍和用于彌補(bǔ)IPO之前的各項(xiàng)隱性成本,從而高增長戛然而止,甚至一上市就“變臉”。而真正想發(fā)展主業(yè)、再融資時(shí),投資者已經(jīng)不再相信了,很難再從股市上“圈”到錢。于是,公司不僅沒有做大做強(qiáng),反而“披星戴帽”。顯然,畸形的市場文化很難長出“參天大樹”,反而有可能會(huì)抑制“隱形冠軍”的成長,將“優(yōu)異”變?yōu)椤捌接埂?。其?shí),企業(yè)融資和成長也有其自身的規(guī)律和邊際效應(yīng),并非越多越好。況且,國內(nèi)很多企業(yè)在IPO融資預(yù)算時(shí)都是以最大化為原則,如果發(fā)行定價(jià)太高,上市公司超額募集,很有可能會(huì)降低募集資金的使用效率。

■ 警惕創(chuàng)業(yè)板盲目炒新

據(jù)統(tǒng)計(jì),此次10家公司的募集資金可達(dá)66.76億元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了原來的31.57億元計(jì)劃,平均超募比率111.46%。對此,筆者希望監(jiān)管部門督促這些公司盡快補(bǔ)充超募資金的使用計(jì)劃。否則,就是對所有股東和上市公司自身的不負(fù)責(zé)任。

在此次詢價(jià)期間,機(jī)構(gòu)們的超額認(rèn)購倍數(shù)也出現(xiàn)了驚人的數(shù)據(jù)。如,探路者超額認(rèn)購倍數(shù)為117.53倍,樂普醫(yī)療為117.12倍??使得10家公司的發(fā)行市盈率平均高達(dá)55倍。而這僅僅只是網(wǎng)下所為,網(wǎng)上認(rèn)購的資金還不知道超額認(rèn)購了多少倍。從創(chuàng)業(yè)板申購之前的銀行間拆借利率大幅上升來看,“打新”資金應(yīng)該不在少數(shù)。

這恰恰是筆者最擔(dān)心的問題。主板市場“打新后遺癥”很有可能會(huì)讓創(chuàng)業(yè)板重蹈中小板高開低走和香港創(chuàng)業(yè)板爆炒的覆轍。如果對于“打新專業(yè)戶”和開盤價(jià)再熟視無睹,不進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管,則創(chuàng)業(yè)板的“首批10家”股票開盤價(jià)很有可能會(huì)在100倍市盈率左右,從而給二級(jí)市場的炒新者帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

在這里,筆者希望中小投資者在購買創(chuàng)業(yè)板股票時(shí)一定要“三思而后行”,切勿盲目介入。為了避免新股被爆炒,中國證監(jiān)會(huì)在 “創(chuàng)業(yè)板執(zhí)法暨異常交易監(jiān)管三方聯(lián)席會(huì)”上發(fā)布了四項(xiàng)監(jiān)管規(guī)范,最具新意的可能就是嚴(yán)密監(jiān)控首日交易,對蓄意拉抬股價(jià)的異常賬戶要限制交易和公報(bào),旨在避免價(jià)格操縱,也有意防范開盤價(jià)和收盤價(jià)操縱。但遺憾的是,他們并沒有明確界定哪些行為是蓄意拉抬,哪些屬于異常賬戶,缺乏具體方法。對此,筆者建議證監(jiān)會(huì)和交易所能夠嚴(yán)格監(jiān)測創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場的交易賬戶,并與一級(jí)市場申購賬戶結(jié)合起來分析,看其中有無“貓膩”。尤其對近期公募基金公司發(fā)行的專戶“一對多”產(chǎn)品,要進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管,避免其成為創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場初期的價(jià)格維護(hù)者,防止其成為“同宗”公司公募產(chǎn)品高價(jià)套現(xiàn)的“幫兇”。

■ 創(chuàng)業(yè)板別被PEG給忽悠了

創(chuàng)業(yè)板首批發(fā)售的10家公司平均發(fā)行市盈率高達(dá)55倍,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中小板。這樣的價(jià)格是否合理?定價(jià)是高了還是低了?如何給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值?

這些都是目前困擾投資者的核心問題,也是決定投資者買賣行為的依據(jù)。但是中國創(chuàng)業(yè)板定價(jià)和估值沒有先例可循,只能參照中小板的方法。希望相關(guān)機(jī)構(gòu)能夠簡單明了地公布其估值方法,以證明自己不是在虛抬和操縱股價(jià)。

對于創(chuàng)業(yè)板估值,有人說創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍具有非線性成長規(guī)律和業(yè)績波動(dòng)性大的特征,市盈率(P/E)和市凈率(P/B)這些在主板、中小板股票估值時(shí)常用的相對估值指標(biāo)明顯不足,不能再延續(xù)以往的估值方法,應(yīng)該加進(jìn)增長率因素,以彌補(bǔ)市盈率對企業(yè)動(dòng)態(tài)成長性估計(jì)不足的缺陷。于是,很多人照搬照抄地建議采用PEG估值法,即“PEG =(每股市價(jià)/每股盈利)/(每股年度增長預(yù)測值)”,是市盈率和收益增長率之比。但是PEG估值法就一定能夠彌補(bǔ)缺陷?適合中國的創(chuàng)業(yè)板嗎?

答案是否定的。因?yàn)镻EG的根本用意不是用來預(yù)測未來,PEG法是彼得·林奇的發(fā)明,他是據(jù)此來選股,當(dāng)某只股票PEG小于1時(shí)有可能被低估,當(dāng)PEG大于1時(shí)說明該股被高估,而此法也僅僅只是一個(gè)試錯(cuò)的依據(jù)。而且PEG法只適用于原利潤基礎(chǔ)穩(wěn)定的公司,而周期性行業(yè)和項(xiàng)目類公司等不適合PEG估值法,實(shí)際上PEG法也是一種過往業(yè)績和趨勢分析法。但是,我們知道創(chuàng)新型企業(yè)的賣點(diǎn)都是全新的盈利模式和新的生存法則,而且成立年限較短,既往收益記錄的參照性不強(qiáng),以此來衡量股票價(jià)格和價(jià)值則誤差的風(fēng)險(xiǎn)較大。因?yàn)闅v史數(shù)據(jù)雖然確定性高、但是前瞻性較弱,而預(yù)測數(shù)據(jù)雖然前瞻性強(qiáng)、但是不確定性較高。況且,既往收益記錄的意義僅僅在于它預(yù)示著未來收益狀況可能出現(xiàn)的變化,但是過去的收益和股息狀況很難成為未來收益率的判斷根據(jù),這就意味著將來的增長曲線未必會(huì)沿著過去那條陡峭的增長線爬升。其中商業(yè)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)背景、運(yùn)營模式和企業(yè)家團(tuán)隊(duì)的變動(dòng)等都是影響這條曲線變化的重要因素。目前國內(nèi)資本市場的現(xiàn)實(shí)是,很多公司為了實(shí)現(xiàn)上市,經(jīng)常在過往的業(yè)績中“慘水”,直到瞞不住的時(shí)候一次性追溯調(diào)整,所以中國創(chuàng)業(yè)板用PEG來估值有很大的風(fēng)險(xiǎn)。

■ 創(chuàng)業(yè)板估值須考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

既然PEG法也未必能夠恰當(dāng)?shù)靥鎰?chuàng)業(yè)板估值,那么究竟應(yīng)該采取何種方式估值?其實(shí),全球各個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場都有估值困惑,只是成熟市場在IPO定價(jià)時(shí)適當(dāng)貼現(xiàn)了未來的不確定性,而非像我國股市這樣提前攫取。那么,中國的創(chuàng)業(yè)板在估值時(shí)究竟應(yīng)該貼現(xiàn)哪些因素?

筆者認(rèn)為首先得加進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),只有這樣才可以避免“短炒毀市”。實(shí)際上此次創(chuàng)業(yè)板定價(jià)已經(jīng)結(jié)合了成長性,所以在估值時(shí)就不能再期望更高,畢竟創(chuàng)業(yè)板盤子小、流動(dòng)性弱,首次定價(jià)不宜太高,否則一級(jí)市場和上市首日爆炒,會(huì)使得持有人如坐針氈,必然會(huì)想方設(shè)法出逃和套現(xiàn),或者會(huì)通過利益輸送等方式來維護(hù)二級(jí)市場價(jià)格。如果定價(jià)相對合理,不是特別離譜,一二級(jí)市場價(jià)差很小,則可以鼓勵(lì)一些投資者長期持有,而忽略暫時(shí)的流通性。可是,創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的未來充滿著很大的不確定性,因此要鼓勵(lì)長期持有,就相當(dāng)于長期冒險(xiǎn),因此企業(yè)的成長與投資者的投資回報(bào)要呈一致性,定價(jià)時(shí)應(yīng)該加入時(shí)間因素,首次定價(jià)應(yīng)該貼現(xiàn)一部分未來的不確定性,定價(jià)中應(yīng)該滲透“負(fù)成長性”的風(fēng)險(xiǎn),而不是在IPO時(shí)過度叫賣“正成長性”。希望創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在講故事時(shí)別太離譜,避免通過炒作來提前攫取未來的價(jià)值空間。

其次,創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多處于成長期,規(guī)模小、經(jīng)營穩(wěn)定性差,宏觀經(jīng)濟(jì)狀況良好時(shí)可以爆發(fā)式增長,一旦宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速或衰退時(shí),最先面臨經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)的就是中小企業(yè),因?yàn)樗麄內(nèi)狈ψ銐虻目癸L(fēng)險(xiǎn)能力。全球金融海嘯后,中國倒掉了大量的中小企業(yè),現(xiàn)存的中小企業(yè)盈利模式仍然還忍受著產(chǎn)能過剩大背景的挑戰(zhàn)。況且很多中小民營企業(yè)的信息不對稱現(xiàn)象更加嚴(yán)重,如果一些創(chuàng)業(yè)板企業(yè)信息披露不充分,讓其隱瞞事實(shí)后一旦被發(fā)現(xiàn),則有直接退市的可能性,最終的受害者還是投資者。因此,投資者在購買創(chuàng)業(yè)板股票時(shí)、投資銀行保薦人在定價(jià)時(shí),一定要考慮這些不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。

至于投資者究竟應(yīng)該采取何種方式來估值,筆者建議最好使用自己最熟悉的方法,因?yàn)槭煜さ姆椒ㄟ€可以根據(jù)不同的情形會(huì)隨時(shí)加入一些不確定性的變量,能靈活運(yùn)用。比如,神舟泰岳曾是中小板刷下來的企業(yè),其數(shù)據(jù)和材料經(jīng)過一番整改后,現(xiàn)在卻成了創(chuàng)業(yè)板中的“大王”,賣價(jià)和融資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了當(dāng)初的中小板IPO計(jì)劃,那么這樣的企業(yè)用中小板的估值方法也未嘗不可。但是,管理層要警惕像神舟泰岳這樣的“過堂”現(xiàn)象,防止一些企業(yè)在不同市場之間的監(jiān)管套利。

(作者為CCTV證券資訊頻道財(cái)經(jīng)評論員)