易憲容

對(duì)于2010年的國(guó)內(nèi)貨幣政策走勢(shì)如何,從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上已可明確,將延續(xù)適度寬松的貨幣政策,即從2008年下半年以來(lái)緊急救市的短期貨幣政策不改變?，F(xiàn)在關(guān)鍵的問(wèn)題是要看什么是“適度寬松”的貨幣政策,以及2008年下半年以來(lái)采取適度寬松的貨幣政策后,國(guó)內(nèi)銀行信貸的結(jié)果是什么,它表現(xiàn)為什么樣的特征。首先我們來(lái)跟隨這些問(wèn)題回顧一下當(dāng)前中國(guó)貨幣政策基本態(tài)勢(shì),再?gòu)闹蟹治?010年的政策走勢(shì)。

■ 2009:“從緊”改變?yōu)椤斑m度寬松”

新增貸款基本流入基礎(chǔ)設(shè)施投資及房地產(chǎn)市場(chǎng)

2008年金融海嘯后,央行的貨幣政策開(kāi)始由“從緊”改變?yōu)椤斑m度寬松”。從2008年9月開(kāi)始,央行連續(xù)5次下調(diào)存貸款利率,貸款利率從2008年初的7.47%下降到年底的5.31%,下降了216個(gè)點(diǎn)。4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)到15.5%。取消商業(yè)銀行信貸規(guī)模的管制,并且從數(shù)量和投放上給各商業(yè)銀行明確的窗口指導(dǎo),這就使得2008年最后兩個(gè)月信貸投放激增。在公開(kāi)市場(chǎng),減少央票發(fā)行的力度。正是通過(guò)這一系列的寬松貨幣政策效應(yīng),國(guó)內(nèi)信貸出現(xiàn)天量增長(zhǎng),固定資產(chǎn)投資立即反彈,實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐漸回升。

新增貸款基本上都與城市建設(shè)有關(guān)

2009年1—9月份,全部金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款比年初增加9.3萬(wàn)億元,同比多增5.6萬(wàn)億元。人民幣貸款比年初增加8.7萬(wàn)億元,同比多增5.2萬(wàn)億元。人民幣貸款增長(zhǎng)最快的主要有三個(gè)部分。一是居民戶貸款。9月末,居民戶貸款同比增長(zhǎng)34.0%,增速比上年同期高19%,比第二季度末高10.2%,比年初增加1.8萬(wàn)億元,同比多增1.2萬(wàn)億元。居民戶消費(fèi)性貸款比年初增加1.2萬(wàn)億元,同比多增8809億元,增長(zhǎng)勢(shì)頭較快。其中,因房地產(chǎn)市場(chǎng)交易活躍,個(gè)人住房貸款比年初增加9520億元,同比大幅多增7089億元。居民戶經(jīng)營(yíng)性貸款比年初增加5872億元,同比多增3333億元。二是基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)貸款(交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè),電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等),同比增加2.1萬(wàn)億,占全部產(chǎn)業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款比重為50.5%。三是房地產(chǎn)貸款,新增4812億元。

新增的貸款,無(wú)論是流入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還是流入房地產(chǎn)市場(chǎng),基本上都與城市建設(shè)有關(guān),與城市化有關(guān)。當(dāng)大量的資金都流入城市化的建設(shè)時(shí),基本上是中長(zhǎng)期貸款,因此信貸風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)在短期內(nèi)暴露出來(lái)(特別是有政府對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)擔(dān)保及大家都預(yù)期房?jī)r(jià)仍然會(huì)上漲時(shí)更是如此)。不過(guò),從中長(zhǎng)期看,如果城市化的速度不及城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的速度時(shí),特別是在房?jī)r(jià)持續(xù)上升時(shí),由于城市化的失衡所導(dǎo)致的信貸風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)顯示出來(lái)。因此,這種信貸增長(zhǎng)的可持續(xù)性十分令人質(zhì)疑。

信貸增長(zhǎng)中居民戶增長(zhǎng)迅速

前三個(gè)季度信貸增長(zhǎng)部分,居民戶增長(zhǎng)十分快。主要有兩個(gè)方面的原因,即汽車銷售和住房銷售信貸快速增長(zhǎng)。這是拉動(dòng)今年個(gè)人貸款兩個(gè)最重要的因素。特別是住房銷售的增長(zhǎng)。個(gè)人住房消費(fèi)性貸款增加了8809億元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2007年全年7622億元。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)投資比重進(jìn)一步上升,國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲,2010年這塊個(gè)人住房貸款是否能夠持續(xù)增長(zhǎng)也面臨問(wèn)題。

從1─9月份的信貸增長(zhǎng)量來(lái)看,貨幣政策已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了“適度寬松”,達(dá)到了“極度寬松”。這種貨幣政策對(duì)保證市場(chǎng)流動(dòng)性、鼓勵(lì)企業(yè)投資、防止經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)有一定的作用。但是,這種貨幣政策作為一種特殊時(shí)期的產(chǎn)物,所帶來(lái)的負(fù)面影響也不可小視。比如泛濫的流動(dòng)性導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格快速上升,特別是房地產(chǎn)泡沫被吹大。這些面臨的問(wèn)題如果不能引起重視,就會(huì)嚴(yán)重阻礙整個(gè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。

■ 2010:繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策

“管理通貨膨脹預(yù)期”與“調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)”成為新目標(biāo)

2009年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告出爐,提出適度寬松的貨幣政策促使貨幣信貸保持快速增長(zhǎng),有力支持了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升,下一階段將繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策。也就是說(shuō),2010年央行的貨幣政策字面上不會(huì)有多少變化,但實(shí)際上的內(nèi)容仍會(huì)有所調(diào)整。無(wú)論是信貸規(guī)模的限定,還是信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整及信貸發(fā)放季節(jié)的均衡性都會(huì)有所變化。比如從2009年10月份開(kāi)始央行加大了在公開(kāi)市場(chǎng)操作的力度。10月份通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠資金7160億元,實(shí)現(xiàn)資金凈回籠1560億元。同時(shí),從7月份開(kāi)始,銀監(jiān)會(huì)連續(xù)頒發(fā)三個(gè)規(guī)定,以便約束信貸資金的流動(dòng),防止銀行信貸可能沒(méi)有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。因此,明年的貨幣政策將會(huì)把“管理通貨膨脹預(yù)期”與“調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)”或信貸流向作為目標(biāo)。

管理通貨膨脹預(yù)期

當(dāng)然,對(duì)于管理通貨膨脹預(yù)期,關(guān)鍵要看央行所指通貨膨脹預(yù)期是什么。這里,先要分清CPI的概念及市場(chǎng)對(duì)物價(jià)水平的預(yù)期。CPI指數(shù)中食品價(jià)格所占比重較大,因此食品價(jià)格的變化對(duì)CPI影響較大。有人稱中國(guó)的CPI指數(shù)為“豬肉指數(shù)”,其道理就是如此。由于食品在CPI中比重較大,那么在中國(guó)農(nóng)村占絕對(duì)比重、農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)周期短的情況下,通過(guò)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng),農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲是不容易的,因此,作為市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)性的食品,其價(jià)格總是處于穩(wěn)定甚至于下降的態(tài)勢(shì)中,食品的價(jià)格不上升,CPI上漲機(jī)率就小。這就是多年來(lái)國(guó)內(nèi)CPI基本上處于增長(zhǎng)緩慢態(tài)勢(shì)的重要原因。

但是,隨著2009年資產(chǎn)價(jià)格快速上漲,特別是二線以上城市房?jī)r(jià)快速上漲,它已經(jīng)通過(guò)各種方式早就傳導(dǎo)到消費(fèi)品的價(jià)格上去了,特別是與住房有關(guān)的居住類的消費(fèi)品價(jià)格水平上。由于居住類消費(fèi)在CPI中所占比重小、基數(shù)低,即使居住類消費(fèi)的價(jià)格會(huì)隨著住房?jī)r(jià)格快速上升而上漲,但很難通過(guò)居住類消費(fèi)的價(jià)格上漲而傳導(dǎo)到整個(gè)CPI的變化上。從而使得政府公布的CPI指數(shù)的變化與居民實(shí)際感覺(jué)到的市場(chǎng)物價(jià)水平有差別。

一般來(lái)說(shuō),市場(chǎng)的通貨膨脹預(yù)期主要指居民根據(jù)切身所體驗(yàn)到的價(jià)格上漲而預(yù)期市場(chǎng)未來(lái)價(jià)格變化。比如說(shuō),國(guó)際原油價(jià)格上漲影響到國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格上升而將傳導(dǎo)到最終消費(fèi)品的價(jià)格上來(lái);國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲而預(yù)期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)品價(jià)格上漲將傳導(dǎo)到消費(fèi)品上來(lái)等。從當(dāng)前國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的不少商品價(jià)格變化的情況來(lái)看,國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格和大宗商品的價(jià)格、國(guó)內(nèi)水電價(jià)格和住房的價(jià)格,都在快速上漲,這自然會(huì)形成市場(chǎng)的通貨膨脹預(yù)期。即市場(chǎng)會(huì)預(yù)期這些商品會(huì)進(jìn)一步上漲并最終傳導(dǎo)到消費(fèi)品上來(lái)。所以,央行不僅要通過(guò)CPI數(shù)據(jù),還要通過(guò)市場(chǎng)對(duì)物價(jià)水平的預(yù)期來(lái)判斷通貨膨脹的可能性,央行可以通過(guò)貨幣政策工具來(lái)加強(qiáng)對(duì)通貨膨脹預(yù)期的管理。比如,當(dāng)CPI上漲較快時(shí),利率上調(diào)就是央行主要的貨幣政策工具。

調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)

調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的目的就是保證過(guò)快的信貸增長(zhǎng)能夠進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是,如果信貸規(guī)模管制的政策不收緊,要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)同樣不容易。因?yàn)?在低利率的情況下,特別是在政府管制中的低利率政策下誰(shuí)能夠從銀行獲得資金,誰(shuí)就能夠獲得一塊大利,那么無(wú)論是大企業(yè)還是中小企業(yè)都盡力從商業(yè)銀行獲得大量的信貸資金。企業(yè)從銀行獲得資金后,管理層想通過(guò)適當(dāng)?shù)墓苤品绞絹?lái)保證企業(yè)的資金流向?qū)嶓w是困難的。還有,如果商業(yè)銀行激勵(lì)制度不改進(jìn),商業(yè)銀行的短期行為同樣不可避免。當(dāng)然,信貸的結(jié)構(gòu)調(diào)整還包括讓更多資金流向中小企業(yè)、居民戶和新興發(fā)展產(chǎn)業(yè)等。

總體來(lái)看,2010年央行的貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)2009年極度信貸擴(kuò)張狀態(tài),總的信貸規(guī)模的縮小也是題中之義;如果世界各國(guó)適度寬松的貨幣政策退出,中國(guó)貨幣政策所面臨窘境會(huì)比較突出,即利率上升將成為爭(zhēng)論的焦點(diǎn);通貨膨脹預(yù)期的管理央行會(huì)關(guān)注,但不會(huì)成為重點(diǎn),在現(xiàn)行的CPI體系下2010年CPI上漲壓力并不會(huì)大;如果CPI上漲成為央行貨幣政策的壓力,那么國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫就快接近破滅了。

(作者單位:中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所)