摘要:2007年年初爆發(fā)的美國次貸危機以驚人的速度向世界的各個角落蔓延，并引發(fā)了全球金融危機。對于這次危機深層次的原因是美國奉行的“新自由主義”政策，而直接原因則是金融創(chuàng)新。我國要以這次金融危機為鑒，既不能停止金融創(chuàng)新的步伐，又不能盲目進行金融創(chuàng)新。本文對金融危機的歷程作了簡單的回顧，并分析了危機發(fā)生的原因，以及對我國金融創(chuàng)新的啟示。

關(guān)鍵詞:次貸危機金融創(chuàng)新新自由主義

中圖分類號:F113

2007年源于美國房地產(chǎn)市場價格下降引發(fā)的美國次貸危機迅速蔓延成全球金融危機，造成直接經(jīng)濟損失約4000億～5000億美元，間接損失更是高達15000億美元以上。此次金融危機的沖擊力度之強、波及面之廣、危害程度之深、持續(xù)時間之長，引發(fā)許多金融界、經(jīng)濟界和政界的巨頭、資深人士紛紛發(fā)表看法，探討危機發(fā)生的原因。雖然眾說紛紜，但都離不開對金融創(chuàng)新的探究與思考。此次金融危機反映了國際金融創(chuàng)新中的一些問題，并為我國的金融創(chuàng)新提供了一些啟示。因此，我們很有必要深入探討、總結(jié)并借鑒美國金融危機的深刻教訓(xùn)，研究形成具有我們自身特點的科學(xué)的金融創(chuàng)新觀，構(gòu)建推進金融創(chuàng)新的基本方略和制度安排。

一、金融創(chuàng)新的內(nèi)涵

金融創(chuàng)新是根據(jù)美籍奧地利著名經(jīng)濟學(xué)家熊彼特的觀點衍生而來的，是指金融領(lǐng)域內(nèi)部通過各種要素的重新組合和創(chuàng)造性變革所創(chuàng)造或引進的新事物，主要表現(xiàn)為:(1)金融制度創(chuàng)新;(2)金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新;(3)金融組織創(chuàng)新。本文所討論的金融創(chuàng)新主要是指金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新，例如美國次貸危機中的次級按揭貸款、次級債券、MBS(美國住房抵押貸款支持債券)、CDO(債務(wù)抵押債券)、CDS(信用違約互換)等，都是金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新。應(yīng)該看到，金融創(chuàng)新從20世紀60年代在國際金融領(lǐng)域拉開帷幕以來，確實給金融機構(gòu)帶來了巨額的利益，對世界經(jīng)濟發(fā)展起到了極大的推動作用，但也應(yīng)該看到，它的潛在風險也給全球經(jīng)濟和金融的發(fā)展帶來了巨大的損害。

二、美國次貸危機及其原因分析

(一)美國次貸危機剖析

本次次貸危機是由美國低收入者的房貸引起的。在美國房屋抵押貸款市場，根據(jù)借款人的信用等級不同，將房屋抵押貸款分為優(yōu)級、近似優(yōu)級和次級。由于美聯(lián)儲奉行的超低利率和寬松的信貸政策，使得美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)超常的繁榮景象。因此房地產(chǎn)金融機構(gòu)對房價上漲的預(yù)期和利率過低帶來的利潤動機放松了抵押貸款的標準，使得大量信用記錄較差、償還能力較弱的消費者也能得到貸款，即次級貸款。這種貸款只有在房價不斷不漲的情況下，風險才是可控的，一旦利率上升和房價下跌，次級貸款的借款人無法還貸，金融機構(gòu)的資金鏈就將斷裂。因此當美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，房價持續(xù)下降時，次級抵押貸款還貸壓力大幅增加，一些放貸機構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損，拉開了危機的序幕。

為了分散抵押貸款機構(gòu)的風險，美國的投資銀行通過資產(chǎn)證券化進行金融創(chuàng)新，將同類性質(zhì)的次級抵押貸款打包成資產(chǎn)池，通過真實出售、破產(chǎn)隔離、信用增級等技術(shù)，發(fā)行“住房抵押貸款支持證券”MBS。然后，對證券化的金融產(chǎn)品根據(jù)未來的償付優(yōu)先權(quán)的順序不同進行分檔，即優(yōu)先級、中間級和股權(quán)級。一些大型的金融機構(gòu)、投資銀行設(shè)立了特殊目的機構(gòu)(SPV)，購買了MBS中評級較低的部分，又以該資產(chǎn)池的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行證券，即“債務(wù)擔保憑證”CDO，然后在保險公司和對沖基金的推動下推出能夠?qū)_低質(zhì)量檔次CDO風險的信用違約互換CDS，以及二者的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品—合成CDO。

從這個過程可以看出，一些信用較差的貸款經(jīng)過拆分、打包形成了上述的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，使得在次級貸款中本來就存在的風險通過次貸價值鏈SB—MBS—CDO—CDS—合成CDS放大了。同時也表明，金融創(chuàng)新是此次次貸危機產(chǎn)生的直接誘因。

(二)美國次貸危機的原因分析

1.美國持續(xù)的低利率政策

2000年前后，為了阻止美國網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅和“9#8226;11”事件造成的經(jīng)濟衰退，促進經(jīng)濟增長和就業(yè)，2001年1月至2003年6月，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，使聯(lián)邦基金利率由6.5%降至1%的歷史最低水平，并且在1%的水平上停留了一年之久。長期的低利率環(huán)境導(dǎo)致美國購房熱情急劇上升，催生了房地產(chǎn)市場的繁榮。然而低利率的環(huán)境雖然拉動了經(jīng)濟增長，但也造成美元持續(xù)走弱、通脹壓力加大。因此，自2004年6月到2006年7月，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，一年期國債收益率從1.25%漲到5%。利率的大幅攀升加重了購房者的還貸負擔，特別是次級貸款的借款人主要是抗風險能力弱的低收入人群，很多人在此情況下無力還款，房貸違約率上升，進而引發(fā)了次貸危機。

2.金融機構(gòu)過分追求業(yè)績，對金融創(chuàng)新的風險認識不足

以投資銀行為例，近十年來，傳統(tǒng)上以經(jīng)紀業(yè)務(wù)為主、對資本金要求很低的投資銀行，在高利潤的誘惑下，通過高杠桿動作，大量從事次級按揭貸款市場和復(fù)雜金融衍生品的投資，使得投資銀行的經(jīng)營風險不斷上升。而投資銀行在積極參與的同時，卻未對風險引起足夠的重視。因此，當投資出現(xiàn)失誤時，其損失也是巨大的。此外，華爾街金融機構(gòu)的薪酬激勵機制比較市場化，看重短期效益，導(dǎo)致公司往往淡化風險管理，片面追求經(jīng)營業(yè)績，從業(yè)人員的短期行為傾向比較嚴重。

3.金融創(chuàng)新產(chǎn)品的濫用

在房貸市場巨大利潤的誘惑下，資本的逐利性使一些金融機構(gòu)降低了放貸標準，發(fā)放了一些次級貸款。為了降低風險，它們通過金融創(chuàng)新用資產(chǎn)證券化的方式將住房抵押貸款打包成MBS和CDO等證券化產(chǎn)品。由于蘊含著巨大的利潤，華爾街和國外的的投資者都踴躍參與，大量持有MBS、CDO等債券。國際金融機構(gòu)大肆盲目利用“資產(chǎn)證券化”、“衍生工具”等高倍杠桿的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，造就了復(fù)雜的金融衍生品和漫長的銷售鏈條，在很大的程度上掩蓋了風險，以致到后來，買家看到的這類金融產(chǎn)品，除了提供的數(shù)字以外，根本無法判斷資產(chǎn)的質(zhì)量，一旦市場泡沫破滅，他們將付出慘痛的代價。

4.金融監(jiān)管相對滯后

此次危機爆發(fā)前，美國政府采取的是“雙層多頭”的金融監(jiān)管體制。雙層是指聯(lián)邦政府與州政府實行縱向的分權(quán)監(jiān)管;多頭是指有多個部門有監(jiān)管職責。這種體制可以確保金融市場享有金融創(chuàng)新所必備的民主與自由，但隨著金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營的不斷推進，這種監(jiān)管體制越來越暴露出其弊端。例如:監(jiān)管標準不統(tǒng)一，監(jiān)管領(lǐng)域存在權(quán)限重疊，多關(guān)監(jiān)管導(dǎo)致沒有任何一個機構(gòu)能夠得到足夠的法律授權(quán)來負責看管金融市場和金融體系的整體風險狀況，從而導(dǎo)致金融衍生品價值鏈條愈拉愈長，市場風險不斷疊加，終于在房地產(chǎn)按揭貸款環(huán)節(jié)發(fā)生斷裂，引發(fā)了次貸危機。

三、次貸危機對我國金融創(chuàng)新的啟示

美國次貸危機通過“蝴蝶效應(yīng)”引起全球金融市場的震蕩，其影響仍在不斷擴散和深化之中。我國的“資本防火墻”使次貸危機對我國經(jīng)濟、金融的影響較小。但是，我國金融業(yè)的對外開放是大勢所趨，因此，在此背景下，我們要從次貸危機中吸取經(jīng)驗和教訓(xùn)，積極探索中國的金融創(chuàng)新之路。

1.金融創(chuàng)新要適合我國國情

不同國家、不同金融市場上存在的金融創(chuàng)新產(chǎn)品是為不同投資者量身打造的，與所在國的政治、經(jīng)濟及文化環(huán)境密切相關(guān)。因此，在金融創(chuàng)新時，要根據(jù)各國的國情，切不可盲從。目前，我國的資本市場已形成氣候并逐步走向成熟，但我國的金融體系、監(jiān)管體制還不夠健全;投資者的金融知識、風險意識尚不普及;金融市場發(fā)育營養(yǎng)不良、結(jié)構(gòu)畸形，這些都是我國金融機構(gòu)進行金融創(chuàng)新時要面對的現(xiàn)實環(huán)境。黨的十七大提出的“建設(shè)創(chuàng)新型國家”的戰(zhàn)略以及我國金融業(yè)對外開放步伐的加快，都對金融創(chuàng)新提出了更高的要求，我國的金融機構(gòu)只有加強金融創(chuàng)新，才能既有效地繁榮市場又有效地減少系統(tǒng)風險和市場風險，確保國家金融安全。

2.金融創(chuàng)新不能脫離實體經(jīng)濟

金融創(chuàng)新與實體經(jīng)濟是“葉”與“根” 的關(guān)系，金融創(chuàng)新要獲得持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，必須深深扎根于實體經(jīng)濟。否則，金融創(chuàng)新就是無源之水、無本之末，最終出現(xiàn)問題還會反過來波及到實體經(jīng)濟。美國次貸危機就是一個金融創(chuàng)新脫離實體經(jīng)濟而最終失敗的典型案例:通過資產(chǎn)證券化，使衍生鏈條不斷拉長，脫離實體經(jīng)濟而無限膨脹，泡沫的不斷積累為日后危機的全面爆發(fā)埋下了隱患，而泡沫的破滅使許多國家的實體經(jīng)濟遭受到巨大的損害。這就教育我們要將開展金融創(chuàng)新的出發(fā)點和落腳點定位于實體經(jīng)濟，使金融創(chuàng)新服務(wù)于國內(nèi)市場和國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，從而實現(xiàn)二者的良性循環(huán)。

3.金融創(chuàng)新過程中注重風險的控制

金融機構(gòu)在創(chuàng)新過程中，面對風險多樣化、復(fù)雜化趨勢，必須樹立風險管理意識、建立風險管理體制。因為金融創(chuàng)新并不能消滅風險，而只能將風險進行分散和轉(zhuǎn)移。次貸危機爆發(fā)前，一些金融機構(gòu)就發(fā)現(xiàn)了問題，但沒有采取相應(yīng)措施，關(guān)鍵還是風險防范意識不夠。這就警示我國金融機構(gòu)在開展金融創(chuàng)新時，要將風險管理放在首位并將之切實貫穿到金融創(chuàng)新及各項業(yè)務(wù)開展的環(huán)節(jié)中;建立完善的風險管理和反饋機制，并將之機制化，使之能夠跟蹤并反饋市場的變化;培養(yǎng)一線員工的風險警惕和防范意識，使風險管理制度能夠真正落到實處。

4.保障金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量

從19世紀70年代美國基金公司投資組合中所持有的垃圾債券，到現(xiàn)在的次級貸款，這些金融創(chuàng)新產(chǎn)品之所以會成為垃圾資產(chǎn)，都是因為這些產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量存在問題。無論怎么打包、重組，這些垃圾資產(chǎn)的本質(zhì)也不會改變，小規(guī)模地以此類資產(chǎn)進行創(chuàng)新，可以滿足少數(shù)風險偏好高的投資者的需求，一旦規(guī)模失控，則會帶來無法估計的后果。我國在今后的金融創(chuàng)新過程中，一定要吸取次貸危機的教訓(xùn)，注重基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，加強基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露，夯實金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)。

5.應(yīng)加強金融監(jiān)管的力度

金融發(fā)展既需要金融創(chuàng)新作為動力，又需要加強金融監(jiān)管以維護金融安全。金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管既矛盾又相輔相成，它們的關(guān)系本身就是一種動態(tài)的“博弈”。美國次貸危機暴露了美國金融監(jiān)管體制的一系列漏洞:監(jiān)管部門交叉重疊、金融法規(guī)不統(tǒng)一、金融衍生品領(lǐng)域的監(jiān)管空白等。同時也使我國在金融監(jiān)管方面受到一些啟發(fā):擴大監(jiān)管范圍，全面考察金融機構(gòu)風險;明確界定“一行三會”的功能和職責，避免監(jiān)管交叉和重疊;適應(yīng)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營趨勢，通過聯(lián)席會議等方式建立完善的金融創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)調(diào)機制;強化功能監(jiān)管和事前監(jiān)管;加強國際間的監(jiān)管協(xié)調(diào)和合作。

6.堅持國家宏觀調(diào)控的指導(dǎo)思想，反對“新自由主義”思想的侵蝕

美國這次次貸危機的制度根源就是奉行的“新自由主義”政策。在危機爆發(fā)前美國政府放松了對經(jīng)濟的干預(yù)，使金融鏈條斷裂不斷加深，最終演變?yōu)閲H金融危機。因此，對我國而言，由于我國金融市場尚不完善，更需要在國家的宏觀調(diào)控下積極引導(dǎo)、穩(wěn)步推進，只要金融市場出現(xiàn)異常波動，影響社會穩(wěn)定發(fā)展，政府就要采取措施進行調(diào)控和干預(yù)。

(作者單位:鄭州大學(xué)商學(xué)院)

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