最新情況：2007年下半年以來，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展確實(shí)非同尋常。隨著全球金融危機(jī)的爆發(fā)，中國經(jīng)濟(jì)從2008年一季度“過熱”的結(jié)束到四季度“硬著陸”的開始，經(jīng)歷了一個為期6個月的短周期。中國通過前所未有的強(qiáng)力政策，終于成為第一個從“大衰退”中復(fù)蘇的主要經(jīng)濟(jì)體。面對當(dāng)前的強(qiáng)勁復(fù)蘇，越來越多的人開始關(guān)注這些“超級寬松”的貨幣和財政政策的潛在后果以及相關(guān)的退出戰(zhàn)略。

結(jié)論：我們認(rèn)為，高儲蓄率對于理解中國經(jīng)濟(jì)的各種現(xiàn)象的演化和內(nèi)在聯(lián)系起著極為重要的作用。高儲蓄率主要是中國人口政策下的人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)快速增長背景下家庭消費(fèi)習(xí)慣改變緩慢等長期因素作用的結(jié)果。在“過度儲蓄優(yōu)點(diǎn)”的影響下，中國已經(jīng)并可能繼續(xù)保持高增長、低通脹，而且只要繼續(xù)保持高儲蓄率，就足以抵御來自外部的沖擊。在這一背景下，揮之不去的資產(chǎn)價格上漲壓力可能成為中國經(jīng)濟(jì)的一個常態(tài)現(xiàn)象，而非特例，從而成為政策制定者面臨的最大、也是經(jīng)常化的宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，而為了最大限度地防范資產(chǎn)價格破裂所造成的系統(tǒng)性風(fēng)險，“降低杠桿率”很可能成為經(jīng)濟(jì)政策的一個重點(diǎn)。

因此，中國將有必要實(shí)施嚴(yán)格的房貸抵押制度，限制股票市場的保證金交易，嚴(yán)格執(zhí)行銀行資本充足率要求，非對稱開放外部資本賬戶管制，引導(dǎo)資本流出，控制資本流入，防止對人民幣匯率的單邊下注導(dǎo)致熱錢的涌入。

近期政策影響：我們認(rèn)為，當(dāng)前的政策態(tài)勢在年底之前當(dāng)基本保持不變，并在2010年初隨著銀行新增貸款增長率的正?；?從2009年的9.5萬－10萬億元降至2010年的7萬－8萬億元)，而轉(zhuǎn)向中性。在明年年中之前，不大可能出現(xiàn)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率及基準(zhǔn)利率以及人民幣升值等緊縮政策。

●中國的高儲蓄率實(shí)際上是一個資產(chǎn)配置的問題

中國的國民儲蓄約占GDP的55％，其中19％為家庭儲蓄，11％為政府儲蓄， 25％為企業(yè)儲蓄。國民儲蓄只能用于三種用途：境內(nèi)有形資產(chǎn)、境外有形資產(chǎn)和境外金融資產(chǎn)。境內(nèi)有形資產(chǎn)主要通過國內(nèi)固定資產(chǎn)投資的方式形成；境外有形資產(chǎn)的形成途徑為中國居民的境外直接投資，或以并購方式獲得現(xiàn)有境外有形資產(chǎn)的所有權(quán)；境外金融資產(chǎn)的形成途徑為中央銀行的官方外匯儲備積累，或跨境自由流動機(jī)制(即無資本賬戶控制)下的私人投資。

●一個反復(fù)出現(xiàn)的宏觀主題：高投資、高增長、低通脹

高儲蓄為促進(jìn)國內(nèi)投資的快速增長提供了充足的資金，而高投資反過來又促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的快速增長。在其他條件不變的情況下，國內(nèi)高儲蓄支撐的高增長通常會導(dǎo)致緊縮壓力，而非通脹壓力。具體而言，實(shí)施初期的投資項(xiàng)目是總體需求的一部分(即需求曲線向右平移)，因而通常會增長價格上漲的壓力，但是投資最終將導(dǎo)致產(chǎn)能的擴(kuò)大，從而大幅增長供給(即供給曲線向右平移)。

在一個高儲蓄的環(huán)境中，任何通脹壓力都不可能持續(xù)很久。因?yàn)楦邇π盥试斐沙湓５馁Y金供應(yīng)，從而使通過投資產(chǎn)生的供給面反應(yīng)變得極為迅速。

●境外金融資產(chǎn)的主要表現(xiàn)形式是外匯儲備

中國的境外金融資產(chǎn)的主要表現(xiàn)形式為中央銀行的外匯儲備，約占中國境外總資產(chǎn)的70％。這主要是因?yàn)橘Y本賬戶的管制導(dǎo)致國內(nèi)居民不能自由進(jìn)行境外投資。不過，以官方外匯儲備形式體現(xiàn)的境外金融資產(chǎn)并不真正反映國內(nèi)私人儲蓄在境外使用的情況，因?yàn)閲鴥?nèi)的流動性(即如果沒有資本賬戶管制，則可能已由私營部門投資于境外有形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)所對應(yīng)的那部分儲蓄)正是由央行的外匯儲備積累而創(chuàng)造的，但卻被限制在中國國內(nèi)。

●揮之不去的資產(chǎn)價格上漲壓力

一方面，央行外匯儲備的積累創(chuàng)造了大量的國內(nèi)流動性，同時金融投資的需求又很強(qiáng)勁。另一方面，國內(nèi)資本市場不夠發(fā)達(dá)，證券化投資產(chǎn)品不足。在中國，85％ 的金融中介是通過銀行系統(tǒng)完成的，證券市場只占10％，而債券市場基本就不存在。

資本市場供需不平衡的趨勢是中國股市估值偏高的一個重要原因。作為一個貼現(xiàn)機(jī)制，目前規(guī)模尚小的中國股市背負(fù)了為整個經(jīng)濟(jì)的“光明未來”進(jìn)行定價的“沉重包袱”，因此很容易在短期內(nèi)滋生泡沫，尤其是在投資者的情緒變得亢奮之時。

●中國的高儲蓄是一個人口代際現(xiàn)象

高儲蓄率主要是中國的計(jì)劃生育政策下的人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)快速增長背景下家庭消費(fèi)習(xí)慣改變緩慢等長期因素作用的結(jié)果。

“計(jì)劃生育政策”以人為的形式在較短時間內(nèi)大幅降低了中國的人口撫養(yǎng)比。在其他國家，老齡化是一個自然過程。盡管家庭收入隨著整體經(jīng)濟(jì)增長而迅速增加，但個人消費(fèi)習(xí)慣可能需要好幾年甚至好幾十年才能改變。這是為什么“文化因素”常常被認(rèn)為是高儲蓄率的原因。

國有企業(yè)缺乏社會保障和公司治理等其他結(jié)構(gòu)性因素，雖然對中國的高儲蓄率也有所貢獻(xiàn)，但它們要么影響甚微，要么只是上述長期影響因素的間接反應(yīng)。例如，私人企業(yè)占中國工業(yè)企業(yè)利潤的70％以上，而私人企業(yè)的儲蓄行為實(shí)際上是個人儲蓄行為的一種延伸。

●總體情況：資產(chǎn)價格上漲壓力成為常態(tài)

我們認(rèn)為，在“過度儲蓄優(yōu)點(diǎn)”的影響下，中國已經(jīng)并可能繼續(xù)保持高增長、低通脹，而且只要繼續(xù)保持高儲蓄率，就足以抵御來自外部的沖擊。在這一背景下，揮之不去的資產(chǎn)價格上漲壓力可能成為中國經(jīng)濟(jì)的一個常態(tài)，而非特例，從而成為未來幾年政策制定者面臨的最大、也是經(jīng)?；暮暧^經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。

●首要政策重點(diǎn)：降低杠桿率同時著眼于最大限度地防范系統(tǒng)性風(fēng)險

在中國這樣“過度儲蓄”的經(jīng)濟(jì)體，管理資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲壓力，可能在未來幾年內(nèi)成為比控制傳統(tǒng)的CPI上漲或促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長更重要的政策目標(biāo)。不過，由于傳統(tǒng)的貨幣政策工具并非最合適的資產(chǎn)價格上漲管理工具，所以當(dāng)前的緊迫任務(wù)是最大限度地防范資產(chǎn)價格破裂帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。在低杠桿率下，資產(chǎn)價格破裂造成的損失要小得多。

“降低杠桿率”很可能成為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的一個重要政策目標(biāo)。因此，將有必要實(shí)施嚴(yán)格的房貸抵押制度，嚴(yán)格限制股票市場的保證金交易，嚴(yán)格執(zhí)行銀行資本充足率要求。

此外，防止對人民幣匯率的單邊下注也十分重要，因?yàn)閺?qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期將導(dǎo)致熱錢的涌入，這是境外投機(jī)者使用的另一種杠桿形式。同樣，有必要非對稱開放資本賬戶控制，引導(dǎo)資本流出，控制資本流入。

通過合格國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)以及合格國內(nèi)散戶投資者(QDRI)的投資活動，開放對外資本賬戶，當(dāng)有助于滿足國內(nèi)儲蓄者直接擁有境外金融資產(chǎn)的需求，從而放緩中央銀行外匯儲備積累及國內(nèi)流動性創(chuàng)造的速度。不過，對資本流入(特別是短期投資)的控制應(yīng)當(dāng)繼續(xù)維持或逐步取消。否則資本的流入將會對國內(nèi)儲蓄導(dǎo)致的嚴(yán)重資產(chǎn)價格上漲壓力起到推波助瀾的作用，并使政策博弈進(jìn)一步復(fù)雜化。

●結(jié)構(gòu)性改革日程：放松價格管制，發(fā)展資本市場

在宏觀風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險得到控制之后，應(yīng)重點(diǎn)采取有助于提升投資質(zhì)量的結(jié)構(gòu)性改革措施。盡管“過度儲蓄”有助于產(chǎn)生高增長、低通脹等重要數(shù)據(jù)，但“過度儲蓄”所創(chuàng)造的資本應(yīng)當(dāng)?shù)玫接行У呐渲?。因此，放松對利率、能源價格及其他重要自然資源商品價格的管制已經(jīng)不容拖延了。

同時，政府應(yīng)進(jìn)一步加快國內(nèi)資本市場(包括股市和固定收益證券市場)，增加證券化產(chǎn)品的供應(yīng)以滿足不斷增長的投資機(jī)會需求，緩解資產(chǎn)價格上漲的壓力。

●促進(jìn)消費(fèi)措施效果如何?

自從危機(jī)爆發(fā)以來，通過降低儲蓄率促進(jìn)國內(nèi)消費(fèi)已經(jīng)成為一個政策重點(diǎn)。不過，如果中國的高儲蓄率是一個人口代際現(xiàn)象，在我們看來，實(shí)質(zhì)降低國民儲蓄率的政策空間將十分有限。尤其是加強(qiáng)社會保障系統(tǒng)以及國有企業(yè)的公司治理可能有助于降低家庭儲蓄率，但不會有效降低國民儲蓄率。

任何旨在促進(jìn)消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性改革可能都會比較溫和，效果也將十分有限。如果采取激進(jìn)的政策措施強(qiáng)行降低儲蓄率，而無視其人口代際本質(zhì)，則將適得其反，使得福利體系過于慷慨，超過中國這樣人均收入仍然很低的國家的承受能力。

事實(shí)上，我們認(rèn)為，就這一問題討論的任何相關(guān)政策建議都應(yīng)被視為針對收入差距而采取的措施，而非著眼于增加整體消費(fèi)水平。