摘要：中國作為新興證券市場少分紅和不分紅的特點(diǎn)，與發(fā)達(dá)國家成熟市場相比，其價(jià)值投資基礎(chǔ)缺失。因此，在投資理念上，發(fā)達(dá)國家證券投資注重個(gè)股趨勢勝于市場趨勢，而中國則恰好相反。新興市場證券投資組合策略應(yīng)該是建立在馬科維茨組合投資理論基礎(chǔ)上，根據(jù)不相關(guān)性證券投資組合策略來運(yùn)作，其特點(diǎn)更注重把握中短期上升趨勢獲取收益最大的策略，而長期投資則是未來發(fā)展趨勢。

關(guān)鍵詞：新興證券市場；價(jià)值投資；組合策略

中圖分類號(hào)：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X(2009)16-0070-02

隨著2008年年報(bào)的陸續(xù)披露，上市公司的分紅方案再次成為市場關(guān)注的話題，連續(xù)多年不分紅的“鐵公雞”，再次成為市場口伐的對象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前滬深股市共有110家上市公司超過十年沒有現(xiàn)金分紅，時(shí)間最長的達(dá)十七年，而五年以上沒有現(xiàn)金分紅的公司更是高達(dá)386家。中國新興市場少分紅和不分紅的特點(diǎn)，與發(fā)達(dá)國家成熟市場相比，在投資理念和投資行為上表現(xiàn)出極大的不同。

一、發(fā)達(dá)市場與新興市場股票投資行為比較

(一)中外股利分配的巨大差異影響價(jià)值投資理念

股利是股票投資的預(yù)期收益的現(xiàn)金流。西方企業(yè)穩(wěn)定的盈利增長，是確保投資人獲取較高投資回報(bào)而長期持有股票的原動(dòng)力。而中國上市公司較低的盈利增長和極低的股利分配政策難以確立價(jià)值投資尤其是長期投資理念。這兩種股息分配政策巨大的差別具體表現(xiàn)在：

美國市場在競爭中進(jìn)行著優(yōu)勝劣汰，促使上市公司必須保持盈利的增長與股利的穩(wěn)定增長，如果采取股利不分配或者少分配的情況，則將利潤再投資帶來的誘人的提高預(yù)期收益率以及未來更高的回報(bào)率吸引投資者。與此相反，中國的上市公司盈利穩(wěn)定增長的企業(yè)十分少，大多數(shù)企業(yè)都受到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的影響，由于政府對過熱的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是采用行政干預(yù)方法，往往以犧牲經(jīng)濟(jì)主體的利益來實(shí)現(xiàn)調(diào)控的目標(biāo)，以往的經(jīng)濟(jì)增長總是伴隨著上市公司投資行為短期化，追求短期高效益為目標(biāo)。上市公司投資回報(bào)率很低，盈利的分配一律都是以每十股為分配單位，每十股股票股息分配在1元以下的企業(yè)占大多數(shù)，市場上無股利分配和分配甚少的企業(yè)是無法建立價(jià)值投資理念的，故投資者的行為也是短期化的，對市場價(jià)格波動(dòng)的敏感性很強(qiáng)，選擇從各種題材中價(jià)格能被炒高的股票投資獲利了斷是投資人普遍追求的目的。

(二)中外不相關(guān)性證券組合投資對趨勢的不同把握

馬科維茨的證券投資組合理論闡述了正相關(guān)、負(fù)相關(guān)與不相關(guān)性證券投資組合的特點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)了負(fù)相關(guān)性的證券投資組合是一種最為有效的投資組合。然而以彼德林奇為首的西方組合投資實(shí)戰(zhàn)家，用天才的選股策略證明了當(dāng)代最為流行的是不相關(guān)的證券投資組合，這種方法更適合股票的獨(dú)立性，行業(yè)的分散性，收益率的不確定性。

1 西方不相關(guān)性證券投資組合注重個(gè)股趨勢勝于市場趨勢。在美國同樣是互聯(lián)網(wǎng)科技股有著不同的機(jī)遇，即使市場走在一個(gè)下降的趨勢中，市場仍然認(rèn)同市場份額擴(kuò)大與企業(yè)盈利增長的企業(yè)。我們根據(jù)美國戴爾與蘋果這兩家上市公司歷史數(shù)據(jù)分析，他們的市場價(jià)格走勢充分反映了投資人長期持有的價(jià)值理念，股票的價(jià)格充分反映了投資的價(jià)值，從長期來看投資人對股價(jià)的預(yù)期表現(xiàn)為價(jià)格趨勢的斜率沿著企業(yè)盈利趨勢的斜率上升或下降。

2 中國不相關(guān)性證券投資組合注重市場趨勢勝于個(gè)股趨勢。中國股票市場從建立到發(fā)展經(jīng)歷了十七年大幅擴(kuò)容，股票從齊漲齊跌轉(zhuǎn)化為個(gè)股與指數(shù)漲跌不同步現(xiàn)象，與其說在資本市場即將對外開放的時(shí)候股價(jià)按業(yè)績依序排列，不如說股價(jià)的漲跌更注重題材的影響和發(fā)掘。雖然眾多的股價(jià)與指數(shù)漲跌幅不一致，但是從中短期趨勢來看個(gè)股的上漲下跌與指數(shù)仍保持著一致的方向，只是長期趨勢出現(xiàn)不同方向運(yùn)動(dòng)的分化狀態(tài)。選擇不相關(guān)性證券投資組合，更強(qiáng)調(diào)短、中期調(diào)整明星股投資比率的需要，以適應(yīng)價(jià)格波動(dòng)性大的特點(diǎn)H。

市場從過度的價(jià)格投機(jī)逐漸轉(zhuǎn)向價(jià)值認(rèn)可，微觀經(jīng)濟(jì)效益的好壞是體現(xiàn)價(jià)值的基礎(chǔ)，然而資本市場的趨勢運(yùn)動(dòng)也更多地受到政府宏觀政策調(diào)控，抑制商品市場的過度投資往往造成犧牲經(jīng)濟(jì)實(shí)體的利益，從而更促使上市公司為盈利追求投資行為短期化，因此，提倡價(jià)值投資在股票市場也充分顯現(xiàn)短期行為，即使業(yè)績增長的企業(yè)其股價(jià)運(yùn)動(dòng)的趨勢也呈現(xiàn)短期與中期上升走勢。

對于把握市場短期與中期趨勢的投資人來說，研究上證指數(shù)的走勢與漲跌空間比研究個(gè)股投資價(jià)值更具有意義，如果市場趨勢向上，必有個(gè)股成為明星股大幅上揚(yáng)。投資人只要把握了市場指數(shù)向上的趨勢，就能夠?qū)ふ业接蓄}材和價(jià)值的明星股，因?yàn)樵陂L期上升的趨勢中，板塊輪動(dòng)的現(xiàn)象十分明顯，即使投資人對宏觀面的了解不夠深刻，同樣能夠在市場上跟隨題材的變化找到明星股。而如果市場處在下跌的趨勢中大多數(shù)股票都向下運(yùn)行，極少能夠找到上升的股票，對于中國的投資者來說判斷市場趨勢，不在于市場價(jià)格本身反映的價(jià)值高低，事實(shí)上政府宏觀調(diào)控對市場帶來的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了投資人價(jià)值投資的理念。

二、新興市場股票投資策略研究

(一)新興市場短、中、長期趨勢組合投資的策略

長期上升趨勢的主要特征時(shí)間大致在一年以上至多年，大多數(shù)股票在GDP經(jīng)濟(jì)增長率的上升中保持向上的趨勢，成熟的證券市場股票價(jià)格走勢可以跟隨指數(shù)的上升而穩(wěn)定持續(xù)的上漲，但是在新興市場則出現(xiàn)多數(shù)股價(jià)走勢在不同的時(shí)期呈現(xiàn)快速上漲和下跌的局面，為了把握機(jī)遇需要研究中期趨勢和短期趨勢，中期趨勢是長期趨勢中的逆反走勢，表現(xiàn)為主要上升趨勢中的回調(diào)，或者主要下跌趨勢中的反彈，時(shí)間大致保持幾個(gè)月至一年。而選擇長期上升趨勢中的一個(gè)中期上升波段投資，在中期逆反趨勢中賣出股票的策略，十分適合中國的資本市場投資，因?yàn)橹袊袌龅拿餍且蟠蠖鄶?shù)價(jià)格持續(xù)上升的時(shí)間為一年。

1．選擇短、中期上升趨勢組合投資策略能使收益最大化。面對上升趨勢的指數(shù)，在不同的階段，選擇不同的股票進(jìn)行組合投資，并且在不同的階段調(diào)整組合，就能夠戰(zhàn)勝指數(shù)贏得趨勢，所獲得的利潤將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越指數(shù)長期上升的空間。

選擇中期上升波段的投資策略，組合具有潛在價(jià)值與題材的股票進(jìn)行投資，投資人需要了解基本面的宏觀背景，它反映了行業(yè)和企業(yè)在經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的產(chǎn)業(yè)周期與效益增減變化，由于中國企業(yè)對市場消費(fèi)需求與替代認(rèn)識(shí)不足，同業(yè)競爭激烈，往往造成短期內(nèi)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的局面。叉由于中國正處于資本市場開放與國際接軌期，人民幣匯率升值對一些出口企業(yè)的負(fù)面影響以及國內(nèi)通貨膨脹壓力下的企業(yè)成本上升使未來預(yù)期收益的不確定性增大，資產(chǎn)重組，整體上市題材使得把握短中期上升趨勢的投資收益大于長期投資。如果投資人不能夠充分的了解中期上升趨勢的基本面，即使他能夠把握中期趨勢的逆轉(zhuǎn)，投資回報(bào)率也將小于上證指數(shù)。而如果長期的持有這類個(gè)股，隨指數(shù)的下跌其投資收益將大幅縮水，因?yàn)榻?jīng)歷了長期價(jià)值低估的其他股票品種將在未來的上升趨勢中大漲，故把握中期趨勢選擇不同時(shí)期的投資品種進(jìn)行組合及調(diào)整將大大提高你的投資回報(bào)率。在趨勢明朗中調(diào)整增持行業(yè)領(lǐng)先、最具明星效應(yīng)的個(gè)股，直至中期上升趨勢的結(jié)束，了解明星股的價(jià)格對投資價(jià)值偏離的程度，從而了解中期趨勢轉(zhuǎn)折對個(gè)股的意義，選擇在短期內(nèi)賣出仍然是新興市場的一個(gè)特征。

2．選擇中、長期趨勢組合投資策略是未來市場發(fā)展的趨勢。長期趨勢是由多個(gè)短期、中期上升與下跌趨勢連接起來的，能夠保持長期上升趨勢的個(gè)股在中國的市場中十分罕見。隨著股份制改革的深入與外資的流人，股票市場將進(jìn)入優(yōu)勝劣汰的局面，價(jià)值投資將成為中國股票市場投資的主流。市場競價(jià)機(jī)制將充分發(fā)揮，資金流動(dòng)適應(yīng)資源有效配置，市場激勵(lì)機(jī)制促使股息分配成為普遍性。有遠(yuǎn)見的投資者已開始選擇行業(yè)、資產(chǎn)更具有投資價(jià)值股票，目前什么樣的品種能夠適應(yīng)中期持有甚至長期持有的投資策略呢?

按照發(fā)展中國家GDP增長率高，股票市場容量小，上司公司存在投資擴(kuò)張的需要，其股票存在著股本擴(kuò)張的趨勢，對于有著良好業(yè)績，又伴有市場開放帶來機(jī)遇的行業(yè)和企業(yè)十分適合中期、長期投資，這將給投資人帶來像發(fā)達(dá)國家曾經(jīng)經(jīng)歷過的百倍收益的回報(bào)。

隨著中國資源的有償使用和按照國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則重新估價(jià)的那些上市公司，面臨脫胎換骨的變化，貿(mào)易自由化的趨勢使得全球資源共享，一些原本存在優(yōu)勢的行業(yè)或企業(yè)可能在中國市場進(jìn)一步開放中失去優(yōu)勢或者優(yōu)勢下降，而另一些行業(yè)或企業(yè)正表現(xiàn)為價(jià)值增值和發(fā)現(xiàn)。這類個(gè)股的價(jià)值正在不斷的蘊(yùn)積，如果市場能夠被短期認(rèn)識(shí)，那么，他們將有一個(gè)中期暴漲的趨勢，如果他們能被不斷地發(fā)掘增值，則存在著長期上升的趨勢。

(二)調(diào)整投資組合策略的運(yùn)作

在日益開放的新興市場里，調(diào)整證券投資組合可以極大限度地提高資金運(yùn)作的效率，尤其是推出股指期貨，它可能較大地影響指數(shù)，使指數(shù)與股價(jià)波動(dòng)相關(guān)性降低，這對于以往選擇被動(dòng)性投資的指數(shù)基金將是一個(gè)挑戰(zhàn)，而選擇主動(dòng)性投資更能顯示股票投資的個(gè)性化，從而證明階段性調(diào)整不相關(guān)性投資組合順應(yīng)了國際市場潮流。其策略主要為選擇潛力股、價(jià)值低估的股票以及適合宏觀基本面政策的題材股，無論什么行業(yè)都可以按這類標(biāo)準(zhǔn)選擇不相關(guān)的證券投資組合。只要財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)確，比起發(fā)達(dá)國家更容易發(fā)掘，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家在套利對沖的金融衍生工具運(yùn)作下，投機(jī)早已實(shí)現(xiàn)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，如果價(jià)值嚴(yán)重低估則可能存在著較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。并且那類市場的投資組合品種調(diào)整的時(shí)間較長，而中國的情況剛好相反，中期持有是較為普遍的最佳投資方案，調(diào)整的時(shí)間較為短暫。投資人無法在最佳的時(shí)點(diǎn)調(diào)換股票，因此需要選擇不相關(guān)性的組合投資，在此起彼伏的板塊行隋中貫徹階段性調(diào)整的策略，適應(yīng)股價(jià)的波動(dòng)。反之，如果你持有單一品種，就存在著風(fēng)險(xiǎn)集中的問題，有時(shí)甚至保持低迷的股價(jià)長期盤整或微幅上揚(yáng)，你的投資收益受到極大影響，并且隨著熱門板塊進(jìn)入尾聲意味著市場進(jìn)入中期調(diào)整。因此，短中期持有投資品種，并及時(shí)進(jìn)行調(diào)整仍然是獲利最大的投資策略。