摘要:文章討論了董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)者成員的個(gè)人價(jià)值，發(fā)現(xiàn)當(dāng)他們進(jìn)入或退出公司董事會(huì)時(shí)，公司的股票價(jià)格也隨之變化，變化的幅度經(jīng)常都在公司價(jià)值的1%或更多。調(diào)查發(fā)現(xiàn)當(dāng)一個(gè)重要的事件影響一個(gè)公司的股票價(jià)值時(shí)，這種影響也會(huì)傳遞給其他參股的公司，且影響程度基本相同，同時(shí)股價(jià)對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)、地位等因素的變化很敏感。

關(guān)鍵詞:董事會(huì)成員;公司價(jià)值;股價(jià)

中圖分類(lèi)號(hào):F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-8937(2009)14-0054-02

Bhagat(1999)在著作中得出公司董事會(huì)的非核心領(lǐng)導(dǎo)者對(duì)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)微乎其微，并提出了如果公司的領(lǐng)導(dǎo)者只有一個(gè)，那么其價(jià)值是多少的調(diào)查，根據(jù)現(xiàn)有的國(guó)際文獻(xiàn)中提到的董事會(huì)理論得出此時(shí)領(lǐng)導(dǎo)者幾乎沒(méi)有任何價(jià)值。大量的實(shí)證研究和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)同樣證明了這種董事會(huì)理論，這使得許多金融專(zhuān)家也得出結(jié)論:領(lǐng)導(dǎo)者只是櫥窗中的衣服，并不能吸引很多的股東。Morcketal(1998)中探討了所有制關(guān)系對(duì)公司價(jià)值的影響。Brickleyetal(1997)提出領(lǐng)導(dǎo)者結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響以及董事會(huì)特點(diǎn)對(duì)其的影響，認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值之間存在著負(fù)相關(guān)，并提出如果一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)者同時(shí)多家控股則會(huì)對(duì)參股最大的公司的效益起到促進(jìn)作用。

盡管人們普遍懷疑董事會(huì)的效力，但對(duì)一系列公司財(cái)務(wù)狀況的研究卻強(qiáng)調(diào)了獨(dú)立董事和公司價(jià)值之間的關(guān)系，其中有些數(shù)據(jù)甚至追述到了上世紀(jì)80年代，研究數(shù)據(jù)表明投資者意識(shí)到董事會(huì)成員個(gè)人具有能夠增加或者減少股東權(quán)益的潛力。股票市場(chǎng)可以切實(shí)地反映董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，實(shí)證得出的結(jié)果為股價(jià)經(jīng)常會(huì)基于一個(gè)新董事的資歷而上升或下降1%以上，相關(guān)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)某一公司的新董事的信息時(shí)，投資者常常會(huì)重新估計(jì)這個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值。所以最近學(xué)者們致力于研究董事會(huì)的一些新信息引起的公司價(jià)值的直接變化，他們發(fā)現(xiàn)有越來(lái)越多的證據(jù)足以表明在領(lǐng)導(dǎo)者的資歷和股價(jià)之間所存在的關(guān)系。但研究結(jié)果卻強(qiáng)調(diào)公司領(lǐng)導(dǎo)者的價(jià)值，表明了雖然許多董事會(huì)改革的影響可能是具有積極作用，和所調(diào)查的理論數(shù)據(jù)相符極有可能只是表面現(xiàn)象甚至在以后的實(shí)踐中起著反作用。

文章根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者所研究的焦點(diǎn)，采用國(guó)外公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析安排為:第二部分描述了有關(guān)于股東對(duì)董事會(huì)成員任命變化的反應(yīng);第三部分闡述了董事會(huì)任命的特征;第四部分為研究結(jié)論。

1股東對(duì)董事會(huì)變化的反應(yīng)

對(duì)華爾街日?qǐng)?bào)中“誰(shuí)是新聞人物”的專(zhuān)欄里所列的董事任命情況進(jìn)行整理，并選取了1 200多家上市的不同規(guī)模公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中剔除了不具有獨(dú)立性和家族公司數(shù)據(jù)，在樣本中研究了累積超額收益率(CAR)，計(jì)算方法是根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)模型算出的，文章后面所列的研究大多也是按照這種計(jì)算方法，這樣有助于對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行比較。

在樣本中發(fā)現(xiàn)外部董事很受股東歡迎，股票市場(chǎng)的反應(yīng)等同于股價(jià)上升0.22%，這種反應(yīng)似乎依賴(lài)于公司規(guī)模，例如中小型企業(yè)的CAR是大公司CAR的3倍多。由于中等規(guī)模的公司在選取的樣本中比例較小，市值也只有4 491億美元，因此這一結(jié)果的大小令大公司有些沮喪。對(duì)于大公司來(lái)說(shuō)其結(jié)果表明新的外部董事對(duì)公司的貢獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)價(jià)值上來(lái)講是很小的。之后的調(diào)查也都趨向于集中在大公司，且結(jié)論已得到普遍認(rèn)同:新的外部董事的任命不會(huì)影響公司價(jià)值在一定的條件下投資者高度重視獨(dú)立的外部領(lǐng)導(dǎo)者。在此說(shuō)明的是本節(jié)后續(xù)部分定義的灰色董事指?jìng)€(gè)人與公司利益有沖突的董事。并將其研究范圍限制在全球財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)的373個(gè)外部董事。

這些研究中將3天的CAR計(jì)算法再次被用于研究投資者的反應(yīng)，結(jié)果顯示投資者的任命能夠提高或降低財(cái)富500強(qiáng)公司的市值竟然超過(guò)1%，這對(duì)于那些市值為數(shù)百億甚至更高的公司來(lái)說(shuō)具有十分重要的經(jīng)濟(jì)意義。這里對(duì)樣本的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)新的外部董事的任命對(duì)市場(chǎng)并沒(méi)有產(chǎn)生巨大的反響，且在所選取的樣本中，平均的累積超額收益率CAR僅為0.11%，但分析結(jié)果則顯示CAR對(duì)于新董事的綜合素質(zhì)及其加入或退出十分敏感。

當(dāng)一個(gè)獨(dú)立的外部董事被任命去接替某一董事時(shí)，在保持其它因素不變的情況下CAR比以前要高出1.3%，這個(gè)結(jié)果表明投資者對(duì)逐步改善董事會(huì)獨(dú)立性的重視性。經(jīng)過(guò)計(jì)算這時(shí)的CAR比平時(shí)低1.2%。后面的結(jié)果令人有些驚訝，在新董事任命之前CEO會(huì)參與挑選新董事，而這在股東中可謂人盡皆知。其結(jié)果說(shuō)明當(dāng)CEO參與選擇新董事時(shí)，任命的外部董事效率較低，且他們的能力并沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)對(duì)這一職位要求的正?；鶞?zhǔn)。當(dāng)這些人與公司的利益或者與個(gè)別管理者有著聯(lián)系的，都會(huì)影響公司的外部交易。這些董事進(jìn)入董事會(huì)后，平均的股價(jià)在數(shù)據(jù)上顯著下降了0.91%，這些結(jié)論顯得尤為重要，大多數(shù)企業(yè)都知道與公司有著利益關(guān)系的董事作為公司的管理人員，一定會(huì)存在很多問(wèn)題。當(dāng)一個(gè)獨(dú)立的外部董事取代離去的灰色董事加入董事會(huì)時(shí)，股價(jià)將提高1.3%。進(jìn)一步的研究證實(shí)股東對(duì)獨(dú)立董事的角色變化的反應(yīng)在股價(jià)上也具有十分重要的意義。許多股東譴責(zé)那些同時(shí)在多家公司董事會(huì)任職的董事們，這些董事經(jīng)常要忙于合理分配時(shí)間以應(yīng)對(duì)繁忙的董事會(huì)工作。由于多數(shù)公司都愿意積極配合他們，使得他們可以成功地分身數(shù)職。1995年有超過(guò)120個(gè)人同時(shí)任職于多家美國(guó)大公司的董事會(huì)，分別占有8個(gè)或者更多的董事會(huì)席位，而5年后這一數(shù)據(jù)則下降到了2個(gè)人。

在將那些同時(shí)任職于3個(gè)或3個(gè)以上董事會(huì)的董事作為其研究對(duì)象，討論了那些分身數(shù)職的外部董事的作用。用1989～1995年福布斯800強(qiáng)的企業(yè)作為研究樣本，研究了現(xiàn)任董事的辭職和新上任對(duì)于其他公司董事會(huì)的職位的影響。相比較那些專(zhuān)職于單一董事會(huì)的董事而言，股東更贊成辭退“同時(shí)供職數(shù)家”的外部董事。如果辭退這些董事可以使董事會(huì)從繁忙的狀態(tài)中解脫出來(lái)，那這一提議將會(huì)獲得更多的支持。當(dāng)然這還取決于大多數(shù)外部董事是否能夠勝任其忙碌的工作。同樣當(dāng)一個(gè)公司的現(xiàn)任董事兼職于其他公司的董事會(huì)時(shí)，往往會(huì)產(chǎn)生不利市場(chǎng)反應(yīng)，而且隨著這一董事在各個(gè)公司董事會(huì)所占席位的增加，影響將越來(lái)越嚴(yán)重。新的外部董事的財(cái)政意識(shí)似乎也會(huì)影響股東對(duì)他們?nèi)温毜姆磻?yīng)。如上所述，當(dāng)外部董事獲批準(zhǔn)進(jìn)入董事會(huì)后，股票的超額收益率將會(huì)顯著提高。并根據(jù)樣本把事進(jìn)行分類(lèi)，發(fā)現(xiàn)具有財(cái)政意識(shí)的董事:投資銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)的外部董事的任命所帶來(lái)的股票收益增幅是最高的。

2董事會(huì)任命特征

有相當(dāng)多的證據(jù)表明前幾任的美國(guó)公司所委任的領(lǐng)導(dǎo)者都很有能力并且有很少的利益沖突，這種格局的存在是很多董事會(huì)所追求的。對(duì)于規(guī)模較小的董事會(huì)有更多的外部領(lǐng)導(dǎo)者和股票所有權(quán)的外部性長(zhǎng)期性，而灰色外部領(lǐng)導(dǎo)者被委任的比率已經(jīng)大大的下降了，很多數(shù)據(jù)也提供給我們關(guān)于這個(gè)觀(guān)點(diǎn)的進(jìn)一步信息，這些都是屬于500強(qiáng)的公司和其他的美國(guó)大的公司。都是關(guān)于在1998年和2003年中的這些公司新任命的領(lǐng)導(dǎo)者。這些數(shù)據(jù)是分兩個(gè)時(shí)間段披露的，其中2001年～2003年這段時(shí)間是很值得研究的，因?yàn)樗讼嚓P(guān)董事會(huì)法案的實(shí)施和重改的時(shí)間。

從表1可以看出領(lǐng)導(dǎo)者委任的幾個(gè)趨勢(shì)，公司似乎越來(lái)越來(lái)青睞委任更多的獨(dú)立外部領(lǐng)導(dǎo)者，而那些灰色被委任者則大大的下降了。新的委任者似乎有更多的金融知識(shí)和經(jīng)濟(jì)頭腦以及審計(jì)等方面的能力，更令人吃驚的是越來(lái)越多的領(lǐng)導(dǎo)者是女性，根據(jù)調(diào)查的結(jié)果和實(shí)證數(shù)據(jù)表示每個(gè)變量的變化趨勢(shì)是與公司所顯示的股東行為一致的。

這是與1960年以來(lái)一些數(shù)據(jù)是相吻合的，毫無(wú)疑問(wèn)是因?yàn)榧~約股票交易市場(chǎng)和納斯達(dá)克的最新標(biāo)準(zhǔn)Sarbanes法案的出現(xiàn)。根據(jù)上面所得出的數(shù)據(jù)上來(lái)看，可能會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的提高有貢獻(xiàn)。然而主要以下兩方面是否存在穩(wěn)定性還需要做進(jìn)一步的驗(yàn)證和實(shí)踐的檢驗(yàn)。表現(xiàn)在:

一方面，即使這些數(shù)據(jù)暗示出大多數(shù)的投資者很歡迎具有金融知識(shí)背景的外部領(lǐng)導(dǎo)者，但這也不是適合任一個(gè)公司，如果公司的規(guī)章制度要求公司要聽(tīng)從可能會(huì)使公司業(yè)績(jī)走向下坡路的外部領(lǐng)導(dǎo)者的決策的話(huà)，雖然這些人也具有專(zhuān)業(yè)的知識(shí)，可是卻不能帶給公司實(shí)際上的收益，那么這種任命顯然是沒(méi)有任何意義的。富有傳奇色彩的投資者Warren Buffer就支持既沒(méi)有專(zhuān)業(yè)知識(shí)背景也在某種制度下沒(méi)有獨(dú)立性的領(lǐng)導(dǎo)者。

另一方面，如果要求所有的公司都給他們自己的董事會(huì)制定同樣的任命類(lèi)型，那么這種管理制度將會(huì)使很有價(jià)值的投資信息，包括哪個(gè)公司將選擇內(nèi)部領(lǐng)導(dǎo)者、投資者的學(xué)術(shù)背景等表現(xiàn)的與現(xiàn)象相反。也就會(huì)誤導(dǎo)大眾對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估而最終影響公司的市值。實(shí)際上通常的董事會(huì)的委任，這事件本身并不會(huì)給公司帶來(lái)什么大的影響，但是由于這種錯(cuò)誤信息的發(fā)送則將會(huì)讓結(jié)果變得很糟。就像其他公司所遭遇的一樣，這種過(guò)度的管理或者是董事會(huì)的失職都會(huì)造成股東在年會(huì)上投票的盲投，并不能體現(xiàn)其真正的意義。而對(duì)于沒(méi)有資格的領(lǐng)導(dǎo)者卻擔(dān)任了公司的要職，那么可能會(huì)給公眾提供一個(gè)信息:該到時(shí)候出售該公司的股票了?？梢?jiàn)影響公司市值的因素也包括公眾對(duì)信息的評(píng)價(jià)和預(yù)期。

3結(jié) 語(yǔ)

通過(guò)以上對(duì)國(guó)外數(shù)據(jù)的研究和分析得出，許多國(guó)外公司董事會(huì)改革的提議都是基于理論的數(shù)據(jù)和所調(diào)查的結(jié)果進(jìn)行改革，并取得了相當(dāng)大的成功。然而在我國(guó)，對(duì)于公司董事會(huì)的改革卻很少，有人從股票市場(chǎng)的參與者和董事會(huì)成員信息披露的角度去考慮對(duì)公司市值的影響，這是值得國(guó)內(nèi)公司董事會(huì)改革要借鑒和學(xué)習(xí)的地方。

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