摘要:通貨膨脹目標(biāo)制是20世紀(jì)90年代興起的一種新的貨幣政策框架，目前已經(jīng)在不同地區(qū)、不同類(lèi)型的國(guó)家中得到了廣泛的應(yīng)用，并取得良好的效果。通貨膨脹這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象是無(wú)法完全消滅的，而其失控會(huì)不可避免的對(duì)經(jīng)濟(jì)各方面造成不良的影響。通脹目標(biāo)制不同于其他貨幣制度之處就在于它是在通貨膨脹失控之前就采取有效措施來(lái)預(yù)防，而不是每次都等到損害已經(jīng)造成后再補(bǔ)救。因此，對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制的定義、模式、作用機(jī)制及政策效果進(jìn)行分析就很有必要，它為中國(guó)的貨幣政策改革提供了一種選擇。

關(guān)鍵詞:通貨膨脹目標(biāo)制;通脹目標(biāo)制模式;作用機(jī)制;政策效果

中圖分類(lèi)號(hào):F821.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2009)24-0072-03

一、引 言

20世紀(jì)80年代至90年代初期，隨著金融創(chuàng)新的推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化浪潮的興起，金融市場(chǎng)的擴(kuò)展和大量金融衍生工具的出現(xiàn)，使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了重大變化，傳統(tǒng)的貨幣政策框架受到了沖擊和挑戰(zhàn)。貨幣需求的不穩(wěn)定使得以貨幣供應(yīng)量作為政策目標(biāo)難以為繼，以穩(wěn)定匯率作為中介目標(biāo)同樣遭到失敗，在這個(gè)背景下，一些國(guó)家開(kāi)始尋求一種新的替代目標(biāo)，這時(shí)一種新的貨幣政策框架——通貨膨脹目標(biāo)制(inflation targeting)應(yīng)運(yùn)而生。自1989年新西蘭率先倡導(dǎo)并實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制以來(lái)，越來(lái)越多的國(guó)家開(kāi)始使用通貨膨脹目標(biāo)制來(lái)確定其貨幣框架。這些國(guó)家選擇采用靈活的匯率(即浮動(dòng)匯率制)，以期減小經(jīng)濟(jì)對(duì)匯率攻擊的脆弱性，并維持貨幣政策的獨(dú)立性。目前為止，已經(jīng)有42個(gè)國(guó)家的中央銀行實(shí)行浮動(dòng)的匯率制，并把通貨膨脹率作為主要貨幣政策目標(biāo)[1]。

作為一種相對(duì)較新的政策體系，通脹目標(biāo)制有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，為中國(guó)的貨幣政策改革提供了一種選擇，因此了解該政策體系的基本模式及其作用機(jī)制就很有必要了。本文首先介紹了通脹目標(biāo)制的定義及特點(diǎn)，然后具體分析它的三種模式和作用機(jī)制，最后簡(jiǎn)要分析了目前為止其政策效果如何。

二、通脹目標(biāo)制的模式

Bernanke從描述性的角度解釋了通貨膨脹目標(biāo)制是一個(gè)新的貨幣政策框架，強(qiáng)調(diào)既定的法律框架在通貨膨脹目標(biāo)中的作用:“通貨膨脹目標(biāo)是由官方公開(kāi)宣布未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)需要達(dá)到的通貨膨脹目標(biāo)值或區(qū)間，明確承認(rèn)低的、穩(wěn)定的通貨膨脹率是貨幣政策的首要長(zhǎng)期目標(biāo)?！盵2]通貨膨脹目標(biāo)的作用在于可以強(qiáng)化政策制定者和公眾之間的溝通和交流，為貨幣政策的制定提供紀(jì)律性和責(zé)任性。

通脹目標(biāo)制政策框架的特點(diǎn)可歸納如下:(1)抑制通貨膨脹成為中央銀行唯一的政策目標(biāo)，政策當(dāng)局必須事先確定一個(gè)目標(biāo)通貨膨脹率，并向全社會(huì)公布(Mishkin andPosen，1997;Christainsen，1997);(2)貨幣當(dāng)局為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)做出相應(yīng)的承諾，通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與否，成為評(píng)價(jià)貨幣政策績(jī)效的首要標(biāo)準(zhǔn)，為此，中央銀行享有充分的獨(dú)立性(Svensson，1996、1997);(3)新的政策改革使得貨幣政策的中介目標(biāo)不再重要，中央銀行的政策反應(yīng)主要根據(jù)社會(huì)公眾對(duì)通貨膨脹的預(yù)期以及中央銀行對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)是否偏離公布的目標(biāo)而定(Bernanke and Mishkin，1997)。

1.通脹目標(biāo)制的三種模式。Carare和Stone把42個(gè)國(guó)家分成三種通脹目標(biāo)制類(lèi)型，以體現(xiàn)貨幣政策設(shè)定與經(jīng)濟(jì)背景的緊密關(guān)系。這三種分類(lèi)是以政策的透明度和可信度及央行是否把通脹率目標(biāo)作為首要目標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)的。政策透明度以央行是否公開(kāi)宣布通脹率目標(biāo)和是否制定相應(yīng)的制度來(lái)支持該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)進(jìn)行衡量?？尚哦葎t以實(shí)際通脹率和政府長(zhǎng)期債券市場(chǎng)利率來(lái)衡量。三種不同類(lèi)型的通脹目標(biāo)制的政策貫徹度及相機(jī)度都不同。其他一些學(xué)者也對(duì)通脹目標(biāo)制的模式作出類(lèi)似的三種分類(lèi)，但使用的名稱(chēng)有所不同，本文使用的是Alina Carare和Mark R.Stone的命名[3]。

第一類(lèi)國(guó)家實(shí)行完全的通脹目標(biāo)制(FFIT:full-fledged inflation targeting)，也被稱(chēng)為標(biāo)準(zhǔn)型通貨膨脹目標(biāo)制，這也是最廣為人知的通脹目標(biāo)制類(lèi)型。實(shí)行FFIT的國(guó)家具有中到高等水平的可信度，明確的公開(kāi)宣布其通脹率目標(biāo)，并在一個(gè)透明的貨幣框架下制定相應(yīng)的制度以確保目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。新西蘭是第一個(gè)采用FFIT的國(guó)家(1990)，到2001年，有7個(gè)工業(yè)國(guó)和11個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家采用了這種制度。

第二類(lèi)通脹目標(biāo)制叫做隱性價(jià)格穩(wěn)定錨(IPSA:implicit price stability anchor)，有些學(xué)者稱(chēng)之為準(zhǔn)通脹目標(biāo)制。實(shí)行IPSA的國(guó)家具有較高的可信度來(lái)維持一個(gè)較低的穩(wěn)定的通脹率，但政策透明度不高，也不把通脹率目標(biāo)作為貨幣政策的唯一目標(biāo)。較低和穩(wěn)定的通脹率和金融系統(tǒng)的高穩(wěn)定性使得他們可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出和價(jià)格的穩(wěn)定。目前有5個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的央行采用了IPSA，其中包括歐洲中央銀行和美聯(lián)儲(chǔ)。

第三類(lèi)國(guó)家實(shí)行的是折中的通脹目標(biāo)制(ITL:inflation targeting lite)，這些國(guó)家只宣布一個(gè)大概的通脹率目標(biāo)，但由于他們的可信度相對(duì)較低，這個(gè)通脹率目標(biāo)很難達(dá)到。較低的可信度也反映了他們制度框架的脆弱，不能很好的應(yīng)付大的經(jīng)濟(jì)沖擊和金融不穩(wěn)定。實(shí)行ITL的19個(gè)國(guó)家都是新興市場(chǎng)國(guó)家。

不同類(lèi)型的通脹目標(biāo)制某種程度上反映了不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定了不同的貨幣框架。值得一提的是，IPSA國(guó)家的人均GDP和金融發(fā)展水平是三者中最高的，而ITL國(guó)家則最低。因此，三種制度在可信度和相機(jī)度上的差別反映了這些國(guó)家間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差別。

2.三種類(lèi)型通脹目標(biāo)制間的轉(zhuǎn)換。理論上來(lái)說(shuō)三種不同制度間具有相互轉(zhuǎn)換的可能性。一個(gè)國(guó)家可以從較低水平的ITL向較高水平的FFIT轉(zhuǎn)換，這尤其適于發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策的發(fā)展。從數(shù)學(xué)角度上說(shuō)，三種不同制度之間可相互轉(zhuǎn)換的可能性有六種，但我們可以排除IPSA或FFIT轉(zhuǎn)換到ITL的兩種可能性，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家會(huì)選擇從一個(gè)可信度較高的制度變到一個(gè)可信度更低的制度，而一般認(rèn)為，直接從ITL轉(zhuǎn)換到IPSA也不具可行性，因此，就有三種可能的轉(zhuǎn)換。

目前沒(méi)有發(fā)現(xiàn)從IPSA轉(zhuǎn)換到FFIT的現(xiàn)實(shí)例子，但很多學(xué)者都強(qiáng)烈建議美國(guó)、日本和歐洲中央銀行應(yīng)該采用FFIT(Krugman(1998)，Bernanke et al.(1999)，Mishkin(1999)，and Truman (2003)). IPSA到FFIT的轉(zhuǎn)換效果取決于可信度提高所帶來(lái)的收益是否大于貨幣政策獨(dú)立性降低所帶來(lái)的損失(Stone，2003)。日本的情況比較特別，即日本國(guó)內(nèi)存在的通貨緊縮流動(dòng)性陷阱，而采用FFIT并不一定能幫助日本擺脫這一困境。

目前，采用FFIT的18個(gè)國(guó)家均沒(méi)有要轉(zhuǎn)換到IPSA的意圖，但考慮到FFIT的歷史還很短，不足以定論，在將來(lái)還是可能發(fā)生這種轉(zhuǎn)換的。如果一國(guó)央行具有很高的可信度，公眾也對(duì)央行會(huì)采用通脹目標(biāo)制的貨幣政策深信不疑，就有了進(jìn)行這種轉(zhuǎn)換的條件，央行可以臨時(shí)改變政策目標(biāo)，不再死盯住穩(wěn)定的物價(jià)，但前提是政策方向的改變不能讓公眾發(fā)覺(jué)，以避免通脹預(yù)期的變動(dòng)。在實(shí)際操作中，從FFIT轉(zhuǎn)換到IPSA有兩種可行的方式，降低政策的透明度(即采取含蓄的政策手段，使公眾不能馬上認(rèn)清政策的目的)，減少責(zé)任程序，或者保留原有的責(zé)任程序，宣布多個(gè)政策目標(biāo)。無(wú)論哪種方式，原來(lái)的通脹率目標(biāo)都將變的更難以被公眾和市場(chǎng)監(jiān)督。實(shí)行FFIT的工業(yè)國(guó)家比新興市場(chǎng)國(guó)家更有可能轉(zhuǎn)換到IPSA，這是因?yàn)樗麄冇懈嗫尚诺呢泿耪邔?shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

當(dāng)前最受政策關(guān)注的是從ITL到FFIT轉(zhuǎn)換，這主要涉及那些新興市場(chǎng)國(guó)家。FFIT在新興市場(chǎng)國(guó)家中很受歡迎，從1997—2001年期間，實(shí)行FFIT的新興市場(chǎng)國(guó)家從沒(méi)有增加到了11個(gè)，2002年秘魯和菲律賓也加入了這一行列，還有很多新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家也正在考慮采用FFIT(cf. Banerji，2003)。另外，那些實(shí)行固定匯率制的新興市場(chǎng)國(guó)家更傾向于ITL。實(shí)際上，ITL可以作為一種過(guò)渡性的貨幣制度，在實(shí)施這一制度期間，央行得以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間名義上的穩(wěn)定，瞄準(zhǔn)單一的名義錨進(jìn)行金融結(jié)構(gòu)改革。實(shí)證研究表明，在ITL國(guó)家里，加快金融系統(tǒng)發(fā)展和改善財(cái)政狀況往往優(yōu)于FFIT的轉(zhuǎn)換(Carare and Stone，2003)。

三、通脹目標(biāo)制的作用機(jī)制及其政策效果

1.通脹目標(biāo)制的作用機(jī)制。通貨膨脹目標(biāo)制是一種貨幣政策框架，而不僅僅是一個(gè)反通貨膨脹的政策。它以保持盡可能低的通貨膨脹率作為貨幣政策的主要目標(biāo)(可能不是唯一目標(biāo))。貨幣政策框架有很多種，從完全相機(jī)的政策框架到盯住某一預(yù)定的貨幣規(guī)則，而通脹目標(biāo)制被認(rèn)為是一種“不完全相機(jī)(constrained discretion)”(Bernanke et al.，1999:6)的貨幣政策框架。在通脹目標(biāo)制框架下，中央銀行通過(guò)調(diào)整名義利率(一般以央行對(duì)商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)率為標(biāo)準(zhǔn))來(lái)追求一個(gè)明確的通脹率目標(biāo)。調(diào)節(jié)過(guò)程如Van den Heever(2001:171-172)所描述的那樣:如果預(yù)期到在當(dāng)前的短期利率下，目標(biāo)時(shí)間段內(nèi)的通貨膨脹率將高于通脹率目標(biāo)，央行將上調(diào)利率;反之則下調(diào)利率。Van den Heever的論斷中沒(méi)有說(shuō)明的是利率的變動(dòng)，某種程度上會(huì)影響價(jià)格的變動(dòng)率。這就提出了三個(gè)問(wèn)題:首先，是否存在一個(gè)聯(lián)系利率變動(dòng)與價(jià)格變動(dòng)的機(jī)制?第二，中央銀行是否了解該機(jī)制的運(yùn)行方式?第三，該機(jī)制的影響作用具有多久的時(shí)滯?在研究通脹目標(biāo)制時(shí)，我們通常明確或隱含地假定存在這樣一個(gè)聯(lián)系利率和價(jià)格水平的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，并且該機(jī)制具有多種作用渠道，同時(shí)央行清楚的知道這些渠道的作用方式，也知道貨幣政策外部時(shí)滯長(zhǎng)度的估計(jì)值。這與Friedman(1968)提出的“貨幣傳導(dǎo)機(jī)制及其時(shí)滯不可知，因此我們不可能使用無(wú)條件的貨幣政策來(lái)實(shí)現(xiàn)某一特定目標(biāo)(即為實(shí)現(xiàn)特定目標(biāo)而采取的貨幣政策必然以其他目標(biāo)的損失為條件)”恰好相反。

南非儲(chǔ)備銀行(SARB)的研究人員Smal和De Jager認(rèn)為，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的作用方式如下:SARB通過(guò)改變回購(gòu)利率①來(lái)影響零售利率及各種資產(chǎn)價(jià)格(包括匯率)，并最終影響通脹率。這里有一個(gè)問(wèn)題就是回購(gòu)利率是怎樣影響通脹率的。主要有三種渠道:第一個(gè)渠道是通過(guò)影響總需求來(lái)影響通脹率，通過(guò)影響進(jìn)口價(jià)格來(lái)影響通脹率，以及通過(guò)影響預(yù)期來(lái)影響通脹率。在傳導(dǎo)機(jī)制的大部分要素中，利率的變化將最終影響總需求的各個(gè)組成部分，尤其是投資支出和消費(fèi)支出?？傂枨蟮淖儎?dòng)又將改變相對(duì)于潛在產(chǎn)出的實(shí)際產(chǎn)出缺口，產(chǎn)出缺口的大小反過(guò)來(lái)影響價(jià)格水平的改變率。而第二個(gè)渠道則是利率的變動(dòng)通過(guò)匯率和進(jìn)口價(jià)格來(lái)影響通脹率。這一觀點(diǎn)的主要理論基礎(chǔ)是利率的上升將導(dǎo)致貨幣的升值，利率下降將導(dǎo)致貨幣貶值。第三個(gè)渠道中，利率的變動(dòng)可能會(huì)影響人們的預(yù)期，從而影響價(jià)格和工資水平。有趣的是，沒(méi)有一種觀點(diǎn)提到成本這一渠道，即高利率導(dǎo)致企業(yè)和家庭所需資本的價(jià)格上升，他們會(huì)將增加的成本轉(zhuǎn)嫁給其他人。

Smal和De Jager關(guān)于反通脹政策傳導(dǎo)機(jī)制的觀點(diǎn)可總結(jié)如下:通過(guò)調(diào)節(jié)利率使實(shí)際產(chǎn)出總是小于潛在水平(目的是降低工資和價(jià)格變動(dòng)的幅度)，從而使貨幣升值，抑制通脹預(yù)期。該傳導(dǎo)機(jī)制看起來(lái)可信度頗高，但各環(huán)節(jié)之間的影響力度仍不確定，相關(guān)的時(shí)滯也有待查證。這就意味著，如果僅考慮其可能帶來(lái)的損失(如維持低的通脹率可能會(huì)犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或就業(yè))，通脹目標(biāo)制并不能算是貨幣政策的最優(yōu)選擇。如前所述，通脹目標(biāo)制其實(shí)是一種貨幣政策框架，而不只是一個(gè)反通脹的貨幣政策，當(dāng)然，它對(duì)通貨膨脹具有影響作用。關(guān)鍵是建立一個(gè)具有透明度、責(zé)任明確度及可信度的通脹目標(biāo)制框架。可信度是針對(duì)央行而言，央行具有較高的可信度，就能維持一個(gè)穩(wěn)定的通脹預(yù)期，也有利于貨幣傳到機(jī)制發(fā)揮其調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)作用。一些學(xué)者認(rèn)為，通脹目標(biāo)制既能有效降低經(jīng)濟(jì)中的通脹傾向，也能同時(shí)限制價(jià)格上漲通過(guò)影響預(yù)期而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的波及作用。

列舉了八個(gè)主要通脹目標(biāo)制國(guó)家的貨幣政策具體操作機(jī)制[4]，從中能看出，通脹目標(biāo)制下，貨幣當(dāng)局首先對(duì)影響未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的通脹率進(jìn)行預(yù)測(cè)，然后主要通過(guò)調(diào)節(jié)利率來(lái)影響未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的實(shí)際通脹率，使實(shí)際通脹率落在事先制定的通貨膨脹目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。各國(guó)根據(jù)實(shí)際情況的不同，選取的指標(biāo)和利率標(biāo)準(zhǔn)都不同。

2.通脹目標(biāo)制的政策效果。由于通脹目標(biāo)制從初次實(shí)踐到現(xiàn)在不過(guò)才經(jīng)歷了十多年的時(shí)間，還不足一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)度，因此對(duì)其政策效果的研究重點(diǎn)只能放在對(duì)通脹的控制效果上，至于它對(duì)經(jīng)濟(jì)整體的政策效果還有待時(shí)間的證明。大部分研究結(jié)果都表明通脹目標(biāo)制國(guó)家在控制通脹率方面的還是有成效的。同時(shí)，有的學(xué)者通過(guò)研究認(rèn)為，通脹目標(biāo)制雖然在控制通脹率方面有效，但可能會(huì)以損失產(chǎn)出增長(zhǎng)和就業(yè)為代價(jià)。

Shu Lin，Haichun Ye[5]對(duì)通脹目標(biāo)制對(duì)降低通脹率和通脹不穩(wěn)定性的政策效果進(jìn)行了大量研究，他們首先對(duì)7個(gè)率先采用通脹目標(biāo)制的發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行了研究，并運(yùn)用了政策效果分析的最新方法——偏好匹配法(propensity score matching methods)。研究結(jié)果表明，通脹目標(biāo)制對(duì)降低這7個(gè)國(guó)家的通脹率和通脹不穩(wěn)定性并沒(méi)有太大的實(shí)質(zhì)效果，對(duì)長(zhǎng)期名義利率的影響也微乎其微。但作者自己解釋到，由于他們的研究中選擇了一些不實(shí)行通脹目標(biāo)制的國(guó)家進(jìn)行政策對(duì)比，但選用的這些參照國(guó)雖然沒(méi)有明確宣布以通脹率為政策目標(biāo)，但在具體的政策實(shí)施中仍采取了很多與通脹目標(biāo)制下類(lèi)似的政策，這樣對(duì)比得來(lái)的結(jié)果也就值得商榷。

Shu Lin，HaichunYe ①隨后對(duì)13個(gè)發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行了實(shí)證研究，這13個(gè)國(guó)家都于2004年末開(kāi)始采用通脹目標(biāo)制。他們同樣運(yùn)用偏好匹配法對(duì)這些國(guó)家采用通脹目標(biāo)制后的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出通脹目標(biāo)制對(duì)降低這些國(guó)家的通脹率和通脹不穩(wěn)定性方面都取得了相當(dāng)大的成果，使通脹率水平平均下降了3個(gè)百分點(diǎn)。這都得益于通脹目標(biāo)制所帶來(lái)的央行可信度的提高。而且，由于各個(gè)國(guó)家國(guó)情不同，如財(cái)政狀況，央行對(duì)匯率的態(tài)度，政策實(shí)施時(shí)間等，通脹目標(biāo)制的政策效果也各不一樣。

綜上所述，通脹目標(biāo)制的政策效果究竟如何，尚待時(shí)間的進(jìn)一步檢驗(yàn)，目前很難定論。但先拋開(kāi)其對(duì)控制通貨膨脹的作用不說(shuō)，這種貨幣政策框架本身的確有很多可取之處，如它對(duì)央行獨(dú)立性和政策透明度的要求，與今后貨幣政策發(fā)展的基本走向是一致的。另外，鑒于通貨膨脹是無(wú)法完全消滅的，而其失控會(huì)不可避免的對(duì)經(jīng)濟(jì)各方面造成不良的影響，在貨幣政策框架中將通貨膨脹控制這一目標(biāo)考慮進(jìn)去也很有必要。中國(guó)目前貨幣政策還很不成熟，還沒(méi)有形成一個(gè)完整的、有自我調(diào)整功能的框架，貨幣政策體系的改革勢(shì)在必行，通脹目標(biāo)制無(wú)疑為此提供了一種解決方案[6]。

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[責(zé)任編輯 吳迪]