摘 要:金融創(chuàng)新尤其是信用衍生工具的創(chuàng)新對金融業(yè)的發(fā)展意義重大，同時帶來巨大風(fēng)險。如何平衡衍生工具創(chuàng)新帶來的積極效應(yīng)和風(fēng)險隱患，成為金融監(jiān)管體系的難題。

關(guān)鍵詞:次貸危機(jī);信用衍生工具;金融創(chuàng)新

中圖分類號:F830.2文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:16723198(2009)21015401

自2007年7月次貸危機(jī)發(fā)生至今的兩年中，次貸危機(jī)已從美國金融業(yè)蔓延至美國實體經(jīng)濟(jì)，并進(jìn)一步波及到全球經(jīng)濟(jì)，給全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)帶來了沉重打擊。次貸危機(jī)造成了美國、歐盟以及新興市場國家的經(jīng)濟(jì)增長放緩并伴隨全球性的通貨膨脹，對全球未來幾年的經(jīng)濟(jì)前景形成了深遠(yuǎn)影響。因此，對造成次貸危機(jī)的衍生工具創(chuàng)新與金融監(jiān)管體系進(jìn)行分析，具有重要的現(xiàn)實意義。

1 次貸危機(jī)與信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新

信用衍生產(chǎn)品是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，它的出現(xiàn)源自市場對信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的需要。一般而言，金融衍生產(chǎn)品能靈活有效地分散商業(yè)銀行的信用風(fēng)險，使信用風(fēng)險從一個市場參與者向另一個市場參與者轉(zhuǎn)移并以此促進(jìn)信用風(fēng)險在市場參與者中的有效分布，從而提供給商業(yè)銀行更加靈活的信用風(fēng)險管理方式，同時給市場帶來參與信用風(fēng)險市場交易的投資機(jī)會。

按照ISDA(國際互換與衍生品協(xié)會)的定義，信用衍生產(chǎn)品是一系列從基礎(chǔ)資產(chǎn)上剝離、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的金融工程技術(shù)的總稱。其最大的特點就是將信用風(fēng)險從其它風(fēng)險中分離出來并提供轉(zhuǎn)移的機(jī)制。

就次貸危機(jī)而言，涉及其中的衍生工具創(chuàng)新品種主要是房地產(chǎn)抵押債券(MBS)、信用違約掉期(CDS)、擔(dān)保抵押債券(CDOs)等。次貸危機(jī)的形成機(jī)制為:信用較低的普通居民向房地產(chǎn)金融公司繳納房貸，房地產(chǎn)金融公司將這部分債權(quán)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行房地產(chǎn)抵押債券(MBS)，將MBS中評級較高部分出售給投資銀行;投資銀行將中間級的MBS進(jìn)行證券化并再次深度創(chuàng)新，開發(fā)出擔(dān)保抵押債券CDOs和信用違約掉期(CDS)，并將CDOs和CDS出售給商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、對沖基金等;隨著美國利率的不斷上調(diào)，使得次貸購房者無力還貸還息，加上房產(chǎn)價格不斷下降，違約拖欠債務(wù)事件逐步增加;購房者繳納現(xiàn)金的大幅減少使得MBS、CDS、CDOs大幅貶值并帶來流動性風(fēng)險;當(dāng)大量機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行“去杠桿化”而拋售非流動資產(chǎn)時，加劇了資產(chǎn)貶值和流動性不足問題。

2 次貸危機(jī)的內(nèi)因外患

盡管次貸危機(jī)始于美國房地產(chǎn)市場，但將房地產(chǎn)市場的波動放大為全球金融體系乃至實體經(jīng)濟(jì)的根源，并不在于房地產(chǎn)市場，而是在于金融市場。金融市場中復(fù)雜衍生品運(yùn)作機(jī)制的復(fù)雜及缺陷注定了泡沫的破裂，并導(dǎo)致次貸危機(jī)的產(chǎn)生。

2.1 衍生產(chǎn)品定價機(jī)制扭曲

為了規(guī)避金融監(jiān)管的約束，美國金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了大量衍生產(chǎn)品創(chuàng)新。然而，美國主要的復(fù)雜衍生品定價并非遵循“盯市”原則，而是依據(jù)模型。因此，經(jīng)過復(fù)雜的金融創(chuàng)新和模型架構(gòu)后，復(fù)雜衍生品基本上都有華爾街單方定價。對于華爾街的交易方，外部人士很難了解價格制定程序。正是交易雙方在信息上的嚴(yán)重不對稱，使衍生品市場價格信號失靈，加劇了虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)，扭曲了金融市場“高風(fēng)險、高回報”的價格體系，為危機(jī)的發(fā)生埋下伏筆。

2.2 美國金融市場持續(xù)低利率造成流動性過剩

為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美聯(lián)儲在格林斯潘時期不斷降息，帶來了房地產(chǎn)市場的繁榮。持續(xù)的低利率使得金融市場流動性過剩，促進(jìn)了美國金融機(jī)構(gòu)對高收益次貸資產(chǎn)的需求。因此，各大投資銀行加快衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，推出更多滿足次貸借款人的產(chǎn)品來滿足自己對高利潤的追求。大量衍生品的運(yùn)用使得次貸風(fēng)險大量積累，房地產(chǎn)泡沫不斷擴(kuò)大。

2.3 信用評級機(jī)構(gòu)失靈

衍生品定價離不開評級機(jī)構(gòu)的評級，標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)三大評級機(jī)構(gòu)扮演了其信用評價的核心角色。普通投資者的投資行為很大程度上是基于三大評級機(jī)構(gòu)的信用評級。由于衍生產(chǎn)品度雜程度提高，評級機(jī)構(gòu)無法獲取必要信息，自然沒有能力估算出其真實的風(fēng)險收益情況。

2.4 金融監(jiān)管不力

美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管流于形

式，沒有實質(zhì)性的約束;同時，由于監(jiān)管方式落后，無法對衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新進(jìn)行有效監(jiān)管，使得金融體系風(fēng)險不斷積累，直至危機(jī)發(fā)生。

2.5 次貸危機(jī)的國際因素

近年來新興市場國家經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展增加了對美元的需求，促使美國資產(chǎn)價格上漲。金融一體化趨勢使得全球系統(tǒng)性風(fēng)險增加，風(fēng)險監(jiān)控成為難題;新興市場國家的過多美元外匯儲備增加了金融系統(tǒng)的脆弱性，加劇了次貸危機(jī)風(fēng)險。

3 次貸危機(jī)對我國發(fā)展信用衍生品的啟示

盡管次貸危機(jī)給我國帶來了較大沖擊，但相對于美國、歐盟而言，我國受到的沖擊有限，這并不是因為我國的監(jiān)管體系卓有成效，而是得益于我國金融市場相對較為封閉、金融創(chuàng)新較為缺乏。但本次危機(jī)仍然給我國的發(fā)展信用衍生工具帶來不少啟示。

3.1 完善金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理體系

發(fā)展信用衍生品時，各金融機(jī)構(gòu)在創(chuàng)造利潤、轉(zhuǎn)移風(fēng)險的過程中，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)部控制制度建設(shè)，進(jìn)行必要的風(fēng)險監(jiān)控和定期的內(nèi)部稽核，及時發(fā)現(xiàn)表外業(yè)務(wù)經(jīng)營中的風(fēng)險，提高自身風(fēng)險管理能力，同時完善風(fēng)險預(yù)警機(jī)制。

3.2 強(qiáng)化信息披露

規(guī)范金融機(jī)構(gòu)信息披露，制定統(tǒng)一的信用衍生產(chǎn)品監(jiān)管信息報告要求。根據(jù)市場發(fā)展和金融環(huán)境，報告應(yīng)包含必要的風(fēng)險信息、信用衍生品的結(jié)構(gòu)、標(biāo)的資產(chǎn)和交易目的、產(chǎn)品類型、交易對手等定性信息，使投資者能夠清楚了解真實的風(fēng)險收益情況。

3.3 加強(qiáng)金融監(jiān)管，推進(jìn)金融監(jiān)管的合作

加強(qiáng)監(jiān)管一方面要培養(yǎng)信用衍生產(chǎn)品定價、信用風(fēng)險模型、會計處理等領(lǐng)域的專門人才，另一方面要完善信用衍生品的法規(guī)建設(shè)，對信用衍生品交易進(jìn)行法律規(guī)范。同時要加強(qiáng)國內(nèi)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)，增進(jìn)信息共享。另外在國際上，推進(jìn)聯(lián)合監(jiān)管，通過信息交換、危機(jī)管理、聯(lián)合行動等方式，更好地防范和化解國際金融風(fēng)險的蔓延。

參考文獻(xiàn)

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