摘 要:主要研究現(xiàn)代證券組合理論中占據(jù)重要位置的馬克維茨模型、資本資產(chǎn)定價理論、套利定價理論等理論，在實際應(yīng)用中存在的問題及自身理論缺陷，以及發(fā)展。

關(guān)鍵詞:現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論;馬克維茨模型;資本資產(chǎn)定價理論;套利定價理論

中圖分類號:F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:16723198(2009)21013902

1 現(xiàn)代組合資產(chǎn)理論的產(chǎn)生及主要理論

現(xiàn)代投資組合理論(Modern Protfolio Theory)是西方現(xiàn)代投資理論的核心組成部分之一，也是近年來財務(wù)金融領(lǐng)域引起廣泛關(guān)注的和深入探討的重點課題。這一理論以資產(chǎn)的收益和風(fēng)險間的相互關(guān)系作為研究的出發(fā)點，通過統(tǒng)計學(xué)、理論抽象、應(yīng)用數(shù)學(xué)等方法，對資產(chǎn)組合的特性進(jìn)行以定量為主的分析研究。

1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家，金融學(xué)家Harry#8226;m#8226;markowitz發(fā)表了《證券組合選擇》的論文，并因此獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。在此論文中，markowitz把證券組合風(fēng)險和收益之間的替代關(guān)系數(shù)量化，提出了均衡分析的新思路和分析方法。這就是現(xiàn)代證券組合理論(Modern protfolio Theory)的基本框架。

1964年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾獎金獲得者威廉廈普(William #8226;F #8226;Sharpe)發(fā)表了《資本資產(chǎn)定價:風(fēng)險條件下的市場均衡理論》。1965年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾獎金獲得者約翰琳特納(John#8226;Lintner)的文章《風(fēng)險資產(chǎn)的價值，股票資產(chǎn)組合的風(fēng)險投資選擇，資本預(yù)算》。在比較強的假設(shè)之下，給出了資本資產(chǎn)定價模型(簡稱CAPM)。CAPM模型主要是用來描述證券的風(fēng)險價格進(jìn)而得出均衡價格形成機理的。

1976年，羅斯(Stephen #8226;Ross)提出了套利定價理論，在他的《資本資產(chǎn)定價——套利定價理論》一文中指出，任何資產(chǎn)的價格可以表示為一些“共同因素”的線性組合，即資本市場中某種資產(chǎn)的價格可以利用資本市場以外的其他因素所確定。

2 現(xiàn)代組合資產(chǎn)理論的應(yīng)用及缺陷

2.1 馬克維茨模型

Markowitz的均值方差問題求解以及其一系列的研究結(jié)果依賴于一個很重要的假設(shè)便是投資者在證券市場上所選擇的n種證券的收益率是線性無關(guān)的，即任一證券的收益率不能由其他證券收益率線性表出。在這一假設(shè)條件下，證券組合收益率的方差矩陣V是非奇異的，當(dāng)然也是對稱矩陣，實際上還是正定對稱正矩陣。無論是證券組合投資模型的允許賣空、限制賣空情形研究，還是許多有關(guān)該模型各方面性質(zhì)的分析均沿用這一假設(shè)條件。還有一些研究工作對V的要求就更為強一些，需要V是對角矩陣，也就是說所選用的n種證券的收益率是兩不相關(guān)的。這一條件對投資者的證券組合選擇的要求就更加苛刻一些。在理論上，雖然我們可以從不同的行業(yè)領(lǐng)域、不同的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中選用各類證券，以便盡量滿足證券收益率線性無關(guān)以及兩兩不相關(guān)這些假設(shè)條件，但是在現(xiàn)實的證券市場中，不僅兩兩不相關(guān)的證券收益率的證券組合是不易獲得的，就是證券收益率線性無關(guān)的證券組合也很難得到。于是就有必要對一般的對稱方差矩陣V所對應(yīng)的證券組合投資決策模型進(jìn)行分析，均值—方差模型很多前提假設(shè)與現(xiàn)實情況不符，如證券投資者的目標(biāo)是: 在給定風(fēng)險上收益最大， 或者在給定收益水平上風(fēng)險最低，即投資者都是風(fēng)險規(guī)避型的。但現(xiàn)實生活中，很多投資者對風(fēng)險效用的看法也不相同。這就使此理論在實際應(yīng)用中存在很大的問題。

2.2 資本資產(chǎn)定價模型

資本資產(chǎn)定價模型核心思想是資本市場上，由于非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過投資多元化加以消除，所以市場參與者對于這種風(fēng)險不會給予補償，而對期望收益產(chǎn)生影響的只是無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險，而風(fēng)險資產(chǎn)組合只取決于資產(chǎn)組合管理者對不同資產(chǎn)前景的預(yù)測，這意味著投資者的最優(yōu)投資組合只取決于資產(chǎn)組合管理者對不同資產(chǎn)前景的預(yù)測。而與投資者本身的風(fēng)險偏好無關(guān)。目前，CAPM在資本預(yù)算分析、資本成本估計、投資管理、基金績效評價、公司財務(wù)、股份分割、兼并等方面都有應(yīng)用。標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價模型系統(tǒng)地解釋了資本市場的定價機理，但其中的某些假設(shè)與現(xiàn)實中的實際情況有很大的差距，因此，放松這些假設(shè)條件的非標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價模型應(yīng)運而生。迄今為止，還沒有得到同時放松兩個假設(shè)條件的資本資產(chǎn)定價模型.但多個持有期的時際資本資產(chǎn)定價模型和由此簡化的消費導(dǎo)向資本資產(chǎn)定價模型，由于不僅考慮投資者在資本市場上所要面對的投資風(fēng)險，而且考慮消費環(huán)境影響投資者的投資機會集向不利方向變動所產(chǎn)生的風(fēng)險，因此，顯示出較強的現(xiàn)實解釋力。然而，這些模型，或因內(nèi)部結(jié)構(gòu)不很清晰、或因存在數(shù)據(jù)獲取的困難，也使其對投資者的現(xiàn)實指導(dǎo)作用受到了一定的限制。

2.3 套利定價理論

資本資產(chǎn)定價模型描述了風(fēng)險資產(chǎn)的均衡定價機制，但它基于許多嚴(yán)格的假設(shè)條件，而其中的某些假設(shè)與現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)存在較大差距。由Stephen.Rose(1976)提出的套利定價理論從更現(xiàn)實的角度出發(fā)，認(rèn)為除市場風(fēng)險外，資產(chǎn)的均衡收益還受到其他多個因素影響。套利是資本市場理論中的一個基本概念，是指投資者利用不同市場上同一資產(chǎn)或同一市場上不同資產(chǎn)的價格之間暫時存在的不合理關(guān)系，通過買進(jìn)和賣出相關(guān)資產(chǎn)，待這些資產(chǎn)的價格關(guān)系趨向合理后，立即進(jìn)行反向操作，從中獲取利潤的交易行為。由于套利定價理論的假設(shè)較資本資產(chǎn)定價模型更為合理，貼近現(xiàn)實，因此，套利定價理論在內(nèi)涵和實用性上都更具廣泛意義，但在理論的嚴(yán)密性上卻相對不足。

APT的局限主要表現(xiàn)在:首先，模型的結(jié)構(gòu)不清晰。APT沒有說明決定資產(chǎn)定價風(fēng)險因子的數(shù)目、類型、各個因子風(fēng)險溢價的符號、大小。其次，由于APT中生成資產(chǎn)收益的多因素模型中包括殘差風(fēng)險，而這一風(fēng)險只有在組合中存在大量資產(chǎn)時才能被忽略，因此，APT是一種極限意義上成立的資產(chǎn)定價理論，對實際有限的資產(chǎn)組合而言，其指導(dǎo)意義受到一定限制。

3 證券組合投資理論在我國的發(fā)展

我國的證券市場以1990年12月上海證券交易所成立為標(biāo)志，是一個僅有10年發(fā)展歷史的新興市場，考慮到象美國那樣有上百年交易歷史的證券市場尚不具備強型效率，因此，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對于中國證券市場有效性的檢驗主要集中在弱型效率和中強型效率兩個層次上。

多年來國內(nèi)外學(xué)者主要以Markowitz 的證券組合投資理論為基石， 對證券組合投資問題進(jìn)行了大量研究. 目前有代表性的研究成果主要有: 以均值——方差投資決策模型為代表的線性規(guī)劃方法、二次規(guī)劃方法等靜態(tài)組合投資決策方法; 以隨機最優(yōu)控制方法、模糊規(guī)劃方法為代表的證券投資動態(tài)控制方法; 從改進(jìn)證券風(fēng)險度量的方法入手， 采用不同的方法來度量證券的風(fēng)險得到了大量證券組合投資問題的改進(jìn)模型， 例如用熵來作為“方差度量證券投資組合風(fēng)險”的補充， 就是其中的一種。

在現(xiàn)實證券市場中， 風(fēng)險證券的收益是一個動態(tài)波動值， 因此將風(fēng)險證券的預(yù)期收益率和風(fēng)險損失率處理成不確定的區(qū)間估計值， 將更接近現(xiàn)實證券市場. 采用了區(qū)間數(shù)線性規(guī)劃方法來研究證券組合投資問題，這也是近年來的一個研究熱點。

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