摘 要:

分析了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的主要相關(guān)因素，闡述了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的方法，同時(shí)提出了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)注意的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞:

最優(yōu)資本;結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì);因素;方法

中圖分類號(hào):F273.4文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):16723198(2009)21003202

所謂企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指在一定時(shí)期內(nèi)能使企業(yè)綜合資本成本最低和企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定是企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題。企業(yè)在進(jìn)行任何籌資前，應(yīng)根據(jù)自己的理財(cái)目標(biāo)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并在以后的各項(xiàng)籌資活動(dòng)中有意識(shí)地加以保持和優(yōu)化。

1 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的主要相關(guān)因素

1.1 資本成本

資本成本簡(jiǎn)而言之就是企業(yè)因籌集資金而付出的代價(jià)。狹義的資本成本僅指籌集和使用長(zhǎng)期資金(包括自有資本和借入資金)的成本。決定資本成本高低的因素主要有:總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場(chǎng)條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況、項(xiàng)目融資規(guī)模等。

在正常情況下，貸款人不以超高利率或附加條件便能進(jìn)行負(fù)債籌資成本下降的，就應(yīng)充分利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行籌資。因?yàn)樨?fù)債比例的增大能使企業(yè)資本成本下降，但隨著負(fù)債比例的提高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益增大，債權(quán)人要求的報(bào)酬率和權(quán)益資本要求的報(bào)酬率中風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償部分便會(huì)明顯的相應(yīng)提高，當(dāng)負(fù)債比例上升到一定程度，企業(yè)資本平均成本不但不會(huì)下降，反而會(huì)逐漸上升。所以，當(dāng)綜合資本成本由下降轉(zhuǎn)為上升時(shí)，這一轉(zhuǎn)折便表明企業(yè)的負(fù)債比例已達(dá)到了極限。因?yàn)橥顿Y報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬補(bǔ)償率，所以，企業(yè)在設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，不但要關(guān)心資本成本，還要關(guān)心負(fù)債比例及各種籌資方式給企業(yè)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)負(fù)債對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)的收益所產(chǎn)生的影響。在投資利潤(rùn)率大于借款利息率的情況下，企業(yè)適當(dāng)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，可使企業(yè)在不增加權(quán)益資本的情況下，獲得更多的利潤(rùn)，從而相應(yīng)提高企業(yè)權(quán)益資本的利潤(rùn)率;當(dāng)企業(yè)投資利潤(rùn)率小于借款利息率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿的作用則相反。

但必須指出，企業(yè)不能過(guò)分依賴財(cái)務(wù)杠桿的作用來(lái)提高所有者財(cái)富。歸根到底，只有增加營(yíng)業(yè)利潤(rùn)才能從根本上增加企業(yè)所有者財(cái)富。

1.3 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)廣義理解為財(cái)務(wù)活動(dòng)中一切籌資、用資和收益分配等理財(cái)活動(dòng)引起的各類風(fēng)險(xiǎn)。但在此理解為其狹義的概念，即企業(yè)由于利用了財(cái)務(wù)杠桿而使企業(yè)可能喪失償債能力，最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。除此以外，還包括股東收益發(fā)生加大變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

一般來(lái)講，一個(gè)不使用財(cái)務(wù)杠桿和無(wú)債務(wù)的企業(yè)，其價(jià)值是較小的，但它會(huì)隨著企業(yè)開始使用財(cái)務(wù)杠桿而增大，當(dāng)負(fù)債比例達(dá)到某一點(diǎn)時(shí)，其價(jià)值達(dá)到最大值，若負(fù)債比例繼續(xù)增加，企業(yè)的價(jià)值則會(huì)隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加而減少。所以說(shuō)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用有制約作用。

在利用財(cái)務(wù)杠桿增加負(fù)債籌資、提高企業(yè)權(quán)益資金收益率的同時(shí)，可通過(guò)由權(quán)益資金期望的收益率測(cè)定的離差來(lái)判斷風(fēng)險(xiǎn)的大小，以及根據(jù)與企業(yè)歷史水平和同行業(yè)水平相比較，作出合理的資本結(jié)構(gòu)的決策。

另外，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)必須考慮一些特殊因素，如資產(chǎn)特性，企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、信息不對(duì)稱性等。

一些研究還表明，在很長(zhǎng)時(shí)間里，當(dāng)出現(xiàn)不利的、公開觀測(cè)得到的收益信息時(shí)，將公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移給放款人是最優(yōu)的，這樣的融資結(jié)構(gòu)也就是控制權(quán)在不同證券持有人之間分配的選擇。最優(yōu)的負(fù)債比例是在該水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)給債權(quán)人是最優(yōu)的。即融資結(jié)構(gòu)應(yīng)保證在任何情況下，社會(huì)受益最大化，而不是某一部分投資者的收益最大化。

2 企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的方法

2.1 綜合資本成本法

即對(duì)若干個(gè)備選的可行的資本結(jié)構(gòu)方案，通過(guò)分別計(jì)算它們的綜合資本成本，并加以相互比較，以綜合資本成本最低者作為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行決策。它主要用于企業(yè)初始資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策，或企業(yè)追加資本后的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策。

2.2 邊際資本成本法

即企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中為擴(kuò)大業(yè)務(wù)或?qū)ν馔顿Y，需要追加籌資時(shí)，通過(guò)對(duì)若干個(gè)備選的可行性追加籌資方案的邊際資本成本進(jìn)行計(jì)算比較，以邊際資本成本最低者作為最佳籌資的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)方案。目前，我國(guó)理論界基本都認(rèn)為，邊際資本成本法可作為企業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策的一種方法。

2.3 每股收益分析法

即利用每股收益的無(wú)差異點(diǎn)進(jìn)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股收益的無(wú)差異點(diǎn)是指在兩種籌資方式下，采用負(fù)債籌資與采用普通股籌資每股收益相等的點(diǎn)，它既可用息稅前利潤(rùn)來(lái)表示，也可用產(chǎn)品銷售收入來(lái)表示。采用每股收益分析法，可根據(jù)每股收益的無(wú)差異點(diǎn)分析、判斷在何種情況下運(yùn)用負(fù)債籌資或普通股籌資，相應(yīng)調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。

2.4 比較公司價(jià)值法

即以公司價(jià)值最大并且其綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。公司價(jià)值一般可通過(guò)以下三種方法進(jìn)行測(cè)算:(1)按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法對(duì)公司的未來(lái)收益進(jìn)行貼現(xiàn)，計(jì)算其貼現(xiàn)價(jià)值，然后再計(jì)算收益資本化公司價(jià)值;(2)在完全資本市場(chǎng)中，公司價(jià)值等于其股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值;(3)在公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以承受的條件下，公司價(jià)值等于其債務(wù)的現(xiàn)值與股票的價(jià)值之和。公司的債券現(xiàn)值等于按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法(含風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的預(yù)期投資報(bào)酬率)貼現(xiàn)計(jì)算的面值(或本金)的現(xiàn)值與年利息的現(xiàn)值之和;公司的股票現(xiàn)值等于按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率(含風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的預(yù)期投資報(bào)酬率)和公司未來(lái)凈收益貼現(xiàn)計(jì)算的股票現(xiàn)值。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的財(cái)務(wù)決策，必須充分考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素。筆者認(rèn)為:以上前三種方法，雖然考慮了資本成本和財(cái)務(wù)杠桿利益因素，但卻沒(méi)有充分反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，也沒(méi)有直接體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一取舍標(biāo)準(zhǔn)，因此，并不是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的理想方法、而比較公司價(jià)值法不僅充分考慮了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，而且也完全符合現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的客觀要求，是一種比較理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方法。

3 企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)注意的問(wèn)題

3.1 要注意謹(jǐn)慎性原則

利用負(fù)債籌資的一個(gè)最基本的條件是投資利潤(rùn)率必須大于借入資金的利息率，只有這樣才能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，給企業(yè)帶來(lái)好處;反之，則會(huì)帶來(lái)災(zāi)難性后果。這就要求財(cái)務(wù)人員在設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，必須綜合考慮各種因素，謹(jǐn)慎從事。例如，要正確評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，充分估計(jì)企業(yè)的現(xiàn)金流量與償債能力，密切關(guān)注金融市場(chǎng)，合理預(yù)測(cè)企業(yè)獲利能力等。

3.2 要保持資本結(jié)構(gòu)的彈性

因?yàn)橘Y本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境是復(fù)雜多變的，企業(yè)一方面缺乏完全的控制能力，另一方面，財(cái)務(wù)管理人員的素質(zhì)和能力也不可能達(dá)到理想的境界，難免會(huì)出現(xiàn)一些失誤。只有保持資本結(jié)構(gòu)的彈性，才有可能調(diào)整企業(yè)的籌資規(guī)模或資本結(jié)構(gòu)，才能充分利用財(cái)務(wù)杠桿，取得較高的收益。同時(shí)，保持資本結(jié)構(gòu)的彈性可以使企業(yè)靈活適應(yīng)金融市場(chǎng)的變動(dòng)，通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或股票來(lái)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 應(yīng)注意國(guó)際國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化

經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑，上層建筑反過(guò)來(lái)影響經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。小到一項(xiàng)金融政策的變動(dòng)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)法規(guī)的出臺(tái)，大到國(guó)際范圍的重要政治變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等都會(huì)引起經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，進(jìn)而影響某些企業(yè)的籌資環(huán)境。

3.4 應(yīng)做好資金的預(yù)測(cè)工作

合理確定資金的需求量和需求時(shí)間，防止造成資金的限制和浪費(fèi)，從源頭上為企業(yè)取得最終效益打下良好的基礎(chǔ)。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，可以為企業(yè)帶來(lái)杠桿效益，但到底應(yīng)該保持多大的負(fù)債比率，在現(xiàn)實(shí)中很難量化，必須根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況，綜合考慮資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境和發(fā)展等因素，合理確定?，F(xiàn)實(shí)中在這方面也形成了一些經(jīng)驗(yàn):當(dāng)企業(yè)處于不穩(wěn)定階段，為避免固定負(fù)債對(duì)企業(yè)的壓力，應(yīng)偏重發(fā)行股票的方式;當(dāng)企業(yè)穩(wěn)定以后，應(yīng)充分利用財(cái)務(wù)杠桿的作用，加大負(fù)債比重;當(dāng)企業(yè)的收入波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)很大時(shí)，考慮發(fā)行股票來(lái)籌措資本等。這些經(jīng)驗(yàn)在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)值得參考。

作者簡(jiǎn)介:

呂仕法(1963-)，浙江新昌人，寧波大學(xué)法學(xué)院講師，浙江大學(xué)法學(xué)碩士、兼職律師。