在美國金融機構(gòu)尚未降低杠桿率的情況下，我們怎么能說危機已經(jīng)結(jié)束了呢?

全球股票市場自3月初觸底后大幅反彈。截至4月中旬，全球主要股市均報出約20%的漲幅。處于金融危機重災(zāi)區(qū)的美國銀行業(yè)公布了業(yè)績不錯的年報。美國總統(tǒng)奧巴馬對看到的一線希望津津樂道。美聯(lián)儲主席伯南克也覺得經(jīng)濟有了初步復(fù)蘇的跡象。日本剛剛宣布了新的一攬子經(jīng)濟刺激計劃。市場預(yù)測，中國也將公布第二輪經(jīng)濟刺激方案。突然之間，市場上出現(xiàn)了“再不入市就晚了”的騷動。

然而，我認為，這輪上漲僅僅是最終以淚水作結(jié)的熊市反彈。接下來一系列新難題將使行情再次下跌。銀行業(yè)“優(yōu)良”的年報以及宣稱復(fù)蘇的言論，很可能是有些公司試圖利用反彈獲得大量資金的幌子，以便度過即將來臨的漫長冬日。初次公開發(fā)行股票(IPO)將吞沒新興市場。看多的投資者將用自己的真金白銀，為這些受苦受難的銀行和公司織寒衣。

事實上，配股潮可能已經(jīng)涌起了，熊市的反彈可能會在一兩個月內(nèi)結(jié)束。受經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好消息的刺激，又一輪的熊市反彈可能在今年秋天上演。等到經(jīng)濟復(fù)蘇被證實無法持續(xù)，經(jīng)濟出現(xiàn)二次衰退，或者通貨膨脹的壓力迫使央行不顧經(jīng)濟疲軟而緊縮銀根，反彈就將結(jié)束。資產(chǎn)價格將在2010年的下半年跌至最終底部。屆時，市場會看到財政刺激政策彈盡糧絕，中央銀行再也無法濫印鈔票了。

熊市反彈不可持續(xù)

在2009年初，我預(yù)計二三季度將出現(xiàn)一次反彈?，F(xiàn)在，我修正自己的觀點，我認為，2009年將出現(xiàn)兩次反彈?，F(xiàn)在，我們正經(jīng)歷第一次反彈，證券配售和IPO將終止這場反彈。轉(zhuǎn)好的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)將在三季度推動新一輪反彈。在以前發(fā)表的文章中，我預(yù)測經(jīng)濟將在2010年出現(xiàn)第二次衰退。

自2007年夏天次貸危機爆發(fā)以來，恐懼主導(dǎo)了金融市場。歷次市場反彈都短暫無力，僅僅是下一次暴跌的前奏。過去五周的上漲，是迄今最長的一次熊市反彈。它持續(xù)的時間越長，市場上的猜懼也越多。我能感覺到看多投資者的悲觀情緒。

在前幾天CNBC電視臺美國頻道的一次采訪中，一位持“金融危機浪潮將撲面而來”觀點的嘉賓幾乎被主持人推出門外。當我談到香港房價將大幅下跌，并回落至正常水平時，主持人的眉宇擰成了一個“川”字，高聲強調(diào)，香港人有控制價格的能力?！靶拍睢倍皇亲C據(jù)，在推動著市場反彈。

市場的嚴峻挑戰(zhàn)，將在公司發(fā)行股票、籌集資金的時候出現(xiàn)。高盛首開先河，在公布“良好的”收入數(shù)據(jù)后，即宣布增發(fā)50億美元的普通股。其他金融機構(gòu)，可能也將打著償還政府的旗號展開融資。可是，如果這些機構(gòu)真的經(jīng)營狀況良好，它們還需要籌集資金來償還政府嗎?在新興市場，IPO在暫停兩年后也將重現(xiàn)江湖。

對投資者而言，他們需要考慮的是這些企業(yè)需要融資的原因。在可預(yù)見的未來，全球經(jīng)濟強勁增長的可能性不大，企業(yè)并不需要資金來擴張，最有可能的答案是為未來的苦日子做準備。我認為，這些在公開場合發(fā)表積極言論的企業(yè)并不看好未來，只是想在市場仍處于樂觀氣氛時借機圈錢。新增融資需求最終將壓垮市場。

出現(xiàn)牛市的條件是:市場已經(jīng)跌無可跌;全球經(jīng)濟正在復(fù)蘇或者將要復(fù)蘇;如果經(jīng)濟仍處困境，政府能采取更多的經(jīng)濟刺激措施。出現(xiàn)熊市的條件是:債務(wù)水平仍相當高，全球經(jīng)濟在債務(wù)水平非正?；闆r下無法重現(xiàn)增長;全球經(jīng)濟仍在萎縮，盡管可能幅度較小;政府的刺激計劃無法啟動新一輪經(jīng)濟增長周期。

我站在看空陣營一邊。這是一場百年一遇的經(jīng)濟危機，惟一可以比擬的是20世紀30年代的“大蕭條”。啟動新一輪經(jīng)濟增長，有兩個條件必須滿足:首先在消費經(jīng)濟國家，例如美國、英國、澳大利亞、愛爾蘭、西班牙，債務(wù)相對于收入的水平必須重返20年前的標準;其次，制造業(yè)出口國，例如中國、德國、日本，必須顯著弱化其生產(chǎn)導(dǎo)向性特征。

債務(wù)危機遠未結(jié)束。盡管大家都在大談“去杠桿化”，但是，美國金融部門的債務(wù)并沒有降低，2008年底為17.2萬億美元，高于2007年9月危機爆發(fā)時的15.8萬億美元。美國金融部門尚無力降低杠桿率。盡管它們無法像過去那樣向市場借錢，但是，它們可以求助于美聯(lián)儲以及美國政府。在美國金融機構(gòu)尚未降低杠桿率的情況下，我們怎么能說危機已經(jīng)結(jié)束了呢?

債務(wù)泡沫破裂引發(fā)的不利后果才剛剛顯現(xiàn)。截至2008年年底，美國家庭凈財富從2007年的峰值縮水20%，跌至13萬億美元。美國房地產(chǎn)價格仍在下挫。美國住宅價格很可能會再跌去5萬億美元或更多。另一方面，美國家庭的債務(wù)水平并沒有下降，在2008年底為13.8萬億美元。這是自20世紀30年代以來，美國家庭債務(wù)首次高于房地產(chǎn)市值。顯然，依靠房地產(chǎn)來借款消費的時光已經(jīng)一去不復(fù)返了。

收入前景也極其黯淡。全球需求中來自信貸泡沫支撐的部分已經(jīng)灰飛煙滅，歐洲、日本和美國的失業(yè)率快速上升。隨著失業(yè)群體減少消費支出，乘數(shù)效應(yīng)推動了失業(yè)的進一步增加，這一惡性循環(huán)尚未觸底。不斷增加的失業(yè)對需求的沖擊將延續(xù)至2010年。

勿寄希望于新泡沫

許多看多市場的人士，其實是希望出現(xiàn)一個新泡沫。他們認為，如果人們看好市場，他們的資金就會增值，上升的資產(chǎn)價格將支持需求的增加，公司收益將改善，從而牛市前景將會成真。事實上，寄望于新一輪泡沫的人群在當今世界非常普遍，甚至政策制定者們私下里也希望出現(xiàn)新泡沫。危機摧殘了人們的斗志。他們依舊懷念昔日的美好時光。“慎思之，明辨之，篤行之”實在是太難了!

熊市反彈源自泡沫時代遺留下來的僥幸心理。經(jīng)過了長時間的泡沫，大多數(shù)人可能會認為泡沫現(xiàn)象已屬正常現(xiàn)象。當泡沫破裂后的痛苦變得無法忍受，這些人就會對往昔的美好時光產(chǎn)生幻覺。他們的集體行為將引發(fā)市場反彈，仿佛泡沫重現(xiàn)。然而，一個泡沫破裂后，就再也不可能復(fù)原如初了。

政府和央行竭力阻止資產(chǎn)價格下挫。如今，希望都寄托在政府的救援行動上。但是，利率已經(jīng)接近于零，預(yù)算赤字也是歷史新高。當通脹突然抬頭，政府會失去援助的機會。在最后的希望破滅時，資產(chǎn)價格將真正探底，預(yù)計這一幕將發(fā)生在2010年。

有些人會爭辯:為什么我們不能重吹舊泡沫或是制造新泡沫呢?問題在于，一個延續(xù)數(shù)年的泡沫破裂后，它留下了遍地垃圾，以至于缺乏新泡沫形成的立足之地。舉個例子，目前的高債務(wù)水平無法再進一步上升;如果債務(wù)水平不能提高，泡沫就無從膨脹。改善當前的境況是需要時間的，如果你在等待新一輪的泡沫，恐怕這將是一個漫長的等待。

人類的心理極易受到集體情緒變動的影響。如果自己熟悉的人相信什么，人們也便容易相信什么。動物世界也存在類似“隨大流”現(xiàn)象。野生動物們集體穿越非洲大草原，跨越鱷魚大批出沒的河流。當它們同時渡河時，鱷魚在同一個時間內(nèi)只能吃掉一頭動物，這樣，犧牲一個伙伴的性命，保證了其他的安全無恙?？磥?，獸群的行為是應(yīng)對大自然險境的一個合理方式。

我認為，人類基因中對群體效應(yīng)的青睞與獸群集體渡河的行為方式是一致的。盡管大腦皮層的進化使得人類可以理性思考，但本能并沒有喪失，而是隱藏得很深，一旦環(huán)境許可，就會跳出來占據(jù)主導(dǎo)地位。這也就是盡管在人類歷史上有多次血的教訓(xùn)，但泡沫仍屢屢出現(xiàn)的原因。

野生動物集體渡河的優(yōu)勢是真實存在的，如果它們單獨渡河，就會留給鱷魚更多的獵殺它們的時間。如果它們想發(fā)揮人多勢眾的優(yōu)勢渡河，就需要一個發(fā)起沖刺的領(lǐng)頭者，而第一個沖進河中的領(lǐng)頭者被吃掉的概率遠遠高于其他動物。個體的不理性行為實際上造福了群體利益。

在經(jīng)濟生活中，有些泡沫確實有利于經(jīng)濟的發(fā)展。例如，IT泡沫創(chuàng)造的科學(xué)技術(shù)至今還令全球受益，盡管當初的投資者可能賠了錢。那些認為投資IT領(lǐng)域可以致富的人就好比是獸群中的領(lǐng)頭者，不自覺地為了公眾的利益而犧牲了自己。

大部分科技因素驅(qū)動的泡沫都有類似的特點，惠及全球但不利于投資者。熊彼特(Joseph Schumpeter)的“創(chuàng)造性毀滅”(creative destruction)理論，講述的就是這樣的泡沫。由于大量的泡沫并不全都是有害的，所以政府和央行對它們很慷慨大度。

隨著時間的推移，在生產(chǎn)性資產(chǎn)之上，會長出一個巨大的泡沫，它將帶來破壞性的結(jié)果。全球房地產(chǎn)泡沫就屬于此類，衍生產(chǎn)品的杠桿效應(yīng)創(chuàng)造了房地產(chǎn)市場前所未有的繁榮。建立于非生產(chǎn)性泡沫之上的高債務(wù)水平，要么會引發(fā)大規(guī)模的銀行破產(chǎn)(如上世紀30年代的美國)，要么會導(dǎo)致惡性通貨膨脹(如上世紀20年代的德國)，要么是巨額的政府債務(wù)(如上世紀90年代的日本)。從一個生產(chǎn)性的債務(wù)泡沫造成的破壞中恢復(fù)過來，需要相當長的時間。

泡沫的破裂雖然痛苦，卻顯得不那么令人絕望。這是因為，雖然企業(yè)和家庭面臨破產(chǎn)困境，但政府的刺激性政策使它們大體安然度日。政府一方面竭盡財政政策與貨幣政策之所能來支持，另一方面也在言辭上安撫投資者、提振投資者的信心，寄望于借此讓資產(chǎn)市場轉(zhuǎn)牛，推動經(jīng)濟繼續(xù)增長。目前，這些口頭刺激政策正在發(fā)揮作用。

例如，美國政府正在對美國銀行業(yè)開展壓力測試，目的在于測算銀行業(yè)能否經(jīng)受得起市場突變。我相信，大部分銀行能出色地通過這項測試，但是，這只不過是自欺欺人。事實上，美國金融系統(tǒng)從技術(shù)角度看已經(jīng)破產(chǎn)。一個銀行系統(tǒng)的實力，反映了它所服務(wù)的經(jīng)濟系統(tǒng)的實力。我們看看美國家庭的資產(chǎn)負債表，就能深切明白，在如此眾多的客戶資不抵債的情況下，銀行業(yè)如何能夠存活下來?

這些“信心把戲”對投資者人氣和金融市場都產(chǎn)生了重大影響。市場出現(xiàn)暫時反彈，卻不足以逆轉(zhuǎn)趨勢，全球房地產(chǎn)價格正在下跌，失業(yè)率持續(xù)上升。當通貨膨脹猛然抬頭時，它將對政府的援救計劃關(guān)上最后一扇門。到那時，盡管經(jīng)濟狀況糟糕，央行也不得不提高利率，資產(chǎn)價格將最終真正觸底。

虛幻的希望可以安慰人心，但延緩了必需的改革，只能令境況越發(fā)糟糕。當政府大把揮金試圖恢復(fù)往昔的美好時光，它們卻發(fā)現(xiàn)自己缺乏財力減緩當前結(jié)構(gòu)性改革帶來的痛苦。整個世界就好像一個窮困潦倒的吸毒者，不斷透支著社會福利支票來滿足自己的毒癮。當支票花光用盡，只好完全摒棄舊習(xí)。■

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事