目前的信心回暖，仍然是低利率和各種政府計(jì)劃下的借貸款沖動(dòng)的刺激結(jié)果，并沒有堅(jiān)實(shí)的基本面支撐

《財(cái)經(jīng)》記者 吳瑩 徐可 駐華盛頓記者 李增新

復(fù)活節(jié)(4月12日)前后，美國的金融機(jī)構(gòu)似乎紛紛找到了復(fù)活的感覺。

4月初，富國銀行(Wells Fargo)發(fā)布一季度財(cái)報(bào)，率先傳出佳音，凈收益30億美元超過預(yù)期;接下來，高盛、摩根大通喜報(bào)迭來，在金融股的帶動(dòng)下，美國股市自3月初以來一路走高。

不過，好景不長(zhǎng)。對(duì)于這些利好消息，市場(chǎng)雖初現(xiàn)樂觀情緒，但很快意識(shí)到，在很大程度上，目前的信心回暖，仍然是低利率和各種政府計(jì)劃下的借貸款沖動(dòng)的刺激結(jié)果，并沒有堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。

4月17日，花旗銀行公布業(yè)績(jī)后，其股價(jià)因受盈利消息刺激一度沖高，但全日最終下跌了9%。分析師紛紛擔(dān)心，花旗的不良貸款增量最終會(huì)高于銀行的撥備增長(zhǎng)。

到4月20日，美國銀行靚麗的財(cái)報(bào)更遭到市場(chǎng)冷遇。美國銀行今年前三個(gè)月收入360億美元，凈收益42億美元，比去年同期增長(zhǎng)2.5倍;每股凈收益44美分，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的4美分。

市場(chǎng)的反應(yīng)卻是一落千丈。當(dāng)天，道瓊斯工業(yè)指數(shù)全日下跌了290點(diǎn)，跌幅為3.6%，收?qǐng)?bào)7841.73點(diǎn)，這是3月2日以來，藍(lán)籌股的最大當(dāng)日跌幅。美國銀行股票當(dāng)日下跌24%至8.02美元，此前紛紛宣布一季度盈利大增的主要大銀行，股價(jià)也應(yīng)聲而落——花旗集團(tuán)下跌19%，富國銀行下跌16%，摩根大通銀行下跌11%，高盛下跌5%。

市場(chǎng)此時(shí)認(rèn)定，美國銀行的盈利只是“看上去很美”。紐約大學(xué)商學(xué)院教授魯比尼認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)一季度結(jié)果“喜人”，更多地是受益于近乎零利率的借貸成本。

在他看來，政府的各項(xiàng)救市措施，基本上就是從儲(chǔ)蓄者向借款人的財(cái)富轉(zhuǎn)移。同時(shí)，銀行對(duì)于未來貸款損失撥備不足，對(duì)于當(dāng)前貸款延遲還款率的損失減記不足，利用公允價(jià)值規(guī)則變化提高資產(chǎn)估值等因素，均對(duì)銀行本輪上漲有助推作用。

不可靠的盈利

已發(fā)布業(yè)績(jī)的金融機(jī)構(gòu)中，可謂“有人歡喜有人憂”。

摩根大通表現(xiàn)最為穩(wěn)健，作為華爾街在金融危機(jī)以來惟一保持每個(gè)季度都盈利的銀行，該行一季度的凈收益為21億美元，相當(dāng)于每股40美分。

2009年一季度還是摩根大通盈利創(chuàng)記錄的一個(gè)季度，投資銀行部和幾個(gè)主要產(chǎn)品領(lǐng)域的市場(chǎng)份額也都在擴(kuò)大。究其原因，可歸結(jié)為客戶對(duì)資產(chǎn)、交易安全的更加重視，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化(即部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的退出)?！耙坏┦袌?chǎng)有動(dòng)蕩，大家都會(huì)擁到最穩(wěn)定的對(duì)手那里，尋找安全。”摩根大通中國區(qū)首席執(zhí)行官方方說。

高盛一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其凈收入為18.1億美元，合稀釋后每股3.39美元。高盛業(yè)績(jī)的最大亮點(diǎn)是固定收益、外匯和大宗商品業(yè)務(wù)部門(FICC)，該部分業(yè)務(wù)收入為65.6億美元，創(chuàng)歷史最高記錄。

獨(dú)立金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)研究機(jī)構(gòu)(IRA)的分析師克里斯·惠倫(Chris Whalen)表示，高盛的結(jié)果符合預(yù)期，主要盈利來自于自營(yíng)交易與投資部門，以及FICC。除上述兩個(gè)部門，高盛其他部門盈利出現(xiàn)倒退。更有分析師指出，高盛的盈利很大程度上受益于財(cái)年統(tǒng)計(jì)時(shí)間的變更。

其他銀行的盈利，則更多地來自一次性收入和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更。多數(shù)分析人士?jī)A向認(rèn)為，美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)放松公允價(jià)值計(jì)價(jià)要求，很大程度上影響了銀行一季度業(yè)績(jī)的結(jié)果。

4月2日，F(xiàn)ASB通過修改會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的決議，其核心內(nèi)容是，規(guī)定在某種金融工具“交易不活躍”的市場(chǎng)，在金融機(jī)構(gòu)能證明有能力持有這種金融工具至到期的前提下，進(jìn)行估價(jià)時(shí)，可以使用管理者選擇的判斷模型，而不是市場(chǎng)的報(bào)價(jià)。這一修改，允許管理層更多運(yùn)用自我判斷力。有分析認(rèn)為，僅該準(zhǔn)則的放松就導(dǎo)致了銀行資產(chǎn)增高20%，盈利上升15%。

至于一次性收入的影響，就更加明顯。以美國銀行為例，它的業(yè)績(jī)主要受益于兩部分:一是出售部分中國建設(shè)銀行股票，僅此一筆交易就獲益19億美元;二是對(duì)去年收購的美林證券的負(fù)債重新定價(jià)，獲得收入22億美元。

此外，美國銀行首席執(zhí)行官肯尼斯·劉易斯(Kenneth Liews)稱，美林證券貢獻(xiàn)了30億美元凈收入，而收購Countrywide Financial也給該銀行帶來了收入。

花旗銀行實(shí)現(xiàn)了16億美元的凈收入，這是該行在過去18個(gè)月中的首度季度盈利。然而，由于花旗2009年1月進(jìn)行的一次可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換價(jià)重新定價(jià)，影響了普通股每股盈利?；ㄆ炱谀┟抗商潛p為0.18美元，少于分析師預(yù)期的虧損0.34美元。

花旗銀行本季度在資本市場(chǎng)的交易收入上有不錯(cuò)的表現(xiàn)，但由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的持續(xù)影響導(dǎo)致失業(yè)率攀升和企業(yè)破產(chǎn)，不良貸款增長(zhǎng)對(duì)該行信用卡業(yè)務(wù)和零售銀行業(yè)務(wù)沖擊較大。其營(yíng)業(yè)收入中也包含著部分一次性的收入，比如，花旗賣出巴西信用卡公司Redecard，為花旗帶來了7億美元的收入。

4月22日，摩根士丹利公布的季報(bào)干脆出現(xiàn)了虧損，每股凈損失57美分，遠(yuǎn)超出此前預(yù)期的每股凈損失8美分，總收入同比降61.6%。摩根士丹利的虧損，主要來自債券價(jià)值變動(dòng)與房地產(chǎn)相關(guān)減記，以及機(jī)構(gòu)證券服務(wù)業(yè)務(wù)大幅下滑。相形之下，自營(yíng)部門的盈利就顯得比較蒼白。

對(duì)多家金融機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)仔細(xì)分析之后，就不難看出，市場(chǎng)的悲觀情緒主要來自于兩方面:其一，有太多的一次性收入;其二，壞賬核銷率和不良貸款率攀升，顯示經(jīng)濟(jì)形勢(shì)繼續(xù)惡化，尤其是對(duì)消費(fèi)信貸、企業(yè)信貸影響嚴(yán)重。

消費(fèi)信貸隱憂

消費(fèi)一直是拉動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，這一發(fā)動(dòng)機(jī)在危機(jī)以來愈加動(dòng)力不足。在經(jīng)歷了數(shù)十年的美國消費(fèi)者負(fù)債“躍進(jìn)運(yùn)動(dòng)”后，目前美國家庭與個(gè)人已走上降低杠桿、增加儲(chǔ)蓄的軌道。美國家庭負(fù)債去年底達(dá)到13.8萬億美元，相當(dāng)于2008年GDP的97%，其中10.5萬億美元為房貸，2.6萬億美元為消費(fèi)信貸。

即使是一枝獨(dú)秀的摩根大通，其信用卡業(yè)務(wù)今年一季度也從上期同年盈利6.9億美元，轉(zhuǎn)為虧損5.47億美元。對(duì)此，方方稱，“這說明隨著失業(yè)率的上升，消費(fèi)減少，越來越多的人拖欠信用卡欠債。危機(jī)已從純粹的金融體系，滲透到消費(fèi)者層面，目前的業(yè)績(jī)只是一個(gè)脆弱的復(fù)蘇?！?/p>

有市場(chǎng)分析認(rèn)為，目前全美最大的商業(yè)銀行美國銀行的信貸質(zhì)量有很大的負(fù)面壓力，信貸損失窟窿很大。其中，消費(fèi)者、小企業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化的速度非常快。

來自美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，2009年前兩個(gè)月，貸款與租賃業(yè)務(wù)增長(zhǎng)是自2002年9月后最緩慢的。信用卡未能到期還款的比率持續(xù)攀升。包括信用卡在內(nèi)的消費(fèi)信貸今年2月同比下降了9.7%，為1978年以來的最大降幅?；葑u(yù)評(píng)級(jí)的信用卡核銷指數(shù)2月達(dá)到歷史記錄的8.41%?；葑u(yù)預(yù)測(cè)，失業(yè)率每升高1個(gè)百分點(diǎn)，該指數(shù)將同時(shí)升高1個(gè)百分點(diǎn)。

IRA的惠倫指出，IRA獨(dú)立進(jìn)行的壓力測(cè)試表明，美國最大的19家銀行中，最多有一半在2009年會(huì)有一定程度的困境。經(jīng)濟(jì)情況惡化之下，這些銀行的狀況都很糟糕，但最令人擔(dān)心的是包括花旗、美國銀行、高盛在內(nèi)的幾家機(jī)構(gòu)。IRA定期發(fā)布獨(dú)立銀行監(jiān)測(cè)指標(biāo)，2008年銀行監(jiān)測(cè)表上顯示，美國有超過2000家銀行有倒閉風(fēng)險(xiǎn)。

痼疾未除

華爾街的一季度反彈，顯然遠(yuǎn)未對(duì)泥足深陷的金融機(jī)構(gòu)解救方案帶來撥云見日的效果。資本金不足與問題資產(chǎn)處置這兩道自金融危機(jī)以來始終無法破解的難題，仍然是變數(shù)重重。

今年5月初，美國財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納主導(dǎo)的針對(duì)19家最大銀行的壓力測(cè)試將揭開謎底。按照最初的計(jì)劃，那些壓力測(cè)試不過關(guān)的機(jī)構(gòu)將再一次面臨資本金的考驗(yàn)。

4月21日，蓋特納在國會(huì)聽證會(huì)公開表示，“多數(shù)銀行擁有的資本金比監(jiān)管要求的資本充足水平要高”。等到對(duì)銀行業(yè)的壓力測(cè)試完成后，需要提高資本充足水平的銀行有幾種選擇:接受公共資金注資，向私人投資者籌資，將政府持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股。銀行可采用適合自己的“最佳組合”。

隨著美國國際集團(tuán)(AIG)薪酬風(fēng)波，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)感受到了接受政府援助的沉重代價(jià)。高盛在公布一季報(bào)的同時(shí)，宣布將公開增發(fā)價(jià)值50億美元的普通股籌資。高盛表示，待壓力測(cè)試結(jié)束并獲得監(jiān)管者的批準(zhǔn)的前提下，高盛將用本次籌集的和其他來源的資金償還100億美元的政府借款。

無獨(dú)有偶，在業(yè)績(jī)發(fā)布的分析師電話會(huì)議上，摩根大通主席兼首席執(zhí)行官杰米·戴蒙說，如果政府允許，摩根大通銀行可以“明天就償還政府的救助資金”。

他表示，摩根大通的一級(jí)資本充足率為11.3%，剔除由政府提供的“不良資產(chǎn)救助計(jì)劃”(TARP)資金250億美金后，則為9.2%。因此無需通過發(fā)行新股募集更多的資金。

然而，這兩家機(jī)構(gòu)畢竟是特例，多數(shù)銀行在資本市場(chǎng)發(fā)新股籌資的能力仍然有限。一位總部位于舊金山的對(duì)沖基金經(jīng)理表示，高盛對(duì)于市場(chǎng)的解讀能力非常好，它們往往在市場(chǎng)對(duì)其最有利的時(shí)點(diǎn)融資，但高盛的商業(yè)模式仍有很多不確定性，高盛未來有對(duì)更穩(wěn)定的資金來源的需求?！凹词故歉呤⒖梢宰龅降氖虑?，并不代表市場(chǎng)上其他人也可以做到。”

按照國際貨幣基金組織(IMF)的最新測(cè)算，如果金融機(jī)構(gòu)的資本充足率(有形股本對(duì)資產(chǎn)比例)回歸到此輪危機(jī)的水平(約4%)，全球主要銀行在今明兩年總計(jì)需要政府注資8750億美元，其中美國的銀行需政府注資2750億美元。若使上述比例達(dá)到上世紀(jì)90年代6%的較高水平，則總計(jì)需要1.7萬億美元，其中美國的銀行需要5000億美元注資。

在壓力測(cè)試之后，更具決定性的，是旨在解決銀行問題資產(chǎn)、打破信貸僵局的“公共-私有投資計(jì)劃”(Public-Private Investment Program，下稱PPIP)。按照美國財(cái)政部的初衷，政府出資承擔(dān)大部分的不良資產(chǎn)處置風(fēng)險(xiǎn)，借以吸引市場(chǎng)資金進(jìn)入。然而，市場(chǎng)對(duì)于PPIP的定價(jià)能力仍然疑慮重重。一方面，作為賣方的商業(yè)銀行并不愿意接受買方的低報(bào)價(jià);另一方面，作為買方的私營(yíng)機(jī)構(gòu)亦擔(dān)心政策變動(dòng)，最終拿不到應(yīng)得的利潤(rùn)，因而參與動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈。

市場(chǎng)亦不缺乏樂觀者。在接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)，美國最大的資產(chǎn)管理公司之一、活躍于房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)的貝萊德(Black Rock)首席執(zhí)行官Larry Fink表示，市場(chǎng)有過度悲觀的傾向，夸大了銀行資產(chǎn)的未來損失。

在Fink看來，目前美國的銀行系統(tǒng)有足夠的損失撥備，來沖消資產(chǎn)出售帶來的損失。比如在花旗將政府優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股后，它就有足夠的有形股本(來吸收損失)。其余擁有政府優(yōu)先股的金融機(jī)構(gòu)，也可以將其轉(zhuǎn)換成普通股，或者發(fā)新股來籌資。

“未來三個(gè)月將是關(guān)鍵?！盕ink認(rèn)為，如果投資者相信政府目前進(jìn)行的一系列措施能夠有效地穩(wěn)定市場(chǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格逐漸企穩(wěn)并且下跌幅度比普遍預(yù)測(cè)的45%左右要小，那么銀行持有的所謂“壞資產(chǎn)”是有很大投資價(jià)值的。他認(rèn)為，PPIP的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，加上足夠的時(shí)間，是可以解決銀行系統(tǒng)的問題的?！?/p>